2026年煤炭行业投资策略：景气改善，拾级而上

1. 复盘：煤价见底反弹，景气改善

动力煤价格：2025年先下降后回升

2025动力煤价格先降后升。2025年动力煤价整体呈现先下降后回升的趋势，截至2025年12月1日秦港动力煤 （5500K）均价694元，较2024全年均价下滑163元（-19.0% ）。

焦煤价格：2025年下行后反弹

2025年焦煤价格下行后反弹。2025年京唐港主焦煤山西产价格高点1860元，低点仅为1230元，截至2025年12 月1日均价为1497元，较2024全年均价下滑526元（-26.0%）。

煤炭走势复盘：前低后高，景气改善

煤炭年内绝对收益为正，跑输沪深300指数。 1-6月，大盘震荡企稳，供需宽松下，煤炭板 块跟随煤价震荡下行。 7月，“反内卷”叠加“查超产”，供需趋紧 下板块快速上行。 8月-9月，政策影响持续，煤炭板块呈现区间 震荡格局。 10月-11月中，政策托底，安全巡查+冬储， 涨价预期下板块加速上行 。 11月中至今，库存高位，煤价短期下行，板 块震荡回落。

2. 供给：2026年供给有望回落

政策：以量补价难以持续，限产政策打破僵局

2025年下半年限产政策出现，扭转了上半年煤价颓势。以量补价类似于“囚徒困境”，而查超产等限产政策能够自上而下打 破僵局，是煤价企稳的关键。

政策：稳煤价就是稳PPI

自2023年中央工作会议首次指出“内卷式竞争”到2025年7月明确治理企业低价无序竞争，反内卷逐步成为重点工作之一， 国家能源局于2025年7月10日发布《关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，开启煤炭反内卷。 煤炭价格波动不仅本身会影响PPI，更会通过传导工业品成进一步对PPI产生影响，中国历年PPI和煤价变动趋势呈现高度一 致性。

我们采用各行业营业收入计算其PPI权重：煤炭开采和洗选业2024年营业收入占比2.3%，但其对PPI的影响力远超其权重： 1）传导其他行业：煤炭对其他行业存在原料成本传导、替代能源等影响，加入直接相关行业（本文选取石油加工、电力热 力、黑色金属冶炼、化学制品制造），2024年权重占比达26.2%。此外，全社会所有用电产出品均会间接受到煤价波动的影 响，形成 "煤价-电价-工业品-消费品" 的压力链。

2）波动性强：营收占比较高的通信计算机、电气机械、汽车制造、电力热力等行业PPI波动性极低，2024年增速波动率分别 为0.4%、0.8%、0.7%、0.6%，而煤炭开采和洗选业高达5.8%。

2025年10月PPI同比-2.1%，连续37个月处于负值区间，降幅比上月收窄0.2pct，连续第3个月收窄。其中， 产能核查及安全监管力度加大，加之冬储补库及用电需求增加，煤炭开采和洗选业价格同比降幅比上月收 窄1.2pct，直接带动PPI改善。 2025年10月PPI环比+0.1%，为年内首次上涨。其中，煤炭开采和洗选业价格环比上涨1.6%，煤炭加工价格 上涨0.8%，是10月PPI环比上涨的关键支撑因素。 稳住煤价对于稳住PPI至关重要，煤炭反内卷具有重要意义。反内卷是手段，扭转PPI才是根本目的，PPI与 煤价高度关联性决定着煤价要稳住，2024年煤价低点或为政策底，后续仍可期待更多供给端政策出台。参 考供给侧改革历史经验，PPI彻底转正仍需需求侧及财政货币政策配合，现阶段也要关注需求端改善。随着 查超产和反内卷政策出台，煤价快速修复，支撑PPI改善。

国内供给：25年1-10月增量0.8亿吨

前高后低，25全年原煤产量预计小幅增长。2025年1-10月原煤产量39.7亿吨，同比+8113万吨（+2.1%）；上半年行业内存在以 量补价和超产现象，原煤产量持续高于去年同期，下半年原煤产量同比转负，带动产量增量减少，全年预计产量小幅增长。 分煤种来看，2025年1-10月动力煤产量32.0亿吨，同比+0.5%，焦煤产量4.0亿吨，同比+1.9%。

国内供给：2026年预计产量有所下滑

山西-洗选加大，商品煤有望下滑：由于2024年产量 基数低，2025年1-10月山西原煤产量为10.8亿吨，同 比+3.9%。2025年7月习总书记在山西考察时强调要 推动煤炭由初级燃料向高价值产品攀升，山西加大 原煤洗选或是趋势，2026年商品煤产量有望下滑。 内蒙-查超产下产量基本达峰：2025年1-10月内蒙原 煤产量10.5亿吨，同比-1.1%。9月通告全区93处煤矿 存在超产现象并实施整改措施，在查超产下预计内 蒙产量基本达峰。 陕西-年底产能退出压力较大：2025年1-10月原煤产 量6.6亿吨，同比+2.7%。榆林地区水资源紧张，核增 保供产能审批较慢，年底产能退出压力较大，2026 年产量预计下滑 新疆-增产潜力大，盈利性限制释放节奏：2025年1- 10月原煤产量4.5亿吨，同比+4.9%，增产潜力大，但 盈利性将限制释放节奏。

进口煤-动力煤：印再控产量，俄澳保持平稳，蒙仍有增量

动力煤展望：2025年1-10月印尼煤炭产量6.6亿吨，同比-6.5%，达到2025年产量目标7.4亿吨的90%，2026年规划目标产量下调 至7亿吨以下，同时印尼计划2026年开始对煤炭征收出口税，预计2026年来自印尼的进口量变化不大。据俄罗斯联邦统计局， 2025年1-9月产量3.14亿吨，同比+0.1%，出口至中国受到印度分流而有所减少，预计2026年基本平稳。据海关总署，2025M1- 10澳大利亚进口量为6225万吨，同比-4.0%，2026年随着纽卡斯尔港装载效率恢复预计进口量有所回升。27年蒙古计划对华出 口煤炭提升至1亿吨，未来仍有增量。

3. 需求：火电有望边际改善，非电企稳

电力弹性系数：2025年非常态，25Q1-3弹性系数降至0.88

复盘中国电力消费弹性系数：2003-2008年从1.52降低至0.54，2008-2011年回升至1.26，2011-2015年降低至0.07，2016-2019年 在1上下波动，2020-2024年再次升至1.36，2025Q1-3显著降低至0.88。 复盘中国分产业电力消费弹性系数情况：1）第二产业用电量占比虽然呈下降趋势，但仍为用电量贡献的绝对主力，是电力弹 性系数的主要影响因素。 2）第三产业用电量占比呈上升趋势，对电力弹性系数的影响力在逐渐增强。

电力弹性系数：对标发达国家经验，长周期存在参考价值

GDP反映国家经济发展阶段：2023年中国人均GDP为12175美元，对应美国为1940-1941年、对应日本为1967-1968年，彼时美 、日用电量仍然处于快速增长期，美国直至1973年用电量年增速仍然保持在5%以上，日本直至1997年才达到用电量相对稳定 阶段，考虑到AI等新兴产业快速发展，我们预期中国用电量在未来很长一段时间仍将保持较快增长态势。 复盘美国、日本等典型发达国家经验电力消费弹性系数：可以发现电力消费弹性系数随着工业化发展逐渐从1以上，到在1上 下波动，最终稳定在1以下。发达国家产业用电量占比基本以第三产业为主或相对平衡，且呈现第二产业占比逐渐降低、第三 产业占比逐渐升高的趋势，是带动电力消费弹性系数下降的主要原因。

中国全社会总用电量目前仍处于5%上下的增长阶段，其中第二产业用电量占比2024年为65%，近年来呈现相对稳定或缓慢下 滑趋势，第二产业短时间内支柱地位很难改变。参考平均每年用电量增速和电力消费弹性系数，考虑到日本受泡沫经济影响 波动较大，我们对标中国目前发展阶段和美国1970-1980年。原因：美国1970-1980年平均每年用电量增速5%，电力弹性系数 1.38；中国2020-2023年平均每年用电量增速6%，电力弹性系数1.30。 参考美国此阶段未来10年变化，且随着生活水平提升我国居民用电和发达国家差距缩小存在较大增量空间，我们预期长周期 看中国用电量仍将保持增量，但随着单耗更低的新兴制造业、第三产业发展，产业结构调整下电力消费弹性系数逐步下滑是 大势所趋。由于中美产业结构占比和经济发展情况差距较大，短周期中美电力弹性系数变化趋势或存在差异。

电力：2025年火电减量源于总发电需求不佳和非化石能源挤出

总发电增量不及预期，风光延续高增：2023和2024年总发电量增 量维持在5000亿度电以上，2025M1-10仅增量2597亿度电，反映 电力弹性系数出现明显下降，边际上对火电挤出明显，是2025年 M1-10火电减量最核心原因。其次风光水增量同样挤出较多， 2025年1-10月风光发电量分别+7.6%和+23.2%，增量分别为836和 1326亿千瓦时。2024和2025年来水偏丰，水电连续两年正增长。

4. 煤价：底部确立，中枢抬升

动力煤价——近四年电煤中长期合同对比

2025年电煤中长期合同变化：1）长协签约比例要求从80%略有降低至75%。2）全年履约率要求有所放宽，从“全年要求足额履 约”放宽至“全年原则上足额履约，最低不得低于90%”。3）浮动价加入中国电煤采购价格指数（CECI）系数。 2026年电煤中长期合同变化： 1）签约方式：明确提出了第三方企业应由省级主管部门书面推荐，并由省级主管部门承担监管责任。明确要求煤炭企业销售 公司销售自有煤炭资源，用煤企业燃料公司销售给所属电厂的，不算作第三方合同，不得签订多级三方合同，虚增贸易环节。 2）期限要求：2026年版文件未提及长期合同在铁路运力配置等方面予以适当倾斜。 3）签约数量：不再提2021年9月份以来核增产能的保供煤矿核增部分按承诺要求全部签订电煤中长期合同。 4）价格机制（核心变化）：2026年版对以产地价格计算的合同要求进行了进一步的细化，提出应符合国家以及地方人民政府 和相关的有关部门明确的本地区价格合理区间，并且明确提出要求建立价格月度调整机制。对于价格月度调整机制，提出了可 由供需企业结合市场情况自主协商确定，但必须具有明确的价格及调整机制，也可以参照下述“基准价和浮动价”机制确定出 矿环节价格。其中煤炭出矿环节中长期交易“基准价”采用当地价格合理区间中值，“浮动价”采用中价产地动力煤价格指数 、CECI、国煤直达动力煤价格指数、CCTD指数综合确定。出矿环节“基准价+浮动价”由全国煤炭交易中心根据价格机制按 月测算发布。其他产煤省区可结合实际参考建立本地区的价格浮动机制。

动力煤价——底部确立，景气改善

动力煤：预计26年中枢价格有望提升至770元以上。 1）供给：煤炭产能治理和安全生产检查或走向常态化，超产问题控制下产量预计见顶回落；进口煤量主要取决于价差优势， 2026年印尼调低煤炭产量同时存在增加出口税可能，因此国内煤价即便回升也难以带动进口大增。需求：煤化工景气度延续， 耗煤量继续增长。2024和2025年来水偏丰，水电连续两年正增长，2026年再改善可能性不高，预计水电替代效应减弱。迎峰度 冬行情下，整体煤炭需求将提高，火电有望边际改善。 2）煤企亏损面高位徘徊，长协区间价存在提升可能。随着煤价下滑和成本攀升，煤企亏损面快速提升，尽管25H2亏损面有所回 落但仍处于高位。考虑到长协区间价秉承“上保电、下保煤”的理念，后续长协区间价或存在提升可能，长协区间提升进一步 形成现货煤价支撑。

报告节选：

编辑：火腿肠