2026年债市展望：低利率，破局

1. 低利率环境如何演变

25年债市回顾：央行先紧后松，债市震荡调整

一季度央行态度由紧到松，主导资金面变动，并动摇了市场对货币持续宽松的预期。一季度央行暂停国债买卖，强调“在防范资金沉淀空转的同 时，引导金融机构深入挖掘有效信贷需求”，引导资金利率抬升，DR007中枢最高来到2%，高于逆回购利率50bp，债市同步调整。

二季度关税风波带来不确定性，出口走弱预期带来利率下行，债市重新上涨。“对等关税”冲击后，央行实施降准降息，并重启买断式回购，重 回宽松态度，债市重新上涨，市场对于关税影响逐步转为平淡。

下半年债市震荡调整，利率中枢上移。三季度开始经济数据下滑，但通缩预期降温，在反内卷等政策影响下，商品价格大幅上涨，一方面带动 PPI读数边际改善，另一方面，通胀回升的宏观叙事开始影响市场对未来利率中枢预期。四季度基本面各项数据承压，但对未来中期内通胀回升、 经济触底企稳等预期难以打破，带来的利多相对有限。虽然央行态度重回宽松，但流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，资金宽松未带动债市 继续上涨。

25年债市回顾：信用债供需双旺，但高票息新债难寻

截至25年11月末信用债累计发行接近13万亿元，合计净融入逾2万亿元，为近5年来新高，一级供给整体旺盛 。从结构上看，城投因融资管控趋严，自2024年起债券融入融出基本平衡，信用债融资增量主要靠产业主体贡献，其中公用事业、非银金融等发行 动作频繁，交运则净融出偏多 • 城投转型加速，多数主体可能明年就实现隐债清零并退平台，区域内经营性资产不断摆布、整合，预计从26年起城投转型主体、新设立产业类子 公司或陆续在债券市场亮相，或带来一定增量融资 。 理财产品规模继续稳步增长，基准做市信用债ETF、科创债ETF、摊余成本法债基开放等增强中长期限品种需求力量 。市场认购情绪较好，弱资质发行人融资成本继续下降，机构关注票息策略但高票息新债难寻。

25年债市回顾：信用利差震荡收窄，持有信用赚取票息为25年占优策略

资金面宽松环境下短信用收益率多数时间在低位徘徊，中长期限收益率跟随市场波动，但信用利差全年震荡下行。 信用债抗跌，在今年两轮大调整中信用利差保持震荡或被动收窄，相比于交易博取资本利得，持有信用赚取票息为今年占优策略 。目前非金融债收益率基本都降至2%以内，倘若想要2.2%以上收益，则3Y以内需下沉到估值前10%高的主体，3Y以上也要买到估值前20%的主体，对于 主流机构而言多数存量债的票息吸引力不足，但下沉又存在较大阻力，继续挖掘只能从收益率曲线上的“凸点”入手。

25年债市回顾：转债市场量缩价升

2025年转债市场表现较好。截止12月5日，中证转债指数在波动中实现了17.12%的涨幅，收益直追部分权益指数，期间多日成交额突破千亿。 相较权益，转债市场全年大幅回撤较少，主要集中在4月上旬和9月以后。 转债估值走势整体和指数走势相近，波动中上行。年初因普利转债信用冲击以及部分个券评级下调等事件给估值带来意外波动，4月降至低 点随后震荡上行，8月底转债市场价格中位数、百元溢价率等指标均创新高，而后在权益市场上行势头走弱后，回调进入震荡区间，但因供 需格局依然相对较紧，高估值仍有支撑。

低利率环境的预期正在发生改变：海外经验

日本17年以来利率上行的经验：在通胀指数转正的时点（2017年），长短端国债调整幅度仍然不大，更多由于基本面实际内生修复的动力不足、 通胀更多源于外部输入性通胀、国内货币宽松仍处于加码阶段等原因，市场并未形成未来通胀显著抬升的预期，也并不担忧货币转向。由于极度 宽松的货币政策持续已久，以及通胀、PMI等经济指标时长出现边际改善，长端利率进一步下行空间受限，短端利率维持低位震荡，曲线陡峭化明 显。2017年7月日本学者提出“反转利率”概念，警告过度宽松可能损害资产负债表，央行购债规模被动缩减，带来一定利率抬升压力。

当通胀相对稳定为正保持震荡之后，货币政策持续宽松受到的制约也在增强，此时长端利率波动幅度加大，中枢开始抬升。2018年，由于YCC政策 引入以来，日本央行长期人为压低利率，导致国债市场流动性下降，交易量萎缩。7月日本央行对货币政策框架进行微调，允许长期利率“更灵活 波动”（±0.2%），减少ETF购买刚性。最终长期日债利率中枢小幅抬升，2018年全年在0.05%-0.15%间波动。

最终2022年开始，在输入性通胀的同时，国内基本面修复，同时劳动力短缺、企业通胀预期修复、利润改善等使得“工资-通胀”螺旋得以实现， 利率大幅上行。

银行参与热情降低原因：中小行降低同业业务

从银行行为上看，目前与16年的确有相似之处，如银行纷纷开始压缩同业资产与负债规模，同业业务占比较高的股份行最为明显。在这一过程中，基金、信托及资管计划等固收资管产品的赎回首当其冲，这在股份行和城商行当中也表现得最为明显 。但目前背后驱动因素与16年有显著不同：16年社会融资需求旺盛，需要高利率环境去杠杆，减少银行无序扩表 。25年社会融资需求不高，除了大行等需要配合政府债券发行维持较高扩表速度，其他银行持续快速扩表意义不大，因此即使货币政策并未转向 收紧，低利率环境下银行依然主动减缓扩表。参与热情恢复的可能性：利率大幅下行预期再起（难度很大）；央行消化长债供给（概率不高）；监管放松刺激银行新一轮扩表（效果有限）。

税收政策与基金新规等变化助推机构改变债市投资策略

恢复征收增值税、基金费用新规等政策进一步压缩债基收益，基金赎回压力加大，即使基金在债券投资上采用进攻策略，但其负债流失压 力始终存在，波动不断，难以形成利率下行-负债端改善-继续加大买入的正反馈，反而由于负债端赎回压力出现被动调整 。银行扩表意愿减弱，尤其中小行在二级卖出债券的同时，对产品卖出同样明显，尤其是股份行、城商行。其中城商行主要卖出信托及资管 产品，股份行对基金、信托资管产品均卖出 。最终呈现在债市收益率上，今年以来各类交易利差受损严重，超长期限利差、国开隐含税率等利差均走阔明显；而票息品种利差如信用利 差反而表现稳定，在调整走阔后仍能压缩到更低水平。

2. 26年债券投资如何破局

转变债券投资策略

21年以来，利率越来越低，机构主流策略是“期限错配，涸泽而渔，重资本利得，轻票息收入”，导致机构抱团超长债券、二永债等强交 易品种，25年该主流策略逐渐瓦解。理财24年底并未利用债券利率大幅下行机会盲目追求规模，反而使得25年规模继续增长，与基金“冰火两重天” 。当绝对利率水平本就不高时，投资者对债券投资稳定性要求就会越来越高，纯债投资策略需要从重视高弹性，切换至重视净值稳定增长， 估值稳定的摊余成本法产品、专户资管产品会更受欢迎。多元化投资增厚收益。关注股债兼备资产（可转债、公募REITs等），多策略固收+产品等。

信用债ETF：继续扩容带来的投资机会

今年4月以来债券ETF规模进入快速增长期，信用债ETF贡献主要增量；三季度以来债市下行压力较大，信用债ETF规模增长受阻，但10月债 市收益率重回下行之后规模又有所增长；11月下旬以来债市快速下跌，基准做市信用债等存在收缩压力，但科创债ETF规模仍是稳中有增。信用债ETF跟踪指数成分券由资金推动估值抬升现象明显，9月末第二批科创债ETF上市对成分券收益率的压缩效果明显不如第一批显著，或 因市场已有学习效应；11月以来“超涨”利差持续压缩，中位数从-8bp收窄到-5bp左右，后续预计围绕当前水平继续窄幅波动。债基费率改革还将持续助推债券ETF扩容，而且在信用债风险可控、收益分化收敛趋势下，精细择券带来的收益增强有限，被动型产品或是 性价比更高的选择，后续或推出更多跟踪不同行业、概念指数的ETF产品，中长期看债券ETF将持续吸引资金流入。 更多主题性信用债ETF或使得对应成分券存在“超涨”动力。

城投债：3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域

2025年城投债务压力极大缓释，新增专项债置换隐债支持力度较大，区域隐债化解工作普遍接近尾声，预计明年上半年多数主体将实现退平台 。非标融资被大量置换、规模显著下降，个别区域今年仍存在较多非标舆情扰动，发行定融、364境外债等均是在融资渠道收紧下的无奈之举，但总体 而言此类舆情还仅多在区县一级平台零星出现，整体信用风险已有显著缓释。 对区县平台非标管控力度仍在提升，政府“防暴雷”要求早已不仅限于公开债务或标债，只是部分非标压降确实存在难点，但至少城投普遍开始以更 积极、更正面的方式处理此类风险事件，积极找资金、谈展期，预计区县一级压力将持续，但暴露出类似事件频率可能降低。 2027年后城投主体认可度大概率分化，投资者对于产业化转型较为彻底的主体可能会更为谨慎，但我们认为此类主体保障公开市场债务兑付的意愿依 然较强，目前3Y以内底线风险均可控 。 当前3Y以内城投债收益难寻，部分典型弱资质主体利差曲线的陡峭部分已延伸至3~5Y，建议3Y以内尽量多做下沉，尤其是流动性较好的区域。

报告节选：

编辑：火腿肠