2025年银行业2026年度策略报告：息差底部渐近，红利成色更足

一、2025 年银行股复盘：红利底色，价值重估

2022年底至 2025上半年，银行板块持续跑出超额收益，红利主线推动价值重估。 2023 年中特估逻辑演绎，以国有大行为代表的低估值+高股息标的表现强劲，带 动银行板块逐步跑出超额收益。2024 年迎来银行行情大年，不同于 2023 年国有 大行的一枝独秀行情，2024 年大行、股份行、城商行、农商行各子板块全面上涨， 红利高股息逻辑扩散至业绩稳定增长+估值性价比凸显的区域性银行。2025 上半 年银行行情延续，尤其是 5 月在公募基金新规催化下加速再创新高；但 7 月伴随 市场风险偏好全面回升，活跃资金流出，银行板块持续回调近一个季度，回吐大 部分涨幅；四季度市场风格再平衡下，银行板块重新跑出超额收益。 从 PB 估值来看，从 2022 年低点的 0.5 倍提升至 0.71 倍，但仍处于近十年来的 较低分位数水平。2020-2022 年银行板块 PB 从 2020 年的 0.8 倍下跌至 0.5 倍， 主要受疫情/让利/LPR 下调、房地产/城投风险等多重因素持续杀估值。直至 2023 年以来，央国企银行估值大幅提升，带动银行板块估值回升。2024 年板块普涨， PB 提升至 0.66 倍，2025 年最新 PB（（截至 12 月 5 日）提升至 0.71 倍，但仍处 于近十年来的较低分位数水平（39%）。

2025 年银行行情延续，上半年加速创新高，下半年跟随市场风格变化走出 V 型 反转，四季度重新迎来配置行情。2025 年以来（截至 12 月 5 日），银行板块上涨 12.8%，跑输沪深 300 指数 3.7 个百分点，在中信 30 个一级行业中排名第 20 位。 细分子板块来看，国有大行上涨+18.8%、股份行上涨+10.7%、城商行上涨+10.3%、 农商行上涨+12.0%。国有大行受益于机构资金增持整体跑赢，农业银行突破 1 倍 PB；股份行和区域行表现分化明显，其中业绩趋势向好+市值管理诉求更强的个 股强势领涨。

上半年，尤其是 5 月之后银行板块加速创新高，主要驱动因素包括：①从资 金面来看，公募基金考核改革落地，主动基金增配预期催化行情加速；②从基 本面来看，降准+降息+降存款超预期落地，银行业息差筑底趋势更为明朗， 带动盈利预期改善。

7 月中旬至 9 月末，银行板块持续回调 13.7%，明显跑输沪深 300 指数近 27 个百分点，主要原因：①一方面，市场风险偏好大幅提升，科技芯片 AI 等成 长概念板块大幅领涨，通信板块大涨 49%、电子板块上涨 45%，有色板块上 涨 43%，牛市情绪火热，活跃资金加速从银行板块流出。②另一方面，大盘 快速攀升，监管导向“慢牛长牛”，金融板块作为主要指数的重要构成部分， 阶段性作为平衡指数的稳定器，在大盘情绪过热时，存在主力资金流出。

四季度市场风格有所转向，银行板块重新迎来上涨行情。当前银行指数已处 于 10 月以来阶段性新高，尤其是以农业银行、工商银行为代表的国有大行股 价持续创历史新高。背后驱动因素主要包括：市场风格转向、银行估值调整充 分，股息率重回高位；中期分红提前落地、机构资金增持等。①从基本面来看， 三季度银行核心营收企稳回升，基本面稳健，尤其是国有大行业绩普遍好于预 期，区域行仍然领跑。②从资金面来看，Q3 公募基金大幅减仓银行，重仓比 例创历史新低，当前资金流出压力较小，Q4 市场风格转向+年末获利了结时 点，存在板块切换动力；险资则延续较大的银行股增持力度。近期 A 股四大 行中期分红时点均提前到2025年12月上旬，叠加年末保险开门红销售较好， 也存在提前抢配银行的动能。

从港股银行来看，2025 年 H 股银行显著跑赢 A 股，折溢价率收窄至 27%。2025 年以来（截至 12 月 5 日），H 股银行（wind 香港银行指数）大幅上涨 37.3%，跑 赢恒生指数 7.2 个百分点，显著跑赢 A 股银行的 12.8%。从个股来看，渣打集团 涨幅高达 85%、恒生银行涨幅达 70%，明显领跑；中国内地银行 H 股整体上涨 24.1%，重庆银行 H、青岛银行 H、中信银行 H 涨幅居前，均在 40%以上。银行 股 AH 平均溢价率明显收窄，从 2024 年 4 月的高点 55%收窄至 27%。

2025 年南向资金加速净买入 H 股银行，以险资、AMC 为代表的中长期资金配置 港股银行力度较大。我们测算，2024 年南向资金累计净买入 H 股银行约 1360 亿 港元，2025 年至今累计净买入超 1950 亿港元，其中建设银行 H、招商银行 H、 工商银行 H 净买入量居前。港股银行的股息率/估值性价比普遍高于 A 股银行， 同时对于保险资金而言，投资港股还具备税收优势。2024 年初 H 股大行股息率 高达 8%以上，截至 2025 年 12 月 5 日，H 股大行股息率仍在 5.5%左右，其他银 行普遍在 5%以上。2024 年 12 月以来“平安系”持续举牌 H 股银行，工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行、招商银行均有所增持；瑞众人寿举牌中信银行 H，民生人寿举牌浙商银行 H、长城资产举牌建设银行 H 等。在低利率环境+新会 计准则切换+政策引导中长期资金入市的背景下，港股银行低估值+高股息优势显 著，有望持续吸引险资、AMC 等大型资本作为战略配置盘增持。

二、资金面：配置资金持续流入，交易资金加速行情演绎

2024 年银行板块表现强势，被动 ETF、保险资金、北向资金是主要的推动力量。 2025 年各类资金力量出现明显分化，其中：①以保险资金、AMC、产业资本等 为代表的战略配置型资金保持较大的增持力度，夯实银行板块的资金基本盘，推 动银行股的中长期价值重估。②以公募基金、北向资金等为代表的交易型资金跟 随股价波动明显，尤其是在 Q2 加速上涨、Q3 回调阶段充当行情加速器的角色， 助推行情加速演绎。③被动 ETF 资金的流入力度明显放缓，宽基 ETF 更多承担 大盘平衡稳定器的角色。

保险资金：保持大力度增持银行，重要的配置基本盘

近两年险资明显加大力度增持/举牌银行股，一方面长端利率中枢下行+存量高收 益资产逐步到期，保险公司面临较大的资产再配置压力。另一方面，在新会计准 则全面实施的背景下，险资更倾向于增配 OCI 高股息资产+权益法核算下的长期 股权投资，降低利润波动，同时也是积极顺应保险资金等中长期资金入市的政策 导向。2025 年保险资金保持大力度投资银行股，是银行板块最主要的增量资金。 典型案例包括：（“平安系”持续增持农业银行、邮储银行、招商银行等，推动农业 银行 A 股 PB 估值突破 1 倍；中国人寿增持南京银行、苏州银行、中信银行；大 家资产增持兴业银行，并获得一个董事席位；东吴人寿、泰康人寿、利安人寿增 持常熟银行等。 四季度预计险资仍将延续增持银行股，一方面近期银行中期分红逐步落地，四大 行中期分红时点均提前到 2025 年 12 月上旬（2024 年中期分红时点为 2025 年 1月）；另一方面，年末保险开门红带来新增保费的资产配置需求，也存在提前抢配 银行的动能。

AMC：2023 年以来 AMC 也持续加大对银行股的投资力度，配置个股主要 是国有行+股份行。①2023 年至今，中信金融资产数次增持光大银行、中国 银行，均获得董事席位；②2025 年 6 月，信达资产以转债转股的方式增持浦 发银行，并获批董事资格；9 月，东方资产通过二级市场增持及转债转股的 方式增持浦发银行，2025Q3 总持股比例为 3.65%，并提名董事。③2025 年 8 月，长城资产举牌建设银行 H 股，11 月提名董事席位；此外，长城资产 11 月还获得了民生银行的董事席位。 对于 AMC 来说，通过较大比例增持银行股，获得董事席位，从而实现权益 法核算优化财务报表，同时还可以获得稳定的股息收入，成为资产荒背景下 的重要选择。不排除未来仍会继续提升对银行股的战略性配置，利好银行板 块估值系统性提升。

被动 ETF：2024 年被动 ETF 扩容是推动银行股上涨的重要资金力量，尤其 是以沪深 300 为代表的大盘宽基 ETF 规模大幅增长，而银行作为沪深 300 指数第一大权重行业，充分受益于被动指数规模扩容带来的增量资金。2025 年被动 ETF 资金流入力度明显放缓，仅在 4 月受对等关税政策影响，权益市 场波动加剧背景下，出现阶段性放量。5 月之后随着牛市行情演绎，大盘快 速攀升，宽基 ETF 份额出现下降。金融板块作为主要指数的重要构成部分， 阶段性作为平衡指数的稳定器，在大盘情绪过热时，存在主力资金流出。

北向资金：2025Q3 北向资金大幅流出。2024 年北向资金大幅加仓银行股， 持仓银行股市值占比由 1.88%最高提升至 2.50%。2025 年上半年持仓平稳， Q3 呈现大幅流出态势，持仓银行市值占比下降到 1.66%，处于 2022 年以来 最低水平。从个股来看，Q3 各板块均有明显减持，其中国有大行、浦发银行、 光大银行、浙商银行、渝农商行等减持居前，仅宁波银行、成都银行、民生 银行、江阴银行获得小幅增持。

主动基金：2025Q3 大幅减仓，持仓为 2010 年以来新低。2024 年主动基金 重仓银行比例有所提升，从 1.78%提升至 3.41%。2025 年上半年在公募新 规的催化下，长期显著低配的银行板块重仓比例提升至 3.91%；但三季度市 场风格转向极致成长，主动基金大幅减仓银行，重仓银行比例创历史新低至 1.49%。从个股来看，机构持仓更重/筹码结构更拥挤的个股资金流出量居前， 例如成都银行、杭州银行、重庆银行、江苏银行等。 积极的因素在于，四季度市场风格有所转向，公募基金可能会出现追求稳健 收益、锁定前三季度收益的情况，存在板块切换动力，促使银行板块获取绝 对/相对收益。历史上看，过去 20 年银行板块 Q4 上涨概率高达 70%。

三、基本面—量：走向高质量增长

3.1、预计 2026 年信贷平稳增长，结构持续优化

2020 年-2023 年，逆周期政策调控下，银行规模扩张提速。2020 年后，由于疫 情的持续影响，政策加大逆周期调控，对冲发力托底经济增长，信贷投放量较 2019 年显著上台阶，2020/2021/2022/2023年信贷增量分别为19.6万亿/20.0万亿/21.3 万亿/22.7 万亿元。 2024 年，有效信贷需求不足叠加政策层面强调“淡化总量、重视质效”，信贷投 放有所放缓，结构上延续“对公强零售弱”的态势。一方面，当前信贷增长已由 供给约束转为需求约束，实体和居民有效需求不足是信贷增长放缓主要矛盾；另 一方面，政策层面强调“淡化总量、重视质效”，叫停“手工补息”、防范资金空 转等均对信贷增长有所扰动。从数据上看，2024 年新增信贷 18.09 万亿，同比少 增 4.65 万亿，2024 年末信贷增速回落至 7.6%。结构上看，全年延续“对公强零 售弱”的态势，增量信贷中对公占比超过 80%。

2025 年银行靠前发力意愿较强，信贷开门红超预期，但前期项目储备、信贷需求 在一季度提前释放，叠加有效需求不足、地方债务置换持续推进等因素，二季度 以来信贷投放持续偏弱，10 月末信贷增速下降至 6.5%。2025 年一季度新增信贷 9.78 万亿元，同比多增 3200 亿元，一季度末信贷增速为 7.4%，政策积极引导叠 加银行主动靠前发力意愿较强，带动一季度信贷同比多增，超市场预期。但前期 项目储备、信贷需求在一季度提前释放，叠加有效需求不足、地方债务置换持续 推进，二季度以来信贷投放持续偏弱，2025 年 1-10 月累计新增信贷 14.97 万亿 元，同比少增 1.55 万亿元，10 月末信贷增速下降至 6.5%。结构上看，对公端继 续贡献主要增量，重点领域贷款保持投放力度，零售端居民消费意愿、购房意愿 仍然偏弱，零售信贷需求仍处于修复阶段。

分不同类型的上市银行看，国有大行持续发挥头雁作用，信贷增速保持强于行业 平均，股份行整体信贷投放仍承压，部分优质区域行信贷增长动能强劲，主要受 益于当地经济景气度及政信类贷款需求旺盛。 1）国有大行信贷同比多增，信贷增速保持强于行业平均，持续发挥头雁作用。国 有大行 2025 年前三季度新增信贷 8.83 万亿元，同比多增 5096 亿元，三季度末 信贷同比增长 8.7%，增速保持强于行业平均，持续发挥头雁作用。另外，国有大 行 Q3 票据冲量现象好转，信贷结构环比优化。 2）股份行信贷投放整体相对偏弱，主要受零售端拖累，各家银行分化较大。股份 行 2025 年前三季度信贷新增 1.08 万亿元，同比少增 2159 亿元，三季度末信贷 同比增速 3.7%，较 2024 年末-0.7pcts。股份行信贷投放相对偏弱，主要受零售 端拖累（（股份行整体零售贷款占比相对更高），基本延续了近两年的趋势。各家股 份行信贷投放分化较大，其中招商银行和浦发银行2025Q3信贷同比增速超过5%， 位居股份行前列。3）优质区域银行更受益于当地经济景气度及政信类贷款需求旺盛，信贷增长动能 强劲。城商行/农商行 2025 年三季度末信贷同比增速分别为 13.0%/6.3%，较 2024 年末分别+0.9pcts/-0.8pcts。部分优质区域银行更受益于当地经济景气度及政信 类贷款需求旺盛，江苏银行、南京银行、宁波银行、成都银行、重庆银行等 2025 年三季度末信贷同比增速均超过 15%。

展望 2026 年，作为“十五五”规划开启之年，宏观政策有望保持积极，逐步提 振信贷需求，预计 2026 年对公端保持平稳增长，基建托底，重点领域贷款保持 投放力度，零售端需求尚待逐步修复，但低基数下 2026 年零售端贡献度有望不 弱于 2025 年。 政策方面：1）“十五五”规划明确提出“到 2035 年实现我国经济实力、科技实 力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅提升，人均国内生产总值达到中等发 达国家水平”，意味着“十五五”期间我国经济需要保持较快增长。虽然当前国内 经济环境面临外部不确定性因素和内部需求不足等问题，但 2026 年作为“十五 五”规划开启之年，宏观政策有望保持积极。2）央行在三季度货币政策执行报告中也明确强调实施好适度宽松的货币政策，保持社会融资条件相对宽松，引导银 行稳固信贷支持力度，保持金融总量合理增长，使社会融资规模、货币供应量增 长同经济增长和价格总水平预期目标相匹配，充分发挥货币信贷政策导向作用。 财政政策发力+货币政策宽松预期下，有望逐步提振信贷需求。 信贷结构方面，预计 2026 年对公端保持平稳增长，信贷结构优化，基建贷款将 继续发挥稳定器作用，制造业、科技创新、绿色金融等重点领域贷款持续提供增 长动能；零售端近年来信贷投放持续偏弱，需求尚待逐步修复，但低基数下 2026 年零售端贡献度有望不弱于 2025 年。 整体上看，我们预计 2026 年信贷增量(社融口径)约 15.8 万亿元，略微低于 2025 年。

3.2、对公端：基建托底，重点领域保持投放力度

近年来，银行信贷投放持续呈现“对公强、零售弱”的趋势，增量贷款中，对公 贷款占比保持在 80%以上，其中对公中长期贷款压舱石地位突出。往后看，预计 对公端将保持平稳增长，同时信贷结构优化，基建贷款将继续发挥稳定器作用， 制造业、科技创新、绿色金融等重点领域贷款持续提供增长动能。

1）基建贷款：2024 年以来基建贷款投放边际放缓，但依旧贡献重要信贷增量， 往后看财政保持积极有望拉动基建需求，同时化债工作近尾声拖累减弱，预计 2026 年基建贷款将继续发挥稳定器作用。

2020 年以来基建贷款持续成为信贷投放重要抓手，2024 年后受地方债务置换等 因素影响，基建贷款投放略有放缓，但在信贷增量中占比仍在 15%-20%之间。 2020 年后地方专项债发行规模明显加大，叠加政策性金融工具的运用，有效拉动 基建需求，基建贷款成为对公端信贷投放的主要抓手之一。2024 年后受地方债务 置换等因素影响，基建贷款增量略有放缓，2025 年三季度末基础设施中长期贷款 余额同比增长 6.7%，前三季度新增基础设施中长期贷款 2.54 万亿元，同比少增 0.66 万亿元，在信贷增量中占比 17.2%。 展望 2026 年，财政保持积极有望拉动基建需求，同时化债工作接近尾声拖累减 弱，预计基建贷款仍将是 2026 年信贷增长的重要支撑点。财政方面，2024 年政 府工作报告已明确“拟连续几年发行超长期特别国债,专项用于国家重大战略实施 和重点领域安全能力建设”，2025 年超长期特别国债和地方专项债发行规模较 2024 年均有提升，且节奏相对前置，2026 年作为“十五五”规划开启之年，财 政政策预计保持积极，拉动基建需求，尤其在当前外部因素扰动较大的背景下， 基建作为宏观经济稳定器作用也更为重要。化债方面，财政部在国新办新闻发布 会披露，“截至 2025 年 6 月末，超 6 成的融资平台实现退出，意味着 60%以上 的融资平台隐性债务已经清零”， 化债工作接近尾声，对于基建贷款拖累边际减 弱。

2）对公房地产贷款：房地产开发投资增速降幅扩大，对公房地产贷款增量在低位 进一步下降，预计 2026 年趋势或延续

2019 年后，房企融资环境收紧，个别房企开始出现债务违约，2020 年恒大集团 出现债务危机，引发地产行业风险持续发酵，2020 下半年后房地产行业信用风险 加速暴露。银行普遍加大对地产业务风险管控，逐步压降存量风险敞口，2020 年 后房地产开发贷在增量贷款中占比回落至 5%以内。

2024 年 1 月，住房城乡建设部和金融监管总局联合印发《关于建立城市房地产融 资协调机制的通知》，2024 年 11 月以来监管部门多次表示推动“白名单”项目扩 围增效、加大“白名单”项目贷款投放力度，2024 年“白名单”项目审批通过贷 款超 5 万亿元，带动房地产开发贷增量略有回暖。 2025 年以来，虽然政策层面对于地产融资仍保持积极，但地产销售持续走弱的背 景下，房地产开发投资增速也随之下降，2025 年前三季度全国房地产开发投资约 6.77 万亿元，同比下降 13.9%，降幅较 2024 年进一步扩大，相应的对公房地产 贷款增量也有所下降，2025 年前三季度新增对公房地产贷款 0.09 万亿元，在增 量贷款中占比进一步下降至 0.6%，预计 2026 年趋势或延续。

3）信贷结构优化，制造业、科技创新、绿色金融等重点领域持续提供增长动能。 政策层面，2023 年以来央行、金融监管总局等相关部门多次强调优化金融服务， 加强对重大战略、重点领域和薄弱环节的优质金融服务，把更多金融资源用于促 进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业等。 制造业贷款 2024 年以来受需求影响增速放缓，但仍保持高于整体贷款增速。2024 年以来制造业贷款贡献度边际下降，主要与实体企业有效信贷需求不足有关，2025 年三季度末，工业中长期贷款余额 26.59 万亿元，同比增长 9.7%，增速较 2024 年进一步下降，但仍保持高于整体贷款增速，前三季度新增工业中长期贷款 2.80 万亿元，同比多增 0.35 万亿元，在增量信贷中占比小幅提升至 19%。

科技金融方面，2025 年三季度末，获得贷款支持的科技型中小企业 27.54 万家， 获贷率 50.3%，比上年同期高 2.8 个百分点；科技型中小企业本外币贷款余额 3.56 万亿元，同比增长 22.3%，高新技术企业本外币贷款余额 18.84 万亿元，同比增 长 6.9%。 绿色金融方面，2025 年三季度末，绿色贷款余额 43.51 万亿元，同比增长 21.7%， 前三季度新增绿色贷款 6.47 万亿元，在增量贷款中占比提升至 40%以上。 普惠金融方面，2023 年以来普惠小微政策从数量导向逐渐向量质并重转变，2023 年 4 月，(原)银保监会发布《关于 2023（ 年加力提升小微企业金融服务质量的通 知》，弱化了“两增”的量化指标要求；2024 年 3 月，国家金融监督管理总局发 布《关于做好 2024 年普惠信贷工作的通知》，明确了普惠信贷的总体目标为“保 量、稳价、优结构”。2025 年三季度末，普惠小微贷款余额 36.09 万亿元，同比 增长 12.2%，增速略有放缓，但在增量信贷中占比仍保持在 20%左右。

3.3、零售端：需求尚待逐步修复，静待政策成效

近年来零售信贷投放持续偏弱，需求尚待逐步修复，预计低基数下 2026 年零售 端贡献度有望不弱于 2025 年。 2022 年-2024 年，零售贷款在信贷增量中占比持续低于 20%，远低于 2019-2021 年 40%左右的贡献度，零售信贷投放持续偏弱。2025 年前三季度，零售贷款新 增 1.10 万亿元，同比少增 0.84 万亿元，在增量信贷中占比进一步下降至 10%以 内，弱于市场预期，主要与按揭需求持续受地产销售走弱拖累、按揭提前早偿、 居民消费需求不足等因素有关。 展望 2026 年：当前房市仍在筑底阶段，但政策层面对于地产保持积极，预计按 揭贷款对于信贷的拖累不会进一步扩大；消费贷向“量价均衡”优化，近期消费 政策持续加码，消费贷需求有望提振；经营贷投放或保持相对审慎。综合来看，预计低基数下 2026 年零售端贡献度有望不弱于 2025 年。

按揭贷款：2023 年至 2025Q3 按揭贷款持续出现负增长，当前房市仍在筑底阶 段，但政策层面对于地产保持积极，预计 2026 年按揭贷款对于信贷的拖累不会 进一步扩大。 2023 年至 2025Q3 按揭贷款持续出现负增长：2021 年以前，按揭贷款是信贷增 量重要来源，贡献度大约在 20%-25%之间。2022 年后按揭贷款增量大幅下降， 2023 年至 2025Q3 按揭贷款持续出现负增长，主要受房地产销售偏弱以及按揭提 前早偿影响。 当前房市仍在筑底阶段：（ 2025 年下半年以来房地产销售面积同比降幅扩大，10 月末累计房地产销售面积同比-6.8%；城市商品住宅销售价格加速调整，其中二 手房价格调整幅度相对更大。 政策层面对于地产保持积极：1）2024 年 9 月 26 日，中央政治局会议定调“要 促进房地产市场止跌回稳”，此后多项地产利好政策快速落地，包括一线城市优 化住房限购政策、下调存量房贷利率下调、下调首付比例等。2）2025 年政府工 作报告首次将“稳住楼市”写入总体要求，强调持续用力推动房地产市场止跌回 稳，因城施策调减限制性措施，年内多个地产相关政策持续落地，包括一线城市 进一步优化限购政策、优化公积金贷款政策等，部分区域也发布了针对性政策， 例如苏州市取消了苏州市区范围内新建商品住房“取得不动产权登记证书满 2 年 方可转让”的限制措施（有特殊限制转让要求的住房除外）。

展望 2026 年，虽然当前地产形势仍有不确定性，但考虑到 2025 年前三季度按揭 贷款净增量为-0.24 万亿元，基数相对较低，叠加政策层面对于地产保持积极，预计 2026 年按揭贷款对于信贷的拖累不会进一步扩大。

消费贷：消费贷向“量价均衡”优化，近期消费政策持续加码，消费贷需求有望 提振。 2025 年前三季度消费贷增量为 0.31 万亿元，同比少增 0.35 万亿元，在增量贷款 中占比为 2.1%。今年 4 月，政策引导下国股行以及部分区域银行将消费贷产品 利率上调至不低于 3%，缓解了前期消费贷在价格层面的激烈竞争，但消费贷需 求短期也有所回落，未来或继续向“量价均衡”优化。 近期消费政策持续加码，消费贷需求有望提振。8 月财政部、央行、金融监管总局 等多部门联合（《个人消费贷款财政息息政策实施方案》，对符合条件的个人消费贷 款给予财政息息；9 月商务部等多部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策 措施》，对培育服务消费促进平台、丰富高品质服务供给、激发服务消费新增量、 加强财政金融支持、健全统计监测制度五大方面提出具体任务措施。

经营性贷款：经营贷投放力度边际放缓，未来或延续相对审慎。2020-2023 年， 政策支持下经营贷持续保持较快增长。2024 年以来，经营贷投放力度边际放缓， 一方面与信贷需求偏弱有关，另一方面经营贷资产质量有所波动，商业银行对于 经营贷的投放相对更加审慎，2025 年前三季度经营贷增量为 1.04 万亿元，同比 少增 0.86 万亿元，在增量贷款中占比下降至 7.1%。

3.4、2026 年信贷、社融趋势展望

整体来看，我们预计 2026 年信贷增量约 15.8 万亿元（社融口径，同比略微少 增），社融新增总量约 35.05 万亿元，对应同比增速约 7.9%。

四、基本面—价：息差趋稳，静待拐点

4.1、今年以来息差下行压力趋缓

2022 年至今息差持续收窄，但今年以来息差下行压力趋缓，好于市场预期，主要 得益于降息节奏和降幅小于预期、以及存款利率调降成效加速释放。2022 年至 今，受 LPR 多次下降、存量按揭利率调降、地方政府存量隐性债务置换、实体信 贷需求不足、存款定期化趋势等多个因素共同影响，银行业净息差呈现持续收窄 的趋势。2025 年前三季度息差下行压力趋缓，好于前期市场预期，主要得益于降 息降幅小于预期以及存款利率调降成效加速释放。2022 年/2023 年/2024 年/2025 前三季度商业银行净息差同比分别下降 17bp/22bp/17bp/12bp；2025 年前三季度 商业银行净息差为 1.42%，较上半年环比持平。

具体来看： 1）2022 年以来 LPR 多次下降、存量按揭利率调降、地方政府存量隐性债务置 换共同影响资产端定价持续下行。2022 年至今，一年期 LPR 合计下调 80bp 至 3.00%，五年期 LPR 合计下调 115bp 至 3.50%，叠加两轮存量按揭利率 调降、地方政府存量隐性债务化解过程中部分高收益的城投资产逐步被置换 为低息资产，成为资产端定价持续下行的主要原因。 2）今年降息节奏及幅度好于预期，且存款利率降幅高于 LPR 降幅，在一定程度 上减缓了资产端定价和息差压力，但实体和居民信贷需求不足仍对资产端定 价有所拖累。今年 LPR 仅在 5 月下调了 10bp，降息节奏及幅度好于预期，且 存款利率降幅高于 LPR 降幅，同时通过降准、下调结构性货币政策工具利率 等形成对冲，在一定程度上缓解了资产端定价和息差压力。但实体企业有效融资需求不足，居民端零售贷款增长疲软，定价相对更高的零售贷款占比下降， 仍对资产端定价有所拖累。 3）存款利率下调成效加速释放，存款定期化趋势放缓，综合影响下银行存款成 本改善显著。近两年银行存款挂牌利率经历了多轮调降，伴随着重定价高峰期 到来，成效加速释放，银行负债成本改善显著，从上市银行数据看，2025H1 存款成本较 2024 年下降 24bp。存款定期化趋势有所放缓，上市银行定期存 款占比由 2021 年末 50.1%逐年上行至 2025 上半年末 59.6%，对存款成本 有所拖累，但 2024 年以来上行幅度已有所放缓。此外，今年存款降息后，中 小银行跟进下调速度更快且幅度相对更大，部分中小银行相继对长期限存款 利率进行较大幅度的调整，也有利于行业整体存款成本改善。

分不同类型的上市银行看，以期初期末口径计算，国有大行/股份行/城市行/农商 行 2025 年前三季度净息差同比分别为-14bp/-8bp/-5bp/-10bp，较上半年分别 -1bp（/持平/持平/-1bp。从披露三季度息差数据的上市银行看，部分银行三季度 净息差环比企稳回升。 各家银行息差的分化主要与存款重定价节奏、资产负债结构调整等因素有关。 1）资产端：国股行资产端收益率降幅整体相对更大，主要与按揭贷款占比更高有 关（重定价&去年 Q4 存量按揭利率调降的持续影响）；个别银行主动压降高收益 的信贷产品，收益率下行幅度较大，对息差形成拖累。 2）负债端：各家银行之间存款期限结构有所差异，多数银行存款重定价高峰期在 今年，存款成本改善幅度好于去年。部分城商行 Q3 净息差企稳回升，主因负债 成本加速优化。 3）资产负债结构调整：部分银行通过压降低收益票据、持续压降高成本存款等方 式调整资产负债结构，息差表现好于可比同业。

4.2、2026 年息差趋势展望及测算

展望 2026 年，考虑到资产端压力减弱、存款利率调降成效持续释放，预计 2026 年息差下行幅度将进一步收窄，部分区域银行息差有望企稳回升。

（1）资产端：资产端压力小于 2025 年，主要得益于重定价压力减弱，但需求不 足、地方债务化解等仍会对贷款定价有所拖累，另外需关注未来降息节奏。 ①重定价压力减弱：2025 年至今 LPR 仅下降了 10bp，降幅远低于 2024 年（2024 年 LPR 共三次下调，其中 1 年期 LPR 累计下调 35bp，5 年期 LPR 累计下调 60bp），因此明年存量贷款以及投资资产重定价负向影响也将明显小于今年。测算 重定价对于 2026 年上市银行息差负向影响约为 6.1bp。 ②需求不足、地方政府存量隐性债务化解等因素仍会对贷款定价有所拖累：从今 年二季度以来信贷数据看，实体和居民信贷需求仍偏弱，竞争也相对激烈，往后 看需求不足或仍会导致新发放贷款利率下行。另外，地方政府存量隐性债务持续 化解过程中，部分高收益的城投资产逐步被置换为低息资产，对银行贷款定价形 成拖累。假设以上因素导致贷款利率下降 20bp, 测算对于 2026 年上市银行息差 负向影响约为 12.3bp。 ③后续存在进一步降息的可能性，关注未来降息节奏：今年降息节奏和幅度小于 预期，但当前政策层面对于经济增长目标保持积极，同时美联储降息周期背景下， 为我国货币政策提供了更大的操作空间，后续存在进一步降息的可能性，需关注 未来降息节奏。假设 LPR 下调 10bp，定期存款利率同步下调 10bp，测算对于 2026 年上市银行息差负向影响约为 3.3bp。

（2）负债端：存款利率调降成效持续释放，存款成本持续改善

①存款利率调降成效持续释放。2022 年 4 月，人民银行指导市场利率自律机制建 立了存款利率市场化调整机制，2022 年 9 月以来，全国性银行存款挂牌利率已实 现七轮集中下调，五大行活期存款/3 个月/6 个月/1 年/2 年/3 年/5 年期存款挂牌 利率累计已分别下调 25/70/70/80/120/150/145bp。明年仍然是中长期限定期存款 到期的高峰期，根据上市银行 2025H1 存款期限结构，测算整体 1 年内到期的存 款占比约 32%，存款利率调降成效将持续释放。假设存款占比、存款期限结构保 持稳定下，测算对于 2026 年上市银行息差的正向影响约为 16bp。

（3）监管层面对银行息差稳定性重视程度提高，有助于银行息差企稳。央行在 《2023 年第二季度中国货币政策执行报告》就已提及“商业银行维持稳健经营、 防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平”，2024 年以来央行通过负债端整 改违规高息揽储行为、规范同业存款利率定价、以及资产端督促银行不发放税后 利率低于同期限国债收益率的贷款、自律机制“反内卷”等方式支持银行稳定净 息差。另外，今年 5 月降息时存款利率下调幅度高于 LPR 降幅，也反映了监管对 于银行息差呵护态度。监管层面对银行息差稳定性重视程度提高，往后看银行资 产端反内卷或将进一步推进，同时央行制定货币政策时也可能会更加兼顾银行息 差，有助于银行息差企稳。

（4）整体来看，综合资产、负债两端因素考虑，测算上市银行 2026 年净息差同 比降幅约 5.7bp，降幅较 2025 年进一步收窄，息差压力改善预计也将驱动银行核 心营收净利息收入实现正增长。从不同类型银行看，区域银行整体息差降幅或小 于国股行（主要得益于负债成本改善更明显），部分区域银行息差有望企稳回升。

五、资产质量持续稳定，零售风险仍处于暴露阶段

5.1、不良率至历史低位，拨备小幅释放支撑利润增长

资产质量整体稳定，压力主要来自于零售。2012 年后，宏观经济增速缓慢下行， 信贷扩张速度放缓，同时面临产业结构调整阵痛期，部分产能过剩行业的信用风 险逐步暴露，银行不良率在 2013-2015 年持续抬升，直到 2016 年下半年随着经 济企稳改善而逐渐走低。2018-2020 年，监管指引银行以丰补歉，严格化不良认 定，资产质量显著夯实。2021 年至今，上市银行资产质量总体保持稳定，2025Q3 不良率 1.23%，保持在 2015 年以来的最低位；拨备覆盖率小幅下降到 236.3%， 拨贷比为 2.90%。从前瞻指标看，2025 年中关注率降至 1.67%，逾期率小幅上行 至 1.44%，不良净生成率基本稳定在 0.71%，不良新生成压力主要来自于零售领 域，其中信用卡、消费贷、普惠小微等领域风险持续释放。

从存量风险的角度看，2017 年以来银行不良处置、减值计提力度明显加大，存量 风险加速出清；同时拨备充足、不良认定更加审慎，2022 年至 2025 年前三季度 不良核销、不良净生成、减值计提均呈现下降趋势，减值反哺成为利润增长的重 要来源。 不良处置方面，在防范化解重大风险的背景下，银行明显加大不良资产处置力度， 2017 年以来，银行业累计核销不良贷款约 8.5 万亿元（社融口径），占 2024 年末 贷款规模的 3.38%；累计处置不良资产超过 21 万亿元，尤其是 2020 年以来每年 不良资产处置规模均超 3 万亿元，存量风险逐步出清。从上市银行来看，2018- 2021 年不良核销力度明显加大，核销率维持 0.8%以上高位，一方面是银行主动 加速了资管新规过渡阶段“表外风险”的化解速度，另一方面也与 2020 年疫情突 发叠加监管政策引导有关，2020 年央行在金融稳定工作会议、中国金融稳定报告、 货币政策执行报告等均强调了“加大不良贷款处置力度”。2024 年加大不良资产 的处置力度，全年共处置不良资产 3.8 万亿元，存量风险逐步出清，银行资产质 量更加干净扎实。

减值计提方面，2017 年后银行减值计提力度也相应加大，带动上市银行贷款信用 成本由 2017 年的 1.06%上行至 2020 年的 1.16%。一方面加大不良资产核销对 于存量拨备有所消耗，需要相应的通过计提减值保持拨备水平；另一方面，2018 年“资管新规”发布以来，银行加速非标资产回表等因素也导致非信贷减值明显 增加。经历过往几年的调整，资管新规过渡期平稳收官，非信贷资产减值计提需 求和力度随之减弱。2022 年以来，上市银行减值计提力度整体下降，2022 年/2023 年/2024 年减值损失同比增速分别为-10.9%、-9.1%、-6.0%，2025 年前三季度同 比-2.0%，前三季度贷款信用成本（（年化）稳步下降至 0.40%左右，减值反哺成为 业绩增长的重要力量。

从新增风险的角度看，不良新生成压力主要在房地产和零售客群领域。 1) 企业贷款：2020 年以来企业贷款不良余额占比由 77.6%稳步下降至 2025 年 中的 60.7%，企业贷款不良率由 2.09%降至 1.24%，主要受益于制造业、批 发零售业存量风险逐步出清，不良率大幅下降抵消了房地产业不良率的上行。 市场担忧的信用风险主要集中在房地产和城投债务领域，房地产不良率由 1.87%持续上行至 4.3%以上，当前不良新生成明显放缓，预计不良暴露高峰 逐步过去；核销资源倾斜下，2025 年中房地产业不良率拐头向下至 3.90%。 2) 零售贷款：2020 年以来受疫情、宏观经济下行等因素影响，居民资产负债表 扩张速度放缓，信用卡和消费类贷款出现阶段性压力；2023 年随着普惠小微 延期还本政策逐步退出，部分区域经营贷不良率出现上行压力。同时零售贷 款投放依然疲弱，按揭贷款跟随房地产市场降温，零售贷款占比持续下降， 零售不良余额占比则由 2020 年的 21.8%上升至 2025 年中的 35.3%，不良 率由 0.78%上升至 1.26%，尤其是 2024 年以来零售风险加速暴露，目前零 售不良生成尚未看到明显的拐点，但整体占比较低，影响相对可控。

5.2、企业贷款：重点领域风险预期改善

制造业和批发零售业：2019 年后伴随存量风险逐步出清，商业银行在制造业贷款 的投放上更聚焦于先进制造业、专精特新、产业升级等方向，2025 年中制造业不 良率下降至 1.18%，批发零售业不良率从高点 6.85%下降至 2.16%。 基建类贷款：不良率始终维持低位，2025 年中上市银行交通运输业、电力/热力/ 燃气公用业、水利/环境和公共设施业不良率均在 0.4%-0.7%，显著低于整体对公 不良率。租赁和商务服务业不良率下行至 1.04%。2024 年 11 月近年来力度最大 的新一轮化债政策重磅落地，增加地方化债资源 10 万亿元。2025 年以来化债政 策稳步推进，截至 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额已累计发行 4 万 亿元。各地置换后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超 过 4500 亿元。在财政政策的持续发力下，截至 2025 年 6 月末，超六成的融资平 台已实现退出，意味着 60%以上的融资平台隐性债务已经清零，地方政府平台相 关风险压力持续化解。

房地产业：2023 年以来房地产不良新生成明显放缓，对公地产不良率有所回落。 当前政策积极推动房地产止跌回稳，2024H1 地产不良率开始拐头向下。房地产 行业供给侧产能持续出清，尤其是民营地产企业出清程度较高，竞争格局在短期 已相对稳定，以央国企开发商、高信用等级民企为主。

地产敞口情况：上市银行房地产贷款（对公+按揭）合计占比由 2020 年的 33.3%持续压降至2025年中的23.4%，其中国有大行房地产贷款占比由36.8% 降至24.8%，股份行占比由27.8%降至22.3%。从对公地产开发贷余额来看，2020 年以来银行积极调整，风险敞口持续收敛。截至 2025 年中，上市银行 对公开发贷余额 8.97 万亿元，较年初略有增长。

不良确认情况：2020-2023 年，上市银行对公地产不良率整体由 1.87%抬升 至 4.35%高位，对公地产不良余额由 1400 亿元左右攀升至 3650 亿元以上。 2024H1 对公地产不良率出现拐点，2025 年中进一步回落至 3.90%。

5.3、零售贷款：风险加速暴露，后续趋势需关注

住房按揭贷款：跟随房地产市场降温，叠加提前还贷影响，按揭贷款规模整体下 降；上市银行住房按揭贷款不良率有所上升，由 2020 年的 0.3%左右上升至 2025 年中的 0.69%，但仍保持在较低水平。 信用卡和消费贷：个人还款能力承压，不良率有所上升。零售贷款中信用卡不良 率相对较高，受外部经济环境影响，信用卡风险持续释放；部分银行的信用卡业 务正处于调整转型期，信用卡贷款规模整体收缩，对应信用卡不良率有所上升。 个人经营贷：近年来在普惠小微贷款快速增长的背景下，不良率低位稳定。随着 贷款增速放缓、实体信贷需求持续偏弱，部分小微企业及企业主风险可能会出现 延迟暴露。

5.4、从三阶段缺口看银行资产质量

《商业银行金融资产风险分类办法》过渡期到 2025 年底，新规强化了减值和五 级分类的对应关系，同时非信贷资产也将参考贷款进行风险分类并计提相应的拨 备。我们通过分析 2025 年中各家银行贷款及金融投资的拨备计提、三阶段分布 情况，来详细对比不良认定的审慎程度，以及后续的拨备“补提”压力。

不良率 VS 阶段三：根据新规要求，不良贷款余额应基本与阶段三贷款余额 相当，对应不良率和阶段三占比应基本接近。从上市银行整体数据来看，2025 年中不良率为 1.23%，阶段三贷款占比 1.27%，国有大行、招商银行和优质 区域行基本已经完全对应，不良认定更加审慎；部分股份行和中西部区域行 的三阶段缺口（不良贷款余额-阶段三贷款余额）仍较大，可能面临五级分类 下迁压力。

贷款拨贷比：2025 年中上市银行整体阶段三贷款的拨贷比为 70.4%，较 2024 年下降 0.9 个百分点，其中农商行阶段三的拨贷比整体较高，拨备计提较为充分，其次是国有大行，其中邮储银行、招商银行、渝农商行、瑞丰银行、 紫金银行均在 80%以上。部分股份行、中西部城商行阶段三的拨贷比较低， 仅 50%左右，结合其三阶段缺口仍较大，或可能意味着后续面临较大的拨备 “补提”压力。

金融投资：2025 年中上市银行整体金融投资的阶段三占比为 0.6%（（可类比 贷款不良率），较 2024 年末下降 9bp。其中国有大行、农商行阶段三占比分 别低至 0.1%、0.3%，股份行占比较高达 1.8%、城商行占比 1.0%，主因股 份行、城商行投向信用债/非标等相对高风险资产较多。上市银行整体阶段三 金融投资的拨备率为 65.3%，较 2024 年末上升 1.6 个百分点，其中国有大 行阶段三拨备率超过 100%，拨备计提充足，股份行和城商行相对较低。个 股来看，工商银行、邮储银行、招商银行、南京银行、宁波银行、杭州银行、 成都银行、青岛银行、渝农商行、沪农商行阶段三拨备率均超过 100%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）