2025年12月资产配置报告：由守转攻，布局高景气

市场回顾

大类资产表现回顾：全球市场风险资产普跌

11月，A股悉数回落，港股科技领跌，海外主要股市同样承压下行，日股领 跌。债市维持疲弱，黄金价格持续走高，油价下跌，美元指数走弱。

A股整体回落。11月A股市场整体回落，前期涨幅较大的科技板块估值处于 历史较高水平，而临近年末，公募基金等机构进入业绩考核期，操作上倾向 于锁定收益。在市场缺乏新催化剂，A股整体回落。

港股回落调整。港股前期恒生科技指数涨幅较大，部分资金在年底前选择 获利了结，另外对人工智能（AI）领域估值泡沫的争论升温，美股科技龙头 （如英伟达）出现回调，波及港股科技板块。

海外主要股市下跌，日股领跌。 美联储降息预期反复，而美国经济数据因 为政府停摆无法在12月FOMC会议前发布，市场观望情绪浓厚。另外投资者担 忧AI部分股票的巨额资本支出与未来盈利的不确定性之间存在矛盾。日本首 相高市早苗发表涉台错误言论，引发市场担忧日中关系恶化，日股领跌。

债市小幅回落。债市本月主要受到降息预期落空的影响，同时股市调整导 致“固收+”产品面临赎回压力，迫使机构同时卖出股票和债券资产。

黄金继续走高。持续的俄乌冲突、中日外交摩擦等事件，刺激了市场对黄 金作为传统避险资产的需求，叠加全球央行购金持续，黄金价格持续走高。

油价延续下跌。全球供应持续增长，过剩预期强烈，油价继续下降。

美元指数走弱。美国经济延续疲弱，同时市场对12月美联储降息预期在11 月末受到美联储官员鸽派言论影响，再次大幅攀升，美元因而走弱。

A股行业风格回顾：权重股上涨，科技回落

11月除了大盘价值，其他板块悉数下跌。2025年11月，A股仅大盘价值风格收涨，而稳定、周期风格跟随市场整体下跌，金融与消费风格虽同样收跌，但表现出了相对韧性，跌幅较小。

行业方面，2025年11月纺织服装、石油石化、银行领涨。行业表现方面，纺织服装、石油石化、银行、轻工制造等行业逆市领涨，以计算机、汽车、电子、新能源汽车为代表的科技成长板块则普遍大幅领跌。在市场整体缺乏增量资金、投资者风险偏好下降的背景下，资金从估值较高、弹性较大的科技成长板块（如计算机、电子、新能源）流出，转而流向估值处于历史低位、股息率高且受益于政策托底的金融、石化及部分消费板块。

海外经济环境及政策影响

美国劳动力市场缓慢降温

劳动力市场稳定但略有降温。9月美国非农新增11.9万人，大幅好于预期。不过劳工部同时修正此前两月的就业数据，7月和8月累计减少3.3万人。2025年9月劳动力人口比8月增加了47.0万人，其中就业人口增加了25.1万人，失业人口增加了21.9万人，驱动9月U3失业率（=失业人数/劳动力人数）录得4.4%，高于前值的4.3%。9月平均时薪同比增速升至3.8%。整体来看，虽然新增非农数据和薪资增速超出预期，但前两个月下调的非农数据和近期公布的ADP数据说明美国劳动力市场仍然维持疲弱。

12月美联储大概率降息，流动性维持宽松

12月美联储大概率将延续降息。11月市场对12月整体降息预期反复，预期先因美联储会议纪要和官员的鹰派表态而快速回落，后又随着更多鸽派声音的出现而再度升温。虽然11月通胀数据以及劳动力数据将晚于FOMC会议公布，但我们认为，就业市场缓慢降温，在通胀可控的前提下，美联储大概率在12月继续降息25个基点。

美联储将于12月正式停止缩表，有利于流动性宽松。当前美国银行准备金占可售国债的比重已回升至2019年水平，对应11月上旬利差（SOFRIORB）走阔，显示短端流动性正逐步趋紧。为此，美联储决定自12月起停止缩表，旨在预防类似2019年回购市场风险。不过当前无需过度担忧：一来12月美联储将正式停止缩表；二来2019年后常备回购便利（SRF）已被创设；三来美联储仍可随时重启扩表。

国内经济环境及政策影响

国内经济：回落压力上升

10月外需回落，内需延续放缓，经济回落压力上升，但全年有望顺利完成经济增长目标，政策预计保持稳定。 需求：消费延续回落，10月假期较多仍未止住消费下行走势；出口回落，或主因假期较多及中美贸易出现波折，后续有望修复。 投资：在反内卷政策背景下，投资延续走弱。生产：生产有所回升，外需支撑有所减弱，叠加工作日较少于去年同期，对生产形成拖累。

需求端：消费内生修复力待改善，出口韧性仍强

10月消费增速回落至2.9%（前值3.0%），金银珠宝消费表现强势。10月消费增速延续回落，不过由于假期较往年偏多，消费总体表现好于市场预期，其中金银珠宝类商品受黄金价格上涨带动，同比高增，通讯器材类也受到多个品牌新发布手机影响增速较高，不过后续仍需警惕消费回落压力。

出口增速回落，假期及中美关系反复或是主要影响。10月出口（美元计价）同比增速-1.1%（前值8.3%），受10月假期多、工作日少，以及中美谈判一度出现波折影响，出口增速回落。

投资&生产端：投资延续回落，生产回落

10月固定投资增速进一步回落。1-10月固定资产投资累计增速回落至-1.7%。反内卷及产能过剩背景下，制造业投资意愿不强；地方政府积极化债，基建投资力度回落。10月发改委5000亿元新型政策性金融工具已下达完毕，后续有望支撑投资压力改善。

10月工业增加值回落。10月出口回落，叠加工作日少于去年同期，或对工增形成扰动。不过，总体来看生产增速仍然明显强于投资及内需增长。

金融数据：政府融资继续发力，信贷需求延续偏弱

基数因素推动M1见顶回落，M2-M1剪刀差走阔。10月受基数因素影响，M1见顶回落；由于流动性相对宽裕，市场信贷需求整体不强，M2增速延续小幅放缓走势，M2-M1剪刀差走阔。

10月政府债同比少增，信贷需求进一步走弱。10月社融同比8.5%，较前值回落0.2%，新增人民币贷款转负，显示信贷需求进一步走弱，政府债融资规模回落，信贷、融资需求总体放缓。10月新增人民币贷款分项中，居民、信贷明显弱于往年，企业信贷主要依赖票据融资冲量，企业短期、中长期信贷需求仍然不足。总体来看，在高质量发展以及信贷总规模偏高的背景下，需科学、理性看待社融、信贷增速放缓现象。

通胀前景：价格指数修复，反内卷效果显现

10月CPI回升。10月CPI同比为0.2%，较前值（-0.3%）回升，再度回正；10月核心CPI同比回升至1.2%（前值1%），其中黄金及相关制品价格、医疗教育服务等回升带动较多，叠加中秋国庆假期（去年中秋为9月）对食品价格形成提振，CPI超预期回升。

PPI企稳回升。PPI同比-2.1%（前值-2.3%），环比增速今年来首次回正（0.1%），反内卷效果继续显现。

股债策略与市场结构特征

A股交易结构：轮动速度快速提升，行业收益差有所下降

行业轮动：年末面临政策窗口、美联储议息会议等不确定性。市场缺乏可持续的进攻主线，资金更倾向于在不同板块间进行快速切换，以博弈短期机会或规避风险。行业收益分布差：11月行业收益差有所下降，市场整体回落，行业差异下降。 行业拥挤度：11月交易拥挤度明显提升的方向主要集中在：传媒、农林牧渔和电力设备。

市场风险偏好：小幅回落

上证红利股债性价比维持低位：11月上证红利指数回落，上证红利股息率上升，但十年期国债收益率同样上升，因此红利股债性价比有所维持低位，为2.48（前值2.44），处于3年滚动均值减1倍标准差水平以下（3.00）。

A股风险溢价率小幅提升，市场风险偏好小幅回落：截至11月30日，万得全A风险溢价率为2.80（前值2.63），目前回落至5年滚动均值的水平以下（2.94），市场整体风险偏好小幅回落。

债市回顾：年末仍有扰动，静待利空落地

货币政策暂无宽松信号，债市仍受基金新规扰动。近期债市仍偏震荡整理，一方面，根据央行货币政策执行报告释放信号来看，短期内暂无货币政策宽松需求；另一方面，公募基金费率新规利空尚未落地，仍对债市情绪形成扰动。

年末或仍有获利兑现压力，抢配意愿不强，静待利空落地。临近年末，当前收益率下行空间尚未打开的背景下，债市抢配意愿或并不强，而仍然存在年内获利兑现的压力，因而仍需等待公募基金费率新规这一利空落地。总体来看，债市年末仍偏震荡，利空落地前，十年期国债收益率中枢或在1.80-1.85%（含税）区间震荡，待利空释放后，波动中枢有望落至1.75%-1.80%区间（含税）。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）