传媒行业深度报告：观中报看行业趋势

1、 2021中报总结：营收、利润与商誉

1.1、 2021H1 传媒互联网板块总营收已恢复到疫情前 水平

2021 年中报收官，我们梳理中报 138 家标的（不含腾讯等港股标的以及 st 标的） 总营收为 2702.7 亿元（同比增加 24%，较 2019 年同期总营收增加 17.4%）， 若剔除 2021 年次新标的（读客文化、果麦文化、华立科技、龙版传媒），2021 年中报 134 家标的总营收为 2688.2 亿元（同比增加 23.9%，较 2019 年同期总 营收增加 16.7%）。我们看到文化传媒板块的总营收在后疫情下实现从恢复到增 长。

单季度看，2021 第二季度传媒板块 138 家标的中（不含腾讯等港股标的以及 st 标的）总营收达 1539.4 亿元（同比增加 22.4%，环比增加 11.7%，较 2019 年 二季度增加 31.8%）。腾讯在 2021 年第一、第二季度营收分别为 1353 亿元、 1382 亿元，占总传媒板块总营收比例为 50%、47%，为更加微观看 A 股传媒板 块季度业绩变化趋势，我们剔除腾讯及 st 标的对整体样本带来的波动。

1.2、 2021H1传媒互联网板块总归母利润同比增长 109% （较 2019 年同期增 22.8%）

2021上半年传媒板块138家标的总归母利润306.7亿元（同比增加109%），2020 年上半年由于疫情影响，宅经济受益，线下院线、图书、潮玩、剧集项目等板块 略受影响，总体低基数下助推 2021 上半年总归母利润实现较大涨幅，同时，我 们也看到对比疫情前的 2019 年同期，总归母利润也实现 22.8%的增长，进一步 说明，企业盈利能力已逐步恢复并实现疫情前的水平。单季度看，2021 第二季度传媒板块 138 家标的中（不含腾讯等港股标的以及 st 标的）总归母利润 171.93 亿元（同比增加 50%，环比增加 49.5%，较 2019 年 二季度增加 38.7%）。

1.3、 商誉总额下降，减值风险渐释放（2021H1 商誉规 模 814 亿元下滑 18.3%）

我们统计 2016-2021 年中期传媒板块总商誉规模，从峰值的 1409 亿元下降至2021 上半年的 814 亿元，总商誉规模不断下降，连续三年商誉增速均为负增速， 从 2019H1 增速-11.2%到 2021 H1 的-18.3%，也进一步说明商誉减值风险在不 断释放，截止2021年上半年传媒板块商誉规模较大公司为世纪华通、蓝色光标、 万达电影、浙数文化、昆仑万维、汤姆猫、捷成股份、当代文体、中文传媒、凯 撒文化等，其中，蓝色光标在 2021 年 4 月公告称，拟引进战略投资者，旗下的 17.84 亿元商誉净额有望出表。较高商誉规模下为企业的后续发展也带来较多影 响，部分企业在 2018-2019 年进行了大量商誉计提减值，2020 年遇疫情，2021 年中期再看商誉，存量商誉对整体板块的的影响已逐步减弱。

综上，2021 年上半年及单二季度传媒互联网板块总营收、归母利润已恢复到疫 情前盈利水平，同时商誉总规模下滑，商誉减值风险进一步释放。2021 上半年 传媒板块 138 家标的总营收 2702.7 亿元（较 2019 年同期增加 17.4%），总归母 利润 306.7 亿元（较 2019 年同期增加 109%），其中第二季度总营收为 1539.4 亿元（较 2019 年同期增加 31.8%），总归母利润为 171.93 亿元（较 2019 年同 期增加 38.7%）;但由于传媒互联网板块涉及线上与线下商业模式、以及传统纸 媒与新技术类融合模式，后疫情下各板块恢复进度与发展略有不同，后续我们将 分类看各板块的营收与利润恢复情况以及行业发展趋势。

2、 视频板块（长短）：会员获客精细化发力广告与内容电商

2021 年中国泛视频市场规模有望达到 9468 亿元（同比增加 24.9%）

2021 上半年长短视频代表的上市企业如快手科技、哔哩哔哩、芒果超媒、爱奇 艺等中报均披露，均属视频赛道但各自业务各有偏重，总体看，视频的商业模式 均围绕会员、广告、内容、电商、衍生品等。头部视频付费用户破亿背景下，在 美国，会员经济改变了统一定价理念并开启新一种的定价模型，其放弃数量价格 的概念，采取以价值为基础的定价理念进而推动会员缔造长期交易的商业模式 （以 Netflix、Disney+为代表）。在中国，伴随流量红利的枯竭，互联网平台逐 步改变流量运营逻辑，拓宽服务场景（例如增加内容电商等），精细打磨内容组 合，提升服务效率与用户体验，增强黏性并深挖潜在价值，业务边界在融合，也 助推中国从泛娱乐市场进入泛视频市场，2025 年泛视频市场有望达到 1.8 万亿 元（泛视频用户有望达 11.8 亿人）。中国流媒体企业的商业化空间相对占优（如 综合的腾讯视频、爱奇艺、优酷，新晋选手芒果 TV、B 站、快手、字节跳动等）。

伴随视频会员总付费用户增速往下后，市场疑问如，第一，视频赛道会员增速 进入瓶颈后如何看其商业模式？第二，视频平台开启超前点播再到其盈利能力 会如何演绎？在图书《he Membership Economy》（《会员经济》）中指出，会员 经济模式的核心是为客户创造价值，而不是以卖掉产品为目标的交易，会员经济 主要源自两个重要的外部驱动力：第一是互联网；第二个是数据存储和处理成本 大幅下降，使得公司能够以较低的成本存储数据，并为会员提供在线获取服务。

在线获取的第一阶段是单向的，即公司为客户提供服务和内容（该部分也是我们 经常提及的流量红利，进入用户的流量红利基本见顶态势后，我们看到细分赛道 仍具有将原有的其它会员进行再切割，例如从芒果 TV、B 站、Soul 等，从弹幕 等模式推动双向互动。同时，定价对会员经济至关重要，如果价格合适，公司 与会员的关系会趋向稳定持久，由此带来的关键是公司营业收入的波动性降低， 可预测性提高。

同时，当价值远超过用户支付的费用时，用户也会对价格不敏感， 进而提升粘性带来用户的 LTV（life-time value 终生价值）。如何提升价值？留住 用户的核心是内容，是可持续的优质内容输出，进而需要持续的内容资本开支， 内容成本提升后，需要会员付费、广告营销、内容电商等多元货币化来覆盖内容 成本，进而达到良性的财务数据循环。如下表，我们看到 2021 上半年中国综合 与垂直视频为代表的上市企业爱奇艺、哔哩哔哩、芒果超媒（芒果 TV）的会员 收入分别为 53%、37%、22%，会员付费率为 29.4%、8.9%、16.6%，总体看 会员付费率仍军提升空间。

2.1、 腾讯视频：会员涨价 27.8% 付费会员 1.25 亿人 （同比增 9.6%）

腾讯视频在 2021Q2 的付费会员达 1.25 亿人（同比增加 9.6%），目前位居中国 视频平台付费会员冠军之位。2021 年 4 月 10 日腾讯视频 VIP 会员宣布全面涨价，其中涨幅较大为非连续年卡套餐（涨价前为 198 元，涨价后为 253 元，同 比增加 27.8%），连续包月套餐涨幅较小，涨价后的我们看到在 2021 年第二季 度腾讯视频付费会员为 1.25 亿人（同比增加 9.6%，环比持平），涨价后首个季 度财报中，付费会员未减少已凸显视频平台的较强的会员粘性。从内容质量角度 看，腾讯视频的多元内容从《斗罗大陆》《锦心似玉》《长歌行》《创造营 2021》 从单品到系列，优质内容下的投入下进行会员涨价，且会员未呈环比下滑态势， 说明腾讯视频平台用户为优质内容付费习惯已渐养成，同时，也进一步验证《会 员经济》中提及的，当平台供给的内容价值超过用户支付的成本时，用户的价 格敏感度即趋弱。

优质内容是腾讯视频涨价、超前点映的底气

从猫眼数据显示，腾讯视频从剧集、综艺内容丰富度维度看，仍为全网用户较为 喜爱视频平台之一，8 月独播《扫黑风暴》在腾讯视频以及全网视频中位居剧集 首位，其内容“含金量”是用户在涨价后仍选择续费的核心要素。2021 年 9 月 1 日，腾讯视频发布《关于优化超前点播服务的声明》其中指出，腾讯视频会尽 快调整解锁规则，支持用户选集解锁，在保障消费者权益的同时，让用户享受到 更具个性化的追剧体验。腾讯视频此前设置逐集解锁规则，原意是为了保护观看 内容的作品连贯性、尊重内容创作者的艺术创作，但是也给部分有跳集观看需求 的用户造成不便。在本次升级后，将持续探索更加符合用户需求、符合市场规律 的视听服务模式。

腾讯视频：未来三年拟投入 1000 亿元内容预算

在 2020 年 10 月 28 日腾讯视频的 2021V 视界大会中，腾讯视频宣布拟将在接 下来的三年中（2021-2023年）投入1000亿元内容开发成本抢占长视频领域10% 的市场份额。腾讯视频从 2018 年到 2020 年总共投入超 500 亿的内容成本， 2021-2023 年腾讯视频将持续进行千亿亿元内容支出，也进一步反映出腾讯视频 对于进一步巩固内容版权壁垒的核心。腾讯视频在内容端持续的投入也得益于其 平台依托会员的规模化效应，在内容层面将商业模式进一步从 2B 模式向 2C 模 式转换，进而推动内容产业链的良性发展，也让视频平台有了可持续的内容生 产机制。同时，优质内容剧集公司也有望受益于腾讯视频的内容资本开支。

2.2、 爱奇艺：精耕内容+技术并驾齐驱 新引擎广告收 入恢复增长

爱奇艺的核心价值是娱乐内容的制作与分发。娱乐内容是人类的核心刚性需求， 内容质量也成为爱奇艺内容生态系统的核心与重要落脚点。

爱奇艺在会员涨价带来短期会员波动后回归常态化。2021 年第二季度，爱奇艺 总营收为 76 亿元（同比增长 3%），会员服务收入为 40 亿元（同比下滑 1.3%）。 2021 第二季度爱奇艺的付费用户达到 1.06 亿人（环比增 0.8%），会员收入同比 略下滑，一方面是涨价后用户波动，另一方面，会员收入在 2020 上半年疫情带 来宅经济的高基数下，2021 上半年会员收入同比略降；广告业务为爱奇艺收入主要引擎，同比增长 15%，达到 18 亿元。宏观经济恢复，品牌预算回弹为主要 增长原因。推荐技术的进步也让长视频平台进一步发挥了内容库的价值，产生更 好的留存。2021Q3 爱奇艺营收预计 76.2 亿元~80.5 亿元（yoy+6%~12%）。

2.3、 B 站 VS 芒果 TV

2.3.1、 B 站：收入结构优化 VS 广告电商高增

2021 第二季度 B 站营收达 44.9 亿元（同比增加 72%），其中增值服务、游戏、 广告、电商收入分别为 16.3 亿元、12.3 亿元、10.5 亿元、5.8 亿元（同比增速 分别为 98%、-1.2%、201%、195%），增值服务、游戏、广告、电商收入占比 分别为 36%、27%、23%、14%。基于直播及大会员业务的高速发展，第二季 度 B 站增值服务业务收入 16.3 亿元，同比提升 98%，2021 年二季度 B 站的广 告与电商业务实现较大增长。

B 站从社区道综合视频平台的核心支撑：用户+内容 OGV/PUGV 迭代 广告 是检验平台变现能力的方式之一

B 站用户的高活跃于高留存也得益于其内容端的持续迭代，例如，纪录片《小小 少年》、国创动漫《时光代理人》、恋爱综艺《90 婚介所》等内容获得较好口碑。 2021 年二季度，PUGV（Professional User Generated Video，即专业用户创作 视频）内容播放量占平台总播放量的 93％；OGV（Occupationally Generated Video，专业机构创作视频 ）不仅是对 PUGV 生态的丰富补充，也在持续驱动 用户增长、助推商业化发展，随着制作能力的提升，B 站出品的众多高质量原创 作品，成为重要的 IP 储备资产，内容垫不断加厚下，也推动 B 站用户的活跃于 留存。

B 站：商业化运作也是促进其广告产业增长的重要因素之一

基于 B 站在“Z+世代”中影响力，越来越多的广告主都将 B 站视为主要投放平 台。第二季度，前五大广告主行业为游戏、数码 3C、美妆护肤、电商及食品饮 料。2021 年 7 月也是 B 站开放花火商业合作平台的一周年，品牌在 B 站上复投 率高达 75%。随着品牌知名度的提高，B 站也在持续提高算法效率、丰富广告产品，从而推动广告业务的持续增长。

B 站月活用户达 2.37 亿人（同比增加 38%）

芒果会员季度性波动，广告收入大增；b 站月活用户持续增长，作为垂直视频平 台，B 站的月活用户增长持续保持两位增长（月活用户达 2.37 亿人，同比增加 38%），日活达到 6270 万（同比增 24%），大会员用户达到 1742 万（同比增加 66%）；B 站用户增速的较大优势之一是其用户质量，用户增长的同时其留存度 也较好；自制综艺和剧集也成为 B 站加码领域之一，从《说唱新世代》到《我 的音乐你听吗》不断探索自制综艺内容。

2.3.2、 芒果超媒：芒果 TV：广告收入增速检验芒果 TV 会员与平台 价值

2021 上半年，芒果超媒的广告收入增速喜人，如上文指出，广告是检验视频平 台商业化的有效方式之一，芒果超媒的广告收入也验证了其受到广告主的认可与 支持（如下图所示，芒果 TV 的月活在 2021 年 7 月达到 2.17 亿人，同比增加 22.6%，其活跃用户仍保持两位数的增长）。2021 上半年芒果超媒营收 78.5 亿 元（同比增加 36.02%），归母净利润 14.5 亿元（同比增加 31.59%），扣非后 14.4 亿元（同比增加 47.67%），其中芒果 TV 互联网视频业务营收 58.98 亿元（同比 增长 49.45%）；单季度看，2021Q2 营收 38.44 亿元（同比增加 26.2%），扣非 利润 6.7 亿元（同比增加 25.3%）。

2021 年定增落地内容端继续加码，“芒果季风”与综艺齐头并进 ，2021 上半年 芒果 TV 共上线 30 档独播综艺内容（远超其它平台），618 年电商中大促，芒果 TV 联手京东打造沉浸式互动探秘真人秀，综艺化的节目呈现为品牌植入提供更 多营销场景；剧集端，上半年公司拥有 24 个影视制作团队和 30 家“新芒计划” 战略工作室，共上线 79 部剧集，其中有 23 部微短剧集。下半年季风剧场 7 月 《我在他乡挺好的》热播，悬疑软科幻网剧《天目危机》8 月 18 日播出，综艺 与季风剧场双轮驱动用户与广告增长。

作为中国文化传媒融媒体标杆品牌企业，双平台联动发展芒果融媒优势，积极 探索内容价值的商品化再变现，同时，季风剧场优质剧集等头部剧集上线，有 望拉动会员收入持续增长。

3、 院线板块：2021H1 营收尚未恢复至疫情前下半年暑假档遇冷静待国庆档

2021 上半年 A股院线板块总营收较 2019 年同期下滑 22%；行业端，全国 院线 1-8 月分账票房较 2019 年同期下滑 33%

2021 上半年 A 股 7 家院线总营收达 132.6 亿元（同比增加 357%，较 2019 年 同期下滑 22%），2020 年疫情后，线下院线停摆，2021 年后疫情下，观影逐步 恢复，但 2021 年上半年较 2019 年同期的总营收仍下滑，说明院线板块尚未恢 复到疫情前水平。2021 年暑假档在局部疫情反复下，市场关注较高影片延期上 映后，暑假档表现差强人意，也会传导至 2021 年第三季度院线板块业绩。第四 季度有国庆档加持（博纳的《长津湖》，光线传媒的《五个扑水的少年》《十年 一品温如言》，中国电影的《我和我的父辈》，奥飞娱乐的《萌鸡小队》等），观 影回暖预期开启。

分类看，横店影视 2021 上半年收入恢复至疫情前得益于内容资产，后续仍需看 国庆档。头部及垂直头部院线万达电影、横店影视 2021 上半年营收分别为 68.5 亿元、29.7 亿元（同比增速分别为 251%、1362%，较 2019 年同期对比分别为 -6.4%、7.8%），万达电影营收尚未恢复至疫情前，横店影视在 2021 年上半年 营收较 2019 年同期增加了 7.8%，主要得益于其收购内容资产增收营收。

行业端，2021 年前 8 个月全国分账票房为 279.8 亿元（同比增加 424%），主要 由于 2020 年疫情下院线暂停营业的低基数，较 2019 年同期下滑 33%，也说明 2021 年前 8 个月，在疫情的局部波动下，尚未恢复到疫情前水平。院线板块短 期，看疫情控制与新片定档，中期，看疫情加速市场出清进展，具品牌影响力 院线在上下游端溢价能力有望提升。

4、 广告营销板块：2021H1营收已恢复至疫情前分化看规模效应与技术驱动

2021 上半年 A 股营销板块 16 家（剔除 st 标的）总营收为 721.4 亿元（同比增 加 22%，较 2019 年同期增加 24.9%），头部广告营销代表企业蓝色光标、分众 传媒在2021上半年营收分别为221亿元、73亿元（同比增速分别为27%、59%， 较 2019 年同期增速分别为 88%、31%），广告营销板块营收从总盘到头部公司 已恢复至疫情前水平。

4.1、 行业端，2021H1 互联网广告市场稳步增长

2021第二季度中国互联网广告市场规模达到 1596亿元（同比增加19.6%， 环比增加 16%）

2021 年上半年互联网广告市场保持活跃，热点营销持续推动着品牌与消费者的 深度互动，上半年结合赛事营销以及聚合营销达到品牌声量，下半年预计市场有 望进一步增长，媒介与目标人群寻求新突破，带来营销边界的拓展。2021 第二 季度中国互联网广告市场规模达到 1596 亿元（同比增加 19.6%，环比增加 16%）。 广告主端，投放主要来自网络购物。受第二季度电商大促活动推动，美妆护理、 食品饮品行业投放均有所提升；媒介端，广告投放集中在视频、资讯及社交类媒 介，短视频仍为主要投放媒介，2021 上半年短视频媒介的互联网广告投放高达 503.7 亿元，其中抖音位居前列。

4.2、 2021 下半年互联网广告展望：双十一下的季节波 动

2021 年下半年营销市场有望在双十一的助推下带来第四季度的市场规模增长， 预计2021年11月单月互联网广告市场规模将达到735.3亿元（同比增加19.2%） 外部针对义务教育的教培以及医美广告等负面因素影响下，市场逐步预期该部分 影响，同时，新消费品（比如低脂低卡类、美容护肤类等新秀品牌逐步崛起）、 新用户（较年长人群、单身人群的营销拓展或）以及深挖媒介价值仍可对冲广告 主端的波动。

总体看，广告营销行业看规模效应以及技术驱动，但伴随抖音、快手、小红书的 内容电商发力，带动的营销也会助推部分代运营公司或者营销公司的短中期的业 绩增量（如姚记科技、引力传媒、星球六等）。

5、 内容板块（游戏）：政策高压细则落地情绪释放后续看产品内核

游戏板块 2021 上半年营收、归母利润已恢复到疫情前水平，但由于 2020 上半年疫情下宅经济带来高基数，致 2021 上半年尚未实现同比新增长

2021上半年游戏板块18家标的（剔除ST）总营收达325.4亿元（同比下滑3.8%， 较 2019 年同期增加 11.5%），A 股游戏板块营收已恢复至疫情前水平，但尚未 实现新增长。A 股游戏板块营收 Top3 标的分别为 75.4 亿元、73.1 亿元、42.1 亿元（同比增速分别为-5.6%、-5.9%、-18.2%，较 2019 年同期增速分别为 24%、 5%、15%），从游戏板块到头部公司营收均凸显，游戏板块营收已恢复到疫情前 水平，但较 2020 年上半年宅经济的高基数下，尚未实现新增长。

利润端，A 股游戏板块 18 家标的中总归母利润为 73.9 亿元（同比下滑 33%， 较 2019 年同期增加 15%，游戏板块已恢复到疫情前水平，但由于 2020 年上半 年疫情宅经济高基数效应，2021 年上半年同比尚未实现利润新增）。

5.1、 游戏行业端：2021 上半年宅经济基数下手游收入 增加 9.6%

2021 年上半年中国游戏市场实际销售收入 1504.93 亿元（同比增长 7.89%）， 其中手游实际销售收入为 1147.72 亿元（同比增加 9.6%），2021 上半年在高基 数下实现个位数增长也相对较为不易，个位数的增长直接传导至二级游戏公司的 估值下修。在 2020 下半年，我们预计宅经济高基数因子影响逐步消退，同比看， 2021 上半年的整体行业增速有望实现增长。同时，细分赛道的增速可期。网民 在 2021 上半年看到，二次元游戏的增长达到 50%，以及移动休闲游戏也呈现较 大增长潜力。

高质量发展已成为产业共识。2021 年上半年，中国游戏企业持续关注新技术、 布局新领域、挖掘新需求、开拓新场景、推出新业务，不断探索新的内容呈现方 式和实现途径，加快推进游戏产业的创新发展。同时政策层面，我们看到对未成 年人的保护从具体时间限制到实名认证等规定下，让游戏板块从政策不确定性的 扰动进入到政策预期逐步释放，数字娱乐产业相关制度体系的日益完善，后续可 回归到基本面，看新一轮产品创新周期下的增长潜力。

5.2、 游戏板块：展望下半年 宅经济基数因子及政策面 影响渐消退 回归内容产品本质

2020 第三季度后疫情宅经济红利因子失效，2021 年第三、四季度从营收与归母 利润端同比看，将不受疫情宅经济因子扰动，有望实现同比的增长，进而带动 A 股游戏板块季度性反弹动力。政策层面聪的具体细则落地后，更有力促进了游戏 产业的持续健康发展。但，同时，我们也需要看游戏版号的进展情况带来的板 块波动。

游戏版号常态化稳步推进 版号的背后是门槛与成本 间接推动市场回归优 质产品

2018 年年底版号重启后，2019-2020 年的国家出版署对游戏版号的熟练限制也 推动游戏厂家回归产品质量上，但截止 2021 年 9 月初，2021 年 8 月版号尚未 发布，若 2021 年上半年游戏版号趋于收紧，其在手游戏版号充足的企业相对占 有，短期影响产品数量，但中期看，伴随政策端引导以及国家新闻出版署的游戏 版号把关，也利于游戏作文内容板块的长期健康发展。游戏板块的下一波热度可 关注三维度，第一维度，产品端的革新；第二，5G+云游戏的创新；第三，新势 力的崛起与存量头部企业的产品再验证。

6、 内容板块（电影+剧集+漫画）：从产品到矩阵再到 IP 产业链

2021 上半年电影剧集漫画产业链总营收在低基数下实现 71%同比增长，但较 2019 年同期总营收下滑 4%，尚未实现疫情前增长 但头部剧集公司已率 先实现从回暖到新增

内容板块中电影、剧集、漫画等细分业务是大部分传媒内容公司均会布局的业务， 从产品到矩阵再到产业链的延伸。2021 上半年剧集电影国漫内容板块总营收 103.2 亿元（同比增加 71%，较 2019 年下滑 4%），电影剧集漫画内容板块营收 尚未恢复到疫情前水平，主要由于疫情中内容项目进展不及预期，2020 年上半 年电影上线不及预期，且内容后端 IP 衍生品如玩具、乐园、潮玩等也受此波及， 低基数下，2021 年上半年实现营收同比增速，但对比 2019 年同期，营收仍处 于下滑态势，电影剧集漫画产业链整体营收尚未恢复到疫情前。

分类看，头部剧集内容公司营收同比增加并实现疫情前的增长。华策影视 2021 上半年营收 22.13 亿元（同比增加 99%，较 2019 年同期增加 139%），华策影 视作为剧集头部企业，已实现疫情前增长。华策影视营收占总电影剧集漫画内容 板块总营收的比例从 2016 年中期的 14%提升至 2021 年中期的 21%，收入占比 的提升也得益于华策影视的电视剧和电影双线协同发展规模化与精品战略；同时， 内容企业逐步开启“新内容+新消费"产业与新圈层用户共振，从上游的内容 IP 到后端的玩具潮玩再，从产品矩阵到产业链，无形的内容供给与有形的潮玩供给， 更利于 IP 的商业化链条延伸后带来的稳定收益。 2021 下半年，伴随疫情有效控制，内容项目的逐步增多叠加后端潮玩变现有望 成为内容商业化的新增量。

利润端，2021 年上半年电影剧集漫画板块总归母利润为 14.8 亿元（扭亏为盈）， 2018 年中期板块总归母利润为 38 亿元（得益于光线传媒的 21 亿元归母利润拉 动），2019 年上半年总归母利润呈现亏损主要由于利润亏损企业增多，2020 年 上半年总归母利润亏损主要由于浙文影业亏损 10 亿元，回到 2021 年上半年，得益于光线传媒归母利润贡献的 4.85 亿元带来总板块归母利润实现 14.8 亿元。 剧集电影漫画内容板块的利润受到商誉减值等影响，上文指出，商誉总规模已经 不断下滑，内容板块的受到商誉减值的压力也再减弱。自上而下的政策指引到自 下而上的行业洗牌，2021 年内容板块格局有望重塑。

7、 内容板块（阅读）：已渐恢复疫情前水平大众阅读占优

阅读板块总体看，大众与数字阅读从差异到共荣，行业端，中国图书零售市场规 模 2020 年 970.8 亿元（同比下滑 5%） 2021 上半年增 11.45%呈回暖态势；数 字阅读市场规模 2022 年有望达 454 亿元，从付费到免费再到 IP 打造有望助推 中国 IP 改编市场规模 2024 年达 5867 亿元 大众阅读主要公司有中信出版、 新经典、读客文化、果麦文化、磨铁集团等；数字阅读主要公司有阅文集团、掌 阅科技等，在书号、流量等背景下行业格局渐显，新晋互联网企业如字节跳动、 快手不断加码阅读板块带来新增量。图书零售千亿规模叠加 IP 改编市场的 5867 亿元有望打开图书产业链商业价值天花板。

2021 上半年 A股 18 家阅读出版标的总营收达 490.7 亿元（同比增加 18%，较 2019 年同期增加 7%；利润端，总归母利润达 71.4 亿元（同比增加 33%，较 2019 年同期增加 16%）。从回暖到恢复疫情前的增长）。阅读出版主要分为教育 类与大众类，A 股教育类上市企业较多，主营为教辅教材（如各个地方出版企业 中南传媒、南方传媒、城市传媒等），2017 年伴随新经济的上市，拉开大众阅读 板块的热度，随后中信出版、读客文化、果麦文化陆续上市，大众阅读板块欣欣 向荣。大众阅读由于教育类，主要在于其商业化变现的弹性占优。

7.1、 阅读行业：2021H1 图书零售 361 亿元 同比增 11.45%

从市场规模看，据开卷显示2021年上半年整体图书零售市场同比呈现出正增长，同比增长率为 11.45%；2021年 1-6 月中国图书零售市场码洋规模达361.4 亿元， 动销品种 177 万余种。由于 2020 年上半年疫情影响，低基数下，2021 年上半 年中国图书零售码洋实现增长，同时，2021 年上半年图书码洋较 2019 年同期 增长 1.09%，也进一步说明，2021 年上半年图书零售市场从回暖到逐步实现增 长。

整体市场的回暖到增长也与平均定价略有关系，2021 年上半年中国图书零售整 体市场的平均定价较 2020 年同期增加 1.79%，除少儿读物与社会科学类，其它 图书品类定价均上升，其中科学技术类增幅较大（同比增加 13.3%），也与疫情 的大背景略有关系。

短视频电商+图书 折扣是引流第一步 复购仍看内容

和自营电商、平台电商相比，少儿类同样是自营和平台电商中码洋规模较大的 版块，但是要低于其在短视频电商的规模占比。据开卷显示，少儿品类在自营 电商、平台电商、短视频电商三平台的折扣分别为 83%、44%、33%，少儿类 的图书在短视频平台码洋占比较大也是基于其折扣，折扣对销量的拉动也较为显 著，但持续的复购仍取决图书的内容。

7.2、 数字阅读：2022 年数字阅读 453.9 亿元 IP 改编 市场 5867 亿元 在阅读赛道中，数字阅读也是不可分割的一份子。中国数字阅读市场规模不断增 长，从 2018 年的 258.5 亿元增加至 2020 年的 372 亿元，中国数字阅读行业的 商业化发展已逐步成熟，形成头部数字阅读企业为代表的规模化运营模式。大量 优秀 IP 作品通过影视化获得观众的认可，不断开辟 IP 商业化也利于推动数字阅 读行业规模的进一步扩大。

7.3、 数字阅读商业化：授权、版权运营、影视剧 IP 集 潮玩衍生

阅读产业链的商业化也得益于头部公司的加速入场，从底层数字资产的保护到 专业内容长线开发到后端整合行业内优质资产发力潮玩，均起到较好推力。2020 年疫情也间接推动了新晋互联网头部企业进入数字阅读市场，例如 2020 年 7 月 字节跳动投资网文平台塔读文学，2020 年 11 月字节跳动入股掌阅科技持股 11%。 头部互联网企业以及新晋公司均在加码阅读市场，例如 2021 年 7 月快手联盟也 发布助力阅读以及数字阅读的行业解决方案。

举例分析：数字阅读公司阅文打造“三驾马车”运营 IP 放大商业化。如何打造 真正优质、长久的 IP，如何让 IP 在多领域良性共生，已成为业界待解决的问题。 不是“一蹴而就”，也不能“一红而过”，数字阅读是 IP 孵化较好入口之一，稳 定持续的输出好故事，孵化出好的 IP，辅以影视制作的工业化能力，是利于构 建起属于中国特色 IP 生态链及 IP 产业链。新晋互联网企业字节跳动与快手均在 加码阅读，腾讯系的阅文集团已建立较好的商业化路径，先发优势尽显。

7.4、 IP 剧集 2021 上半年增加 4.3%

2021 上半年 IP 改编的剧上线 72 部（占上线总数的 39%，同比增加 4.3%）。在 播出平台中，IP 剧占比中腾讯视频、爱奇艺、优酷、芒果 TV 分别为 32%、29%、 22%、14%，其中人气前三 IP 剧分别为《山河令》《叛逆者》《斗罗大陆》，分属 于优、爱、腾三大平台。2021 上半年改编古装 IP 剧备受用户热捧，2021 上半 年上线剧集用户热度 TOP20 中原创剧仅占 30%，IP 改编剧受用户热捧，占比 70%。

7.5、 内容后端变现新增量：潮玩（2024 年可达 763 亿 元）

伴随中国消费升级，以及 Z 世代黄金用户群体的需求养出了如泡泡玛特等公司， 同时行业内具有 IP 储备的奥飞娱乐也在切入潮玩市场，有望带来新增量。中国 潮流玩具零售市场的增长较快，由2015年的63亿元增加至2019年的207亿元， 复合年增长率为 34.6%，预期 2024 年将进一步增加至 763 亿元，复合年增长率 为 29.8%。除泡泡玛特之外，视频平台例如 B 站借助内容 IP 的热度积极开发周 边衍生，延续 IP 的生命周期之外，也利于长尾的商业化，老牌 IP 公司奥飞娱乐 借助已有 IP 运营以及玩具领域优势，切入潮玩赛道，外部头部 IP 合作与内部优 质 IP 开发双轮驱动其潮玩赛道新发展。

8、 传媒板块下一个浪潮是什么？

纵观传媒互联网的发展，伴随技术的进步带来的人口流量红利，但 2021 年上半 年我们看到伴随移动互联网普及率的提升后，中国移动互联网用户规模达到 11.64 亿（新增 962 万人）已趋于稳定，增长规模放缓。传媒板块从享有内容的 蓬勃发展的红利与媒介迭代增量后，下一个浪潮将驶入何方？

8.1、 NFT 会成为内容板块重要支点？NFT 有望伴随内 容版权市场扩容而成长

NFT 进入二级市场关注视线主要来自视觉中国在 2021 年中报中指出 NFT 是帮 助公司原有的 2B 业务进入到 2C 业务的较好方式。利于其 2C 端的战略落地以 及商业化变现，NFT 的本质与视觉中国的业务密切相关，帮助视觉中国更好的 解决 2C 的商业化场景。

NFT 是什么？NFT 全名 Non-Fungible Token，指的是非同质化代币，也是区块 链里各种币的一种，NFT 依靠区块链进行交易。但 NFT 代币的特点在于其唯一 性，非同质化，特殊资产可绑定 NFT，进而让众多物品成为数字化的替身，进 而成为数字资产。NFT 艺术的较早溯源是 2017 年 Larva Labs 公司开发一款像 素头像生成器，并命名为 CryptoPunks（“加密朋克”），该作品被置于区块链并 赋予其流转收藏价值。2021 年 9 月 1 日俄罗斯的冬宫博物馆对著名艺术品进行 NFT 拍卖，即拍卖的原画作将仍旧保存在冬宫博物馆，根据真迹复刻的每件高 清 NFT 数字艺术品都有两个副本，其中一个将存储在俄罗斯艾尔米塔什博物馆 内展出，另一个将在数字艺术品平台币安 NFT 市场拍卖，通过 NFT 模式拍卖名 画的方式被誉为是较好的以数字化形式传承传统文化。

NFT 会成为内容板块新支点？作为加密权益证明的 NFT，是代表了某个数字物 品的权益归属，回看内容板块，从盗版到版权付费，从内容原创到版权运营再销 售，若 NFT 作为工具，能够提高版权流转效率，也有望带来内容板块的重要商 业化变现的支点。目前，视觉中国率先提出 NFT 的数字资产应用，我们认为， 伴随更多内容企业在版权端重视后，NFT 的技术也有望从概念的热捧回归到其 工具属性的本质。目前 NFT 在中外市场中尚未有较为准确的市场规模可参考， 若 NFT 作为有效工具应用在内容权益归属赛道，其市场规模有望伴随内容市场 版权运营的扩容而成长，视觉中国在 NFT 领域的实践也仅仅只是新技术应用的 开始。

8.2、 下一个增量是元宇宙？

2021 年 3 月元宇宙第一股 roblox 上市，引起市场关注，随后 Facebook 指出将 把 Oculus 作为元宇宙入口的关键，字节跳动投资 Pico 入局 VR 进一步推高元宇 宙的关注度。我们在中期策略《Metaverse 会是传媒下一个红利?》中指出， Metaverse 是否会成为传媒的下一个热潮,我们认为元宇宙需要时间、企业的探 索、技术的投入、内容方的供给等多维度的共振。海外 Metaverse 赛道玩家大 致上由四大势力构成:科技巨头、内容型公司、工具型公司、新型 UGC 创作平 台,中国 Metaverse 赛道已吸引互联网头部企业腾讯、网易、字节跳动等跃跃欲 试,内容型公司,新型 UGC 创作平台加速入局。

元宇宙 Metavese 是否局限于游戏行业？目前看，元宇宙 Metaverse 将远超游 戏的范畴，也未必由任何一家公司所主导和设计。Metaverse 将具有实时与真实 的沉浸式体验、将具有社交属性。同时，通过提供更丰富的内容、更沉浸的体验、更自然的交互，使用户更容易进入更强大更持久同频心流状态。同时，元宇宙 Metaverse 也具有平台属性，可容纳大量的第二方、第三方内容。第二方内容是 指元宇宙可容纳各类影视、体育、演艺、服装乃至旅游景点等 IP 加入，带来无 限的故事性和玩法丰富度。第三方是鼓励玩家创作内容（UGC），每个玩家都可 以创造独特的玩法、建造自己的世界，并充分地互联在一起。但实现元宇宙 Metaverse 的世界需要技术、内容的支持，Metaverse 给我们提供了一个模糊正 确的未来方向，正在塑造一种强有力的社会共识。

8.3、 字节跳动的红利是否仍值得期待？

内容字节跳动作为新晋选手，其带来的新增量可期。我们在 2020 年字节跳动的 产业链研究中指出字节跳动的边界是什么？字节跳动的红利是什么？我们在《字 节跳动系的红利》中指出，字节跳动用 8 年时间高效完成原始积累并诞生出“字 节跳动产业链”，《字节跳动的边界》中指出，字节跳动借资讯智能分发平台今日 头条与短视频领航者抖音，流量变现的边界在拓宽，从百亿市场突破万亿市场只 是时间；字节跳动的变现边界从核心的广告营销到电商，从教育到内容，从短视 频到大屏，从 C 端应用到 B 端的技术服务平台，超大型集团自成一系。字节跳 动从番茄小说到入股鼎甜文化再到入股掌阅科技，其在长视频赛道中逐步往上游 IP 渗透；字节跳动从强 IP 切入预计后续进行产业协调，7 月字节跳动入股李子 柒所属公司微念公司，但我们看到 2020 字节跳动已对 MCN 机构加紧布局。 在 B 端，字节跳动布局 B 端技术服务平台（火山引擎），字节跳动的火山引擎将 服务字节跳动从 0 到 1、从 1 到 N 的能力与工具产品化、服务化，可开放给更 多行业与合作伙伴。我们看好字节跳动产业链在 5G 应用中实现再增长，在内容 与媒介的迭代中带来产业链共赢。

字节跳动近期进军外卖行业，推出抖音心动，进一步引发市场关注。基于抖音 的用户渗透，心动外卖预计将首先在一二线城市率先开放。2020 年 3 月，抖音 曾上线过“抖音团购”功能，提供到店核销和物流配送两种消费模式，提供到店 核销和物流配送两种消费模式，但作为互联网大厂的标配，外卖业务自然也成为 字节系的卡位赛道之一，字节围绕 C 端用户的任何领域的布局，我们都 认为，是符合字节跳动的商业化战略的（例如社交、教育、音乐、医疗、游戏、 内容等不断开疆扩土），因为，留存用户的有效策略之一是，创造更多场景，较 大留存用户。

字节跳动带给二级市场的热度起于 2020 年一季度，2021 年 3 月字节跳动暂不 上市后期热度锐减，但，我们认为，字节跳动的上市与否并不会行业新增红利 的方向，从内容到媒介再到内容电商、代运商的红利。

8.4、 我们为什么看好？自上而下 vs 自下而上（旧秩序 在洗牌 新秩序在承接）

自上而下看政策。2021 年 8 月 27 日，网信办发布内容，从《关于进一步加强 “饭圈”乱象治理的通知》到《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》， 再到《国家网信办启动清朗·移动应用程序 PUSH 弹窗突出问题专项整治》《国 家网信办启动清朗·商业网站平台和“自媒体”违规采编发布财经类信息专项整 治》，9 月 2 日广电总局发布《国家广播电视总局办公厅关于进一步加强文艺节 目及其人员管理的通知》指出反对喂流量论、坚定文化自信抵制负面热点、低俗 “网红”，严格执行演员和嘉宾片酬规定，开展专业权威文艺评论，科学看待收 视率、点击率等量化指标，加大“中国视听大数据”推广应用力度让主旋律和正 能量充盈广播电视和网络视听空间。

从具有社会影响力的明星到用户高频使用的互联网文娱工具，当各类新业态发展 逐步壮大后，政策自上而下的监管是利于行业的健康可持续的发展。但同时，我 们也看到，在文娱互联网板块中从反垄断到大数据杀熟的管理再到劣迹明星问题 凸显后，旧经济逐步在洗牌，随后我们需要的新世界新秩序将如何建立？到 2035 年，我国将建成文化强国、 教育强国、人才强国、体育强国、健康中国，国民素质和社会文明程度达到新高 度，国家文化软实力显著增强。提升公共文化服务水平。如强调全面繁荣新闻出 版、广播影视、文学艺术、哲学社会科学事业；长期看，文化强国时间表下，为 其践行的企业已渐显。同时， 十四五规划文化产业发展规划中指出，鼓励文化 企业及个人加强内容原创及产品研发，推出以互联网、移动端等为载体的数字文 化产品，提供更多适应青年文化消费需求的文化产品，支持创作生产适合不同 年龄段少年儿童身心发展的文化产品，打造一批具有代表性、竞争力的文化产 品品牌。后端的文创、潮玩、手办市场均契合青年文化消费需求，进而推动了具 有长生命周期的 IP 公司价值有望重估。

自下而上看企业。从内容与媒介，从用户到社区，我们看到媒介从电视到移动， 从长视频到短视频，从娱乐到内容电商，内容端的质量不断提升，文化内核作品 逐步丰富，国漫与游戏作品逐渐被市场认可，新生代用户聚集区的 B 站、soul 带来垂直社区的逐步破圈，从内容到媒介均在助力中国文化强国的实现，旧秩 序在洗牌，新秩序在建立，也为下一场传媒的繁荣在底部蓄力。

9、 风险提示

1）产业政策变化风险；

2）推荐公司业绩不及预期的风险；

3）行业竞争风险编播政策变化风险；

4）影视作品进展不及预期以及未获备案风险；

5）疫情波动的风险;

6）宏观经济波动的风险；

报告链接：传媒行业深度报告：观中报看行业趋势

编辑：123weilai