百润股份专题报告：预调成长，绝对龙头，产品矩阵多渠道领跑行业

1. 百润股份：涅槃重生的预调酒龙头

1.1. 公司香精香料和预调酒双业务协同发展

百润公司始创于1997年6月，成立初期以香精香料的研发、生产和销售为主业，随后于2003年成立子公司巴克斯酒业，推出“RIO（锐澳）”牌预调鸡尾酒，进入预调酒市场。百润于2009年剥离预调酒业务，将子公司巴克斯酒业转让给包括公司实际控制人刘晓东在内的17名自然人。随后百润于2011年成功登陆中小板，成为中国香精香料行业第一家国内上市公司，2015年百润对巴克斯酒业进行并购重组，实现香精香料和预调鸡尾酒双主营业务发展。

香精香料业务起家，预调酒业务成长为最主要业务。百润以香精香料业务起家，在深耕二十余年后，公司已经成长为国内香精香料行业技术领先的高新技术企业。公司凭借前瞻性的市场需求分析能力、雄厚的研发实力、先进的生产工艺在香精香料行业占据一席之地，被中国轻工业联合会评定为中国轻工业科技百强企业、中国香精香料行业十强企业。根据中国香精香料化妆品工业协会数据，2019年我国香精香料产品年销售额约为449亿元，2015-2019年CAGR为7.3%，行业仍保持平稳增长。百润2015-2019年香精香料业务复合增速与行业持平，2020年香精香料业务营收达1.99亿元，占总营收10.3%。公司于2003年进入预调酒市场，2015年收购巴克斯酒业后预调酒业务不断壮大，预调酒业务2020年营收达17.12亿元，占比88.9%，已经成长为公司最主要业务，引领公司发展。

1.2. 公司发展历史：行业在冲击后复苏，百润从泥沼中涅槃

行业在冲击后复苏，百润从泥沼中涅槃。预调酒是一种含2.5%-9%酒精的果汁混合饮料，通常以朗姆、伏特加、威士忌等用做预调酒的基酒，再配合橙、水蜜桃、青柠、蓝莓等各种水果汁调制而成。作为国内预调酒行业的龙头，百润的成长与行业的发展密不可分。预调酒行业自20世纪90年代出现后分别经历了启蒙培育期、高速增长期、调整期、回暖期，百润顺应行业成长并最终引领行业增长。2020年，预调酒市场销售额达到51.3亿元，同比增长6.74%；百润实现营收19.27亿元，同比增长31.20%。

1.2.1. 1990-2010年，行业处于启蒙培育期，百润探索成长

百润是国内最早涉足预调酒行业的公司之一。预调酒作为舶来品，最早于20世纪90年代出现在中国沿海发达城市。随后越来越多不同品牌的预调酒逐步出现在中国市场，其中进口产品包括“冰锐”、“红广场”“动力火车”等，同时国内企业也开始探索生产预调酒。百润于2003成立子公司巴克斯酒业，生产“RIO（锐澳）”品牌预调鸡尾酒，布局时间较早。2007年百润完成以上海为中心，辐射长三角；以广州为中心，辐射华南、华中市场；以北京为中心，辐射华北、西南市场的大三角营销布局。预调酒行业发展初期产品种类不断丰富，产品口味逐渐贴合国内消费者，2010年全国预调酒销量达2332万升，销售额达12.5亿元。

1.2.2. 2011-2015年，行业高速增长，RIO迎来爆发式增长

行业爆发期巴克斯酒业发力营销，塑造品牌力。经过前期市场启蒙，随着认知度不断提升、90后逐步走上消费主舞台，预调酒凭借高颜值、低度数的特点获得年轻人的关注，市场热度迅速提升。各企业通过大量投放广告加强消费者教育，迅速推进渠道下沉抢占市场，行业迎来爆发式增长。预调酒行业销量从2011年的2.7万千升增长至2015年的15.3万千升，年复合增速达到54.5%。巴克斯酒业在营销上采取高曝光、高投放策略，“RIO”频频亮相知名综艺、电视剧包括《天天向上》、《何以笙箫默》等，进行广告植入，博得了消费者的关注，快速建立消费者对“RIO”品牌的辨识度。

营销+渠道合力推动百润成为业内龙头。一方面，巴克斯酒业在行业高速成长期大力进行广告投放打造品牌，公司广告费2015年高达3.30亿元，同比增长75.11%，广告费占营收14.05%，销售费用率达39.22%。另一方面积极扩大销售团队，采取全国广泛铺货的销售策略，加强渠道渗透，2015年公司销售人员达3231人。在渠道推动与营销加持下，巴克斯酒业实现飞跃式增长，2014年RIO市占率首次超过百加得冰锐，成为行业第一，市占率达到42.7%。2015年百润预调酒业务营收达到22.13亿元，市占率进一步提升至63.5%。

1.2.3. 2016-2018年，行业进入调整期，百润改变战略深耕产品

渠道过度下沉、产品参差不齐，行业步入调整期。预调酒赛道火热让众多企业竞相进入市场，但行业规范不够充分的情况下，大量仿品、粗制滥造的产品损害消费者对预调酒的印象。此外，在消费者教育尚未充分时各个企业为抢占市场大力布局渠道下沉，导致供给严重过剩、渠道库存高企的问题。2016年预调酒销量10.2万千升，同比下降32.94%，行业步入调整期。

白酒企业动力不足，浅尝辄止。在预调酒行情高涨时茅台、五粮液、泸州老窖等白酒品牌也纷纷基于自身独特的白酒基酒推出预调酒产品，布局第二成长线。但由于白酒和预调酒在产品、渠道等方面均存在较大差异，两者之间协同性小，且预调酒市场规模相对较小，因此白酒企业以尝试为主，在预调酒热度褪去后，企业逐步退场。

大幅削减广告投入，控制销售费用支出。前期为抢占市场份额百润进行了大量广告投放，行业步入调整期后百润营收大幅下降，高额广告费及其他营销费用给公司带来了沉重的费用负担。公司迅速进行调整，大幅缩减广告投入，2017年广告费用缩减至1.27亿元，较2015年最高点下降61.5%，广告费用率下降至10.85%。在广告费、职工薪酬等费用得到控制后，2017年公司销售费用下降至4.37亿元，较2015年最高点下降52.6%，销售费用率下降至37.29%。此后公司的销售费用支出趋于平稳，销售费用率稳步下降。

调整战略，消化库存，着力产品开发。2015年公司为了迅速提高市占率大力推动渠道下沉，拓展了大量终端并向渠道终端铺货，但最终由于部分下沉市场消费者教育不足，终端动销欠佳，导致库存堆积。2016年后公司调整战略，消化渠道库存，公司的预调酒库存量也从2015年的126.52万箱下降至2017年的45.91万箱，存货周转率自2017年起逐步提升。另一方面，公司深耕产品，专注研发消费者接受度高的新品。2016年推出本味系列、强爽系列，2018年对微醺系列进行全新升级，精准定位女性消费、个人独酌，市场反馈积极，公司逐步走出经营困境，实现增长。

1.2.4. 2019年后行业回暖，百润引领市场增长

行业回暖，规范化良性发展。众多企业在调整期退出市场，市场竞争格局改善，2019年中国酒业协会发布的《预调鸡尾酒》团体标准正式实施，行业规范化发展。行业新一轮的发展与上一轮2011-2015年呈现出不同的特点，除行业秩序更规范外，1）产品上，性价比更高的罐装占比逐渐提升；2）消费场景上，从餐饮、夜店消费逐步向居家独酌等场景延伸，场景更多元化；3）渠道铺设上，该轮渠道铺设中各企业更理性，以深耕核心城市为主，提高渠道建设的效率和质量。

百润市占率达到86.8%，成为绝对龙头。公司通过一系列措施巩固龙头地位，构建先发优势：

1）在产品上，2016年公司成立消费者调研中心实时跟进消费者对口味、包装、产品酒精度数等方面的偏好，持续推出符合消费者需求的新品，目前已成功打造经典瓶、微醺系列大单品，此外清爽系列、强爽系列、夜狮系列等多系列定位不同消费场景和人群，整体构建了经典-微醺-强爽-清爽的多元产品矩阵。

2）在品牌上，公司将产品与消费场景紧密结合，培育消费者习惯，塑造了极具辨识度的品牌形象。

3）在渠道上，公司改变过去在多个区域广泛铺设渠道的方式，聚焦预调酒核心消费区域，地区收入结构向华东、华南地区集中，2020年华东、华南地区销售占比分别达到43.6%、25.6%。公司销售团队精简，销售人员由2015年的3231人下降至926人，人均创收显著提升。公司也积极开拓线上渠道，完善多渠道布局。百润目前在产品、品牌、渠道上均形成了一定壁垒，2020年公司在预调酒行业销售量市占率达到86.8%，在行业内的绝对龙头地位日益稳固。

1.3. 财务分析

调整期后营收加速增长。2016年行业步入调整期，公司经营面临困境，营收同比下滑60.64%，但公司迅速进行全面调整，营收逐步恢复，营收增速逐步提升，主要是因为公司在产品推新、渠道建设等方面均取得显著成效。百润2020年实现营收19.3亿元，同比增长31.2%；2021H1实现营收12.1亿元，同比增长53.7%。

费用率逐步下降，净利率稳步提升。由于2016年行业调整后大量竞争者退出，行业竞争趋于缓和，百润合理控制销售费用投放，销售费用率自2016年以来一直保持下降趋势，2020年销售费用率调整后为26.14%。管理费用率2018年偏高的主要是因为公司终止限制性股票激励计划，确认股票激励费用7761万元，2019年后管理费用率有所下降。2020年公司毛利率为69.67%，净利率为23.92%。公司毛利率变化主要是受产品结构变化影响，罐装产品毛利率略低于瓶装产品，随着微醺等罐装产品的营收占比逐步提升，毛利率略有下降。2018年之后，随着费用率逐步下降，公司净利率持续提升。

2. 中国预调酒行业前景广阔

2.1. 对比成熟市场，中国预调酒市场仍处于发展初期

2.1.1. 预调酒是酒饮赛道中的细分高成长品类

酒饮市场存量竞争，预调酒是细分高成长赛道。根据欧睿数据，2015-2020年全球含酒精饮料销售量年复合增速为-0.7%，整体酒饮市场进入存量竞争阶段，相比之下2015-2020年全球预调酒销售量年复合增速为8.8%，增速显著高于酒饮市场整体增速。预调酒具有低度数、包装色彩绚丽的特点，符合当代年轻人“颜值消费”、健康消费的趋势，是酒类市场上的新兴酒饮。2020年全球预调酒销售量达到576.4万千升，占总体酒饮市场的2.5%，当前预调酒体量占比小，未来仍具成长潜力。

2.1.2. 美日市场规模遥遥领先，中国市场规模尚小

美国、日本市场规模遥遥领先。根据欧睿数据，2020年美国拥有全球最大的预调酒市场，销售额达到95.8亿美元，销售量达到204.4万千升；日本紧随其后，销售额达到85.0亿美元，销售量达到158.3万千升。中国当前市场规模较小，销售额为7.4亿美元，销售量为12.9万千升，不足美国、日本的1/10。

公司在产品研发端的核心优势在于：

中国预调酒行业仍处于成长期，人均消费有待提升。从预调酒人均消费额来看，2020年日本人均消费额为426.78元，而中国仅为3.65元；从预调酒人均消费量来看，日本人均消费量为12.6升，而中国人均消费量仅为0.09升，均不足日本的1/100，我国预调酒市场处于第二轮成长期，市场整体规模较小，且人均消费量少，市场渗透不足，未来还需要进一步的消费者培育。

2.2. 多种趋势共同推动行业扩容

2.2.1. 消费能力提升，单身经济推动行业发展

居民消费能力提升，多元化、单身经济是发展趋势。2019年我国城镇化率达到60.6%，居民消费水平不断增长，人均可支配收入由2000年的0.37万元上涨到2020年的2.74万元，消费能力提升促进消费升级，消费向多元化发展，酒饮品类中预调酒这一新兴品类有望扩容。此外随着家庭结构变化，当前平均家庭规模越来越小，从2000年的3.5人减少至2019年的2.9人，且人口向一二线城市集中，众多年轻群体单身独居，2019年中国的独居人口近9000万人，相比于2000年的独居人口增长了约6000万人。经过长时间市场培育，独酌场景已成为预调酒消费的核心场景之一，消费者人群中独居年轻群体的渗透率有望继续提升。

中国预调酒品类女性消费者占比近半，群体年轻化。根据苏宁易购数据，在预调酒品类中，女性消费者占比46.1%，显著高于白酒/啤酒中的女性占比27.2%/39.8%。借鉴日本市场，预调酒以低度数的特点在年轻群体及女性市场受到欢迎，20岁以上的消费者中第一次喝酒选用预调酒的人数占比达到64.8%。日本预调酒龙头三得利也推出多款适合年轻人及女性消费者的产品，如Strong Zero以“0糖”迎合低糖、健康的消费趋势，以酒精度数仅为3%，强调“微醺”的和乐怡打开女性消费市场、独酌场景。对标日本预调酒市场特点，未来女性消费、年轻群体消费有望为我国预调酒市场带来更大增量。

2.2.3. 消费场景多元化，非即饮渠道占比提升

消费场景向日常伴餐、独酌等场景延伸，渠道向商超、便利店等非即饮渠道迁移。在预调酒进入中国市场初期，凭借独特口感和靓丽色彩掀起在夜场消费的热潮，而后逐步向餐饮、独酌等场景延伸，消费场景多元化、日常化。随着消费场景变化，预调酒的渠道结构显著变化，在中国预调酒渠道中，商超、便利店等非即饮渠道占比在2006年仅为41.6%，2020年显著提升至68.5%。相比之下2020年日本非即饮渠道占比为98.7%，日本市场经验表明非即饮渠道是预调酒市场的主要消费渠道，中国非即饮渠道的占比仍有提升空间，渠道铺设有待进一步下沉。

新兴品牌涌现预调酒行业，一级市场融资频繁。随着预调酒行业持续扩容，许多新兴网红品牌涌入预调酒市场，借助电商实现高速发展。如“JOJO”品牌推出“0糖、0脂、高颜值”的无糖气泡酒，上线一个月后带动JOJO气泡酒京东自营旗舰店跃升至预调鸡尾酒第二名，京东618当天售出5000箱。资本市场对预调酒行业的关注度也显著提升，主打创意鸡尾酒的WAT品牌于2021年2月完成了千万元的Pre-A轮融资；主打国风低度茶果酒的落饮品牌于2020年12月完成数百万美元天使轮融资，更多新兴品牌入局将共同助力行业更快成长。

2.3. 中性预期2025年预调酒行业规模近130亿元

2.3.1. 测算一：量价拆分中性预期2025年市场规模127.63亿元

中日两国的预调酒市场相近的消费基础和市场结构印证了中国预调酒市场未来的发展空间。根据欧睿数据，2020年中国预调酒市场销售额为51.3亿元，量价拆分来看，销售量为1.3亿升，均价为39.7元/升。借鉴日本预调酒消费现状，随着中国市场整体消费能力增强，女性消费、消费群体年轻化的趋势，以及消费场景多元化，预计中国预调酒行业未来仍有较大扩容空间。

从销售量来看，预调酒在中国仍处于发展初期，消费者渗透不足、消费频次较低，未来随着女性饮酒群体扩大、高度数等品类向男性消费者群体渗透、消费预调酒的人群年龄段扩大等因素，预期预调酒的消费者数量将进一步扩大。此外，消费者粘性提升、消费场景多元化延伸等因素将提升消费者的消费频率，人均消费量将有所提升。若消费人群数量在2020-2025年间以5%的复合增速增长，消费者的人均消费量在2025年较2020年翻倍，则预调酒行业销售量2020-2025年复合增速为20.6%。从均价来看，过去由于预调酒消费场景从餐饮等向多元化转变，包装也从瓶装为主向罐装为主转变，预调酒单价有所下降，2010-2020年均价复合增速-3.0%。考虑到当前罐化率已较高，产品结构相对稳定，预期未来均价将趋于平稳。中性预期下我们假设预调酒2020-2025年销售量复合增速20%，均价保持不变，则预期2025年预调酒市场销售额为127.63亿元，年复合增速20%。

2.3.2. 测算二：对标啤酒市场，中性预期2025年市场规模126.87亿元

中国预调酒销售量/啤酒销售量比值偏低，有待提升。预调酒和啤酒均是低度数酒，在消费场景上也有诸多重合，当前我国啤酒市场已经发展成熟，销售量有所下滑，而预调酒虽然规模尚小，但处于发展初期增长强劲。从销售量来看，我国预调酒销量仅占啤酒销量的0.30%，相比之下日本/澳大利亚/美国这一数值分别高达32.16%/12.82%/9.01%，对标其他国家，中国预调酒销售量/啤酒销售量的比值仍然偏低，预调酒市场规模有望提升。

我们认为可以用啤酒这一成熟品类作为基准估算预调酒的潜在空间。在销售量上，假设2025年保守/中性/乐观情景下我国预调酒/啤酒量的占比分别能达到0.60%/0.75%/0.90%，即假设预调酒/啤酒在2025年分别达到2020年的2.0/2.5/3.0倍，根据欧睿预期2025年我国啤酒销量为4261万千升，则预调酒的销售量将有望达到25.57/31.96/38.35万千升。仍假设预调酒均价不变，即39.7元/升，则预期2025年预调酒销售额将达到101.50/126.87/152.25亿元，年复合增速分别为14.6%/19.8%/24.3%。

3. 品牌一枝独秀，产品矩阵多元化，渠道管控力增强

3.1. 品牌：精准营销打造预调酒第一品牌

目标定位居家饮用第一品牌、女性饮酒第一品牌、中国年轻人的第一口酒。顺应行业发展，公司在每个阶段采取与行业发展相适应的品牌宣传策略。RIO经典瓶于2003年上市，2010年前市场处于早期培育阶段，行业起步期主要消费场景为夜场，2010年后公司将品牌进一步定位为“小姐妹聚会的青春小酒”，产品定位追逐时尚的年轻女性，消费场景也从夜场向餐饮延伸。2011-2015年，行业爆发式增长，公司在这期间进行大额广告投放，相继邀请了周迅及杨洋、郭采洁作为品牌代言人，品牌在消费者中的认知度大幅提升。2016年后，公司在行业调整期改变战略，进行稳健的市场推广，提高广告投放效率。同时在2018年微醺大单品全面升级后，公司在宣传上定位更为精准，签约当红明星邓伦、周冬雨作为代言人，定位为“一个人的小酒”，将消费场景拓展到居家休闲场景，塑造了“有温度”的品牌形象。

3.2. 产品：多元产品矩阵，拓宽客群边界

3.2.1. 构建多元化产品矩阵，产品研发形成壁垒

成功打造大单品“微醺”系列，形成“经典-微醺-强爽-清爽”产品体系。公司以不同产品分别满足不同人群需求，定位个人独饮、聚会、餐饮、夜场等不同场景。公司经典瓶系列主打聚会场景，此后推出单价更低的罐装产品渗透其他场景。2018年微醺系列升级，主打“一个人的小酒”场景定位，精准定位个人独饮，关注女性消费群体，加之消费场景的宣传培育，微醺系列成为爆款大单品。2016年公司针对男性消费群体推出强爽系列，酒精度提升到8%vol，酒感更明显，定位重油重辣餐饮消费。发展初期消费者培育不足，逐渐发力后取得显著成效，根据渠道调研数据，2020年强爽系列增速超过200%，2021H1仍维持100%以上增速。2021年公司推出清爽系列，产品度数5%vol，气泡感更强，清爽系列产品定价较微醺系列更低，有望成为推动市场下沉的重要产品，打造公司第三成长支柱。

产品矩阵丰富，研发优势显著。当前公司预调酒已包括不同酒精度的微醺系列、经典系列、清爽系列、强爽系列、夜狮系列、限定/联名/定制系列等多个系列50多种口味，而当前新锐品牌口味大多为个位数，公司在产品端已形成先发优势。由于预调酒目标人群主要为追求时尚的年轻人，因此对产品口味多样化、包装设计新鲜度有较高要求，且较其他酒饮而言，预调酒更需要快速推新的能力。

公司在产品研发端的核心优势在于：

1）公司双业务相互协同，建立口味研发优势。公司深耕香精香料业务二十余年，是国内香精香料行业技术领先的高新技术企业，中国香精香料行业十强企业，香精香料是预调酒的原料之一，公司在香精香料方面的产品、技术储备可以帮助提升预调酒业务的口味研发效率。 2）设立消费者调研中心，实时跟进消费者口味需求。RIO在2016年成立消费者调研中心，对产品的口味、感官、包装等多方面进行调研，在内部和外部也会进行多轮测试，反复验证后再推出合适的产品，层层筛选测试下产品口味更符合市场消费者的口味偏好及需求。

3.2.2. 罐装化提高价格竞争力，高度数化拓展客群

罐装占比提升，售价更具优势。公司早期以瓶装为主，2016年以来，公司持续推出罐装系列产品，当前核心产品系列中微醺、强爽均为罐装产品。一方面，罐装具有方便易携带的特性，另一方面，公司瓶装预调酒生产成本中汽酒瓶占比达到45.55%，换成罐装后有利于降低成本，从而调低罐装预调酒的销售价格，RIO瓶装经典系列2021年9月零售价13.2元，相比之下同期罐装微醺系列零售价7.5元，罐装定价更有竞争力。罐装持续推广带来公司预调酒均价逐步下降，2015-2020年公司预调酒均价复合增速-5.47%。

酒精度数向高度数延伸，覆盖更广泛客群。2020年，公司对经典系列进行产品升级，除包装升级外，酒精度数从原来的3.8%vol上升至4.2-4.5%vol。在强爽系列取得较好反响后，2021年公司推出强爽0糖系列，在原基础上度数+1，整体呈现高度数升级的趋势。逐步提高酒精度数可以吸引更广泛的饮酒群体，此外随着消费者的饮酒习惯养成，对酒精度数的接受度也更高。

3.3. 渠道：渗透率和管控力不断提升

3.3.1. 聚焦华东华南经济发达地区

聚焦经济发达地区，华东、华南销售增速领先。2016年后，公司从上一轮行业非理性扩张中吸取经验，由于消费者教育尚不充分，预调酒的主要消费者集中在经济较发达地区，四五线城市消费需求相对较少，过度下沉可能面临终端需求不足导致的库存堆积难题。公司转变渠道战略，主打核心市场，聚焦发展经济发达地区市场及提升重要销售区域的终端网点密度，2016-2020年华东、华南、华西、华北地区营收CAGR分别为28.5%、19.1%、13.1%、9.8%，华东地区增速最快、华南地区次之。2020年，公司华东、华南、华西、华北地区的营收分别为8.39亿元、4.94亿元、3.32亿元、2.45亿元，占总营收比重分别为43.6%、25.6%、17.2%、12.7%，华东地区营收占比显著提升。

4. 扩产能降本提质，布局储备威士忌新品

以经销模式为主，各地区经销商数量持续增长。公司预调酒业务以经销为主，直销为辅，2020年前公司重点发展的华东、华南地区经销商数量显著高于华西、华北地区。随着消费者教育的不断推进，预调酒消费不断渗透，消费群体显著扩大，2020年公司经销商数量大幅增加，主要是在一线城市加强渗透并向低线城市延伸覆盖，华西、华北区域的经销商增速领先于华南、华东区域，2021H1经销商数量持续增长。

精细化管理渠道，多渠道共同发展。分渠道来看，公司预调酒销售渠道主要分为线下零售渠道、数字渠道和即饮渠道。线下零售渠道调整资源投放重点，加强重点产品品类布局，加快渠道下沉和渗透。公司在此轮下沉中更注重对有效网点的开发而非局限于区域化，会对销售人员和经销商、网点潜力、网点布局后的产出进行专业评测，提高网点扩张的效率。由于电商快速发展，数字零售渠道逐渐变成公司营销主阵地，公司持续强化传统电商平台运营效率，加强与消费者的互动，积极拥抱线上线下融合带来的新变化。且由于居家场景是预调酒的核心消费场景之一，公司也注重加强到家平台的布局，推进新零售发展。即饮渠道方面，受新冠疫情影响较严重，终端场所恢复营业后，公司快速开展正常经营活动，同时有序培养和拓展新的即饮渠道商业模式。

线下零售为百润主要销售渠道，数字渠道增速强劲。从收入规模来看，2020年百润线下零售、数字零售、即饮渠道的收入分别为14.66亿元、3.81亿元、0.64亿元，占总收入比重分别为76.75%、19.92%、3.33%，线下零售占比最高。各渠道增速中，线下零售增长稳健；受疫情影响消费场景有所限制，2020年即饮渠道增速较缓，但2021H1得益于疫情缓和增长强劲；数字零售渠道保持高增速，2020/2021H1同比增长55.78%/59.49%。

4. 扩产能降本提质，布局储备威士忌新品

4.1. 产能全国化布局，成本端优势显著

四大生产基地，全国化产能布局。2015年公司自产产能仅为600万箱，而销量达到1,838.6万箱，其余产能主要通过委托镇江健力宝、珠海麒麟啤酒进行外协加工，公司的业务扩张受到自产产能约束。为扩大产能支持公司成长、降低仓储及运输成本，公司先后布局天津、四川成都、广东佛山三个预调酒生产基地各2000万箱产能，当前四个生产基地已全部投产，分别位于华东、华北、华西、华南地区，产能布局合理，2020年总产能提升至6600万箱。在产能扩张后，公司预调酒自产比例逐步提升，2020年实现全部自产，有利于保证预调酒的产品品质。

产销率高，产能充足。公司预调鸡尾酒产销率稳定在94%以上，2020年产销率达到95.95%，产品销售情况良好。由于大规模产能投产，公司产能利用率在2018年降到18.99%，但随着预调酒市场恢复，公司产能利用率逐步提升，2020年产能利用率达到28.55%。当前预调酒市场需求旺盛，公司优先布局的大量产能形成先发优势，有利于构建成本端壁垒，能有力支撑公司业务发展。

4.2. 布局基酒产能，发力威士忌产品

向产业链上游延伸，自建烈酒生产线。目前百润的伏特加等烈酒基酒均以进口为主，外购成本高且产品品质难以统一。2017年公司投资约5亿元在邛崃建设伏特加及威士忌生产项目，向上游产能布局，共计规划3.1万吨伏特加和0.5万吨威士忌产能。进口烈酒的税率为5%，基酒转为自产后一方面能降低关税、构建成本优势，另一方面可以保证公司预调酒基酒的品质稳定。2020年受全球疫情影响该项目建设有所延迟，2021年公司加快建设进程。

借鉴三得利产品体系，威士忌产品潜在空间巨大。根据三得利2020年年报，公司威士忌业务2020年销售额同比增长101%，以威士忌为基酒的预调酒产品Highball定价更高，是公司预调酒业务的重要增量。中国当前威士忌市场教育尚不足，消费群体尚少，但随着烈酒消费人群口味多元化趋势，未来市场存在巨大潜力。在预调酒业务方面，百润已经拥有威士忌预调酒的产品储备，但由于进口威士忌成本高昂，难以进行量产。

募资项目预计新增共6.775万吨威士忌原酒储藏能力，储备威士忌预调酒及产品酒新品。根据中国国家标准之“GB/T 11857-2008威士忌”的要求，麦芽威士忌和谷物威士忌需要在橡木桶陈酿至少两年，而雪莉桶威士忌一般需要陈酿四年以上。公司烈酒生产线建设项目完全达产后，新增的麦芽威士忌原酒需通过陈酿提升品质。2020年公司非公开发行股票募集资金10.06亿元用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，项目总投资11.74亿元，预计能实现约3.400万吨威士忌原酒储藏能力，产成品将主要用于未来推出威士忌预调酒新品的基酒，降低成本，提升产品的市场竞争力。该项目建筑工程已于2021年3月开工，预计于2023年7月达到预定可使用状态。2021年公司公告拟发行可转债募集资金总额不超过11.28亿元用于投资麦芽威士忌陈酿熟成项目，项目总投资15.60亿元，预计能实现约3.375万吨威士忌原酒储藏能力，产成品主要用于生产麦芽威士忌等威士忌产品酒。8月31日公司公开发行可转债申请已获得证监会发审会审核通过。

5.风险提示

行业增速不及预期；行业竞争加剧；新品推进不及预期

报告链接：百润股份专题报告：预调成长，绝对龙头，产品矩阵多渠道领跑行业

编辑：123weilai