2025年房地产行业2026年度投资策略：冬岁过半，暗香渐来

总量周期行至何处？

新房：逐步接近均衡区间，但尚未显著超跌

中国新房销量调整速度较快，目前逐步接近 7 亿平左右的中长期需求中枢，但和国际样 本经验相比，调整幅度不算大，调整时间也不算长，尚未出现显著超跌，政策偏克制背 景下短期负反馈亦未被有效打破，后续可能仍有压力，但调整幅度预计相对缓和。

周期位置：较高点累计下降超过 50%，但仍有调整压力

中国新房销量较高点累计下降超过 50%，后续可能仍有调整压力，但幅度预计相对缓 和。根据当前销售边际趋势，预计 2025 年新建商品住宅销售面积下降 10%至 7.3 亿平， 已连续 4 年下降，较 2021 年高点累计下降 53%，绝对值接近 2007 年水平。国际经验 来看，大型房地产调整周期中，新房销量最大跌幅均值为 67%，且在上半场量价快速调 整之后，下半场对应跌幅往往会逐步收敛。中国新房销量调整速度较快，但调整幅度不 算大，调整时间也不算长，政策相对克制背景下，短期的负反馈尚未被有效打破，后续 可能仍有压力，但调整幅度预计相对缓和。

需求中枢：中长期 7 亿平左右新建商品住宅仍有支撑

从住房开发率维度来看，新房销量或已接近中枢区间。在过往已外发报告中，我们使用 “住房开发率”来刻画不同地区不同阶段的开发强度，该指标=住房销售或开工或竣工 套数/居民部门家庭总户数。对于海外已经走完城镇化进程的地区，住房开发也相应进入 稳态和终局，该指标可理解为“永续开发率”，主要反映存量更新，以及少量的刚需和改 善，可以据此推演中国住房需求中枢（详见长江地产团队外发的《下一个台阶在哪儿？ ——住房需求中枢海外参照系》系列报告）。假设中国大陆 2030 年达到 70%+的城镇化 率，参考 IMF 人口预测数据（2030 年 13.87 亿人），剔除集体户人口，以单户规模 2.43 人计，对应大约 3.66 亿城镇家庭户；以 2%住房开发率中枢（参考东亚区域主要成熟经 济体 21 世纪以来表现）、75%商品住宅比例、单套 120 平测算，对应约 6.59 亿平的商 品住宅需求中枢。考虑中国城镇化率仍有进一步提升空间，2030 年实际住房开发率或 较 2%的终局底线更高，7 亿平左右的新建商品住宅需求仍有支撑。综上所述，2025 年 中国新房销量已接近中枢，但还没有显著超跌。

住房需求中枢会根据需求因子变化而下降，但也有底限支撑。近年来黑龙江、吉林、辽 宁等省份面临着相对比较严重的人口持续流出问题，新房需求随之逐步下台阶，主要城 市也都普遍面临着这类问题，但这些地区也有底限需求支撑，住宅开发率维持在 0.5%- 1.5%区间，主要反应家庭规模小型化、城镇化率提升和存量更新带来的增量需求，从 2025 年 1-10 月新房销售面积表现来看，黑龙江实现小幅正增长、吉林小幅负增长，但 都好于全国水平，可能意味着此类地区需求有望率先触底。

二手房：能否从总需求的“稳定器”变为“驱动器”？

近年来由于担心新房交付品质以及二手房价调整幅度较大等原因，二手房对新房的替代 效应明显，全国二手成交规模基本稳定在 6 亿平左右，成为总需求的“稳定器”。二三 线城市二手占比明显提升，助力行业逐渐进入存量房时代，2024 年全国二手成交占比 达 到 42.8% （ 较 2021 年 +17.2pct ，其中样本一线 / 二 线 / 三线城市占比分别 +4.5/+21.2/+22.4pct 至 60.7%/53.3%/49.7%）。未来二手成交量与占比是否有进一步大 幅提升可能，从总需求的“稳定器”变为“驱动器”？考虑“二手房成交量=可交易住房 存量*二手房换手率”，我们围绕“可交易住房存量”与“二手房换手率”展开研究，以 期对近期二手房成交与远期趋势进行一定推演。

可交易存量：全国规模近 291 亿平，未来增速将逐步放缓

存量住房建面：参考历次全国人口普查数据中人均住房面积与家庭户人数，可对全国以 及各地城镇家庭户住房建面进行测算；假设集体户人均居住面积为家庭户人均的 35%， 则测算 2020 年全国/北京/上海城镇存量住房建面分别为 321.6/5.9/6.5 亿平。结合七普 与六普披露的房龄结构数据，可对 2010-2020 年间拆除的 2000 年以前的老房子数量与 面积进行测算，如全国城镇 10 年间累计拆除近 3200 万户、20.3 亿平，年均 2.0 亿平左右。考虑拆迁难度加大以及老房子占比下降，假设 2020 年至今全国与各地年化拆除 量为之前 10 年均值的一半，结合前述测算的 2020 年存量住房建面与每年的住宅竣工 面积，则可测算出 2024年全国/北京/上海城镇存量住房建面分别为 343.7/6.3/6.8亿平。 套户比并不会无限提升，海外经验 1.1X 左右或为中枢水平，住房存量的增长依托于家 庭户总量的增加。2020 年我国近 2.57 人/户的平均城镇家庭规模在国际对比中并不明显 偏高，当前总人口增速转负且新增城镇人口明显放缓，全国城镇家庭户增速逐渐向 1% 靠拢，未来全国城镇住房建面增速斜率持续收窄为大概率事件，住房存量增长预期不足。

可交易住房建面：可交易城镇存量住房建面是二手成交的真正基石，由于廉租房、公租 房与自建房等的存在，相当比例住房并不能入市交易。全国人口普查与 1%人口抽样调 查提供了分来源的家庭住房结构，据此可对城镇存量住房中可交易比例进行模拟。测算 2020 年全国/北京/上海城镇存量住房建面中可交易比例分别为 83.3%/88.3%/91.1%， 且随着自建房等占比的趋势下行，存量住房可交易比例整体呈提升态势。在此基础上继 续推演，测算 2024 年全国/北京/上海城镇可交易住房建面分别为 290.7/5.6/6.2 亿平， 且可交易住房占比的趋势提升使得城镇可交易住房存量增速略高于总住房增速。

二手房换手率：长期或趋势下行，短期随周期波动

二手房换手率：2024 年全国/北京/上海二手房换手率(可交易住房建面口径)分别为 2.1%/2.8%/2.9%，其中全国维度已至 2021 年水平，京沪较 2021 年水平仍有一定差距。 从具备较长时间序列的上海与北京经验来看，二手房换手率长周期或趋势下行，且波峰 逐渐下降；短期维度换手率跟随周期波动，与房价同向，典型如 2016 年全国与重点城 市均放量上涨。2022 年至今，尽管房价整体承压，全国与重点城市二手成交量却呈上 行态势，引致二手房换手率与房价出现长时间背离，主要源自二手价格优势、担心新房 交付品质等带来的二手较新房的替代效应；但如若没有大级别宽松政策落地，短期维度 或存周期回归压力，不排除二手房换手率逐渐走平甚至再次拐头向下的可能性。

美国经验：移民需求叠加年龄结构占优，二手房换手率中枢稳定。美国二手房换手率亦 跟随周期波动，与房价呈同向近似节奏变动，但其长周期中枢基本稳定，1968-2024 年 二手房换手率中枢 3.8%。美国长期换手率中枢相对稳定且绝对值较高，一方面源自持 续的移民带来强劲的住房需求，1930 年至今美国人口持续维持正增长，而近年移民人 口贡献城镇人口增量的 4 成以上；另一方面年龄结构也相对占优，2016 年起适龄购房 群体占比再次趋势提升；此外，美国住房自有率整体偏低，长期维持在 65%左右，一定 程度也打开了二手房交易空间。近年美国二手房销售占比维持在 75%左右，历史上两次 明显二手房占比提升亦出现在大型危机期，即 20 世纪 70 年代初的“石油危机”与 2008 年“次贷危机”，但在 2009 年创下 89.1%的新高后，二手房占比逐渐回归到 75%左右。

日本经验：年龄结构持续恶化，二手房换手率趋势下行。受一户建与木质结构占比较高、 价值评估体系差异等因素影响，日本全国维度二手交易量与换手率较低，2023 年仅 15.9 万户，占到全国房屋总成交的 16.2%，对应换手率仅 0.24%。长维度来看，日本 1975 年后人口结构拐头向下，尤其 2010 年后人口总量持续下行、适龄购房群体占比加速向 下，均对总需求形成一定压制，1999 年后全国新屋开工量逐渐下台阶，二手住宅成交 量则基本稳定在 16 万户左右，二手房换手率整体趋势下行。当然，如果仅考虑“首都 圈+近畿圈”的公寓，近 30 年其二手成交量与占比整体呈上行趋势，2024 年成交占比 达到 67.2%。

整体来看，日本与京沪经验显示，长周期维度随着适龄购房人口占比与数量下降，二手 房换手率或趋势下行；而美国长周期二手房换手率中枢的相对稳定依托于移民需求叠加 相对占优的年龄结构。当前我国人口数量已开始负增长，适龄人口尤其刚需购房群体占 比持续下降，对长周期二手房换手率形成压制，一定程度上与日本经验类似。此外，近 年我国二手较新房替代效应明显，二手房换手率与房价出现长时间反向波动，如若市场 下行压力继续加大不排除其向周期回归的可能性。当前我国城镇家庭户增速逐渐向 1% 靠拢，未来全国城镇存量可交易住房建面增速斜率收窄为大概率事件，一定程度压制了 长期二手房成交规模上限；短期维度亦不排除全国维度二手房成交规模走平甚至有所下 行的可能性。 城市层面，尽管近年各地二手房成交占比有所提升，但全国除成都之外的多数城市仍未 达到 2016 年前后的历史二手成交量峰值，京沪即使近年二手换手率有所提升但成交量 甚至仍未修复 2021 年位置。正如前文所述，尽管二手房换手率跟随周期波动，但波峰 逐渐下降，各地二手房成交量持续箱体震荡。长期适龄购房人口数量与占比下降或为压 制需求的核心内因，尤其 25-34 岁刚需群体占比下降压制二手房成交的修复强度；而限 购政策与户籍适龄购房群体数量与占比下降，使得京沪二手房成交在 2016 年之后没有 再创新高，未来限购政策的优化或带来一定正向贡献，但长趋势大势难改。

房价：全局压力消化，但结构性压力仍存

货币决定长期房价表现的上限，而通胀决定下限。国际经验来看，长期房价的复合增速 的“锚”是货币和通胀，货币决定上限，通胀决定下限，区间内人均 GDP、人均可支配 收入、房租等指标与长期房价趋势也相吻合，但各个国家长期房价的“锚”存在差异性。 以美国为例，长期房价表现与人均 GDP、人均可支配收入基本匹配，而中国人均 GDP 与人均可支配收入长期表现明显好于房价，可能存在统计因素的干扰，但从可跟踪指标 角度来看，中国长期房价的“锚”可能是房租，经历 4 年多房价的快速调整，中国全局 房价相较于房租的超涨幅度基本已经消化，但结构性压力依旧较大。

行业有哪些结构化趋势？

周期调整进入下半场，行业正在形成一些结构性趋势。1）一线城市正加速回吐去年 9 月 下旬政策刺激后的超额涨幅，且在下行周期并无显著的抗跌属性。2025 年 5 月以来， 一线城市跌幅显著超过低线城市，去年 924 政策刺激之后累计的涨幅正在加速回吐；海 外经验表明，在经历下行周期，高能级城市的房价并不具备显著的抗跌属性，只是下跌 的顺序和速度与全局存在差异，我国北上等一线城市房价基本晚于全局两年左右开始下 跌，进入周期的下半段后开始加速补跌，一线与全局的累计跌幅差正在收窄。2）当前不 同城市之间的房价跌幅有何分化？累计跌幅较大的城市边际上跌幅未必更小，但租售比 已跌至相对合理区间的城市边际上跌幅开始收敛。当前一线城市内部的房价跌幅有何分 化？近一年北上外围区域房价跌幅仍较大，核心区域可能存在补跌压力。3）短期“好房 子”带来产品溢价，海外经验也能印证高端产品的价格优势，但供应放量及二手跌价影 响下，未来好房子的价格支撑有较大不确定性，近期已有去化疲态。

一线城市正加速回吐超额涨幅，并无显著抗跌属性

一线城市正加速回吐政策刺激后的超额涨幅。根据统计局数据，2025 年 10 月全国 70 城二手房价较高点跌幅为 20.2%，一线/二线/三线城市较高点跌幅分别为-15.9%/- 19.4%/-21.6%，跌幅较去年同期分别扩大 4.0pct/4.4pct/4.7pct；2025 年 5 月以来，一 线城市跌幅显著超过低线城市，去年 924 政策刺激之后累计的涨幅正在加速回吐。自 2021 年周期下行以来，累计跌幅最小的城市分别为成都、杭州、赣州、上海、三亚、北 京等，累计跌幅最大的城市分别为牡丹江、唐山、武汉、郑州、安庆、泉州等。

海外经验表明，在经历下行周期时，高能级城市的房价并不具备显著的抗跌属性，只是 下跌的顺序和速度与全局存在差异。美国及英国在 08 年金融危机期间，一线城市纽约 及伦敦的房价下跌节奏与全局基本一致，美国全局/纽约的最大累计跌幅均为 25%左右， 下跌时间均为五年左右；英国全局/伦敦的最大累计跌幅均为 18%左右，下跌时间均为 一年半左右；日本在 90 年代初的泡沫危机期间，首都圈新建公寓价格先于全局下跌， 且最大跌幅达 35%，高于全局最大跌幅 21%。反观我国，下行周期的上半段一线城市 具有显著的抗跌属性，基本晚于全局两年左右开始下跌，进入周期的下半段后开始加速 补跌，一线与全局的累计跌幅差正在收窄。

当前房价跌幅有何分化？

租售比跌至合理区间的城市边际上房价跌幅逐步收敛。当前不同城市之间的房价跌幅有 何分化？从累计角度看，跌幅较大的城市边际上跌幅未必更小，如武汉、郑州、厦门、 唐山、徐州等，累计跌幅较小的城市边际上也未必加速下跌，如杭州、西宁、南充、乌 鲁木齐、银川等；从资产回报角度，租售比已跌至相对合理区间的城市边际上跌幅收敛， 如锦州、牡丹江、吉林、宜昌等租售比已超过 3.5%，边际上跌幅显著收敛，而北京、厦 门、深圳、上海等城市租售比仍不到 2%，边际上跌幅相对较大。

北上外围房价跌幅仍较大，核心区域补跌压力可能较大。当前一线城市内部的房价跌幅 有何分化？截至去年同期，北京外围区域的房价累计跌幅普遍达到 30%~40%左右，高 于全市均值 26%，上海外围区域的房价累计跌幅在 25%~30%左右，与全市均值 26% 接近；过去一年，北京外围区域房价跌幅仍普遍高于全市均值，上海外围区域则明显进 入加速下跌阶段。下行周期以来，我国房价下跌进程由低能级城市/区域逐渐向高能级城 市/区域传导，当前一线城市外围房价跌幅仍较大，核心区域可能补跌压力较大。

短期“好房子”产生溢价，但价格支撑有不确定性

短期“好房子”带来产品溢价，但供应放量及二手跌价影响下，未来价格支撑有较大不 确定性，近期已有去化疲态。近两年核心城市核心地段土地供应活跃，限价天花板打开， 产品力明显提升，品质房企打造越来越多的“好房子”支撑了新房的溢价，以上海徐汇 滨江和东外滩板块为例，“好房子”较板块二手挂牌均价溢价超 60%，较板块内老旧小 区挂牌均价溢价超 100%，与周边高端次新二手挂牌价大体持平，较限价时代新房也有 一定溢价空间。海外经验也表明，“好房子”能够支撑一定程度的产品溢价，如纽约曼哈 顿区域豪宅较区域平均溢价超 60%，较二手均价溢价超 80%；东京港区高端住宅较二 手均价溢价超 60%，较新房均价溢价近 40%。短期内核心区域的高端产品赢得市场认 可，但近几个月二手市场下滑显著，后续高端项目去化可能也会承压。

政策还有哪些空间？

政策工具充裕，核心是执行意愿与力度。常规政策空间在于持续降首付和降利率、税费 优惠、一线城市松限购加码等。个别一线城市限购政策仍有松动空间，如购房资质、购 房套数限制仍有优化余地。相较 2008 和 2014 年两轮地产宽松周期，虽房贷利率绝对 值已达历史新低，但房贷利率折扣（央行口径房贷利率/基准利率）仍有下行空间。超常 规政策包括房贷结构性工具、深度降息、旧改货币化安置和大规模收储等，实际房贷利 率能否从目前的相对高位快速下降至零附近可能相对关键。与历史上的政策应对相比， 2008 年周期涉及两大超常规工具，一是宏观政策组合拳修复通胀预期，二是房贷利率深度折扣（房贷利率/基准利率最低降至 73%），实际房贷利率降至负值区间。2014 年2016 年周期超常规工具主要为大规模棚改货币化安置。与海外发达国家房地产危机相 比，我国在深度降息、更为宽松的货币政策、更为积极的财政政策等领域均有较大空间。

常规政策：一线城市可继续松限购、优化交易税费

常规政策：一线城市松限购加码、交易环节税费持续优惠等。上行周期采取的“限购、 限贷、限价、限售”等限制性措施已在周期调整过程中逐步取缔或放松，首付比例、房 贷利率等也均已突破了历史框架下限，个别一线城市限购政策仍有松动空间，如购房资 质、购房套数限制仍有优化余地。相较 2008 和 2014 年两轮地产宽松周期，虽房贷利 率绝对值已达历史新低，但房贷利率折扣（央行口径房贷利率/基准利率）仍有下行空间。

超常规政策：工具充裕，核心在于执行意愿与力度

超常规政策：当前政策力度仍有提升空间，包括房贷结构性工具、公积金深度降息、旧 改货币化安置和大规模收储等，关键是必要性和时间点，实际房贷利率能否从目前的相 对高位快速下降至零附近可能相对关键。与历史上的政策应对相比，2008 年周期涉及 两大超常规工具，一是宏观政策组合拳修复通胀预期，二是房贷利率深度折扣（房贷利 率/基准利率最低降至 73%），实际房贷利率降至负值区间。2014 年-2016 年周期超常规 工具主要为大规模棚改货币化安置。本轮周期，2024 年 5 月央行提出设立 3000 亿元保 障性住房再贷款支持收储， 9 月提出支持专项债收土地，10 月提出新增 100 万套城中 村和危旧房改造（货币化安置），但收储落地节奏和力度受成本-收益等约束拖累，城中 村改造也缺乏推进动力，止跌回稳仍需超常规政策发力，后续在低利率环境、房贷结构 性工具、公积金深度降息、旧改货币化安置和大规模收储等超常规政策层面仍有空间。 对标海外：从海外视角看，美国、日本等发达经济体在面对房地产行业危机时，均采取 了更宽松的货币与财政政策。以日本为例：1）利率端，1991 年开始降息，1995 年央 行政策利率降至 1%，1999 年降至零利率；2）政府出面全面处置不良资产：1998 年 10 月《金融再生法案》通过，允许政府动用公共资金向困境金融机构注资重组，恢复金融 机构的职能；金融监管机制的改革，大藏省独揽大权的模式改为财务省和金融厅分立， 2003 年金融体系完成不良贷款出清；3）分别于 2001 年实施 QE1、2008 年实施 QE2， 加大国债等资产购买向市场注入流动性，对抗通缩，明确通胀目标。以美国为例：1） 2007.09 美国开始降息，至 2008 年末联邦基金目标利率从 5.25%下调至 0-0.25%区间； 2）2008.09 政府接管两房，2008.10 创立了 7000 亿美元的问题资产救助计划（TARP）； 3）2008.11 推出量化宽松政策，并在 2010.11、2012.09 再次启动两轮 QE；4）2009.02 《美国复苏和再投资法案》颁布，7870 亿美元的刺激计划包括广泛的支出计划与减税 方案；2009.03 推出“房贷可负担调整计划”减轻居民负担。批量重磅政策的密集出台 推动基本面加速触底，在积极强劲的政策应对下，美国大约用了 5 年时间穿越周期。

2026 年基本面如何展望？

当前房地产行业仍处于调整阶段，全国量价层面逐步接近均衡区间，但结构性矛盾仍需 消化，预计 2026 年量价和开竣工仍有调整压力，但降幅有望趋势性收敛。 中性情境预计 2026 年全国商品房销售面积同比下降 9.8%至 7.9 亿平，商品房销售额同 比下降 10.7%至 7.5 万亿元，房屋新开工面积同比下降 11.8%至 5.1 亿平，房屋竣工面 积同比下降 15.2%至 5.1 亿平，房地产开发投资完成额同比下降 10.6%至 7.6 万亿元。

销售：预计 2026 年同比下降 9.8%至 7.9 亿平

根据销售季节性特征和高基数影响，预计 11/12 月商品房销售面积同比继续承压，2025 年商品房销售面积同比下降 10.5%至 8.7 亿平。 从年初滚存可售面积、当年新推，以及综合去化率等指标综合考虑，中性情境下预计 2026 年商品房销售面积同比下降 9.8%至 7.9 亿平。 1）年初滚存可售面积没有全国层面数据，可从全国累计开工未售面积了解大致情况， 预计 2026 年初滚存可售面积同比双位数下降。 2）当年新推面积主要受近年拿地的约束，另外也受需求景气度的影响，用（当年宅地成 交建面*30%+上年宅地成交建面*50%+前年宅地成交建面*20%）来模拟当年新推面积， 预计 2026 年新推面积仍将面临双位数下降。 3）综合去化率可根据【当年销售面积/（上年末开工未售面积*70%1+当年新推面积）】 大致估算，推算全国住宅去化率与重点城市新开盘项目平均去化率趋势高度吻合。 当前政策预期相对平稳，中性情境下预计 2026 年全国住宅综合去化率提升至 35%，反 映库存结构的优化，对应全国商品房销售面积同比下降 9.8%至 7.9 亿平；当前房价仍 面临一定压力，假设销售均价同比下降 1%（较 2025 年均价降幅有所收敛，同样反映 库存结构的优化），则全国商品房销售金额同比下降 10.7%至 7.5 万亿元。乐观/悲观情 境下分别假设住宅综合去化率为 37%/33%，对应 2026 年全国商品房销售面积同比分 别为-4.7%/-15.0%，对应均价假设同比持平/-2.0%，则 2026 年全国商品房销售额同比 分别为-4.7%/-16.7%。

开工：预计 2026 年同比下降 11.8%至 5.1 亿平

与销售类似，根据季节性特征和边际趋势，预计 2025 年房屋新开工面积同比下降 21.6% 至 5.8 亿平。 房屋新开工是狭义层面的补库存，房地产开发企业补库存主要取决于三个因素，一是销 售预期，二是补库存意愿，三是资金压力。当前库存绝对值和去化周期均有下降趋势， 从库存结构上看，其中多为低效库存，优质库存相对较少，可能存在一定补库存意愿， 2025 年土地市场特征（更聚焦核心城市、拿地降幅收窄、拿地均价提升）对此有所反 映，因此预计新开工跌幅将迎来趋势性收敛，但受制于销售预期和资金压力，弹性可能 相对有限。 中性情境下预计 2026 年补库存强度2进一步下降至 65%（2022-2025 年依次为 99%/86%/76%/66%3），对应 2026 年房屋新开工面积同比下降 11.8%至 5.1 亿平。在 销售假设的乐观/悲观情境下，维持补库存强度假设不变，对应 2026 年新开工面积同比 分别为-6.7%/-16.8%。

竣工：预计 2026 年同比下降 15.2%至 5.1 亿平

根据季节性特征和边际趋势，预计 2025 年房屋竣工面积同比下降 18.6%至 6 亿平。 销售视角下，对后续年份房屋自然竣工的预测可分为两个部分4：1）已售期房竣工：近 年来实际竣工率（期房竣工面积/2 年前期房销售面积）呈下降趋势，主要反映自然交付 压力加大，假设 2026 年实际竣工率维持 34%；2）未售期房竣工：未售期房多为尾盘， 竣工后转为现房，未售期房竣工占比和近几年销售表现负相关，且现房销售去化率与销 售表现也高度正相关，可作为后验指标，假设 2026 年未售期房竣工面积占比维持 55% 左右。综上所述，中性情境下预计 2026 年房屋竣工面积同比下降 15.2%至 5.1 亿平。 乐观/悲观情境下，假设 2026 年实际竣工率分别为 36%/32%，而未售期房竣工面积占 比维持 55%，则对应 2026 年房屋竣工面积同比分别为-10.2%/-20.2%。

投资：预计 2026 年同比下降 10.6%至 7.6 万亿元

基于季节性特征和边际趋势，预计 2025 年房地产开发投资完成额同比下降 15.7%至 8.5 万亿元。 房地产开发投资完成额由建安投资完成额、土地购置费、其他费用5三部分构成，其中建 安投资完成额占比 60%左右，土地购置费占比 30%-40%，其他费用占比 10%以内。 2026 年房地产开发投资完成额则根据这三项预测汇总进行展望： 1）建安投资完成额包含建筑工程、安装工程、设备工器具购置的投资额，可拆分为施工 面积×实际施工强度×建安投资价格变化，其中施工面积由上期施工、开竣工缺口、复 停工缺口等构成，实际施工强度与销售强相关，固定资产投资价格变化趋势基本与生产资料 PPI 变化趋势一致。预计 2026 年净复工（停工）面积占比逐步下降，对应施工面 积同比下降 8.2%至 60.7 亿平（年末值），中性情境下假设实际施工强度同比下降 10%， 生产资料价格指数同比下降 0.3%，则 2026 年建安投资完成额同比下降 16.9%至 4.0 万 亿元。乐观/悲观情境下假设实际施工强度同比分别为-5%/-15%，生产资料价格指数同 比维持下降 0.3%，则 2026 年建安投资完成额同比分别为-12.2%/-21.5%。 2）土地购置费统计口径为实际发生额，滞后于合同金额口径的土地成交指标。土地购 置费变化滞后 300 城土地出让金变化约 12 个月，因此 2025 年土地市场表现将传导至 土地购置费指标上，预计 2026 年土地购置费同比略降 0.4%至 3.2 万亿元。 3）其他费用包括退耕退牧还林还草、土壤改良、城市绿化等系列费用，与建安投资强相 关。根据其他费用同比走势和建安投资同比走势，预计 2025 年其他费用同比下降 15%。 综上所述，中性情境下预计 2026 年房地产开发投资完成额同比下降 10.6%至 7.6 万亿 元；乐观/悲观情境下预计 2026 年房地产开发投资完成额同比分别为-7.9%/-13.2%。

编辑：火腿肠