2025年策略深度报告：2026年港股展望，风物长宜放眼量

1. 2025 年港股表现超预期

2025 年，港股表现超全球投资者预期，中国资产迎来重估时刻。截至 2025 年 12 月 7 日，恒生指数上涨 30%，恒生科技上涨 26.7%，恒生国企上涨 26.2%，跑赢全球主要 市场：标普 500、德国 DAX、日经 225 等。

尽管 2025 年港股表现超预期，但不是一帆风顺。海外因素复杂，特朗普对等关税 超预期，美联储下半年集中降息；国内货币+财政双宽基调，DeepSeek 超预期出圈；资 金面上，南向资金超预期流入，外资阶段性切入。港股于 1-3 月，7-10 月走出两轮行情。 港股弹性大，但需要国内外利好因素共振。

阶段一：DeepSeek 出圈，港股科技行情爆发（2025 年 1 月-3 月）。DeepSeek 引领 科技行情、国内经济基本面稳中向好及政策支持中长期资金入市，民企经济座谈会促进 企业信心，多重因素促成港股反弹。春节长假前后，国产大模型 DeepSeek 火爆出圈， 中国 AI 技术震动全球，证明了中国 AI 技术与美国差距明显缩小，港股市场 AI、机器 人概念股成为全球焦点。此外，1）国内经济基本面稳中向好。尤其是开年工增的“成 色”胜过季节性因素；2）政策支持中长期资金入市。1 月 22 日，《关于推动中长期资金 入市工作的实施方案》的印发，为后续中长期资金入市明确了诸多务实举措。《方案》涉 及商业保险资金、养老金、社保基金、公募基金等机构，为其提高中长期资金入市规模 提出了更多要求。 阶段二：受外部风险扰动，港股回调风险加剧（2025 年 4 月-7 月）。尽管此前市场 对关税税率升高有预期，但是北京时间 4 月 3 日凌晨，美国总统特朗普宣布了“对等关 税”（Reciprocal Tariffs），大超市场预期，导致了全球市场的剧烈波动。此次“对等关税” 大超预期，不仅涉及范围广，对所有贸易伙伴均加征 10%的基线关税；且幅度高，除了 市场预期的简单的关税对等，增值税和其他非关税贸易壁垒使得税率远高于预期。特朗 普签署关于“对等关税”的行政令，4 月 2 日起，对中国加征 34%税率，4 月 11 日又升 级至 145%。 阶段三：美联储降息，短期内指数快速冲高（2025 年 7 月-10 月）。海外方面，随着 美联储降息周期的开启，港股流动性改善。国内方面，反内卷加强，推动供给侧有序调 整。叠加四中全会“十五五”规划定调，发展方向上更多地依靠科技创新驱动，港股短 期内快速走强。 阶段四：政策空窗期，市场再次进入震荡盘整（2025 年 10 月以来）。港股短期反弹 缺乏新的催化剂，港股再次进入震荡调整。

2. 2026 年港股有望继续上行，交易机会或上半年更多

2.1. 港股震荡上行的动力

我们认为明年港股继续回升，主要基于以下理由： 1）我们预计 2026 年美联储会继续降息，可能集中在上半年。 我们认为 2026 年美国经济韧性依旧，考虑到大美丽法案的支持逐步显现增加居民 消费可支配收入、利率回落带动地产逐步解冻以及企业投资的好转，或有初步复苏迹象。 倘若未来美联储仍旧能够保持独立性，依据数据相机抉择，我们认为美联储 2026 年只 需 1-2 次降息，利率回落至 3.25%-3.50%，或主要集中在上半年。美联储降息有助于改 善港股流动性，降低资金成本等。港股对美联储降息更为敏感，如果美联储在下半年不 降息，有可能会影响港股科技成长行情。

2）中美关系阶段性缓和，有利于缓解港股市场对双边关系不确定性的担忧。 2026 年中美关系阶段性缓和有望延续。2025 年 11 月在韩国进行的高层会晤开启 双方关系缓和点，达成了为期一年的贸易缓和协议，美国对中国芬太尼关税下调 10%， 暂缓对中国船舶加收港口费。同时，中方暂缓 10 月出台的稀土等出口管制新规至 2026 年 11 月。此外，特朗普透露或在 2026 年 4 月访问中国，并邀请中方访美。中美局势阶 段性缓和，有利于提振市场风险偏好。

3）2026 年，国内货币+财政同步深化“逆周期+跨周期”。2025 年 12 月政治局会议 基本为 2026 年政策大方向定调下“定论”，考虑到为了突出“十五五”开局之年的重要性， 我们预计整体谋划基调偏积极。市场预计经济增速在 4.5%-5%，结构上突出强产业。为 保持积极进取的宏观增长，将进一步推出宽货币政策，降准降息，但节奏上是“以我为 主”的主基调。财政端考虑到政府债务率的约束，优化“投资于物”、更注重“投资于 人”，节奏上有望前置发力，增量资金或少于今年，我们预计主要发力方向更注重可以激 发民生、消费等方向。这或将进一步带动内需增长和企业盈利改善，基本面向好趋势明 显，为港股上涨提供基本面支撑。 节奏上，我们预计 2026 年有政策开门红效应，上半年政策端发力会在下半年经济 上有所体现。

4）企业盈利有进一步改善的空间。 国内经济基本面和物价有望进一步改善。我们预计 2025 年 Q4 是中国经济增速的 拐点，经济展现出复苏态势。物价会在政策端以及全球需求端共同作用下进一步回升，2026 年下半年 PPI 收窄会更为顺畅。内需提振下，我们预计港股企业盈利继续修复。根 据 Wind 数据，2025 年半年报全部港股营业收入、归母净利润同比增速分别为+0.21%和 +3.65%。随着经济和物价进一步回升，我们预计港股企业盈利在 2026 年会进一步改善。 另外，科技互联网权重股的外卖内卷局面改善，也利于港股 EPS 回升。

5）在“赚钱效应”下，2026 年南向资金有望持续流入。 2025 年南向贡献了主要涨幅。南向资金持续流入，港股通成交额占比提升，港股通 成交额占全部港股成交比例从去年底的约 30%一度攀升至最高接近 64%。

2025 年初 DeepSeek 出圈后，恒生科技反弹超预期，南向各类资金（公募基金、保 险、券商自营、私募等）积极参与行情，除了对高弹性的追求之外，港股的红利产品对 南向资金也有很强的吸引力。

2026 年，国内外降息背景下，我们预计南向资金保持净流入趋势。机构层面，我们 可预期的是保险、公募固收+会持续增配港股红利资产。近期，金监总局官网《关于调整 保险公司相关业务风险因子的通知》，根据持仓时间差异化设置风险因子。此外，证监会 主席吴清在中国证券业协会第八次会员大会上表示，对优质证券机构适当“松绑”。通过 进一步优化风控指标、适度拓宽资本空间与杠杆限制，提升行业资本利用效率，从价格 竞争转向价值竞争。我们预计 2026 年险资风险因子的下调及券商“加杠杆”能够释放 更多中长期资金入市，与政策形成配合，持续验证后续权益资金会持续注入的逻辑。 此外，国内利率进一步下调后，股市赚钱效应有望带动居民存款继续搬家，散户资 金入市也有望成为未来港股增量资金来源。

6）2026 年外资有望“锦上添花”。 2025 年，随着中国市场表现亮眼，外资阶段性切入港股市场。部分外资提高了中国 资产的仓位，但整体上中国资产尚未达到标配。外资普遍顾虑的问题仍然是房地产和物 价。我们认为如果 2026 年这两个方面能够有政策或者数据上的转变，外资对港股资产 的态度会更为积极。但本质是还是基于经济基本面和企业盈利的相机抉择。

2.2. 把握 2026 年上半年交易机会

上半年，国内外协同发力。国内方面，2026 年为“十五五”元年，具有承上启下的 作用，政策开门红启动，我们预计财政货币双宽。海外方面，我们预计 2026 年美联储 仍有 1-2 次降息，或集中在上半年。另外，中美双方有可能在 4 月会面。整体看 2026 上 半年，支撑港股上行的因素更多。

但下半年，港股面临更多海外不确定性因素： （1）美联储可能在下半年停滞降息。上半年美联储集中降息，在大美丽法案的支 持逐步显现增加居民消费可支配收入、利率回落带动地产逐步解冻以及企业投资的好转 的背景下，2026 年美国经济有初步复苏迹象，下半年或停滞降息。

（2）中美关税延期一周年到期后，政策可能转向。2026 年 11 月 3 日美国将迎来中 期选举，考虑到物价成本等问题，意味着特朗普 2026 年在中期选举之前，很难再用关 税大做文章，进一步提高关税难度较大。但中期选举靴子落地后，中美关税或再次面临 不确定性。

3. 行业配置：科技+周期为主线，同时关注创新药

2025 年全年来看，原材料、科技成长整体跑出超额收益。两轮主要上涨行情中，成 长股反弹弹性更大。在货币宽松带来盈利预期改善，风险偏好回升的背景下，资讯科技 业、可选消费及医疗保健业涨幅靠前。

2026 年，我们认为港股主线为科技&周期，同时关注创新药。尽管我们看好明年港 股行情，但仍建议杠铃配置策略，主要担心海外宏观、政治风险可能超预期。 我们认为 2026 年，配置港股的思路应该从自下而上视角出发，选择中国独特资产，以及全球独特资产，即挑选全球产业链共振方向中能够做到关键环节的中国企业，就能 够享受到充分溢价。 1）继续看好 AI 科技。我们预计明年美联储仍有降息空间，在利率宽松的背景下， 有利于成长股的估值抬升；在全球科技共振周期下，中国 AI 科技亦有上涨空间。如果 中国 AI 进程超预期，出现第二“DeepSeek”时刻的话，港股科技弹性会更大。 2）看好顺周期。受益于国内反内卷政策的推动，以及全球需求好转下，大宗商品涨 价，我们预计 CPI 及 PPI 环比改善，周期板块的企业盈利有望得到进一步回升。节奏上， 上半年以上游为主，或在下半年传导到消费。重点关注：有色，有顺周期逻辑，又叠加 了 AI 科技逻辑；香港本地房地产股票。 3）继续看好创新药。一是，美联储降息，利好创新药企业，历史看降息周期下创新 药弹性可观；二是，创新药产业趋势明确，我们预计未来还有 BD 落地，催化股价上行。 4）红利依旧作为底仓，建议关注低 PB 央国企、保险、香港本地公用事业等。 5）关注出口链，尤其是和美国房地产相关方向。国内方面，一是，制造业转型升级 加速、全球经济温和增长背景下，叠加中美关系迎来一年缓冲期，明年中国出口压力或 将放缓；二是，企业出海继续，出口产品类型也会更加多元化。海外方面，美联储降息， 利好美国房地产投资，美国房地产销售有望进一步改善，将拉动中国家居、家电、建材 等方面出口需求，相关企业盈利有望改善。

编辑：火腿肠