2025年全球大类资产周观点（85）：接力金银的下一个资产

一、大类资产价格的表现

（一）A 股

本周沪指围绕3900 点反复震荡，创业板指领涨。 周一市场放量上涨，沪指涨 0.54%，创业板指涨 2.6%。算力硬件概念股多点开花，CPO 方向领涨。。 周二市场震荡，沪指跌 0.37%，CPO 概念股反复活跃，创业板指涨 0.61%，市场逾 4000 股下跌。 周三市场探底回升，沪指、创业板指小幅收跌，地产股午后异动上涨。沪指跌 0.23%，创业板指跌 0.02%。 周四市场震荡下挫，盘面热点匮乏，市场逾 4300 股下跌，摩尔线程大涨 28%股价创新高。沪指收跌 0.7%，创业板指冲高回落跌 1.41%。 周五市场放量攀升，核电、商业航天方向掀涨停潮，CPO 题材反复活跃，沪指涨 0.41%，创业板指涨 0.97%。 本周沪指跌 0.34%，创业板指涨 2.74%，沪深 300 微跌 0.08%，科创 50 涨 1.72%，中证 500 涨 1.01%，中 证 1000 涨 0.39%。本周两市成交额较上周明显放量，周一和周五均破 2 万亿。

通信、国防军工和电子板块领涨，煤炭、石油石化和纺织服装板块领跌。 本周通信板块上涨 5.92%。近期 AI 产业链催化不断，包括谷歌新模型性能大幅提升及 TPU 展示出较强能 力、DeepSeek-V3.2 正式版发布、亚马逊发布 Trainium3，以及摩尔线程上市市场展现出的高参与热情等， Wind 光模块（CPO）指数频繁刷新历史新高。

（二）港股

本周港股震荡调整。本周港股市场呈现 V型反转走势，前日震荡调整，周五强劲反弹。恒生指数本周下 跌 0.42%，跌破 26000 点，最终收于 25976.79 点，恒生科技指数本周跌 0.43%，收于 5638.05 点。 本周美联储降息尘埃落定，同时提出短债购买计划，鲍威尔讲话较预期更为温和，对市场情绪形成较大提 振。

美联储宣布年内第三次降息，同时宣布将购买短债。本周美联储议息会议宣布降息 25 个 BP，联邦基金利 率的目标区间从 3.75%至 4.00%下调至 3.50%至 3.75%。但本次会议中，有三位官员对降息 25 基点持异议，是 2019 年以来首次遭到 3 票反对。美联储会议委员会认为，准备金余额已降至充足水平，并将根据需要开始购买 短期国债，以此持续维持充足的准备金供应。负责公开市场操作的纽约联储公告称，计划未来 30 天买入 400 亿美元短期国债。 此外，鲍威尔发言比预期更为鸽派，提振市场情绪。鲍威尔称现在降息而非等到 1 月底下次会议是合理 的，购债规模未来几个月或维持在较高水平，劳动力市场逐步降温但慢于预期，关税影响预计在明年会逐步消 退。 细分行业来看，本周金融业、资讯科技业表现靠前，能源业、医疗保健业相对疲弱。本周金融业、资讯科 技业，分别变动 0.88%、-0.41%；能源业、医疗保健业较弱，分别跌 5.35%、2.26%。上周证监会主席吴清发言 称要对优质机构适当“松绑”，带动券商行业大涨。能源业受油价下跌、反内卷主题退潮等影响，走势疲弱。

（三）中债

本周债市利率先下后上，前半周在重要会议落地后，债市开启一轮小的修复，之后债市在供给扰动压力下 回调，长端上行幅度超过下行幅度，超长端回吐大多数下行幅度。本周 2Y 国债利率下行 0.75BP 至 1. 40%， 10Y国债利率上行 1.4BP 至 1.84%，30Y 国债利率下行 0.45BP 至 2.25%。 周一债市表现分化，超长端表现较弱，周末金管局下调保险相关业务风险因子，市场风险偏好回升，权益 市场上行，债市利率上行，午间出口数据超预期，债市情绪承压。午后政治局会议未出现超预期政策刺激，债 市利率小幅下行。周二债市回暖，超长端修复，债市在权益市场走弱以及政治局会议落地的影响下走强，各期 限利率下行。周三债市延续回暖，通胀数据符合预期，对债市影响不大，延续修复。周四债市延续修复，隔夜 美联储降息幅度符合预期，权益市场走势偏弱，资金面偏松，债市表现较好，尾盘中央经济会议通稿出炉，指 出要继续实施适度宽松的货币政策并灵活高效运用降准降息等政策工具，债市利率快速下行。周五债市走弱， 长端承压，多日回暖后，止盈盘显现，各期限利率小幅上行。盘中金融时报发文，称明年超长期特别国债发行 规模有可能扩大，超预期供给压力带动超长债走弱。

（四）海外利率

本周 2 年期、10 年期、30 年期美债收益率分别下行 4BP、上行 5BP、和上行 6BP 至 3.52%、4.19%和 4.85%，本周 12 月美联储降息尘埃落定，鲍威尔讲话偏鸽派。 本周美债收益率短端有所下行、长端略有上行。经济数据方面整体较为稳健，NFIB 小企业信心指数小幅超出预期、9 月职位空缺出现了明显反弹，初请失业金申请人数出现上行但续请失业金人数创八个月来新低。 议息会议方面，鲍威尔会后讲话偏鸽派，超出市场预期，重心更多偏向于就业放缓而非通胀担忧。 短期通胀风险可控，主要矛盾是就业，降息趋势仍未改变。特朗普开始取消此前的关税政策，委内瑞拉和 乌克兰事件发展持续打压油价，因而商品端通胀压力有望缓解。美股必选消费板块 8 月以来已经出现了明显下 降趋势，对应着普通民众的就业放缓和收入下滑，高频的预扣税数据也相对偏弱，目前美国经济的风险主要在 就业上，因而目前交易降息依然还是整体趋势。 中长期来看，市场越来越关注不久的将来经济复苏的可能性，美债利率从目前水平大幅下行的空间有限。 近期特朗普政策有从 Mega 右翼转向民粹左翼的倾向，例如司法部将对肉类加工行业发起反垄断调查，试图压 低价格；特朗普抨击医疗保险行业，计划把原本给保险公司的奥巴马医保补贴直接发给选民；白宫提议推出 50 年期抵押贷款；并对年收入低于 10 万美元的家庭进行 2000 美元的退税。这或许意味着为了中期选举，特朗普 政策将会更加注重底层居民的收入，这也是目前美国经济偏弱的主要方面。此外今年大而美法案的减税预计会 在 26 年年初开始，同时年初税收返还也会有所增加，居民收入有望出现回升。

本周日债收益率小幅走高。本周 10 年日债上升至接近近二十年未曾突破的 2%心理关口，日本央行行长植 田和男重申央行准备在特殊情况下灵活应对，但报道指出，央行对干预设定了较高门槛，只有出现与基本面不 符的恐慌性抛售时才会出手。 本周德债利率小幅上行。通胀方面，1 月德国 CPI 同比 2.3%，虽然受控但并未进一步大幅回落；增长方面， 德国 10 月工业产出环比增长 1.8%，远超预期的 0.4%；10 月出口意外增长 0.1%，显著高于预期-0.2% 。英国债 券收益率小幅上行，尽管 11 月消费者支出同比下降 1.1%，降幅有所扩大，但市场对通胀的担忧仍未消退，英 国央行货币政策委员曼恩表示最新数据表明商品价格通胀正在上升。

（五）汇率

美元指数本周小幅走弱。 美元指数本周下跌 0.59%至 98.40。其中日元兑美元升值 0.32%，欧元兑美元升值 0.83%。本周美国经济数 据表现稳健，美元下跌主要受到美联储鸽派降息影响。 美元指数对于美联储年内降息的定价同样已经相对充分，我们认为年内美元指数仍将维持震荡。下周重点 关注美国十一月非农就业（周二）、美国 Markit PMI（周二），美国十一月 CPI（周四）。12 月降息落地后， 下周十一月的就业和通胀报告将会是后续降息路径的重要决定因素。 本周人民币汇率升值。美元兑人民币中间价在7.06上下波动，美元兑人民币在岸即期汇率周五收盘价为 7.06，均值较上周下行 63 个点至 7.06，美元兑人民币离岸即期汇率周五收盘价为 7.05，均值较上周下行 81 个点至 7.06。

（六）商品

黄金：触及 4300 美元/盎司，周涨幅显著。 本周黄金市场在美联储降息与扩表政策落地的推动下延续强势，一度突破 4300 美元/盎司。 美联储于 12 月 10 日宣布降息 25 个基点、并将联邦基金利率目标区间下调至 3.50%-3.75%后，叠加 12 月 12 日起启动的 400 亿美元短期美债购买计划，流动性预期显著改善，推动金价突破关键阻力位。 此外全球资源国（如俄罗斯、印尼）调整黄金出口与税收政策，进一步支撑长期金价逻辑。 本周现货黄金收报 4299.29 美元/盎司，累计上涨 2.43%。

原油：美油回落 60 美元下方，全周显著走低。 本周原油市场延续下行趋势，受全球供应过剩担忧主导，国际油价全周显著走低，WTI 与布伦特原油期货 均创下数月来新低。 美国原油产量维持历史高位，成为压制油价的核心因素。12 月5日当周，美国原油产量为1385.3万桶/日， 环比增加 3.8 万桶/日。 2025 年全年，美国原油产量预计创历史新高，达 1361 万桶/日。 本周美油收报 57.44 美元/桶，为 2025 年 5 月以来的最低水平，全周累计下跌 4.39%。

铜：多头获利了结压力上升，铜价高位回调。 本周铜市场在宏观宽松与供需紧平衡的共振下延续强势，价格刷新新高的同时多头获利了结压力上升，伦 铜高位回调。 其一，库存结构性错配格局延续。LME注册舱单中注销仓单比例上升，而 COMEX库存持续累积，凸显全 球铜流动性向美国集中，结构性错配延续。 其二，国内电解铜库存延续累库趋势，但幅度相对有限，反映下游虽受高油价压制，但刚需与年末赶工仍 提供支撑。 本周伦铜收报 11535.69 美元/吨，累计下跌 0.93%。

国内黑色：政策预期落地，市场普遍下行。 本周黑色系市场呈现震荡走弱走势，受终端需求疲软以及政策预期落地影响，价格普遍下行。 供应方面，钢厂主动减产意愿增强。截至 12 月 12 日，全国 247 家钢厂高炉开工率为 78.61%，周环比小幅 回落，日均铁水产量延续下降趋势。 库存方面，去库节奏有所放缓。本周五大钢材品种总库存为 1,332.09万吨，周环比下降 2.5%，库存持续去 化，但去库速度放缓。 消费端方面，终端需求持续承压。五大品种周消费量为 839.72 万吨，其中建材消费环比下降 5.7%，板材 消费下降 1.3%。 本周螺纹钢收报 3063.89 元/吨，累计下跌 2.65%。

二、市场流动性观察

（一）央行流动性投放

本周央行公开市场操作共有 6638 亿元 7 天逆回购到期，累计开展了 6685 亿元 7 天逆回购操作，央行本周 全口径净投放 47 亿元。央行公告表示 11 月公开市场国债买卖净投放 500 亿元。本周 DR007 在 1.44-1.46% 之间 运作，周均值较上周上行 1.09BP 至 1.45%。

（二）A 股市场流动性

本周两市成交额有所放量，本周平均日成交额为 19358 亿元，较上周增加约 2516 亿元。融资融券交易金 额占比有所上升。 本周新发基金金额（股票+混合型）为 109.5 亿元，相较上周下降。

三、宏观大事件和政策

（一）海外事件和政策

1、美联储如期降息 25BP，鲍威尔释放强烈鸽派信号。 美联储宣布降息 25 个基点。鲍威尔在会后新闻发布会上发表了超出市场预期的鸽派言论，他警示当前的 就业数据可能存在“系统性高估”，并暗示宽松路径将延续至 2026 年。这表明美联储的政策重心已从抗通胀 显著转向“保就业”，即便是面对具备粘性的通胀数据，美联储也更倾向于维持宽松以呵护劳动力市场。（来 源：Fed）

2、特朗普签署 AI行政令统一监管，并拟放宽对华芯片出口限制。 特朗普本周签署了一项关于人工智能政策的行政命令，旨在建立联邦层面的“单一规则”，限制各州独立 监管 AI 的权力，并主张设立中央授权机构以审批 AI 项目。此外，特朗普在社交媒体上宣布，美国政府计划允 许英伟达等企业向中国出售 H200 等先进人工智能芯片，但美方将对每颗芯片收取约 25%的费用。这一举措被 视为美国试图在维护国家安全与获取商业利益之间寻求新的平衡，同时也引发了市场对半导体出口管制政策转 向的关注。（来源：WhiteHouse）

3、特朗普开启美联储主席最终面试，称“已清楚想要谁”。本周将开始对美联储下任主席人选进行最终一轮面试，并称“已经非常清楚我想要谁了”。报道称，特朗 普和财政部长贝森特计划面试前美联储理事凯文·沃什（Kevin Warsh）。此外，白宫国家经济委员会主任凯 文·哈塞特（Kevin Hassett）仍被视为接替鲍威尔的热门人选之一。特朗普此前表示可能会等到 2026 年初才正 式公开宣布提名。（来源：新浪财经）

（二）国内事件和政策

中央经济工作会议定调明年经济工作。要继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。确定 8 方 面重点任务，提出要优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施。推动投资止跌回稳，适当增加中 央预算内投资规模。坚持创新驱动，深化拓展“人工智能 ”。深入整治“内卷式”竞争。加快新型能源体系 建设，扩大绿电应用。着力稳定房地产市场等。 多晶硅、汽车行业反内卷政策持续推进。多晶硅产能整合收购平台正式成立，公司名称为北京光和谦成科 技有限责任公司。据悉未来相关企业规划保留的硅料年产能不会超过 150 万吨。市场监管总局就《汽车行业价 格行为合规指南》征求意见，文件明确了从整车到零配件生产、从定价策略到销售行为各环节的价格合规要求， 并着力规范新车销售环节未按规定明码标价、虚假促销等突出问题。

（三）本周主要高频数据汇总

地产：30 城新房销售环比上周走弱。 30 城商品房销售 7 日移动平均值录得 27.5 万平方米，环比小幅下降。 消费：出行景气度略有改善，汽车消费边际改善。 （1）出行景气度略有改善：本周 10 城日均地铁客运量 6273 万人次，环比改善。 （2）汽车销售周度环比下降。上周乘联会汽车当周日均销量为 4.24 万辆。 12 月第一周集装箱吞吐量数据环比下滑，同比上升。 11 月全球 PMI 指数 50.5，G7 OECD 指数为 100.57，较上个月继续增长，反映海外需求依然景气。 12 月第一周（12/1-12/7）中国港口集装箱吞吐量 664.8 万标箱（yoy+5.94%）。港口货物吞吐量 2. 66 亿吨 （yoy+2.97%）。

运价维度，反映执行运价的中国出口集装箱（CCFI）美西航线运价指数 12 月第二周（12 月 12 日）报 798.95，较上期有所下滑。反映即期运价的上海出口集装箱运价指数（SCFI）美西航线运价指数 12 月第二周 （12 月 12 日）报 1780 点，较上期有所回升。CCFI 欧洲航线运价指数报 1470.55 点，较上一期略有回升。 12 月前 10 日韩国出口增速较高。12 月前 10 日出口同比增长 17.3，环比回升（上月同期 6.2%）；韩国 12 月前 10 日半导体出口景气度较高，半导体出口同比增长 45.90%（上月同期为+17.60%），汽车及零部件出口 较弱，yoy-3.87%（上月同期为-10.21%）。 越南最新披露 11 月进口增速环比小幅下滑。越南 11 月进口同比增长 16.27%，较上月（17.39%）略有下 滑。细分行业中，越南对纺服原材料（包括棉花、纱线、织物和鞋类原料）进口增速下滑，同比-2.96%（上月 同期为-3.15%），电子产品（电子零件、电脑备件、手机及零部件）进口同比增长 34.53% ，上月同 期为 36.52%。

四、下周主要关注

周一（12 月 15 日）：中国 11 月固定资产投资、社会消费品零售和工业增加值数据。 周二（12 月 16 日）：美国 11 月非农数据。 周四（12 月 17 日）：美国 11 月 CPI 数据。 周五（12 月 19 日）：日本央行议息会议。

编辑：火腿肠