2025年第51周资产配置周报：资商品走势分化，中美的高科技投资持续增长

核心观点：商品走势分化，中美的高科技投资持 续增长

1.1.市场观点与资产配置建议

1）商品走势分化，中美的高科技投资持续增长。至 12 月 19 日当周，全球股市涨跌不 一，日经和恒生科技承压，美科技股受 AMD、美光科技等财报超预期带动下反弹；商品表 现分化，与新基建相关的铜、银、铝、碳酸锂等持续上涨，而传统的能化产品下跌。目前数 据中心和相关投资活动已经成为美国经济增长的关键驱动力，标普研究估计，美国数据中心 的容量占全球总量的 40%以上，预计这一数字将继续增长；亚太紧随其后，欧洲则远远排在 第三位。美光科技 2026 财年第一季表现强劲，主要得益于数据中心市场对高带宽内存的强 劲需求，叠加 DRAM 与 NAND 价格回升及产品结构优化。2025 年 1-11 月，国内固定资产 投资同比下降 2.6%，考虑到房地产拖累，工业投资增长 4.0%，其中基础设施投资中的互联 网和相关服务业投资同比增长 20.7%。从趋势与反转的角度，我们认为目前资源股的股价弹 性好于商品的价格弹性，仍看好科技赋能的长期主线、国内消费反弹、反内卷带动下的化工 行业反转等。 2）利率与汇率。资金方面：周内税期平稳度过，短期资金面维持宽松格局。周内央行 加量续作 6 个月期买断式逆回购，中期资金面边际转向宽裕。利率债方面：周内公布的经济 数据继续体现“弱复苏”特征。资金边际宽松叠加短期内扰动因素减少，债市反弹。后市而 言，宏观整体尚处于弱复苏状态，政策定调较为中性，预计债市仍将维持震荡格局。美债方 面，尽管非农就业与 CPI 超预期放缓，但长期国债收益率下行仍显犹豫，主要与中长期通胀 预期偏强、供给较大及美国与非美经济体利差收窄等因素有关。汇率方面，日元降息落地， 美元指数反弹。美国与非美地区货币政策阶段性走向逐步分化，美元指数下行趋势并未结束。 人民币表现强势，国内经济韧性较好、结汇旺季及美元偏弱等国内外支撑因素作用下，人民 币仍然处于有利位置。 3）新的一周主要经济数据与市场预期。时值年末，新的一周即将发布的关键经济数据 包括全球制造业和服务业 PMI、非农就业数据、欧元区通胀初值和美联储 FOMC 会议纪要。 圣诞节前夕，美国和英国第三季度 GDP 数据、美国 10 月和 11 月工业生产数据、消费者信 心和耐用品订单数据将成为关键亮点；10 月份耐用品订单预计将增长 0.4%；其他值得关注 的指标包括世界大型企业联合会消费者信心指数、里士满联储制造业指数和芝加哥联储全国 活动指数。在美洲其他地区，投资者还将分析加拿大的月度 GDP 和生产者价格数据，以及 巴西和墨西哥的月中 CPI 数据。新的一周，国内将关注人大常委会会议，将审议涵盖环境保 护，国家发展规划和对外贸易等关键领域的立法草案。在日本，将关注日本央行 10 月政策 会议纪要和东京通胀数据，此外 11 月份工业产值预计将较上月下降 2%，零售额可能较上 年同期增长 0.9%，失业率预计将稳定在 2.6%。

1.2.全球大类资产回顾

12 月 19 日当周，全球股市涨跌不一，欧洲股市表现较好；主要商品期货中黄金、铜、 铝收涨，原油收跌；美元指数小幅上涨，非美货币中人民币升值，欧元、日元贬值。1）权 益方面：英国富时 100>法国 CAC40>纳指>德国 DAX30>标普 500>上证指数>沪深 300 指 数>道指>深证成指>恒生指数>创业板指>日经 225>恒生科技指数>科创 50。国内来看，11 月财政收支放缓，与基本面一致，关注结转结余对明年财政力度的支撑。海外来看，非农略 好于预期，但失业率的跳升反映出美国就业市场紧平衡的脆弱性，美国 CPI 虽然意外放缓， 但技术性影响较大，明年 1 月降息的门槛仍然较高。日本加息落地，关注 2026 年就加息节奏。2）黄金受美国数据强化市场的降息预期、以及地缘政治风险升级影响，当周小幅上涨； 原油供给过剩担忧影响明显，当周下跌。3）工业品期货：南华工业品价格指数下跌，水泥 小幅上涨，螺纹钢、炼焦煤小幅回落，混凝土价格收平；高炉开工率当周下跌；乘用车当周 日均零售 5.45 万辆，环比上涨 28.45%，同比下跌 0.24%；BDI 环比下跌 8.25%。4）国内 利率债收益率收跌，全周中债 1Y 国债收益率下跌 3.32BP 至 1.3547%，10Y 国债收益率下 跌 0.88BP 收至 1.8308%。5）美债收益率下行。2Y 美债收益率当周下行 4BP 至 3.48%， 10Y 美债收益率下行 3BP 至 4.16%；10Y 日债收益率上涨 1.6BP 至 1.9720%。6）美元指 数收于 98.7161，周上涨 0.32%；离岸人民币对美元升值 0.28%；日元对美元贬值 1.04%。

1.3.国内权益市场回顾

国内权益市场：至 12 月 19 日当周，风格方面，金融>消费>周期>成长，日均成交额为 17410 亿元（前值 19359 亿元）。申万一级行业中，共有 19 个行业上涨，12 个行业下跌。 其中，涨幅靠前的行业为商贸零售（+6.66%）、非银金融（+2.90%）、美容护理（+2.87%）； 跌幅靠前的行业为电子（-3.28%）、电力设备（-3.12%）、机械设备（-1.56%）。

利率及汇率跟踪

2.1.资金面：宽裕状态延续

周内税期平稳度过，短期资金面维持宽松格局。由于资金面较为充裕，央行逆回购净回 笼 110 亿元（前一周净投放 47 亿元）。但结构上通过重启 14 天逆回购加大了跨年流动性的 呵护。政府债融资规模保持低位（周内净融资 160.60 亿元，前一周为净融资 147.93 亿元）， 对流动性分流微弱。相反，年末通常财政支出力度较大，财政资金对流动性的支撑作用较为 明显。资金利率低位运行，DR001 加权均价为 1.27%（前一周为 1.27%-1.30%），DR007 维持低位，加权均价区间为 1.44%-1.45%（前一周为 1.45%-1.47%）。央行资金面呵护立场 明确，预计短期资金仍保持宽裕状态。 周内央行加量续作 6 个月期买断式逆回购，中期资金面边际转向宽裕。同业存单融资力 度维持低位，周内净偿还 566.50 亿元（前一周偿还 1204.60 亿元）。同业存单收益率小幅下 行，1M、3M、6M、1Y 期限 AAA 级同业存单收益率分别收于 1.61%、1.6%、1.62%、1.64%， 分别较前一周-0.25bp、-2bp、-2.5bp、-2.5bp。

2.2.利率债：扰动因素减少，窄幅震荡

周内公布的 11 月经济数据继续体现“弱复苏”特征。资金面边际宽松，叠加经济数据 及经济工作会议靴子落地后扰动因素减少，债市小幅下行。截至 12 月 19 日，1M、3M、6M、 1Y、5Y、10Y、30Y 年期国债收益率分别收于 1.24%、1.35%、1.35%、1.35%、1.6%、1.83%、 2.23%，分别较前一周-2.58bp、-2.06bp、-3.19bp、-3.32bp、-2.58bp、-0.88bp、-2.35bp。宏观整体尚处于弱复苏状态，中央经济工作会议的政策定调较为中性，预计债市仍将维持震 荡格局。 货币政策方面，中央经济工作会议指出要跨周期和逆周期相结合，与此前潘功胜行长在 《人民日报》发表《构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系》中的论 述一致。本次会议增量在于重提“降准降息”，意味着货币政策空间依然存在。不过，会议 所提“降准降息”的前提是“灵活高效运用”。考虑到年内经济目标完成，明年开门红接踵 而来，稳增长压力不大，且银行一季度因重定价高峰面临息差压力，我们认为短期内降息落 地可能性不大。这意味当前流动性较为宽裕的局面仍难以对债市形成有力的正反馈。 金融数据方面，11 月社融口径人民币贷款增速自 7 月连续下行以来首次企稳，主要受 公司短信贷支撑。其他分项中，个人贷款规模受地产及消费需求影响继续下降；政府融资如 期放缓；公司债券发行力度加大，或主要因需求受债市利率阶段性明显下行而提振。央行三 季度货币政策报告专栏《科学看待金融总量指标》指出：随着金融市场发展，社会融资渠道 多元化，在社融、货币供应量与名义经济增速基本匹配的同时（当前这个条件是完全满足的）， 贷款增速略低一些也是合理的。在监管对金融总量增长诉求淡化的背景之下，后续信贷增长 的看点在于存量政策落实。 宏观经济方面，11 月通常为经济生产活动季节性回升窗口，但制造业 PMI 回升幅度有 限。另外，非制造业 PMI、高技术制造业 PMI 以及综合 PMI 均回落，表明内需修复基础尚 不牢固。PPI 受上游需求影响持续低迷，CPI 受金价支撑温和回升，二者剪刀差扩大印证弱 复苏格局。出口反弹，贸易顺差扩大，缓解外需担忧。工业增加值、社会消费品零售总额、 固定资产投资偏弱。整体而言，国内经济弱复苏特征仍较为明显，限制债市收益率上行空间。 在此基础上，物价下行压力放缓、促消费与稳地产政策加码、科技行业景气度等结构性亮点 会引发债市谨慎情绪回摆。

2.3.美债：就业与 CPI 放缓，但长期国债市场仍谨慎

受 11 月非农就业与 CPI 超预期放缓之影响，美债收益率小幅下行。截至当地时间 12 月 19 日，1M、3M、6M、1Y、5Y、10Y、30Y 年期美国国债收益率分别收于 3.71%、3.62%、 3.6%、3.51%、3.7%、4.16%、4.82%，分别较前一周-5bp、-1bp、2bp、-3bp、-5bp、-3bp、 -3bp。 资金与短债市场明显受益于降息+RMP 政策组合。当地时间 12 月 11 日，美联储如期 下调联邦基金目标利率区间 25bps 至 3.50%-3.75%。同时，美联储决定从 12 月 12 日开始 实施储备管理购买操作（RMP）以维持充足的准备金水平，这一举动释放的鸽派态度超出市 场预期。RMP 购买对象为剩余期限为 3 年及以下的国债首期购买规模为 400 亿元，未来几 个月购买速度将保持较高水平以抵消预期中的 2026 年 4 月非储备负债大幅增加。在此之后， 总购买速度可能会显著放缓。截至当地时间 12 月 17 日，美国 TGA 账户余额为 8614.17 亿 美元，较两周前明显下降，显示财政资金明显向市场释放力度较大。预计降息+美联储扩表 的组合将进一步有效缓解近月货币偏紧的格局，隔夜担保融资利率（SOFR）有望回归至准 备金利率（IORB）下方。与流动性更为敏感的短期国债市场有望继续受益。 美国 11 月失业率超预期上行，CPI 超预期下行，两项指标同向推动明年 1 月降息概率 所有提升。股票市场应声上涨，对货币政策取向敏感且前期调整较多的科技风格反弹明显。 反观长债市场，利率下行仍显犹豫。一方面，由于 CPI 采集受政府停摆影响较大，11 月数 据质量问题使得市场保持怀疑态度。在通胀不明朗局面下，当前的降息更多被视为预防性和 风险管理式的行动，市场更倾向于等待通胀压力更加明朗（美联储预计关税的一次性影响在 2026 年一季度见顶），而不会过早对明年降息路径进行定价。市场的这一谨慎态度与美联储 内部对利率的巨大分歧态度相符（12 月点阵图关于 2026 年的利率估算较 9 月更加离散）， 也与 FOMC 对经济的乐观态度相符（12 月 FOMC 会议上调了 2026 年 GDP 增速预期）。另一方面，市场仍然担忧长债供给。短期内赤字规模难以大幅收缩，意味着为赤字融资的发 债压力仍然存在，市场会要求更高的风险补偿。再者，非美经济表现好于最差预期（如日本 12 月降息兑现并是否未来进一步加息的可能性、中国物价压力边际放缓、欧元区降息放缓） 推动国际资本流向非美资产。上述因素影响下，仅靠单月 CPI 与就业回落来推动长债收益率 下并非易事。随着数据收集工作逐步恢复正常，12 月 CPI 将更准确的反映真实通胀状况。 这将为美联储在下月下旬召开的议息会议上作出利率决策提供更清晰的依据。

2.4.汇率：内外因共振，人民币处于有利位置

周内日元加息落地，日本央行态度稍显鸽派，日元加息对汇率市场的扰动明显消化。美 元指数小幅反弹，非美货币贬值，其中，日元回吐较为明显。 中长期而言，美国与非美地区货币政策阶段性走向逐步分化：12 月，美元降息、欧元区 暂停降息、日元加息，下半年以来中国利率维持不变。货币政策的分化指向全球增长动力有 望从高增长、高通胀的美国，逐步向正在复苏和政策宽松的非美地区倾斜。美元指数下行趋 势较为明确。 人民币升值面临的内外因素皆有利。内因方面，贸易顺差创新高叠加年末结汇意愿上升， 导致人民币需求快速回升，而短期升值预期可能会通过进一步提升结汇意愿进行自我实现。 再者，CPI、PPI 压力放缓，叠加近期中国长期国债收益率快速上升，触发了经济前景的乐 观预期。外因方面，弱美元的背景下，中美利差收窄预期对人民币有利。 随着人民币升值连续突破年内高点，市场较为关注央行对人民币的态度。我们认为，汇 率水平将主要由经济基本面、供求关系和国际市场变化来决定。双向波动是健康市场应有的 常态。央行主要关注的是超调风险，而不是升值或贬值本身。只要升值是市场力量推动的， 且没有达到超调的程度，央行是容忍市场发挥自动稳定器功能的。但是，如果人民币人在短 期内快速、大幅升值，引发外贸企业大规模损失或导致投机性资本大量涌入，央行会通过宏 观审慎工具和预期引导等手段进行干预，以坚决防范汇率超调风险。

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