2025年交通运输行业2026年投资策略：时来天地皆同力

一、2026 年度策略：时来天地皆同力

（一）板块整体复盘：25 年交运全市场排名 29，基本面压力充分反应

截止2025年12月10日，申万一级交通运输指数-1%，市场排名第29位（近十年相对 表现第二差的一年，排名相同但跌幅小于2016年），我们分析原因主要为以下两点： ①交运基本面高度挂钩经济基本面，全年板块业绩承压；②交运预期与全年市场主 线AI、机器人等新质生产力相关性较弱，预期修复节奏落后。

（二）子行业复盘：物流、航运均有高弹性的结构性行情

虽然受限于顺经济周期的大贝塔，但交运各细分板块繁多，供、求各有特点，细分 产业趋势和个股行情依然表现出众： 2020-2021年：集运与顺丰受益于供应链的紊乱，油轮受益于超低油价导致的浮仓 储油； 2021-2022年：油轮受益于地缘政治变动与能源危机情况，快递受益于行业监管政 策变化； 2023-2024年：由于宏观环境往弱预期、更弱现实切换，公路、铁路与港口等高股 息配置性价比上升，同时航运、跨境物流、电商快递均出现结构性机会； 2025年：反内卷政策下，电商快递涨价落地，航运则受益于地缘政治、国际贸易环 境、关税政策等因子波动。

（三）基本面趋势：触底结束、静待复苏

作为支撑经济发展的中游基础设施，交通运输行业投资属性的底色就是顺经济周期， 即使被市场定性为防御属性的公路、铁路、港口板块，ROE依然与经济周期高度相 关。 我们以2025的量、价数据刻画交运资产的基本面特征，发现交运各细分赛道基本面 已经基本完成探底，其中 第一象限（量价齐升）：2025年内贸受限于需求不足，外贸受限于贸易战冲突，强 基本面表现的板块较少。 第三象限（量价齐跌）：主要为长期投资不足的资产，内外贸都有。供给侧第三象 限资产普遍已经保持低投资水平若干年，未来主要矛盾在需求端。第四象限（量升价跌）：以内贸顺周期资产为主，供给侧普遍已经出现投资收缩的 信号，但有效需求不足导致产能利用率不高，此类资产普遍重资产或存在经营杠杆， 未来顺周期需求弹性可观。

（四）估值：定价脱钩弱现实，但预期修复尚未启动

基本面探底的阵痛中，2025年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE与净利润同 比普遍下降，但在流动性改善的大背景下，市场对底部预期较为充分，股价逐步脱 钩2025年业绩趋势。盈利底部、股价底部、估值虚高成为当前交运顺周期资产的主 要定价特征。 我们以过去十年的ROE历史分位为纵轴、PE/PB中枢为横轴，将不同交运资产的基 本面与定价匹配情况刻画为四象限，发现交运资产定价还是以定价弱现实为主，其 中： 第一象限（强现实，中预期）：高关注、高ROE、中估值，代表着市场对2025年基 本面表现的正向反馈； 第二象限（强现实，弱预期）：低关注、高ROE、低估值，代表着对未来发展预期 不确定性的担忧，市场担心此类资产基本面下行才刚开始。 第三象限（弱现实，弱预期）：低关注、低ROE、低估值，代表着市场对短期基本 面的负反馈已经落地，此类资产目前基本面冲击较小。第四象限（弱现实，中预期）：包含两类资产，一类是基本面尚处于底部，但市场 已经押注后续的预期修复；一类是基本面受冲击较大，估值呈现虚高的特征。

二、物流：内贸反内卷先行，外贸高景气延续

（一）基本面：内贸需求筑底，外贸高景气

2025年物流行业各细分方向景气分化，整体来看，供给层面变化不大，行业的核心 驱动因素更多看需求变化以及政策变化。 内需方面，25年快递行业需求呈现前高后低的态势，预计26年行业增长中枢将会有 所下移；偏中上游的大宗需求、制造需求等呈现A型变动或仍在较低位置震荡，但预 计26年部分细分方向或迎来一定修复。外需方面，涉及国际贸易层面的细分方向， 因抢出口、关税等，供应链经历混乱期，需求整体走弱；而与新兴市场相关的细分 方向，如异国本土电商快递，需求处于高增态势，预计26年新兴市场的异国本土电 商快递需求仍将保持高速增长，此外，部分区域的资源品运输也有望影响需求的回 升。 政策变化更多影响的是价格，25年反内卷政策的推出，使快递价格、大宗商品价格 等迎来上行，进而带动相关物流公司业绩的改善。进入26年，随着政策推动与深入， 大宗商品价格、快递价格等仍值得跟踪关注，价格是相关公司经营业绩的关键变量， 动态看，快递、大宗供应链、化工物流等公司或存在投资机会。

1. 快递：反内卷初见成效，增长中枢下移

量：据iFind数据，25Q1-3，快递行业业务量同比增速为17.2%，各公司累计业务量 增速在13%-30%，超出行业增速的公司为圆通与顺丰。除顺丰外，电商快递企业业 务量增速普遍呈现前高后低的态势，反映了需求增长中枢的下移。 价：25年7月前，轻小件化延续，电商快递的区域性价格战延续，圆通、韵达、申通 单票收入普遍下滑。但在反内卷政策的推行下，电商快递企业单票收入出现明显地 上行。

2. 跨境物流：重点关注非洲与电商结构景气

异国本土电商快递：25年，在新兴市场中，电商行业迎来了高速发展，作为配套履 约资源的电商快递行业也迎来蓬勃发展。其中最具代表性的公司为极兔速递，通过 公司季度业务量增速的变化，不难看出当前在东南亚市场（印尼、越南、马来西亚、 菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡）以及新市场（沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴 西、埃及）中，公司的业务量增速正处于环比提速的趋势当中，反映了较强的增长 动力。 看向26年，国内外电商平台有将发展重心逐步移至新兴市场的趋势，在此背景下， 异国本土电商快递的增长中枢有望持续上移，景气度仍值得期待。

跨境资源品物流：25年，不同大宗商品运输的需求表现各异，需求受内贸环境、外 贸环境、政策等多方面的影响较为明显。以蒙煤运输为例，甘其毛都口岸25M1-11 累计煤炭通关量同比下降2.8%，运量呈现前低后高的态势，这与焦煤焦炭产业链利 润水平以及钢铁产业链利润水平息息相关，从焦煤的价格可以相互印证，同样随着 反内卷政策的推行，蒙焦煤价格在25年7月后也出现了明显的上升。

跨境空运：在空运市场新增供给紧张的背景下，25年跨境空运运价依旧维持在相对 高位，随着季节性在高位波动。即使需求端受到抢出口、关税政策、小包裹政策等 多重影响，但由于供给受限，供需仍偏紧。采用中国货航机队的日利用率来作为需 求端的参考，大致也随着季节性与政策节奏而波动，日利用率水平基本与去年相同。

3. 化工物流：需求磨底，等待化工景气传导

25年，无论是内贸还是外贸，化工物流行业的供需情况都相对一般，即使从表观数 据看，国内乙二醇与对二甲苯开工率相对平稳，但从价格端不难看出，外贸端的化 学品船运价中枢有所走低，内贸端的化学品船运价仍在较低位置，结合化学品船供 给端有所投放，反映了相对一般的供需情况。从液体化工市场总库存的角度看，进 入下半年后，库存水平有所回升，或代表需求有所回暖。

（二）估值回顾：定价逐渐脱钩弱现实，反内卷拉动预期先行

25全年，物流各版块ROE下行为主，业绩普遍负增长，但受流动性改善及预期见底 影响，各企业估值中枢均有上移，悲观预期消化较为充分。

三、机场航空：供需改善，价端企稳回升

（一）基本面：9 月以来量价双升，基本面拐点向上

机场航空作为交运中偏消费的顺周期板块，基本面表现受经济周期波动明显。航空 板块在前三季度消费降级及商务需求走弱等弱现实扩散下，叠加油价下行，价格同 比下滑；9月以来受飞机停场增多及反内卷时刻收紧影响，叠加商务出行有所修复， 价端企稳回升。近两年来，机票价格中枢下移带动价格敏感型消费出行需求释放， 自24年以来板块持续量增价跌，25年前三季度依旧维持量增价减，9月以来呈现量 价双升。25年以来，机场板块受益于国际线大幅修复，量价齐升。

1．航空：需求潜力可期，Q3供需改善，9月以来票价企稳回升

航空需求具备韧性，截止10月客运量已同比19年增长17.2%。据民航局，25年1-10 月民航旅客运输量累计同比24年增5.3%，恢复至19年同期的117.2%，行业正班客 座率受益于国内需求稳健修复、国际线需求持续回暖等贡献已达85.1%，超19年整 体水平1.7pp。

分出行结构看，国内出行稳健修复。据航班管家，25年1至11月国内日均航班量为 13309架次，同比增长1.81%，恢复至19年同期的112.6%。据民航局，25年1-10月 国内旅客运输量5.75亿人，同比增长3.6%，相当于19年同期119.2%。由于行业供给 相对过剩竞争加剧以及敏感性消费人群占比提升，航空票价整体同比下滑，据航班 管家，25年第1至47周国内全仓乘机日成交均价（不含燃油、机建）为703.2元，同 比24年下滑1.7%，恢复至19年同期的88.0%。从航班管家月度数据看，票价自9月 份开始同比回升，25年第36至47周国内全仓乘机日成交均价（不含燃油、机建）为 644.2元，同比24年上升6.8%，恢复至19年同期的91.3%。

国际线航班量修复至19年的85%，客运量恢复至19年同期水平。据航班管家，25年 1至11月地区及国际日均航班量为2233架次，恢复至19年同期的84.9%。若以内航 统计，据民航局，25年1-10月地区及国际客运量累计0.74亿人，同比24年+20.2%， 恢复至19年同期103.5%，其中10月地区及国际客运量已超19年同期15.3%。

出入境人数与机票预订量齐上升，跨境出行加速修复。出入境恢复势头强劲，免签 政策效应持续释放。根据统计数据，2024年中秋国庆期间出入境人员规模达到 1634.3 万人次，同比增长 11.5%；三季度累计 1.78 亿人次，同比增长 12.9%；1– 6 月累计 3.33 亿人次，同比增幅进一步扩大至 15.8%。整体来看，出入境活动持 续回暖，跨境出行需求呈现稳步恢复态势。 分结构看，内地居民出入境人数同比增长 9.6%–15.9%，反映居民境外旅游及商务 出行意愿持续释放；外国人入境人数同比提升 21.6%–30.2%，恢复速度显著快于内地居民，显示入境旅游市场正加速复苏。值得关注的是，免签入境外国人同比增速 高达 46.8%–53.9%，远超整体水平，充分体现免签政策扩围的拉动效应，对外籍旅 客入境起到显著促进作用。

亚欧方向恢复领先，日韩航班量位居前列。据航班管家，25Q3以出港目的地区域分 部看，东亚、欧洲国际航线基本恢复至2019年同期水平，北美洲恢复率最低仅为2019 年同期的3成水平。2025年三季度出港通航国家中，日本、韩国、泰国位列前三， 其中日本已恢复并超过2019年水平，泰国航班恢复率相对较低，达52.4%。

中日事件升级，短期或抑制中日往来旅游需求。11月14日晚，外交部领事司提醒中 国公民近期避免前往日本，后续多家航司均发布关于日本航线客票特殊处理的通知。 据航班管家，第47周（11.17-11.23）中国大陆赴日周航班量1224班次，恢复率为 83.3%，赴日航班已连续4周恢复率在八成左右。从航司受影响程度看，春秋航空（中 日航线ASK占比19.0%）和吉祥航空（10.5%）敞口最大，国航、东航、南航占比在 3.5%-4.3%之间，海航与华夏占比最小，所受冲击相对可控。

从业绩看，25Q3全行业供需持续改善，票价逐渐企稳回升。 供需端：据企业月度经营数据公告，25单Q3六家上市公司总供需已恢复至19年的 114.81%/117.32%，国际线同比大幅改善。其中国内、国际、地区航线供需分别恢 复至19年同期的122.88%/125.45%、99.55%/100.83%、84.71%/89.92%。同比24 年，行业总供需分别+4.67%/+5.97%，其中国内、国际、地区航线供需分别 +2.11%/+3.45%、+12.74%/+14.22%、-5.07%/-2.40%。整体客座率同比+11.1pcts 至85.5%，较2019年同期也+1.8pcts，全面恢复至疫情前水平。随着目的地国家放 宽签证政策、入境政策逐步友好，国际航线复苏动能强劲。25单Q3除吉祥航受普惠 发动机影响，供需恢复不及预期，营业收入同比下降外，其余航司均同比上升，其 中，春秋航、华夏航增幅领先。

成本端：客座率与飞机利用率双升摊薄固定成本，叠加25Q3航空煤油出厂价格同比 下跌11.1%，25年Q3各航司单位ASK成本均下降。非油成本的增加（例如飞机维修 费用的增长）将部分抵消航油成本下降的影响。25年暑运旺季整体行业虽仍呈现“旺 丁不旺财”现象，各航司单位客公里营收同比均有一定幅度的下滑，但相较上半年 整体降幅缩窄，企稳向好。航司单位座公里成本同比下滑幅度超过营收下行幅度， 最终25年Q3行业整体毛利率同比普遍有所回升。 利润端：全行业利润整体趋势向好，25Q3国航、南航、东航、海航、春秋、吉祥以 及华夏归母净利润分别为36.75亿元、35.34亿元、38.40亿元、27.88亿元、11.67亿 元、5.84亿元、3.69亿元。

2．展望：供给增速受限提供看涨期权，油汇或共振利好

供给端，25年三大航飞机引进速度不及预期，预计未来三年飞机引进增速将持续受 限。本轮供给侧受限是由于20年以来受疫情冲击全球航空产业链稳定性、疫后航材 供给不足、劳动力紧张等原因造成主机厂产能恢复受阻。考虑航司资金压力，叠加 上游飞机制造供应链问题，我国行业机队引进增速放缓，运力扩张受限。以三大航机队净增来看，22年净增55架，23年为32架，24年为56架，25年1-10月为79架。 按三大航披露的最新运力引进计划统计，国航、南航、东航分别预计25年客机净增 29、51、34架，但25年1-9月分别实际净增19、42、18架，目标达成率仅为65.5%、 82.4%、52.9%。

国际免签政策扩容，国际线未来增长可期。2025年3月30日起施行的《国际客运航 权市场准入和配置规则》进一步优化了国际航权的配置和管理，并对“一带一路”国家、海南自贸港等战略方向给予倾斜，为航司增开国际航线（尤其是非洲、南太、 拉美等新兴市场）提供了制度保障。同时我国对国外免签国家名单持续扩容，政策 持续加码下国际线需求有望进一步释放。

供需差测算：考虑2025年主要上市航司运力引进实际达标率，我们预测25年底民航 运输机队规模为4526架，26-27年机队增速结合行业历史增速，并考虑机队引进退 出计划结合上游波音空客产能修复情况，预计25、26年机队同比增速为3.0%。需求 端考虑GDP假设增速，结合今年国内国际需求恢复情况，我们预计25-27年RPK同 比增速分别为8.2%、5.7%、6.0%。伴随需求端进一步回暖，我们预计行业平均飞 机日利用率也会进一步提升，带动25-27年ASK同比增速分别为6.4%、4.9%、3.5%， 行业供需结构向好，有望推动单位座公里收益（RASK）持续改善。

油价持续走低，人民币升值趋势不改。油价方面，OPEC增产有望刺激油价下跌， 短期内市场供应偏紧的格局将得到缓解。同时，布伦特原油价格中枢已由年初的 75.93美元/桶下跌至当前63.12美元/桶。这种持续走低的油价态势为航空运输业打开 了成本红利空间。汇率方面，美联储降息有望助益人民币升值，目前人民币较年初 升值1.4%，油价汇率走势有望为航司进一步打开成本红利空间。

3．机场：客流与货流持续修复

机场各项生产经营指标稳步恢复，一线机场国际客持续回暖、国内出行需求有韧性。 以全行业口径来看，25年1-10月飞机起降架次、旅客吞吐量分别为1039.8万架次、 12.89亿人次，同比24年同期分别+0.0%、+4.5%，恢复至19年同期的107.1%、113.6%。 而得益于国际线客流回暖下，除首都机场受大兴分流之外，一线机场旅客吞吐量均 超过19年同期水平，经营端正在持续改善。

跨境电商红利持续释放，机场货邮吞吐稳步增长。得益于国内需求随宏观转暖回升， 国际需求受跨境电商红利需求释放，航空货运需求维持高景气，带动机场货邮吞吐 量稳步增长，即便在疫情期间货物吞吐波动也并不大。21年以来，受SHEIN、TEMU、 Ali Express以及TikTok Shop为代表的跨境电商四小龙平台件量迎来显著增长，25 年1-10月白云机场、深圳机场为代表的华南枢纽货邮总吞吐量较19年同期水平仍超 51.5%、80.9%，同比24年分别增2.7%、11.1%；在面临国际贸易摩擦加剧、全球 经济增长不确定性增大以及地缘政治因素推高物流成本等多重外部压力之下，白云 机场、深圳机场25年1至10月国际及地区货邮同比24年仍分别增0.2%、12.5%，相 比19年增长31.2%、160.0%，实现了逆势增长。

境内机场免税业务已完成价值重估。众多枢纽机场的协议由“高保底+高扣点”调整 为 “低保底+低扣点” 模式。为应对这一变化，机场方普遍通过参股免税店（如深圳 机场参股49%，白云、美兰空港均与中免成立合资公司）与运营商进行利益绑定。 投资重点从“博弈扣点率回升”转向关注线下销售复苏趋势、合资公司的盈利能力 以及其作为高股息资产的配置价值，其中海南岛机场板块因离岛免税政策红利持续， 且其业务与海南旅游市场及免税销售总额的增长直接相关，业绩弹性与想象空间优 于内地枢纽机场。

离岛免税销售额逐步回升，静待封关催化。据Wind，受旅游旺季、品牌促销等催化， 25年2月海南离岛免税销售火爆，人均离岛免税消费创下近年来新高达8319元/人。 随着海南自贸港政策红利的持续释放，海南岛有望进一步释放产能潜力，打开离岛 机场线下销售的利润增长空间。

（二）估值回顾：预期与业绩同频，聚焦盈利兑现确定性

我们沿用前文所述ROE（TTM）分位数、pe/pb分位数为轴刻画的四象限估值方法。 首先回顾当前机场航空板块估值位置。25年以来，机场航空板块同样经历了从强预 期到弱现实再到预期回落的过程。在去年9月底宏观预期转向后，市场倾向于对顺周 期的航空板块加大押注，并且对周期弹性大的大航关注度更高，体现为大航估值位 置集中于IV象限（高关注度、低/高ROE、中高估值，其中海航控股受破产重整影响 ROE（TTM）分位数参考性较弱）。而对机场板块，以免税、有税商业为代表的非 航业务仍是当下机场估值体系中占比较重的一环，由于非航商业消费恢复偏缓慢， 机场与免税运营商的议价能力在疫情后也被削弱，机场整体利润尚未恢复至疫情前 水平，PE估值看仍处于历史相对高位。 向后展望，预计26年航空板块前期博弈仍是重预期，后期会逐渐重视基本面的兑现。 当下大航PB估值分位数（2015年至今，下同）超过70%，从静态视角看仍有一定修 复空间，在预期博弈的阶段估值能否进一步提升核心在于：①宏观及消费政策是否 符合预期甚至超预期；②行业供给端是否会超预期收紧，优化竞争格局；③市场需 求能否超预期回暖，并有效传导至价格改善。而在后续基本面博弈阶段，我们认为 在油价持续下行、飞机引进仍受限、需求边际回暖下，航司经营业绩有望进一步修 复，但需注意汇率波动对航司利润带来的扰动。另外，关注IV象限ROE恢复较快， 经营管理更优秀的海航控股破产重整后经营改善兑现与估值修复。机场板块关注重 心在于非航业务的修复节奏，但需警惕新一轮基建投产对成本的压制。

四、航运：干散货海运是明年最具性价比的机会

整体来看，航运在供给侧的特征开始出现显著分化，明年的供需剪刀差相较往年应 该更清晰一些。因为单纯从供给侧的趋势来看，集、油运供给增速同比持平或者上 行，只有干散货运供给增速放缓。而需求侧明年最显著的变量在于：①中国复苏和 美国降息的节奏。 ②新质生产力出口持续增长。关联新能源、海外基建、汽车出海 新趋势的特种船运输或能找到新的增长曲线。③围绕着地缘冲突阶段性结束可能会 有一些机会。

（一）静态因素：供给

历史因素导致2021年前各航运细分板块的资本开支、产能周期都基本一致，即使 2021年后因内、外需劈叉导致全行业资本开支周期出现分化，大体趋势仍是饱受老 龄化、环保趋严困扰。 从在手订单（潜在供给）、预计交付（新增供给）、船龄变化（潜在出清）三个视 角来看供给，能够看到两个特征： ①2026年开始，油运和集运（8,000TEU以上）的供给增速开始走高，绝对值普遍在 4-10%之间。而干散货和小型集装箱船则趋势相反，供给增速开始逐年放缓，且绝 对值基本在3%附近。 ②各类船型（除1w2 TEU以上的大集装箱船）均面临老龄化加速的问题。 考虑到IMO净零框架谈判推迟，2026年供给侧受环保因素的影响应对相对较小。

（二）动态因素：需求及事件催化

1．内需复苏、美国降息：干散货运输受益

干散货海运市场处于景气周期底部向上拐点的概率较大，未来一年或将进入供需再 平衡、运价回升的阶段。从年度供需平衡看，2026/27年干散货海运市场的需求增速 或将重新超过供给增速，意味着经历了多年供需双弱后，行业有望迎来供需格局反 转。船队增速保持在低位，而需求端在西芒杜增产，美联储降息等支撑下边际改善， 供需剪刀差有望再度收敛并转正，为周期拐点奠定基础。 从中短期供需变化观察，可见BDI与散货运输量增速在历史上与需求端高度相关，且 波动方向基本同步于PPI拐点，也就是中国需求依旧占据主导。近期BDI指数和运输 量增速均已企稳回升，而运力投放增速保持平稳甚至小幅下滑，显示短期供给压力 有限、需求弹性正在释放。若中国工业需求继续修复，则新一轮供需剪刀差有望自 2025年底开始显现。

2.制造业出海：重吊船运输受益

2025 年全球海上风电将迎来新一轮装机高峰，新增投产容量有望显著快于今年。在 欧洲加速推进能源安全、中国加大近海与深远海风电布局的带动下，2025–27 年全 球海风年均新增投产容量逐步攀升，进入历史最高阶段。在风机持续大型化（单机 15MW+）的趋势下，项目建设对安装效率与吊装能力的要求快速提升。需求端的强 势扩张叠加更高规格设备的使用，将直接推升大吨位重吊船的利用率与日租水平， 带来实质性的需求侧驱动。行业龙头及具备大型化作业能力的船队有望充分受益。 重吊、多用途船和干散货船因为船型类似，具备一定的互相替代性。考虑到2026-2 7年干散货船整体景气水平也有望走高，重吊、多用途船或在制造业出海（结构性因 素）、干散货走牛（周期性因素）共同作用下，逐步进入景气周期。

3.区域战争阶段性结束

①巴以冲突结束影响：集运＞油运＞散货

巴以冲突接近尾声，苏伊士运河复航或成时间问题。若开始复航，各类船型或多或 少将因为运距缩短的问题出现一定的需求缩减，其受影响程度来看排序主要是集运、 油运、散货。

②俄乌冲突结束影响：主要利好散货

二战后类似俄乌冲突级别烈度的战争大概有以下几起，持续时间和战争涉及区域面 积都相对可比，但是交战国经济体量仅有朝鲜战争相对可比。从结果来看，战后经 济建设步入正轨的朝韩和越南，以及阿富汗，均在战后出现了散货运价上涨的情况。 同时，根据世界银行联合报告关于乌克兰《快速损害和需求评估》的报告，乌克兰 共损失了1761亿美元，其中主要分布在住房、交通、能源等基建相关行业。而如果 想要恢复原样所需花费的成本高达5236亿美元。届时如果停火，重建有望大幅拉动 大宗原材料的需求，同步带动海运需求。

五、基础设施

总体来看，基础设施板块有相当部分业务都是挂钩内需，其基本面表现同样受经济 周期波动带来的影响。 公路方面，基本面相对平稳。但25年一方面需求大盘增速下滑，另一方面在工业和 制造业等企业景气指数等待企稳回升过程中货运流量向非高速公路倾斜更多，期间 夹杂雨雪恶劣天气及节假日免费通行时间增加，需求难言改善。

铁路：货运仍在探底过程中，客运增速中枢上移。货运方面，弱现实延续下煤炭需 求景气度仍在偏低区间。从大秦线来看，2025年日均105万吨，为2019年以来的最 低水平。但从下游港口去库迹象出现，期待后续进程加速。 铁路出行需求增长的态势依旧，但增速中枢下移。据年初国铁集团工作会议指引，25年国家铁路预计完成旅客发送量为42.8亿人次/yoy+4.9%。2025年1-10月全国铁 路客运量累计同比增长6.4%，客运周转量累计同比仅增长3.4%。

在铁路客货部门需求增速放缓的环境下，以Q3归母净利润口径看，广深铁路同比增 幅17%，主因非经资产处置收益大幅增加。京沪高铁同比增9%，主因本线业务旅客 量稳增，且Q3票价结构性上调取得成效，同时跨线路网业务量受益于京福安徽线增 长拉动。而受业务结构转型等影响，大秦铁路同比-23%。

铁路客货运输需求的动能全面重启还要耐心等待，但客货两端业务量上已经表现出 结构性的筑底回升迹象，同时伴随铁路清算体系的改革有序推进，需求拐点和改革 红利释放的共振效果可以期待。个股方面，京沪高铁本级本线和跨线的增长动能重 启还要进一步等待，中期待南北大通道京雄商高铁的贯通周转提升可以期待。广深 铁路方面，公司中长期具有向高铁运营切换的成长逻辑，短期受益于改革红利，关 注后续业绩兑现节奏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）