2023年鹏辉能源研究报告：聚焦储能业务，前瞻布局钠电

1. 盈利预测

与市场不同的观点：市场认为储能电池竞争激烈，公司的业绩增长潜力 有限，而我们认为公司与优质客户绑定，产品体系仍具备增长的潜力： 1）家庭储能市场，经过数年经营，已与阳光电源、德业股份、古瑞瓦 特、三晶、阿诗特等行业龙头客户建立长期稳定的合作关系；2）便携 式储能领域，公司在深化原有大客户合作基础上，又新开拓了公牛集团 等行业大客户；3）在通信储能领域，耕耘多年，已积累包括中国移动 在内的多家优质大客户；4）大型储能领域，公司积极开拓，与三峡能 源，中石油，南方电网、中国电建，电工时代，阳光电源，西电集团， 南瑞继保，许继集团，中节能集团等多家国内新能源行业龙头客户开展 多业务深度合作。5）工商业储能领域，公司在广东、浙江等电价峰谷 价差较大的省份均设有生产基地，可实现对当地优质客户的快速响应， 从而快速扩大市场份额。6）公司前瞻性的布局钠离子电池，有望凭借 低成本等优势，大批量应用于储能及轻型动力领域，强化公司竞争力。

储能电池：公司产品系列齐全，可满足多场景的储能需求，目前已绑定 多家头部客户。近年公司新增规划多个储能项目，将有力支撑公司储能 业务保持快速健康发展。我们预计公司 2023-2025 年储能电池营收增速 分别为 145%/55%/35%，毛利率分别为 20%/19.5%/19%。 动力电池：该市场竞争较为激烈，且 2023Q1 行业处于去库存阶段，需 求较疲软，考虑到公司拥有上汽通用五菱、奇瑞汽车、长安汽车等优质 客 户 ， 我们预计 公 司 2023-2025 年 动 力 电 池 营 收 增 速 分别为 -5.9%/15%/15%，毛利率稳定在 15%左右。 消费电池：该板块是公司的传统业务，市场较为成熟，产品主要应用于 笔记本、电子烟、TWS 耳机、个人护理、蓝牙音箱、电动工具等领域。 我们预计公司 2023-2025 年消费电池营收增速保持在 10%左右，毛利率 保持在 18%左右。

2. 深耕锂电池多年，储能动力消费全场景布局

2.1. 行业老将，团队稳定

公司深耕电池研发 20 余年，是国内最早研发生产锂电池的企业之一。 公司成立于 2001 年，2004 年自主研发锂铁电池填补国内空白，2007 年 成为国家火炬计划重点高新技术企业，2009 年推出磷酸铁锂电池。公司 于 2015 年在创业板成功上市，业务范围不断拓展，覆盖储能电池、消 费电子电池、新能源汽车电池、轻型动力电池等领域。

公司股权结构稳定。截至 2023 年 8 月，实际控制人夏信德持有 28.65% 的股份。其兄夏仁德持有 5.72%的股份，李克文持股 3.24%。主要全资 子公司有：河南鹏辉、珠海鹏辉、常州鹏辉、广州鹏辉、衢州鹏辉、柳 州鹏辉等，产线分工明确。

高管团队拥有多年电池领域经验积累。公司实际控制人夏信德于 1988 年毕业于中南工业大学电化学专业，曾担任广州 555 电池研究所副所长 及广州市伟力电源有限公司经理，2001 年任公司总裁，2011 年任公司董 事长，拥有多年的电池行业经验。2020 年甄少强受聘担任公司总裁，甄 少强曾在美的集团公司先后担任工程师、经理、厂长、集团下属事业部 副总经理、总经理等，拥有 25 年的制造业生产与管理从业经历，管理 经验丰富。

公司发布第三次股权激励计划，绑定员工助力公司未来稳定发展。公司 通过股权激励计划与员工深度绑定，2019 年和 2021 年先后通过两期限 制性股票激励计划，分别以 8.48 元/股授予 70 人共计 104.64 万限制性股 票和以 13.677 元/股授予 163 人共计 140.46 万股限制性股票。2022 年 9 月，公司发布第三期限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票 400 万股，授予对象 391 人，授予价格 41.03 元，囊括公司的核心技术团队 和管理骨干。公司股权激励计划激励对象扩大，有助于调动人才的积极 性，保障公司未来快速发展。

2.2. 储能快速发展带动公司营收增长，盈利显著改善

储能电池是公司主要收入来源，占比过半。公司业务按照电池类型可划 分为二次锂电池、一次锂电池。其中锂离子电池是公司主要收入来源， 2022 年收入占比为 93.46%。按照电池应用场景划分，公司产品包括储 能电池、动力电池、消费电池。近年来储能需求爆发，公司储能电池业务占比不断增长， 2022 年储能电池收入占总营收比例为 54%，较 2021 年提高 23pcts，已成为公司主要收入来源。 公司营业收入快速增长。得益于储能市场的爆发，公司 2022 年实现营 业收入 90.67 亿元，同比增长 59.26%；2023 年，公司储能业务持续发力， 第一季度实现营业收入 24.95 亿元，同比增长 50.14%。

近两年归母净利润显著增长。2022 年实现归母净利润为 6.28 亿元，同 比增长 244.45%；2023 年第一季度实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 101.5%。2019 与 2020 年归母净利润减少的情况主要是由于众泰汽车、 知豆汽车破产导致的应收账款坏账损失。2021 年公司实施了大客户战略， 成功优化客户结构，实现归母净利润增长率由负转正。

公司盈利能力明显回升。2020 年受原材料价格上涨及竞争加剧等因素影 响，毛利率下降至 17.49%。同时，由于公司计提大额坏账及资产减值准 备，2020 年公司净利率处于历史最低点，为 1.77%。随着客户结构改善 以及规模效应逐渐显现，2023 年第一季度较 2022 全年净利率提高 1.35pcts。目前，上游原材料价格进入下行通道，公司盈利能力有望进一 步提高。 公司期间费用逐步降低。公司 2022 年期间费用率为 9.80%，较 2021 年 下降 1.64pcts，2023 年 Q1 期间费用率为 9.78%，基本保持稳定。从类别来看，销售费用率与管理费用率呈下行趋势，研发费用率维持高位，可 有效帮助公司保持技术优势。

2.3. 产品系列齐全，满足下游客户多样需求

公司产品凭借优秀性能覆盖多个应用场景。公司主营业务包括储能电池、 动力电池、消费电子和轻型动力电池。公司储能电池主要应用于家用储 能、大型储能、便捷式储能以及通信储能四大场景，产品系列齐全，具 有优秀的循环次数和安全性。公司动力电池主要用于物流车、低速车、 轻混车。公司消费电池主要用于 TWS 耳机产品及电子烟，产能充足， 已获国内外客户认可。公司轻型动力电池主要用于两轮车、换电及共享 电池，公司已多次中标换电及共享电池项目。

3. 储能市场高速发展，消费电池逐步回暖

3.1. 全球储能装机量快速攀升

储能即是将电能转化为其他形式的能量储存起来。储能的基本方法是先 将电力转化为其他形式的能量存放在储能装置中，并在需要时释放；根 据能量转化的特点可以将电能转化为动能、势能和化学能等。根据应用 场景划分，储能可分为电源侧、辅助服务、集中式可再生能源并网、电 网侧以及用户侧。

全球储能行业持续稳定发展，累计装机规模已达 237.2GW。2016-2022 年受到成本下降和政策推动的双重刺激，储能行业快速发展，2022 年全 球储能新增装机 27.8GW，同比增长 52%，截止 2022 年底全球累计装机规模达到 237.2GW。 电化学储能优势明显。储能技术类型丰富，根据能量转换方式可以分为 机械储能、电化学储能和其他储能方式。其中电化学储能受地理条件影 响较小，建设周期短，可灵活运用于电力系统各环节及其他各类场景中。 同时，随着成本持续下降、商业化应用日益成熟，电化学储能技术优势 愈发明显，逐渐成为储能新增装机的主流。根据 CNESA 数据，新型储 能装机累计占比从 2018 年的 3.7%提升到 2022 年的 19.3%。从新增口径 统计，2022 年新型储能占比达 73.0%。

锂离子电池技术成熟，成为最有潜力的电化学储能技术。锂离子电池是 当下综合性能最好的电池体系，拥有寿命长、能量密度高、效率高、响 应速度快、环境适应性强等优点。未来随着锂电池产业规模效应进一步 显现，成本仍有较大下降空间，发展前景广阔。2022 年新型储能的累计 装机规模达到 45.7GW，其中锂离子电池占据了绝对主导地位，占比超 过 90%。

我国储能市场在政策支持下长期高景气。“可再生能源+储能”将成为我 国能源转型的重要一环。国家明确了 2030 年 30GW 的 累计储能装机 目标，十余个省相继发布了储能规划，20 多个省明确了新能源配置储 能的要求，推动了发电侧储能快速发展。2022 年共享储能成为主流商业 模式，即由第三方投资建设，可以通过容量租赁、容量补偿、现货价差 和辅助服务四种方式获得收益，储能项目投资方的盈利模式更加清晰， 显著提升投资积极性，进一步推动了大储的发展。 国内储能电池需求快速放量。根据索比储能网统计，2023 年上半年国 内共有 850 个储能项目招标，同比增长超 200%，储能市场依然保持着 高速增长态势。根据高工产业研究院（GGII）预测，2025 年储能锂电 池出货量将超 300GWh。在政府鼓励和市场需求的双重加持下，预计到 2025 年储能将形成千亿级市场。

3.2. 储能各应用场景均迎来爆发式增长

大储市场以中美为主，增势强劲。中国和美国是大储最主要的市场，占 比分别为 49%和 24%，合计占比达 73%。根据储能与电力市场数据，2022 年中国已并网储能项目中，大型储能占比达到 90%，是最主要的应用场 景，发展势头迅猛。美国情况近似，根据 Wood Mackenzie 统计及预测， 2017-2022 年储能装机量增长近 18 倍，2023-2027 年美国储能市场将新 增 75GW 装机，其中电网级别储能占比为 81%，即大储新增规模超 60GW， 市场空间广阔。欧洲大储也正逐步起量，Wood Mackenzie 预测，从 2022 到 2031 年，欧洲部署的储能系统储能容量将增长 20 倍，其中电网规模 储能市场规模将达到 45GW/89GWh。

全球工商业储能需求爆发。根据国家能源局、中电联、CESA 统计预测， 2022 年全球新增工商业储能装机量 10.9GWh，同比增长 203%，在经过 了 2021、2022 两年工商业储能 200%左右的爆发增长后，2023 年全球工 商业储能装机增量仍有望维持 100%以上的增速，在 2025 年达到 45.7GWh。中国市场方面，根据 GGII 统计，2022 年中国工商业储能出 货量达 10GWh，装机达 2GWh，预计 2023 年装机 8GWh，同比增长 300%。 随着越来越多地区峰谷电价差政策的出台，叠加碳酸锂降价导致的电池 成本下降，工商业储能需求将继续保持快速增长。

欧美市场带动户储快速增长。全球正大力推动低碳能源转型，同时为保 障用电需求，在有安装条件的欧美地区，家用光储系统的必要性及经济 性显现。根据 EnergyTrend 统计预测，2022 年全球户储市场分布中，德 国位居榜首占比 27%，德、美、日、意、澳合计占比 72%，是户储的主 要市场。过去两年欧洲电价高涨进一步推动了户储需求大幅增长。根据 EVTank 统计，2020-2022 年户储新增装机分别为 4.5、6.6、15.6GWh， 同比增速分别为 41%、47%、136%，预计到 2025 年可达 52.6GWh，市 场空间广阔。

便携式储能需求稳步增长。2020-2022 年全球便携式储能出货量分别为 208.8、483.8、656.7 万台，同比增速分别为 140%、132%、36%。由于 美国户外出游比例较高、日本灾害频发导致应急电力设备需求较高，美 国和日本成为全球前两大便携式储能市场，占比分别为47.3%和29.6%。 根据中国化学与物理电源行业协会预测，全球便携式储能电源市场规模 将从 2021 年的 111.3 亿元增长至 2026 年的 882.3 亿元，2026 年出 货量有望达到 3110 万台。

5G 时代通信储能需求明显增长。为保障电信等关键系统的正常运行， 需在通信基站配备高可靠性、长寿命、快速响应、高安全性以及便于维 护的储能系统，而 5G 通信基站功率显著高于 4G，推升了储能需求。据 EVTank 数据统计，2020-2022 年中国通信储能出货量分别为 6.5、9.1、 10.7GWh，增速分别为 27%、40%、18%。EV Tank 预计 2030 年中国通 信储能市场需求将达到 142.7GWh，规模达 840 亿元。随着 5G 基站的进 一步扩张，通信储能需求将继续保持较快增长。

3.3. 消费电池需求仍有挖掘潜力

笔记本电脑需求有望复苏。根据TrendForce数据，由于全球经济不景气、 消费端需求下滑、库存水平高涨等原因， 2022 年全球笔记本电脑出货 量约为 1.86 亿台，同比下滑超 20%。但 2023 年 H1 已出现改善的积极 迹象，随着品牌整机以及零部件库存逐步往可控水平靠拢，渠道终端压 力缓解后，需求开始出现回补。根据 TrendForce 数据， 2023 年第二季 度全球笔记本电脑出货量约为 4045 万台，环比增长了 15.7%。疫情期间 居家办公或上课的需求提前透支了笔电需求，随着换机周期的到来以及 近期 AIGC 的推动，笔电需求有望逐步回暖，带动电池需求复苏。

TWS 耳机市场快速增长。根据 Canlays 数据，2017 年全球 TWS 耳机销 量为0.46亿台，2022年销量已经跃升到3.53亿台，2022年同比增加14%。 随着各大厂商不断在技术与产品功能方面推陈出新，TWS 耳机将更好的 满足消费者对舒适性、音质、降噪等的要求， TWS 耳机需求有望保持 稳定增长，带动电池需求上行。

电子烟市场规模进一步扩大。消费者对于电子烟的接受程度不断提高， 电子烟产品不断创新，带动了全球电子烟市场快速发展。2017-2022 年 全球电子烟销售额逐年增长，从 2017 年的 107.9 亿美元增长到 2022 年 的 236.5 亿美元。根据艾媒咨询，中国传统烟草消费者超 9 成有过戒烟 的想法，77.9%曾经尝试过，仅 23.8%成功戒烟。与此同时，中国香烟消 费者超7成对电子烟辅助戒烟的效果感兴趣，中国电子烟消费者中83.0% 认为电子烟对减少香烟依赖有一定帮助。因此我们认为减少香烟依赖的 核心诉求将长期刺激电子烟市场稳步增长，从而催生增量电池需求。

轻型动力电池潜在市场空间广阔。两轮电动车行业已进入成熟期，但电 池系统仍处于快速更新换代阶段，锂电池替代铅酸电池的趋势明确。据 EVTank 统计数据，2018 年-2021 年两轮车锂电池出货量逐年增加，2021 年两轮车锂电池出货量达到了 13.1GWh，同比增加 22%。 2022 年由于 锂电池价格高涨，厂商为控制成本支出而选择相对便宜的铅酸电池，导 致两轮车锂电池出货量仅为 11.7GWh，首次出现下滑，总体渗透率由 2021 年的 24.2%下滑至 2022 年的 19.5%。但性能优势将持续推动锂电池 渗透，随着锂电池成本降低，用户对两轮车品质要求的提升，两轮车锂 电池出货量有望恢复增长，且当前锂电池在两轮电动车中的渗透率较低， 潜在市场空间广阔。

无绳化趋势推动电动工具需求增长。受海外市场疲软影响，2022 年全球 电动工具出货量达到 4.7 亿台，同比下降 19%。但轻型动力锂电池以其 高能量密度、长循环寿命等优势在电动工具中应用也越来越广泛。未来 随着电动工具无绳化渗透率持续提升，锂电池需求也将恢复增长。

4. 聚焦储能业务，开启跃进式发展

4.1. 多年储能行业经验，持续研发提升公司竞争力

公司较早布局储能领域发挥先发优势，近年加快储能电池研发出货。公 司 2011 年凭借铁锂电池的优势切入储能电池领域，2017 年在储能领域 快速扩张，产品系列齐全覆盖多个应用场景；随后与天合光能深度绑定， 并多次中标中国铁塔储能项目，产品通过国外认证打开海外市场；2022 年，公司储能电池出货量实现飞速提升，储能业务营收约 48.96 亿元， 占总营收比例过半。据 CNESA 数据，2022 年在中国企业中，公司储能 电池出货量排名第 5，户储电池出货量排名第二。

公司技术积累深厚。作为国家火炬计划重点高新技术企业，公司已获得 国家专利 270 余项。公司拥有博士后科研工作站，与天津大学、中山 大学、中南大学等知名高校长期合作，致力于新产品和新技术的研发。 公司多个技术路线并举。正极材料上，掌握三元材料、多元复合锂材料、 磷酸铁锂材料等多种技术；电芯形状上，同时拥有圆柱、方型、软包动 力电芯生产技术。 公司掌握了多项前沿技术。包括长循环寿命平台技术（＞10000 次长循 环寿命电池），高能量转换效率技术（0.5P 能效≥95.5%），铁锂低温技 术（-20°C 0.33C 放电能量＞75%），钠离子电池技术（高倍率长寿命， 低温性能好，高安全），高安全 LFP 平台技术（通过全体系安全认证）， 大功率 UPS 平台技术（UPS 实现 4C-6C 大功率放电），全极耳大圆柱技 术（低内阻、低温升、高功率、低成本）。

独创 LTSC 铁锂大圆柱（40135）。公司运用磷酸铁锂低温超导技术和全 周期动态均衡技术研发的 LTSC 铁锂大圆柱电池在-20°C 低温放电下容量保持率仍高达 91%，同时具备 2000 次以上的循环使用寿命。该款电 池性能优越，具备超强动力、超长续航、宽温程使用的优越特性，适用 于两轮车、便携储能和户用储能多个领域。 公司产品系列齐全，持续研发进一步完善布局。公司凭借多年的电池行 业积累，储能产品系列齐全，提供从电芯、PACK、整机，从 KWh 到 MWh 全系列的产品与服务；针对储能下游多样化的应用场景，公司已 拥有多条储能产品线，涵盖通信基站储能电池、便携式储能箱、家用储 能一体机、分布式储能微网系统、大型储能等多领域产品。同时，公司 持续进行技术储备，在电池 BMS、新产品、新体系方面加大投入，更好 的满足客户需求以实现持续快速发展的目标。

4.2. 绑定优质客户，产能迅速扩张促发展

公司在储能各细分市场与头部企业开展深度合作。优质的客户基础保障 了公司储能业务健康快速发展。 （1）在工商业储能领域，公司精准把握电价峰谷价差大的地方市场， 如广东、浙江等地，在当地设有生产基地，实现就近对优质客户的覆盖。（2）在户储领域，2020 年公司家储产品通过欧洲和澳洲认证，已与阳 光电源、德业股份、古瑞瓦特、三晶、阿诗特等行业龙头客户建立长期 稳定的合作关系。 （3）在便携式储能领域，公司在深化原有大客户合作基础上，凭借 40135 大圆柱电池成功获得公牛认证与大批量订单。 （4）在通信储能领域，公司积累了包括中国铁塔、中国移动在内的多 家优质大客户。 （5）在大储领域，公司与三峡能源，中石油，南方电网、中国电建， 电工时代，阳光电源，西电集团，南瑞继保，许继集团，中节能集团等 多家国内新能源行业龙头客户开展多业务深度合作。

公司在动力与消费电池领域亦有良好进展。在乘用车、商用车等领域， 公司继续深耕上汽通用五菱、奇瑞汽车、长安汽车等优质客户，稳健开 拓市场。在轻型动力领域，公司已打入爱玛，超威，雅迪，小牛，哈罗 等头部厂商供应链。在两轮车换电领域，公司已成为铁塔换电的主力供 应商之一。在电动工具领域，公司进入国际电动工具巨头 TTI 供应链， 奠定了公司在电动工具市场的重要地位。 公司各大工业园区针对性匹配不同领域。广州基地柔性的制造能力高度 契合变化多样的 3C 数码下游市场，珠海基地多种软包及铝壳产品可适 配表后储能市场的灵活需求，河南基地的标准化生产能力匹配主流动储 电池大规模生产，常州基地大容量储能产品线面向大型储能领域，实现 产品与市场需求的无缝对接。 公司把握市场需求爆发的历史性机遇，产能迅速扩张。在柳州市公司将 打造智慧储能及动力电池制造基地，主要布局锂电池电芯、PACK 生产 线，项目整体规划产能 20GWh，项目一期 5.5GWh 已建成投产，项目 二期 5GWh 也将于 2023 年投产。在衢州市公司将建设年产 20GWh 储能电池项目，项目一期 10GWh 项目预计将于 2023 年下半年投产。 2023 年，公司继续保持产能快速扩张态势，在衢州市新增规划 21GWh 储能电池项目。在青岛市拟投入 130 亿元分三期建设 36GWh 储能 1 号 项目，充足的产能将有力支撑公司储能业务快速成长。

公司积极布局上游材料，实现保供降本。公司通过持股或成立子公司的 方式向上游布局了矿产资源、磷酸铁、PACK 及钠电负极材料等核心原 材料，将有效帮助公司保障原材料供应并降低成本。

4.3. 公司前瞻布局钠电技术，有望打造第二增长曲线

钠电池与锂电池工作原理类似，产业化进程加速。核心的推动因素在于 电池成本，钠离子地壳丰度远高于锂离子，这就从根本上决定了钠离子 电池在成本上具有优势，钠盐提炼相对简单，价格低廉。同时国内碳酸 钠的的供应充足，出现材料短缺的风险较小，我国锂资源对外依存度高 达 70%以上，而我国碳酸钠产量占全球近 50%，同时是净出口国。目前， 电池级碳酸锂价格仍在 20 万元/吨以上，而碳酸钠价格仅 3000 元/吨左 右。钠电池具有天然的成本优势，大规模量产后成本有望降低至 0.5 元 /wh 以下，在碳酸锂降至 10 万元/吨时，钠电池相较于锂电池仍具成本 优势，成为部分替代锂电池的首选。

钠离子电池材料成本较锂电池可以降低 30-40%。具体到各个材料环节， 钠离子电池的正极和集流体成本优势显著。钠离子电池正极由于不含昂 贵的锂元素，较锂离子电池正极成本显著降低。而且钠离子电池集流体 正负极均可使用铝箔，而锂离子电池的负极必须使用价格较高的铜箔。

钠离子电池部分性能优于锂离子电池。钠离子电池主要对标磷酸铁锂电 池，其优势在于，目前成本与磷酸铁锂电池相当，规模化生产后成本可 更低；而且在-20℃低温环境下容量保持率比磷酸铁锂电池高 20%以上， 同时倍率性能优异，热失控温度高，安全性较好。 钠电较锂电主要的区别在于正极和负极材料。主流的正极材料分为层状 氧化物、普鲁士蓝、聚阴离子三种。层状氧化物能量密度较高，倍率性 能优异，但稳定性较差。普鲁士蓝成本较低，但易形成结晶水。聚阴离 子循环性能好，但能量密度偏低。目前三条线路各有优劣，并行发展。 钠电负极采用无定形碳取代石墨，主要分为硬碳和软碳，其中硬碳能量 密度较高。

公司钠电放量在即。公司研发的钠离子电池采用聚阴离子正极与硬碳负 极体系，已正式对外推出 91Ah 和 3050mAh 两款钠离子电芯，在能量密 度上实现突破 145Wh/kg，寿命上可达 3000 周，放电温度区间在-40℃ ~55℃，-20℃放电容量＞90%，性能行业领先。公司已经成为全国首批 钠离子电池测评通过单位，2023 年 7 月公司与青岛北岸控股集团签订了 5MW/10MWh 钠离子储能电站示范项目合作协议，首次实现了钠离子电 芯在北方储能电站的大规模应用，标志着公司钠离子电芯正式导入市场。 同时公司目前持有成都佰思格部分股权，向上布局硬碳，后者已实现小 批量出货，目前正在积极推进项目二期建设，届时可实现 2 万吨年产能。 此外，2022年9月公司成立了子公司河南鹏纳，将进行新材料技术研发。 纵向延伸有助于公司提升在钠电领域的竞争力。待钠离子电池规模化量 产后，有望大批量应用于储能及轻型动力领域，助力公司成功打造第二 增长曲线。

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