2025年转债个券研究系列：崧盛转债，崧盛股份，业绩拐点与产业突破共振

转债基本信息

截至 2025 年 12 月 10 日，崧盛转债剩余年限为 2.79 年，剩余余额 2.66 亿 元，东方金诚国际信用评估有限公司给予资信评级为 AA-，票面面值为 100 元， 转债发行时规定第一年至第六年票面利率分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、 2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的 114.00%（含最后一期利息）。 转股期为自发行结束之日起满 6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即 2023 年 4 月 10 日至 2028 年 9 月 27 日。 崧盛转债 2022 年 10 月 24 日上市，22-23 年转债转换价值大部分位于 80- 100 元区间内；24 年上半年转换价值大部分时间在 70 元以下；24 年三季度开始 转换价值有所上升，25 年 4 月初出现短期波动后进入快速拉升期。25 年转债在 80 元转换价值以下时，转债溢价率相对 23、24 年同转换价值区间时普遍更高； 转债在 80 元-120 元转换价值区间时，估值水平与历史同区间相对接近，25 年转 债在 120 元-140 元/140 元-160 元/160 元以上区间的平均转债溢价率为 18.8%/11.7%/7.5%。 崧盛转债正股市值偏小，未来储能和谐波减速器业务有望构筑新增长曲线，我 们认为未来正股有望迎来估值和盈利的“戴维斯双击”；当前该转债已进入股性主 导阶段，预计其价格将跟随正股波动，但是要考虑转债“强赎”对溢价率的冲击。

国内中大功率LED 驱动电源产品核心供应商

2.1 历史沿革

崧盛股份公司成立于 2011 年 7 月 8 日，总部位于深圳市宝安区，是国家高 新技术企业，公司自成立以来一直专注于中、大功率 LED 驱动电源产品的研发、 生产和销售业务，是目前国内中、大功率 LED 驱动电源产品的主要供应商之一。 公司业务聚焦户外照明、工业照明、植物照明、体育照明等领域，产品通过 CCC、UL、TUV 等 420 余项国内外认证，营销网络覆盖全球。2021 年 6 月，公 司在创业板成功上市；2013 年成立技术中心，搭建完整研发体系；2017 年挂牌 新三板并启动 IPO；2019 年获评国家高新技术企业，同年成立中山子公司布局生 产基地；2020 年启动中山 7 万余平方米智能制造基地建设，年产能达 2500 万台； 2021 年后陆续与欧司朗、中科三安等企业达成战略合作，拓展智慧照明与植物照 明领域。

2.2 2025 年盈利能力回暖，储能新业务占比持续上升

2018 年以来，公司营业收入呈现长期增长趋势。具体来看，2018-2021 年营 收实现连续高速增长，从 4.39 亿元攀升至 11.01 亿元，期间同比增长率分别为 29.37%、19.15%、62.74%，展现出强劲的规模扩张能力；2022 年营收为 7.44 亿元，同比下滑 32.42%后，2023-2025 年 Q1-3 分别回升至 7.63 亿元、8.84 亿 元、6.94 亿元，同比增长率为 2.57%、15.78%、6.48%。 从归母净利润表现看，呈阶段性波动。2018-2021 年从 0.50 亿元增至 1.29 亿元，2019-2021 年同比增速分别为 67.57%、18.60%、29.77%，2018-2022 年复合增速 11.71%；但 2022 年起盈利持续承压，2022-2024 年从 0.78 亿元降 至-0.14 亿元，降幅分别为-39.62%、-68.92%、-157.34%；2025 年 Q1-3 实现 归母净利润 0.07 亿元，同比减少 62.91%。

从营业收入构成来看，公司收入主要来源于 LED 驱动电源、储能产品。其中， LED 驱动电源为核心收入来源，2022-2025H1 收入分别为 7.27 亿元、7.58 亿元、 8.70 亿元、4.10 亿元，在营收结构中占比始终超 90%；储能产品是公司 2024 年 以来新的营收增长点，2024-2025H1 从 785.38 万元增长至 3,108.62 万元，收入 占比从 0.89%提升至 6.92%；其他业务及其他主营业务收入规模相对较小。整体 而言，LED 驱动电源是公司营收的“压舱石”，储能产品业务占比持续提升，业务 结构呈现“核心业务稳固+新兴业务发力”的特征。

公司销售毛利率变化较为平稳，始终显著高于行业平均水平。2018-2025 年 Q1- Q3 销售毛利率维持在 24.07%-31.30%区间，体现出公司产品在成本控制、溢价 能力上的核心优势。销售净利率呈现明显下滑趋势，从 2018 年的 11.41%降至 2024 年的-3.95%，2025Q1-3 略有回升但仍处于低位。主要系行业竞争加剧导致 主业产品利润空间压缩，储能新业务处于发展初期业绩亏损等。销售费用率、财务 费用率呈“V”型变化，2018-2022 年波动下降，2022-2025 年 Q1-3 有所攀升。 主要系公司持续推进全球化布局及加大品牌营销，海外销售人员增加及储能参展 费用增加较多；可转债计提的利息费用增加，及汇兑收益同比减少所致。

全球照明行业正进行新旧动能转换

3.1 照明行业从规模扩张向价值提升转型

中国照明行业从 2011 年至 2021 年经历了十年的上行周期，2021 年中国照 明产品出口总额相比 2011 年增长约 3 倍，达到历史峰值 654.7 亿美元。2022 年 至 2024 年受国际政治经济局势、贸易摩擦、全球供应链重构、海外发达经济体需 求收缩、能源危机等影响，中国照明产品出口情况呈现下探趋势，2024 年全年中 国照明产品出口总额为 563 亿美元，同比下降 3.3%。其中 LED 照明产品出口额 423 亿美元，占整体出口额的 75%，同比下滑 2.5%。 2025 年前三季度，中国照明产品出口总额为 380 亿美元，同比下降 7.8%， 比 1-8 月降幅扩大 0.7 个百分点，且去年同期增速为-5.0%。其中 LED 照明产品 出口额 297 亿美元，同比下滑 3.4%，去年同期增速为-5.1%，已占整体出口额的 78.1%，比去年同期提升了 3.5 个百分点。 尽管 2021 年出口高增后，照明行业整体外贸规模连续三年呈现调整态势，但 行业下行节奏已逐步放缓，尤其 LED 照明产品展现出强劲的需求韧性，成为支撑 行业企稳回升的核心动力。此前 LED 光源革新的替换场景红利虽逐步趋于平稳， 但新的增长曲线正在形成，叠加海外市场对高品质照明产品的刚性需求，行业正从 规模扩张向价值提升转型，长期发展潜力值得期待。2025 年前三季度，LED 电光 源（LED 灯泡、LED 灯管、LED 模块）产品“压舱石”作用凸显，出口量约 118 亿支，同比增长约 38%；占普通照明用电光源出口量的 91%，占比较去年同期提 升 2 个百分点。

3.2 市场多元化持续推进，新兴市场贡献增量

2025 年中国照明产品出口欧洲、东南亚、非洲市场金额均有提升，前三季度 欧洲占整体中国照明产品出口全球的比例达到 26.3%，超过北美，成为中国照明 产品最大的出口市场。 从单一出口目的地来看，2025 年 1-9 月我国照明产品出口额排名前十的市场 分别是：美国、德国、英国、越南、马来西亚、荷兰、泰国、日本、新加坡和印度， 出口额约 183 亿美元，同比下降 10%，约占我国照明出口额 49%。大部分前十市 场的出口额增速处下行区间，降幅在 4%-20%之间。此外欧美激进推动的以“友 岸外包”和“近岸生产”为核心的全球产业链重构，导致部分产能/产业链外溢， 叠加大型经济体追求“制造本土化”和“产能在地化”的影响，中国照明产业全球 制造中心的地位遭遇挑战。 从市场规模来看，美国仍是中国照明产品最大出口目的地，但自关税提升以来 对美出口额占比持续下降。2025 年前 9 个月，我国输美照明产品出口额约 76 亿 美元，同比下降约 19%；约占我国出口总额 20%，较去年同期下降 3 个百分点。 从欧盟市场来看，今年以来对欧盟照明产品出口总额约 76 亿美元，同比增长约 1%；约占我国照明产品出口总额 20%，较去年同期提升 2 个百分点。其中，灯具 产品出口额约 62 亿美元，同比下降 1%；电光源产品出口额约 6 亿美元，同比下 降 4%；车灯等非主要产品出口额约 8 亿美元，同比增长 18%。其中德国出口额 遥遥领先，荷兰次之，法、波、西、意处于中间梯队，比、瑞、希、丹则明显偏低， 体现出欧盟内部不同国家对中国照明产品需求规模的较大差异。

中国占美国灯具进口额比重已从之前最高时的近 70%下滑至 50%，相对的， 东南亚和南亚诸国比重从不足 2%上升至逾 20%。市场多元化持续推进，新兴市 场贡献了更多的增量。2025 前三季度，我国对共建“一带一路”国家进出口 17.37 万亿元，同比增长 6.2%，占进出口总值的 51.7%，比重提升 1.1 个百分点。对东 盟、拉美、非洲、中亚等进出口分别同比增长 9.6%、3.9%、19.5%和 16.7%。对 亚太经合组织其他经济体进出口同比增长 2.0%。从照明行业来看，2025 年前三 季度我国对东盟出口 61 亿美元，约占我国照明产品出口总额 16%，较去年同期 上升 1 个百分点。其中，电光源/灯具/车灯产品出口额分别为 7 亿/48 亿/6 亿美 元，同比分别增长 1%/-2%/-5%；出口非洲 25 亿美元，约占我国照明产品出口 总额 7%，较去年同期上升 1 个百分点。其中，电光源/灯具/车灯等非主要产品出 口额分别为 3 亿/17 亿/5 亿美元，同比分别增长 5%/5%/20%；出口拉美 30 亿 美元，约占我国照明产品出口总额 8%，与去年基本持平。其中，电光源/灯具/车 灯等非主要产品出口额分别为 5 亿/19 亿/6 亿美元，同比分别增长-11%/-4%/2%。

3.3 替换需求、植物照明为新增长动能

户外/工业照明能耗总量大，运营成本压力较大；LED 节能效果显著（较传统 光源能耗最高可降 70%）；LED（发光二极管）是一种固态冷光源，其将电能转换 成光能的效率（光效）远高于传统灯具。例如，白炽灯工作时大量电能转化为热能， 能效只有约 10%，而 LED 灯的能量利用率可达 90%。在户外照明中，高品质 LED 路灯的光效可达 130 流明/瓦以上。这意味着获得相同的照明亮度（流明值），LED 所需的功率（瓦）远低于传统光源。 LED 街路灯、LED 天井灯、LED 泛光灯等产品出货量稳步增长，存量替换需 求加速释放。2025 年上半年，LED 光源数量出口占比超过 80%，各类光源产品出 口总数为 40.7 亿只，同比增长 6.9%，其中传统光源产品 8.0 亿只；LED 替换光 源产品已达 32.7 亿只，同比增长 5.5%。我们认为 LED 替换光源产品出口数量的 提升显示出通用照明市场 LED 照明的大势所趋，未来市场空间将由 LED 照明灯具 替换传统照明灯具、LED 照明灯具整体应用体量的提升、新兴细分应用需求的出现及 LED 照明灯具二次替换需求构成。

植物照明增量需求。根据 Trendforce 统计数据，2024 年 LED 植物照明市场 规模为 13.15 亿美金，同比增长 6.6%。Trendforce 预计 2025 年 LED 植物照明 市场规模将达 13.66 亿美元，年增 3.9%。LED 植物生长灯是一种以 LED（发光二 极管）为发光体，满足植物光合作用所需光照条件的人造光源。在缺少日光的环境， 这种灯具可充当日光，使植物能够正常或者更好地生长发育。这种灯具有壮根，助 长，调节花期、花色，促进果实成熟、上色，提升口感和品质的作用。LED 植物灯 的分类包括果蔬花卉生长灯、大麻生长灯等。2023 年，果蔬花卉生长灯在全球 LED 生长灯市场中占有 79%的份额。LED 植物灯广泛应用于商业温室、室内种植设施 等。在 LED 植物灯市场中，商业温室在应用方面占有重要份额。 植物照明补光所需能耗高，电费是生产成本重要组成部分；高效 LED 产品可 大幅降低运营成本欧洲能源危机推动高效 LED 植物生长灯替换传统光源；动态可 调光谱智能灯成为主流，助力精准种植与节能。未来几年随着 LED 持续渗透，以 更高光合光子效率(PPE，指灯具将电能转化为植物可用光能的效率)和光合光子通 量密度(PPFD，指单位面积上植物实际接收到的可用光子的数量)以及可调光多通 道产品（可独立调节不同颜色（波长）光源的强度和组合）集中替换以及对新兴科 技农业大力投入，促使农场主更为积极导入 LED 照明设备，带动 LED 植物照明市 场需求增长。 亚洲、中东、北美和欧洲等地区对垂直农场重新大力投入且栽培物种多样及高 经济作物增多，中国乡村振兴与农业现代化政策为本土企业开辟了垂直农场建设、 中药材光配方研发等差异化赛道；北美医用大麻合法化、欧洲能源危机倒逼的垂直 农场需求，以及东南亚种植政策松绑，则从需求侧创造增量市场。Trendforce 预 计 LED 植物照明市场有望呈现快速增长态势，2029 年市场规模有机会成长至 20.56 亿美元，2024 至 2029 年复合增长率达 9.4%。