2025年第51周固收周报：关注交易情绪转好下超长债利差压降机会

中国银河证券

本周债市回顾：利率回落，收益率曲线小幅走陡

本周（12/15-12/19） 债市收益率整体下行，主要受央 行释放呵护资金 面态度和交 易盘情绪改 善的影响，截至 12/19，30Y、10Y、1Y 国债收益率 分别 较 12/12 下行 2.35BP、0.88BP、3.32BP 收于 2.23%、1.83%、1.35%，30Y-10Y、10Y-1Y 期限 利差分别较上周变 化-1.47BP、2.44BP 至 39.44BP、47.61BP。本周 收益率下行，背后 对应 1）央行重启 14 天逆回购操 作释 放呵护跨年流 动性的积极信号、2）交易盘 情绪改善。

具体来看：12/15（周一） ，11 月经济数据偏 弱，但债 市 定价有限，受 交易盘情 绪偏 弱影响， 债市走弱。10 年期国债收益率上行 0.92BP 收于 1.85%，1 年期国债收益率下行 0.07BP 收于 1.39%。 12/16（周二 ），资 金面均衡 偏松，叠加权 益市场走弱 ，股 债跷跷板效应下 ，债市小幅 走 强。10 年期国债收益率下行 0.3BP 收于 1.85%，1 年期国债收益率下行 0.5BP 收于 1.38%。 12/17（周 三），资金面 持续 均衡偏松，资金面充 裕利好 债市，叠加市场预期 LPR 降 息，交易 盘情绪好转，债市走强。10 年期国债收益率下行 1.18BP 收于 1.83%，1 年期国债收益率下行 0.25BP 收于 1.38%。 12/18（周四），央行重启 14 天逆回购操作，释放呵护 跨 年流动性的积极信 号，债市短 端表现 较 好 ， 但 权 益市 场 收 涨 使得债 市 长 端 承 压，债 市表 现分化。10 年期国债收益率上行 0.16BP 收于 1.84%，1 年期国债收益率下行 0.5BP 收于 1.37%。 12/19（周 五），资金面仍 维 持均衡偏松，受 LPR 降息预 期再起及央行买债 规模预期 上升的影 响，债市情绪积极，债市走强。10 年期国债收益率下行 0.48BP 收于 1.83%，1 年期国债收益率下 行 2BP 收于 1.35%。

下周展望与策略

（一）债市展望：央行重启 14 天期逆回购平滑跨年流动性，预计资金面稳健 偏松

1、基本面来看：生 产端表现 多数小幅回落、需求 端表现多 数回落、物价板块表 现多数小幅回升。 本周生产端表现多数小幅回落，各指标环比回落 0.1-0.2 个百分点；需求端表现多数回落，三十城 商品房成交同比大幅回落 27%；物价板块表现多数小幅回升，各价格指数环比回升 0.1-0.7%。 生产端表现多数小 幅回落，各指标环比回落 0.1-0.2 个 百分点。生产相关数据方面，本周多数 指标环比回落，其中高炉开工率和汽车半钢胎开工率分别环比回落 0.16 个百分点和 0.18 个百分点 至 78.45%和 71.39%；精 PTA 开工率持平于 73.81%。

需求端表现多数回 落，三十城商品房成交同比大 幅回落 27%。房地产指标同比表现分化，30 中 大城市商品房成交面积同比回落 27.18%，而 100 大中城市成交土地面积（数据滞后一周）同比回 升 6.18%；此外，乘用车销量同比回落 19.75%。

物价板块表现多数小幅回升，各价格指数环比回升 0.1-0.7%。生活资料方面，猪肉平均批发价 环比回落 1.09%，食用农产品价格指数(数据滞后一周)环比回升 0.7%；生产资料方面，生产资料价 格指数(数据滞后一周) 环比回升 0.1%，原油价格同比继续回落 13.9%。

2、供给方面，12/15-12/21 利率债发 行规模整体回 落， 发行国债 2960 亿元、地方 债 400.4 亿元，同业存单 9958.5 亿元 ，整体较上周回落 8099.88 亿元，主要因上周特 别国债 续发 7500 亿 元。国债、地方债、存单发 行 规模较上周分别变 化-7979.9 亿元、-669.2 亿元、549.2 亿元；按新 增专项债和新增一般债额度分别为 4.4 万亿 元和 0.8 万亿元计算，本周地方债整体发行进度达到 102.7%（2021-2024 年同 期 平均为 101.6%），新增专项 债和新增一般债发 行进度分 别为 103.9%、 96.3%（2021-2024 年同期 平均分别为 102.6%、96.3%），在今年 5000 亿元限 额 中有 2000 亿 元发行新增专项债，若按 4.6 万亿元额度计算，则今年进度为 99.4%。

3、资金面来看，12/15-12/19 央行通过逆回购净回笼 110 亿元。本周央行重启 14 天逆回购操作 ，释 放 呵护 跨年 流 动性 的积 极信 号，资 金面 整 体偏 松。DR001、DR007 分别 较 12/12 回落 0.41BP、2.78BP 至 1.27%、1.44%。同业 存单方面，截 至 12/19，3M 和 1Y 存单分 别较 12/12 回落 2.46BP 和 2.62BP 至 1.60%和 1.64%，1Y-3M 和 6M-3M 存单期限利差 分 别回落 0.16BP 和 0.02BP 至 4.34BP 和 2.54BP。对于下周，临近 年末 资金面或季节性边 际收紧， 但在地方债剩 余发行规模 较少，供 给压力 边际下降及 央行呵护 资金面 跨年信号流 动性情况 下，资 金面或难大 幅收 紧。

（二）债市策略：关注资金面稳态下交易情绪转好的持续性

后续关注三方面变 化：1）临 近年尾到年初，信 贷投放可能 季节性加量，关注资金面稳态 情况、 2）交易盘情绪转好是 否持续、3）超长债利差仍处绝对 高 位，但上周开始有所回 落，回落趋势是持 续。1）资金面：近期在央行呵护跨年流动性的影响下，资金面整体均衡偏松，对债市走强形成支撑， 临近年尾到年初，信贷投放可能季节性加量，关注央行流动性投放情况，预计跨年期间资金面大幅 收紧概率不大；2）机构行为：主要关注公募销售费用新规正式落地后机构边际赎回的可能、公募等 交易盘在债市震荡格局下的交易博弈。临近年尾今年抢配行情相较往年谨慎，而去年以来机构交易 盘占比明显上升，债市情绪变化带来的交易波动增多，本周交易盘情绪改善带动债市走强，关注其 持续性；3）超长债利 差高位：在过去 3 年中，在长期低利率叙事和机构极致拉久期策略等因素的驱 动下，30 年-10 年国债利差持续压缩；但在 2025 年以来，超长债利差走阔，尤其是 9 月以来，受 公募基金费率改革引发的赎回压力担忧、债市情绪持续偏弱、超长债供给压力上升等因素的冲击， 截至 12 月 19 日，30 年-10 年国债利差较 8 月底走阔 10BP，较 1 月初走阔 16BP，当前已位于过去 3 年的绝对高位（96%分位数）。而值得关注的是，超长债交易结构的量价特征有所变化。2022-2024 年间，30 年国债活跃券换手率上行带来利差压缩，反映出市场较强的做多情绪；而 9 月至今，尽管 月均换手率由 22%上升至 12 月的 36%，但利差却大幅走阔，这种放量调整的背离形态显示当前的 高换手主要源于多空分歧加剧。因此一方面，仍需关注公募赎回压力与资金面可能波动带来的交易 波动风险放大。另一方面，当前高利差提供了较厚的安全垫，如果资金面稳定状态、交易情绪转好 能持续，可适当关注超长债利差压降机会。

在以上因素 的基础上 ，近期资金面整体 均衡偏松 ，叠加 基本面仍不 强势，债 市短期 顺风条件仍 在；但在机 构行为偏 离以往 配置行为， 交易盘占 比上升 的情况下， 债市波动 或有所 放大。央行 给定 1.75-1.85%区 间或使得债 市 上有顶，近期十债 在 1.85%以下徘徊，少有冲 破也迅速 回归，因此仍 关注 1.85%关 键点位及以上 的配置价值。短端方 面，受央行态度及操作影响，资金面整体均衡偏松， 短端以政策利率（1.4%）为下限，目前短端在 1.37%左右，短期收益博取赔率有限，若市场再度交 易降准降息，可能带动中枢下行；长端 方面，十债可能短期仍将维持“上有顶、下有底”的状态， 近期债市扰动要素逐渐落地，交易盘情绪有所改善，多空博弈均衡下债市可能企稳，仍然建议把握 1.85%关键点位的配置机会。超长债方面，目前超长债利差在近 3 年高位，随债市情绪有所改善， 多空博弈均衡，如果资金面稳定状态、交易情绪转好能持续，可适当关注超长债利差压降机会。