2025年第51周A股投资策略周报：A股跨年行情加春季躁动或将拉开帷幕

观策·论市——中央经济工作会议与美联储货币政策变化对 A 股的影响

1、A 股跨年加春季躁动行情或将拉开帷幕

（1）2025 年即将结束，2026 年一季度财政之后有望重新发力，推动总需求转正

前期市场下跌的关键原因在于，由于前三季度较好的完成了全年 gdp 增速目标，因此 10 月份以来财政支出增速快速 转弱，带动总需求增长放缓，其中消费与出口增速均呈现边际下行趋势。这使市场形成了经济下行的预期，加之投资 者认为短期政策难以显著发力，进一步加剧了短期基本面的压力。

随着 2025 年临近尾声，2026 年宏观经济政策将继续以扩大总需求为主要基调，同时也将迎来“十五五”规划的开局 之年。我们认为，年初之后，“十五五”各项重点工作有望加快推进，相关重大项目将加速落地，从而推动新开工增 速企稳回升。 新开工回暖的重要支撑，来自于中央经济工作会议提出的“适当增加中央预算内投资规模”这一政策安排。结合历史 经验，逢“6”及五年规划开局之年，往往伴随新开工增速的阶段性上行。因此，在“十五五”规划启动的第一年， 随着财政支出力度加大，有望形成“财政扩张—新开工回暖”的良性带动局面，进一步巩固总需求恢复的基础。

因此我们判断开年后，广义财政开支增速将会重新回到正增长，从而推动总需求增速再度由负转正。而在历史的经验 中，当总需求增速由负转正的过程当中，指数都出现了不同程度的上行。

（2）2025 年 12 月，中证 A500ETF 持续净申购，显示有重要机构投资者持续加仓

中证 A500 ETF 是一个较为特殊的品种，它的持有人结构中，大多数以机构投资者持有人为主。12 月份以来，A500ETF 出现了明显的净申购，并且出现了单日申购金额达到 71 亿的历史最高水平，这反映有重要机构投资者开始通过 A500 ETF 这个产品进入到资本市场。12 月份以来，通过 A500 ETF 流入 A 股的资金体量大约超过了 400 亿。 6 月份指数在陷入震荡之后，最终得以出现明显突破的关键力量在于 6 月底连续三天出现中证 A500 ETF 的明显净申 购扭转了市场情绪和趋势。

（3）离岸人民币汇率持续走强，显示有资金持续流向从海外流向内地

12 月以来，另一个值得关注的现象是人民币离岸汇率持续走强，近期已逼近 7.0 关口。这一升值出现在国内经济数 据整体偏弱的背景下，显得尤为特殊。从历史经验看，离岸人民币汇率的明显升值，往往与国内经济预期改善或重要 政策出台预期密切相关。 例如，在 2024 年“924”金融监管部门联合新闻发布会之前，离岸人民币汇率已提前走强；在 2022 年疫情防控政策 全面优化前，汇率也出现过一轮显著升值；2018 年底，在资本市场政策转向积极、并推出大规模纾困措施前，汇率 同样呈现持续上行态势。由此可见，离岸人民币汇率升值后，A 股市场往往随之出现一轮具有一定持续性和幅度的反 弹行情。 因此，近期离岸人民币的升值，可能反映部分海外资金已开始预期国内政策端将出现积极变化。这也可能预示着 A 股 在接下来一段时间内，有望迎来一轮较为明显的修复行情。

总的来看，尽管当前经济数据仍显疲弱、市场情绪偏弱，但我们认为多项信号显示，一轮经典的“跨年—春季”行情正在酝酿，并已徐徐拉开帷幕。我们判断，2026 年开年后各项工作有望提前发力，尤其是中央预算内投资有望加快落 地，带动“十五五”重大项目加速推进，进而推动财政支出回暖与经济预期修复。这是支撑行情的第一个原因。第二个 原因在于，当前已有重要机构投资者持续增持 A50ETF 等宽基品种，为市场带来稳定增量资金。后续随着保险资金逐 步入场，叠加居民在年底工资与奖金发放后增配权益类资产的概率提升，资金面有望进一步改善。第三，近期离岸人 民币汇率持续升值，往往预示着海外资金开始布局中国市场，这通常与对国内政策转暖或经济预期改善的预期密切相 关。综合以上因素，尽管短期市场情绪仍受压制，但当前市场正逐渐积累上行动能，一轮持续的“跨年+春季”行情启动 的可能性正在提升。

2、港股当前性价比较高

对于港股，我们认为这个位置的性价比已经较高，可以逐渐进行布局，尤其恒生科技的投资价值凸现。 近期以来，港股市场表现非常弱，和高位震荡的 A 股形成了显著的对比，究其原因是内外流动性均处于逆风状态，而 流动性又是港股短期最重要的定价因子。往后看，流动性冲击结束叠加估值处于低位，港股仍然是具有较高性价比的 配置方向。

海外流动性扰动

11 月以来，美国政府关门带来的流动性紧缩叙事、联储表态偏鹰带来的降息暂停叙事、日本央行加息带来的套息交 易反转叙事，均给本就较为脆弱的全球流动性增加了较大的扰动。 今年以来，一个值得关注的现象是全球大类资产相关性显著提升。无论是特朗普施行的关税政策，还是近期美联储摇 摆不定的降息预期，都使得大类资产普跌，传统意义上的黄金、比特币等避险资产跌幅并不低于权益资产；另一方面， 在 AI 叙事带动的牛市环境中，黄金的涨幅也不逊色于权益资产，并且屡屡呈现同向变动。定性的统计，今年以来绝 大部分大类资产的相关系数较 2018 年以来有所提高，也佐证了资产同向运动这一“体感变化”。

这一现象背后的本质原因，是对宽松流动性的提前抢跑。从叙事角度看，今年以来无论是增量资金入市交易，或是黄 金、铜等金属进行的低利率交易，还是稳定币带来的数字货币行情，本质上都是投资者对于未来宽松流动性与低利率 的提前抢跑，将手上的现金换成风险资产。从数据支撑来看，美银 12 月基金经理调查显示，投资组合中的现金比例 已经降至 3.3%，位于近 10 年以来最低水平。整体来看，大家做“空现金，多所有资产”的交易行为使得全球大类资 产对于流动性的敏感程度大幅提升，体现为跟随降息预期的折返跑同涨同跌。港股作为流动性驱动的市场，在海外市 场流动性变化较大时，自然难以走出独立行情。

国内流动性扰动

内地公募新规落地，目前公募基金对于港股的持仓却远高于基准，可能导致净卖出。近期落地的公募新规要求公募 基金与业绩基准间不能产生较大的偏离，但此前公募基金对于港股的配置热情较高，港股持仓规模已达可以配置港股 公募基金的 30%，当前配置规模远高于基准，那么为了达到业绩基准进行的持仓再平衡，可能导致部分基金卖出港 股，买入 A 股，这也和本周南向资金近半年来首次净流出交叉验证。从具体数据来看，截至 2025 年三季报，主动偏股公募基金规模为 3.59 万亿元，按照各基金基准计算，港股持有规模基准为 3560 亿元，但主动偏股公募基金实际 持有港股 5940 亿元，远高于基准规模。从单只基金来看，统计持有港股规模最大的几只基金，可以发现头部基金普 遍存在对于港股配置高于基准的情况。

资金需求较大。今年港股 IPO 募资规模冠绝全球，年内至今 IPO 规模超 2500 亿港元，港股 IPO 的密集发行对市场 资金面和情绪面造成了一定，目前仍有 300 多家企业在排队等候上市。港交所作为盈利性机构，通常不会干预发行 节奏。然而，近期新股表现不佳，新股申报质量问题也引发监管层高度关注。香港证监会与香港联交所近期联名致函 IPO 保荐人，针对近期新上市申请中出现的质量下滑及部分不合规行为表达明确关切。

后续港股市场观点

对于当前市场讨论较多的“圣诞行情”，或许可以作为驱动超跌反弹的叙事，但对投资的指导意义可能有限。第一， 将有限样本的数据线性外推，可能缺乏一定的置信度，也无法将真金白银的投资押注在历史的简单重复。但这并不妨 碍这一叙事在市场超跌的背景下驱动一波反弹，只是在叙事驱动的反弹中，需要“卖在人声鼎沸时”。第二，“圣诞 行情”的合理解释是，海外圣诞节前机构投资者休假，交易回落，但从目前港股的外资参与情况来看，被动资金正在 替代主动资金成为主力增量，那么过去存在的“圣诞行情”，可能会随着投资环境的变迁而改变。

后续的配置观点或许更应该从基本面角度出发，流动性冲击结束叠加估值处于低位，港股仍然是具有较高性价比的配 置方向。 第一，就外部的流动性冲击而言，如前分析，美元指数大概率将在下周见到短期的高点，美元指数回落后，市场风偏 有望逐渐改善，从而推动港股逐渐企稳回升。 第二，从估值角度来看，当前恒生科技 PE-TTM 为 20.97，处于历史 14.8%分位，在均值-1 倍标准差附近，进入配置 价值区间。

第三，在中国经济结构转型的大背景下，以 AI 产业为代表的高科技迅速发展，景气度高，成为经济增长引擎，且中 国的 AI 企业具备强劲的竞争力。港股在科技板块上的优势在于，它汇集了如腾讯、阿里巴巴等一批 A 股所没有的优 质科技公司，正是其独特市场价值的体现，而这也成为吸引南向资金买入的关键。目前断言 AI 泡沫还为时尚早，机 构资金在科技的抱团难言瓦解，AI 产业趋势仍在。因此，在市场风偏改善后，恒生科技仍有望再度受到青睐。

3、岁末年初风格特征

从历史经验看，岁末年初时段市场风格会呈现出明显的防御性特征，大盘价值风格占优，而中证 1000 代表的小微盘 风格则相对承压。临近年末，机构投资者面临年度业绩考核与结算，其投资行为会趋于保守，风险偏好明显降低。进 入 1 月后，市场进入上市公司年报业绩预告的密集披露期，业绩不确定性成为市场担忧的重点。由于小微盘股的业绩 波动风险相对更大，资金进一步流向基本面更为稳健的大盘蓝筹股，这使得大盘价值风格得以延续。此外，年初险资 等长期资金在“开门红”阶段有较强的配置需求，其偏好也集中于低估值的大盘价值板块，为该风格提供了增量资金 支持。

编辑：火腿肠