2025年鹏辉能源：储能电芯弹性最大标的，用高经营杠杆迎接景气周期

历史复盘：公司基本面与行业景气度高度相关

鹏辉能源自 2020 年全面转向储能后，股价表现可以分为三个阶段：2021-2022 年欧洲户储爆发下的上行周 期、2023-2024 年供需反转下的下行周期、以及本轮新周期到来后的新上行周期。回顾三个阶段，公司股价上涨 与下跌的核心矛盾在于业绩是否超预期，与储能行业景气度高度相关。

1.12021 年：业绩边际向好，储能业务成为增长核心驱动

历史沿革：鹏辉能源最早成立于 2001 年，以消费电池起家，专注于高性能绿色电池的研发设计及生产，后 续逐步切入通信、储能、动力电池等领域。 储能业务布局早。公司早在 2011 年就已推出磷酸铁锂储能电池，近些年来在常州、衢州、珠海、柳州多地 建设储能电池生产基地，于 2021 年位居全球储能电池出货量排名 TOP2。公司已储备钠离子电池、固态电池技 术，590Ah 储能大电芯已实现量产出货，后续将主力扩张大储电芯（600Ah+）。

产品结构：二次锂离子电池为公司的营收支柱，占比从 2015 年的 77%攀升至 2018 年的超 90%。 业务结构：随公司营收规模扩大，发展重心逐步向储能市场倾斜。储能业务占比已由 2018 年的 12%持续 上升至 2022 年上半年的 50%，接力成为公司增长的核心驱动力。

1.2 2022 年：欧洲储能市场爆发，全球需求共振下公司业绩爆发

欧洲户储爆发领跑全球，带动全球储能景气提升。21 年俄乌关系紧张到 22 年俄乌战争爆发，天然气供应 紧张加上来水偏枯、核电机组检修等原因，欧洲电价高涨，能源需求快速提升。叠加户储经济性提升，全球需 求实现共振。 得益于储能电池布局，公司抓住市场机遇。2021 年，中国厂商全球市场储能电池出货量公司排名第二；2022 年，公司在户用储能出货量上跻身全球第二，与 CATL、比亚迪、亿纬储能、瑞浦兰钧及派能科技等行业巨头 共同领跑全球市场。

市场地位的提升直接体现为业绩层面的量利齐升。 量方面，2022 年公司营收大幅增长至 90.67 亿元，储 能电池出货量达 6GWh。利方面，得益于户储赛道的高速增长及原材料成本压力的顺利传导，公司盈利能力提 升：储能业务毛利率达 19.6%，带动整体毛利率修复至 18.7%。在此推动下，公司全年归母净利润同比高增 244% 至 6.28 亿元，创下阶段性业绩新高。

1.3 2023-2024 年：供需错配导致库存积压，原材料跌价导致减值至业绩承压

供需错配叠加需求退潮，行业陷入去库周期。受 2022 年产业链快速扩产影响，电芯产能增速远超需求增速， 供需显著失衡。与此同时，欧洲电价快速回落（批发电价较高点回落 70%），加之补贴退坡，导致终端需求大 幅收缩。自 2023 年 Q2 起，欧洲户储市场出现大额库存积压，进而引发产业链全环节的价格战。 锂价暴跌引发资产减值，惯性扩张加剧财务承压。碳酸锂价格从 2022 年底的近 60 万元/吨高位落至 20 万 元/吨以下，同时，储能系统及 EPC 中标价格持续下行。在高价库存与低价订单的剪刀差下，各电芯厂被迫计提 大额资产减值损失。此外，由于部分厂商仍处于产能扩张的惯性期，资本开支高企与利润缩水并存，使得企业 面临较大的财务压力。

库存结构倒挂，高额减值侵蚀利润。受行业环境冲击，公司库存结构出现明显倒挂：原材料账面价值随市 价回落，但成品去化受阻，库存商品不降反升，于 2024H1 达到 7.51 亿元的历史峰值。 为消化这批高成本库存，公司在 2023-2024 年累计计提资产减值、信用减值损失 7.5 亿元（其中 2024 年单 年资产减值高达 4.12 亿元），超过公司 22 年归母净利润峰值 6.28 亿元。大额减值叠加主营业务的负毛利压力， 导致公司业绩承受了大额亏损。

1.4 2024 年-2025Q1：需求见底，储能去库进入尾声

行业经历了去产能周期，资本开支呈现断崖式下跌。锂电及户储板块的季度资本开支较峰值分别缩水约 60% 和 65%。同时，行业开工率已从 2021 年的 142%高位回落并企稳在 66%左右的低位，扩产的消化已进入尾声， 产能出清加速。

欧洲去库步入尾声，供需扭转曙光已至。欧洲户储去库已接近尾声，叠加产业链长达两年的降本，储能系 统成本已降至历史低位，投资经济性显著。同时，由于庞大人口基数叠加缺电刚需，亚非拉新兴市场接力成为 户储新增长点。在供给收缩与需求复苏的共振下，行业供需关系正处于触底反弹的前夜。

1.5 2025Q2 至今：户储、大储需求先后恢复，公司产销两旺打开上行空间

储能需求全球共振，供需格局扭转。伴随新能源渗透率提升及产业链价格下行，储能经济性拐点全面显现。 国内市场在“容量电价”等政策与市场化机制双重驱动下，多省项目收益率转正，成为投资热土；海外市场则因 欧洲去库进入尾声，亚非拉市场缺电衍生储能需求，需求逐步旺盛。 行业逻辑：进入 Q3，行业景气度进一步加速。国内招中标持续旺盛，供需格局边际收紧，导致全产业链出 现排产紧张局面，部分环节价格回升，“量价齐升”的高景气度成为市场共识，带动板块录得显著超额收益。与 此同时，AIDC 电源及 AI 数据中心配储等新兴概念主导海外市场预期，海内外需求共振下，行业整体估值中枢 显著上移。 个股逻辑：公司前期受业绩承压影响，股价对行业利好反应滞后，处于显著低估区间，具备极高的修复弹 性。随着三季报落地，公司基本面迎来强劲反转：单季度储能电池出货 6.74GWh，实现归母净利润 2.03 亿元， 创历史单季度盈利新高，强势验证了困境反转逻辑。当前公司 24GW 大储+20GW 户储产能，开工率打满，在手 订单可见度已至 2026 年 Q2。在产销两旺的格局下，公司明年业绩实现确定性强。

公司业务分析：储能电芯弹性最大的 A 股标的

2.1 产品定位：类型全面覆盖，布局前沿技术

公司构建了多元化的产品矩阵，跨储能、消费、动力三大领域。 储能类：在电芯层面，公司针对大储市场重点布局 314Ah 电芯和 590Ah/600Ah+大电芯；针对小储市场， 提供大圆柱及软包电池等多种解决方案。在系统集成层面，公司已具备大储及工商储系统的出货能力，主要面 向海外市场。目前，公司业务重心仍稳固于大储与户储电芯环节，后续转向大储集成和终端开发。 消费类：产品广泛应用于 TW S 耳机、蓝牙音箱、电子烟及个人护理设备等智能终端，并涵盖移动电源、镍 氢电池及一次电池等传统领域。同时，公司积极储备钠离子电池等前沿技术，持续巩固在消费电池细分市场的 领先地位。 动力类：公司重点深耕电动两轮车、电动工具市场；在乘用车领域，公司与上汽通用五菱保持深度合作， 主要配套高性价比的磷酸铁锂车型，实施差异化的市场卡位策略。

公司构建了覆盖全产业链的优质客户矩阵，实现了从消费电子到储能、动力的多维渗透。 储能类：大储客户结构持续优化，从主要服务“五大六小”发电集团，24 年起与阳光电源、中车株洲等头部 集成商合作，目前正积极转向项目制合作模式，进一步提升拿单能力；户储客户分布广泛，主要为各户储集成 商，分散化的订单结构增强了抗风险能力；便携式储能则绑定正浩。 消费类：深耕二十载，耳机客户资源丰富（如哈曼、小米等），同时，公司成功切入国际电工龙头 TTI 供应链，高端电动工具电池领域市场地位稳固。 动力类：乘用车电池深度绑定上汽通用五菱，在两轮车换电领域与头部客户保持稳定合作，同时积极拓展 叉车业务。 此外，公司积极开发出海业务。公司产品已通过 GB/T 36276、IEC 62619、UL1973、UL9540A、UL1642 等多项国际主流认证。公司连续多年评为 BNEF 一级储能制造商，为产品出口欧洲、澳洲、北美等高价值市场 奠定了坚实基础。

公司采取灵活的差异化商业模式：在国内及传统业务中，公司定位为电芯制造商，主要向大储及户储集成 商销售电芯与 pack。在海外市场，公司积极拓展业务，同时向下游延伸，直接面向终端客户销售大储集装箱及 工商业储能柜等集成系统。后续，公司准备逐步转向大储集成销售和终端开发。

2.2 储能：深耕户储基本盘，大储产能景气周期到来前已集中投放

自 2022 年起，储能已替代消费成为公司第一大营收支柱。目前，户用储能仍是公司的出货主力，大储业务 正快速扩张，工商业储能处于起量阶段。在商业模式上，公司策略清晰：国内市场主要作为上游供应商销售电 芯，海外市场则向下游延伸，直接销售大储集装箱及工商业储能柜等系统集成产品，未来可能转向终端储能电 站开发。

公司 2025H1 储能业务营收占比高达 62%，是目前市场“含储量”最高电池标的。鉴于本轮行业景气周期主 要由储能需求爆发驱动，储能相对动力及消费电池弹性更高。叠加公司在本轮周期启动前已集中完成大储产能 投放，先发优势显著，公司有望成为本轮上行周期中业绩弹性最高的电池标的。

资本开支前置，主力扩张大储产能。得益于扩产节奏快，公司在 2022-2023 年已完成主要产能建设。2025 年底，公司大储名义产能将达 24GWh，户储名义产能 20GWh。后续扩产资源将集中向大储倾斜，预计新增 1-3 条 527Ah/600Ah+大电芯产线；若规划全部落地，2026 年底大储产能有望突破 40GWh，总产能迈上新台阶。 满产满销，业绩拐点确立。凭借前置的产能储备，公司在行业下行期仍保持一定市场韧性：2023 年储能电 池出货排名第六（EESA），2024 年户储出货位列第四（GGII/Infolink），工商业储能系统出货位列第二（GGII）。 进入 2025 年，公司 Q1-Q3 全球户储（含便携）出货量进一步提升至第三（Infolink）。 行业景气度回升，电芯供不应求。公司自 Q3 起已进入满产状态，单季出货量提升至 6.74GWh。目前在手 订单可见度已延伸至明年 Q2。在量增与价格修复的双重驱动下，公司已在 25 年第三季度实现扭亏为盈，有望 在 2026 年迎来业绩的释放。

2.2.1 小储：户储电芯市占前三，基本盘稳定

2025 年前三季度，储能行业头部效应虽强，但中腰部竞争异常激烈。在此背景下，公司于全球储能电芯总 出货量中位列第九，跻身第二梯队。 小储稳居全球前三，市占差距持续缩小。在公司核心优势的小储领域，行业维持高景气度（前三季出货同 比增长超 70%）。竞争格局上，公司与瑞浦兰钧、亿纬锂能居于全球前三，且三者间市占率差距持续缩小。具 体到户储细分赛道，公司同样保持全球第三的领先排名。 市占率领先，在行业价格修复后转化为业绩。三季度单季，公司小储出货量达 4.45GWh（其中户储 3.09GWh）。 同时，随电芯价格修复，小储业务毛利率已回升至 20%左右。作为当前盈利能力最强的板块，户储的高质量增 长已成为公司实现扭亏为盈的核心驱动力。

盈利能力边际修复。在户储领域，公司盈利能力居于第一梯队。公司在取得全球户储市占第三的规模下， 2025Q3 毛利率修复至 18.07%，盈利质量更优。 费用率维持 11%低位，盈利弹性大。公司拥有优秀的控费能力，2025 前三季度期间费用率仅 11.52%，处 于电芯企业中较低水平。得益于直销于下游集成商，公司销售费用率负担轻，且管理费用率在可比公司中处于 低水平。在规模优势与高盈利质量的双重加持下，随着行业需求回暖，公司具备高盈利弹性。

供给端：100Ah 户储电芯产能短缺。当前行业主要扩产大储 314Ah 以及 600Ah+大电芯，100Ah 户储电芯 扩张放缓，呈现紧缺。公司今年 10 月 4GWh 100Ah 户储电芯投产，小储名义产能达到 20GWh，户储产能于行 业景气上行时具备供给优势。 需求端：2 年去库结束，欧洲储能需求回暖。西欧高光伏渗透率倒逼电网调节需求，东欧补贴政策加速储 能部署，叠加乌克兰能源设施受损导致电价上升，户储需求全面复苏。下半年以来，50Ah 与 100Ah 电芯持续 供不应求，排产周期拉长且价格企稳回升。受益于此，公司户储出货有望维持高水平，并实现盈利修复。

2.2.2 大储：提前布局产能，产能释放步入上行通道

公司自 2023 年起扩建大储产能，目前已具备 590Ah/600Ah+超大容量电芯的量产出货能力。2025 上半年受 行业价格战及去库影响，大储电芯价格一度承压亏损且开工率较低；但自 Q2 起，产能利用率逐步爬升，至 Q3 大储产能已打满，目前正处于持续满产状态，经营拐点确立。 整体出货在第二梯队，大储起量明显。预计 2025 年公司确收口径总出货约 24GWh（大储约 8GWh），位 居行业第二梯队。同时，工商业储能增长迅猛，出货量由去年的 0.5GWh 提升至今年前三季度的 1GWh。随着 大储产能规模超越小储，未来大储在出货结构中的占比将持续提升。 明年展望：海外业务迎来收获期。公司重点出口直流侧储能柜，于美国、印度、中亚等市场取得订单。目 前海外出货已超 2GWh，明年有望翻倍至 4GWh，显著贡献高盈利增量。同时，公司规划新增 590Ah/600Ah+产 线，远期大储产能有望达 54GWh（总产能达 74GWh），进一步巩固市场地位。

2.3 消费：公司业绩“压舱石”，稳定贡献利润

差异化竞争，卡位高成长赛道。公司深耕消费电池二十余载，出货量长期稳居全球前十。在战略上，公司 选择差异化路线：错位智能手机、平板竞争，转而聚焦耳机、电动工具、智能穿戴等高附加值利基市场。公司 已成功切入国际电工龙头创科实业供应链，并拥有丰富的 TWS 耳机客户资源，客户粘性较强。 消费板块是公司的基本盘，为公司提供了稳定的现金流与利润支撑。自 2021 年起，该板块盈利能力持续修 复，至 2024-2025 年，消费业务毛利率已回升至 22%的高位区间，盈利水平逐步向一线厂商靠拢。此外，得益 于优秀的费用管控，该板块在营收稳步增长的同时，持续贡献高质量利润，成为公司应对行业波动的“安全垫”。

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