2025年AI泡沫质疑声中的韧性市场

美联储描绘明年乐观的经济前景

美联储2025年12月议息会议降息25基點，符合市场预期。鲍威尔表示政策利率处于良好位置，暗示明年1月将暂停降息。 本次点阵图显示明年目标利率中枢为3.4%，与9月保持一致，同时上调明年美国经济增速预测，下调明年通胀预测，维 持失业率预测不变。 基于鲍威尔所言 “商品通胀可能在 2026 年一季度见顶” ，我们预计美联储将在明年1月暂停降息、剩余两次鲍威尔作为 主席的议息会议共计还有25降息，美联储新任主席人选决定后续货币政策。

美联储新舵手决定新方向

特朗普在12月初突然点名现任白宫国家 经济委员会主任凯文哈塞特，暗示他成 为美联储主席的可能性相当高。 特朗普在12月中，沃什已躍居其下一任 美联储主席候選名單的首位，不過其他 人仍在競爭之列。 当前市场对于哈塞特胜出的押注最高， 其次是沃勒和沃什，但也需注意特朗普 以及特朗普政府的决定往往较难预判。

美联储预防式降息有利于股市上涨

复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周期中，发达市场及新 兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下，流动性宽松通常会降低融资成本、提 振风险偏好，推动股市上涨。 在過去的预防式降息中，美股难有明显向下调整，即使是面对关税冲击，而对利率敏感的指数或板块表现突出。

新兴市场股票强劲势头有望延续

近期新兴市场的前景有所改善，过去14年一直被全球配置方冷落，只有在2016-17年期间，新兴市场曾经有24个月表現 超越美股。2025年至今 (截至12月3日)，MSCI新兴市场指数 (美元) 回报近30%，而标准普尔500指数為16%。我们采用六个指标来判断新兴市场超配的因素，包括时机、相对价值创造，需求、美元走勢、每股收益增长、及货币周 期，目前这六个指标中有四个对超配新兴市场股票发出积极信号，而另外两个指标 (时机和相对价值创造) 则仍处于不确 定状态，但整体显示出新兴市场股票上行潜力。

港股受益於境内外市场的流动性外溢和AI叙事的持续催化

2025年AH溢价收窄的主要推手是南向资金。在预期内地低利率及降息降淮预期的情况下，高质量的高分红股票提供稳定 现金回报以平滑市场波动，预期仍受南向投资者青睐；而在行业/主题性质ETF更趋成熟的背景下，结构性的配置也将成 为清晰趋势。 最近几年海外投资者普遍低配中国资产，但自去年9月起关注度开始提升， R1发布后对中国资产重估。但当前中国资产 仍处于低配状态，未来海外投资者配置空间很大。 在人民币相对美元持续升值、流动性环境较为宽松、产业政策支持力度强劲、AI投入和创新持续的背景下，外资或仍将 阶段性增配优质的中国资产，尤其是科技产业。

预期韩国银行最终利率降至2.0%

韩国银行11月份再次暂停降息，维持利率2.5%不变，声明中提到通胀上行、货币快速贬值、经济前景改善等因素，与及 金融风险稳定是此次决定的主因，整体声明明显更加鹰派。 由于汇率已显着贬值，降息的时机将高度依赖于美联储。美联储12月降息可能至少有助于确保韩元不会进一步贬值。全 球商品价格的持续疲软，预计这将对通胀形成抑制。2026年通胀平均水平将为2.2%。 由於经济增长升温、通胀高于目标、汇率承压、国内房价上涨，我们预计韩国银行下次或等要到明年4月份才降息，7月 份再降一次，最终利率为2%。

AI非泡沫，资本支出与收入扩张相匹配

我们预计2026年将是AI论能够转化为实践的一年。 我们估计AI加速器的出货量增长50%，但新芯片的速度也 将更快。英伟达和AMD的新产品将在2026年下半年推出， 假设生产的四分之一来自更快的图形处理单元 (GPU)， 我們估计AI算力供应增长125%。当前预计2026年需求比 供应超出40%，直到2028年才达到供需平衡。但根据英 伟达和阿里巴巴的数据，token消耗的趋势快增，每三个 月翻一番。我们预计到2026年底，AI推理每月将处理40 万亿个或更多token，未来供需格局或比预期更紧张。 2025年， AI资本支出达6,000亿至7,000亿美元，当前看 2026年将超过8,500亿美元。相较于截至2025年底约550 亿美元的AI初创公司年均收入，这支出規模令部份投资者 感到不安。我们预计到2026年，AI业务的持续扩展将部 分缓解这些担忧，其中许多公司在收入快速增长，比以往 互联网和软件服务 (SAAS) 周期快两到三倍，而企业对AI 的采用也可能会取得重大进展。AI收入预计将同比增长 150%或更高。

美股科技估值或相对较紧，但未到泡沫阶段

历史表明，泡沫往往是伴随变革性技术的热情所驱动，吸引投资者、资本和新参与者。通常，泡沫表现为资产价格快速 上涨、估值极高以及由于杠杆增加而带来的显著系统性风险。 当前的投资者行为和市场定价中有一些因素与以往泡沫相似，包括绝对估值上升、高市场集中度、大型領先企業的资本 增加、以及供应商融资的出现。然而，我们注意到了几个关键差异： 迄今为止，科技行业的增长主要是由基本面驱动，而非对未来增长的非理性投机； 表现最佳的领先公司普遍拥有较强的资产负债表； 大多数泡沫形成时期则是在竞争激烈的环境中，投资者和新进入者纷纷涌入，但当前人工智能领域目前由少数几家龙 头企业主导； 泡沫通常在股价和估值共同上升到一定程度时形成，导致与公司的总价值超过它们可能产生的未来现金流，当前的市 场估值意味未来10年需要每股股息年增长率达到25%，与美国TMT在过去十年实现的10年复合年增长率相比这个目 标显得较高，不过仍低于互联网泡沫时期峰值时的35%的增长率。

特朗普对中期选举的重视程度明显提高

吸取上一任期失去众议院控制权导致众议院两 度启动弹劾的教训，本届任期中特朗普对中期 选举的重视程度明显提高。中期选举是对特朗普施政成效的关键检验，并 将直接影响特朗普后续施政空间。 11月25日路透社报道，特朗普正在致电候选人、 提前表态支持、制定竞选策略并大力宣传其经 济政策，力图保住国会控制权。

中期选举下的美国财政扩张与需求拉动机会 - 制造业

在美国 “大而美法案” 支出前置效应、2026年一二季度退税高峰，以及特朗普中期选举前潜在增量政策影响下，美国在 2026年的财政刺激规模或显著高于往届中期选举年份，或带来相关产业的需求拉动与投资机会： 制造业： “大而美法案” 的 “安全港” 规则或带来清洁能源抢装，税收激励或推升电网投资和电力设备需求。

中国经济“前低后高”

10 月经济数据显示当前经济总体仍处于承压状态，我们认为今年 Q4 和明年 Q1 可能为经济低点。考虑基数因素及政策 节奏，2026年的经济增长可能呈现 “前低后高” 的节奏，有望实现4.9%左右的增速 。综合考虑居民当前损益表与资产负债表的边际变化以及国补可能有所退坡的情况，我们预计2026年核心CPI同比或呈现 出 “前高后低” 的走势，全年均值约为 0.8%。

全球黄金总需求持续增长

2025年三季度全球黄金总需求同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。 近年全球央行持续净购黄金，2022-24年连续三年超过1,000吨，反映地缘风险与美元弱势下央行多元化储备需求。在金 价创新高的情况下，2025年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓，但环比計，三 季度仍增长28%。此外，今年投资需求占据黄金需求的主导地位，三季度全球黄金ETF总持仓大幅增加 (+222吨)，接力 推动了黄金总需求的增长。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）