A股下半年投资策略：扰动因素影响渐弱，下半年A股蓄势待发

一、上半年经济回顾

（一）国内复工复产加速推进，需求端复苏明显弱于供给

在疫情的冲击下，一季度 GDP 同比下滑 6.8%，创有记录以来的低位。随着 国内疫情防控效果持续向好，复工复产已有明显加速趋势，工业生产主要指 标呈现积极变化。据国新办消息，截至 5 月 18 日，全国规模以上工业企业 平均开工率和职工复岗率分别达到 99.1%和 95.4%。1-5 月规模以上工业增 加值累计下滑 2.8%，降幅快速收窄，其中 5 月单月工业增加值同比增长 4.4%。 高频数据显示，截至 5 月 31 日 6 大发电集团日均发电耗煤数据同比增长 7.55%，全国高炉开工率恢复至正常水平。

传说中的“报复性消费”远不及预期，居民储蓄意愿高，消费或将温和回补。1-5 月社会消费品零售总额下滑 13.5%，其中商品零售下滑 10.6%，餐饮收入 下滑 36.5%，除食品类、药品类等必选消费保持韧性外，地产系、汽车系消 费均大幅下滑，但幅度快速收窄。网上商品零售额累计增长 11.5%，增速远 低于去年，主要受衣着类商品零售额负增长拖累，食品网购增速较快，累计 增长 37%.

整体来看，消费复苏显弱势，一方面疫情尚未完全消失，人们对于外出就餐 仍然有所顾虑，两三个月的居家隔离时间对居民消费习惯也产生了影响，对 于非必需品的需求显著下降。另一方面，对收入不确定性的预期增强了居民 的储蓄倾向。今年 1-4 月居民存款累计增长 5.7 万亿，同期企业存款仅增长 3 万亿，但存款高增未必能带来报复性消费。我国城镇居民人均可支配收入与社会零售品销售总额二者增速基本一致，近期的疫情冲击使得一季度人 均可支配收入负增长，而由于对未来收入不确定的预期，加大了预防性储蓄 的需求，再加上通胀的影响，投资需求也相应升高。此外，我国居民消费量 入为出，超前消费意识不强，因此通过短期消费贷扩大消费的比例较低。所 以在收入预期不确定且消费贷不普遍的情况下，消费回升可能滞后于收入 的回升。

基建投资持续反弹，项目申报数和资金来源快速增长。从 2020 年 9 月开始 基建项目申报金额明显增加，今年 1-4 月申报金额同比增长 140%。资金端 增长也明显加快。1-5 月新增地方政府专项债 2.15 万亿，同比增长 150%， 且其中 80%以上投向基建领域，比例较上年大幅提高。1-6 月城投债累计净 融资 9570 亿，相当于 2020 年全年净融资的 84%。预计今年基建投资增速或 接近 10%。

地产投资表现亮眼，销售恢复，融资成本降息。1-5 月房地产开发投资完成 额累计下滑 0.3%，降幅较一季度明显收窄，其中土地购置费累计增速已转 正至 5.4%。销售端积极改善，融资压力明显缓解。1-5 月销售面积和销售额 累计跌幅较 1 季度均明显好转，房地产信用债成本快速下行，同时，随着海 外流动性宽松，外债成本也有所降低，预计房地产开发投资或继续稳步复苏。

制造业投资复苏缓慢。受外海需求拖累，总需求复苏较弱，1-5 月固定资产 投资完成额累计下滑 6.3%，民间固定资产投资完成额下滑 9.6%。分行业看， 受益于国家政策导向的行业和关乎民生的重要领域，如传统基建稳增长带 动建筑产业投资需求、新基建题材带动计算机通信等电子设备制造业、电气 机械器材行业投资，以及疫情国产替代催生下的医药行业等，年内投资增速 的反弹力度或较大。

进出口或将持续承压。5 月我国出口金额 2068 亿美元，同比下滑 3.3%，低 于 4 月增速 6.8 个百分点，防疫物资和电子产品仍是出口主要的支撑。根据 6 月 7 日国新办发布的《抗击新冠肺炎疫情的中国行动》白皮书和海关总署 数据，我国 5 月防疫物资出口暴增，其中新冠检测试剂盒、红外测温仪、口 罩、防护服、护目镜等均大幅超过 3-4 月出口总数。5 月我国进口 1439 亿美 元，同比下滑 16.7%，跌幅较 4 月扩大，主要由于海外需求疲软，各国普遍 采取了较为严格的管控措施，供给同样受限，同时国际大宗商品价格低迷， 三大因素导致我国出口或面临价量双杀。

（二）海外新冠疫情大蔓延，经济衰退已定（略）

（三）逆全球化和贸易保护主义抬头，中美经贸摩擦仍是长期主题（略）

在国内疫情严峻的时期，由于生产活动受限以及整体需求疲软，企业 利润空间受到明显侵蚀，中小企业首当其冲。疫情初期的宏观政策以支持供 给端为重点，包括减税降费、贴息或低息贷款等，缓解企业流动性压力，随 着复工复产的推进，需求不足的压力逐渐显现。而在国内疫情得到控制的同 时，海外疫情迅速蔓延，全球陷入深度衰退，此外，贸易保护主义抬头趋势 明显，贸易摩擦使得全球贸易价值链进一步受挫。我国作为全球价值链的中 心节点，短期由于疫情出清的优势有望得到加强，但从中长期来看，全球产 业链向区域化集中，中美经贸摩擦仍是长期性问题。

二、下半年经济展望（略）

（一）欧美经济重启，外需压力有望边际缓解

（二）年内不设经济增速目标，六稳六保守底线

（三）财政政策更加积极有为，增加“公共消费”，布局“两新一重”

（四）货币政策宽松不转向，重心移至宽信用

虽然海外每日新增病例仍在十余万，但欧美主要国家新增病例数据都 已出现下降或减缓的态势，疫情最恐慌的时刻已经过去。随着发达国家经济 解封，我国外需压力有望缓解，但仍需警惕疫情再度爆发，经济前景不确定 性非常高，也是由于经济高度的不确定性，今年《政府工作报告》没有提出 全年经济增速具体目标，重在稳就业和保民生，我们基于赤字率和新增就业 预计经济增长目标在 3-3.5%，从目前经济数据来看，实现 3%的经济增长整 体较为困难，尤其是消费相对于投资更加困难，需要政策在下半年做出更多 的指引和帮助。财政政策方面重点支持“公共消费”和“两新一重”建设，。 货币政策短期不会转向，但重点已然转向“宽信用”，5 月资金收紧主要是 打击资金套利，往后看，超量利率债券供给可能使利率面临抬升压力，对私 人信用有一定挤出效应，不符合宽信用的政策目标。鉴于通胀缓解、海外宽 松、人民币汇率基本稳定等因素，央行后续大概率会降准降息

三、2020 上半年市场回顾：疫情主导，先抑后扬

（一）上半年疫情发展轨迹及市场整体回顾

新冠疫情极大地改变了 2020 年全球经济和社会活动的轨迹，也深刻地影响 了国内外的资本市场。2020 年上半年出现了影响全球的“黑天鹅”事件，新 冠疫情打乱了中国和全球经济运行的节奏，使全球经济和社会活动进入了 暂时“休克”状态。总体来看，疫情演绎到当前时刻，总体分为三个阶段。

上半年 A 股市场呈现出先抑后扬的走势，A 股领跑全球，海外市场普遍收 跌。国内来看上证综指、深证成指、创业板指涨跌幅分别为-2.70%、11.86%、 28.99%，美国道琼斯、标普 500、纳斯达克涨跌幅分别为-9.35%、-4.12%、 10.85%；欧洲：德国 DAX、富时 100、法国 CAC40 涨跌幅分别为-6.93%、- 16.57%、-16.70%；亚太恒生指数、日经 225、韩国综合指数涨跌幅分别为12.58%、-4.98%、-2.56%。纵观上半年全球资本市场形势，A 股领跑全球， 这主要得益于两方面，一方面得益于我国疫情防控卓有成效，二季度以来复 工复产速度逐持续推进；另一方面，二季度以来全球主要经济体均采取了降 准降息等宽松货币政策，市场流动性充裕，美联储、欧央行、日本等发达国 家疫情以来资产端扩表接近 4.5 万亿美元，在货币供给空前充裕的背景下， 利率水平降至历史低点，同时短端利率的宽松传递至长端利率，造成了整体 利率水平下行。受益于流动性宽松，资本市场得以企稳。

（二）上半年行业表现回顾，医药生物领跑

上半年行业涨跌互现，医药生物、消费领跑。申万一级行业中，涨幅前五的 行业为医药生物、食品饮料、休闲服务、电子、商业贸易，涨幅分别达到 35.33%、19.76%、19.39%、18.34%和 16.28%，跌幅前五的行业分别有采掘、 银行、非银金融、房地产、交通运输涨跌幅分别为-16.74%、-13.53%、-11.93%、 -10.07%和-8.41%。整体来看 1 月和 3 月表现最差、4 月和 6 月表现最好。上 半年市场主要受疫情的影响，医药生物无疑成为了市场最为关注的焦点，领 跑所有行业，成为上半年的行业“冠军”；其次则是食品饮料、计算机、电 子等，针对本次疫情特征，各国均采取了以社交隔离为主的防控措施，极大 的限制人员的流动与正常生活，因此网络办公、网络游戏等成为了人们上半 年必不可少的生活必须品及生活支出。此外 5 月开始中美摩擦加剧，其中 美国对中国科技企业的限制，导致了市场短期的波动加剧，国产替代等概念 也被市场迅速关注，间接帮助半导体、芯片制造等国内替代厂商的走强，并 逐渐向上游设备和材料环节传导。而随着国内疫情形势的好转以及复工复 产进度的加快，休闲服务、商贸等可选消费类行业明显复苏，并且随着整体 形势的好转，在未来一段时间有望延续上涨趋势。整体来看，上半年走强的 行业可分为三大类，一类是因疫情受益的行业如医药生物，一类是业绩确定 性强的行业如食品饮料，最后一类则是国产替代概念如电子，其他大部分行 业及制造业则受到了疫情的负面影响，整体表现较差。

（三）外资流入上升，交易活跃度明显提高

外资流入力度对比 2019 年明显上升。2020 年上半年北上资金整体净流入较 2019 年同期明显上升，以人民币计上半年累计流入 1181.51 亿，其中沪股 通流入 387.55 亿元，深股通流入 793.96 亿元。不过需要注意的是外资流入 月度变化明显，1-6 月流入额分别为 383.92 亿、115.84 亿、-678.73 亿、532.58 亿、301.11 亿和 526.79 亿，对比 2019 年同期流入 963.68 亿上升 18.44%。 一方面得益于市场整体流动性的宽松；另一方面国内疫情最早得到控制，复 工复产速度逐步加快，市场对中国走出经济困局信心较强，导致资金加速流 入国内资本市场。

2020 年上半年市场融资活跃度逐步提升。融资融券方面，融资余额从 1 月 呈现递增态势，截止 6 月底，期间买入额达 85343.49 亿元，其中净买入 1258.70 亿元，两融余额占 A 股流通市值 13.44%；对比 2019 期间买入额 62597.63 亿元呈明显上升趋势，其中净买入 1529.82 亿元呈缩减态势。整体 来看，2020 年两融呈现逐步增长态势，虽然在 3、4 月因疫情原因，期间净 买入额为负，但上半年市场在经历恐慌后，迅速企稳，市场活跃度也逐步恢 复。

2020 年上半年市场交投活跃，对比 2019 年同期大幅改善。交易活跃度方面 截止 6 月 19 日，2020 年上半年两市日均成交额 7583.15 亿，其中沪综指日 均 2970.65 亿，深成指日均 4612.50 亿，对比 2019 年同期日均 5930.71 亿上 涨21.79%，其中较同期沪综指2618.24亿上涨11.86%，较同期深成指3312.46 亿上涨28.16%；2020年同期两市日均成交量664.95亿股，其中沪综指262.25 亿股，深成指 402.70 亿股，对比 2019 年同期日均 629.83 亿股上涨 5.28%， 其中较同期沪综指 277.86 亿股下降-6.00%，同期深成指 351.97 亿股上涨 12.60%。2020 年上半年市场虽然受疫情压制，但流动性对比 2019 年有所改 善，市场成交活跃度明显增加，沪指成交量收缩而成指成交量上涨说明当前 市场风格偏向成长股方面。

（四）估值分化明显，体现盈利能力分化

估值分化较为严重。截止 6 月 19 日，上证综指、深证成指、创业板指 PETTM 分别为 13.36 倍、29.03 倍、64.04 倍，分别位于历史 52.61%、79.49%、 85.16%分位；PB（LF）分别为 1.32 倍、3.00 倍、7.32 倍，分别位于历史 11.11%、 62.50%、91.41%分位。当前来看，目前 A 股估值分化较为严重，相对来说沪 指估值涨幅有限，但成指和创业板指则涨幅较大，PE 与 PB 均已处于历史 相对高位，而沪指则 PE 与 PB 分化严重。行业方面休闲服务、计算机、国 防军工估值最高，其中休闲服务相比于年初 PE 增长 122.74%，反观 PB 则 只增长了 22.52%；申万 28 个一级行业中，有 23 个 PE 相比于年初增长，而 PB 则仅有 19 个出现增长，其中国防军工、纺织服装、汽车、轻工制造、交 通运输、公用事业、家用电器、农林牧渔、钢铁、建筑装饰等十个行业 PE 与 PB 涨跌幅相反。我们认为估值分化的原因是因为盈利能力的分化，因疫 情的影响部分行业盈利能力与盈利方式出现较大变化。

四、2020 年下半年投资策略

（一）下半年风险偏好——两个利好一个不确定性

1、逆周期调节+政策发力助力经济下半年走出困境

逆周期调节叠加政策发力是下半年经济走出困境的必要因素。《政府工作报 告》强调“六稳”“六保”，“两会”再次强调了逆周期调节和财政政策均是 需要重点关注的内容。财政政策主要包括预算内的赤字扩张和减税降费，以 及预算外的专项债和特别国债的发行，其中预算内部分有助于纾困托底将 延续全年，预算外部分支持逆周期发力，有望于 Q3 集中落地，Q4 专项债 提前下达或引领预期。

实施扩大内需战略，使提振消费与扩大投资有效结合。“两会”报告强调“实 施扩大内需战略”、“使提振消费与扩大投资有效结合、相互促进”，具体可 包括基建投资、房地产投资和消费三个方面。基建投资方面，预计专项债与 特别国债或可带动全口径基建投资增长 2.5 万亿以上；地产投资方面，预计 仍将维持中央“房住不炒”与地方“因城施策”相结合；消费方面，预计中 央将以供给侧结构性改革政策为主，需求侧的刺激则主要由地方政府为主。 扩大内需是强国政策的必由之路，主要区别在于主动和被动，虽然从 19 大 以来我国对内需的关注度有所提高，但此次因疫情影响，我国外需猛烈下滑，导致了我国战略性被动提高内需来对冲外需下滑带来的经济增长压力。 我们预计 2020 年剩余的专项债有望在 Q3 集中落地，考虑到当前经济压力 较大，特别国债有望尽快发行。当前我国基本面持续恢复，下半年各项政策 落地后，基本面的回复速度有望持续并加快，我国始终致力于从侧面辅助企 业“脱困”，借用疫情的压力提高企业的经营能力。从更长远的角度来看， 我国实施的扩大内需战略更有助与我国制造业水平和消费水平的全面提高， 从而提高我国企业的综合实力。

整体来看，在疫情得到控制后，基本面持续恢复，“两会”中提到的多项政 策有望在 Q3 陆续落地，因此我们认为从基本面的角度来看利好市场发展， 随着基本面的复苏，企业经营压力将逐步缓解，有利于企业盈利的恢复。

2、中美分歧呈现高频次、低强度态势

中美分歧在美国大选和经济下行背景下或被放大，也是下半年最大的不确 定性因素之一。在经济复苏压力加大、美国大选、骚乱渐起发酵的背景下， 美国内部的不确定性因素也在堆积。随着中美科技领域争端逐步长期常态 化，上半年市场整体对于中美贸易摩擦的反应边际钝化。如 2020 年以来美 方两次的科技制裁，创业板指数的调整幅度相对较小。一方面市场已经认识 到中美争端的长期性及复杂性，由于美国科技方面的压制更多是意图长期 扼杀中国产业升级的趋势，对于短期内经济总量影响相对有限，而资本市场 更多的是情绪面的反应；另一方面，与 2018 年不同，疫情背景下美国自身 经济非常脆弱，而我国由于采取了最有效的防空措施，疫情已经逐步消退， 因此我国的准备更加充分。在疫情对经济的强约束下，美国对于中国科技领 域的过度封锁也可能会导致本土企业面临被反制或供应链断裂的风险。

整体来看，中美贸易摩擦升级程度对市场冲击有限，预计呈现出高频率，低 强度的摩擦态势。同时由于中美近年来摩擦不断，国内资本市场对中美贸易 摩擦已呈现边际钝化的趋势。此外在疫情的影响下，美国有经济约束，其如 果想快速的恢复经济，中国的市场必不可少，受到受美国大选等因素影响， 中美关系的扰动更多的将集中在 Q3，而 Q4 伴随着大选尘埃落定可能可能 会有所缓解。

3、资本市场改革释放红利促 A 股长期健康发展

中央对资本市场改革的重视或前所未有，为发挥好资本市场的枢纽作用，资 本市场改革或加速推进。2019 年“深改十二条”的提出标志着资本市场改 革已进入新周期，2020 年以来中央高层会议和文件频繁提及资本市场，对 资本市场改革的重视或达到了前所未有的高度，不断强调发挥好资本市场 的枢纽作用。此次创业板注册制改革进度快于市场预期，资本市场改革进程 加快，改革后创业板将定位为，主要服务成长型创新创业企业。预计创业板 将与科创板形成差异化定位，在上市门槛、企业特征层次上各有侧重相互补 充。

整体来看，当前资本市场受到空前的关注，上半年新《证券法》落地，再融 资新规落地。而下半年创业板注册制等资本市场改革将继续推进，从市场的 角度来看，资本市场改革有利于市场长期健康发展，有利于企业相互竞争、 优胜劣汰，形成 A 股新生态，投资者由此受益。

（二）流动性整体宽松，降准和降息依然可期

货币政策保持宽松不变，宽松程度或边际收敛，逐渐转向结构调整，全球货 币环境逐步走出危机应对阶段。为应对疫情冲击，全球央行几乎同步开启货 币宽松，欧美日等主要经济体 3 月密集投放流动性，而随着资本市场趋于 稳定，各国央行当前基本开始逐步走出超宽松的状态。但因不同经济体经济 恢复情况不同，流动性的收放节奏也相对有所区别。下半年随着经济修复过 程的不同，货币政策面临结构分化的结果，但整体来看下半年全球或仍将保 持宽松模式，但基本会退出危机应对的超宽松状态。当前疫情冲击最严重的 阶段基本已经过去，从近期央行的态度来看，货币环境已经度过最宽松阶 段，下半年货币政策预计转向结构调整，向中小企业定向打开信用支持条 件。我们认为今年因疫情影响，全年国内货币政策宽松取向不改，但后续为 更突出对中小微企业的信贷支持，定向的可能性更大。为应对或有的中小银 行缩表和流动性波动风险，下半年仍有小幅降准可能；政策层面以保就业为 底线，LPR 或仍有下调要求。具体来看，一年期 LPR 或有调降的政策诉求， 但调降的幅度和节奏较上半年显著放缓。我们判断下半年降准降息仍然可 期，但幅度应该不会太大。我们认为下半年利率中枢或整体高于上半年，在 整体保持宽松的前提下，下半年较上半年应当有所收紧。

整体来看，货币政策继续保持稳定，逐步向宽信用转移，下半年流动性依然 保持宽松。国内有望迎来“降准+降息”的组合，但对比上半年会边际收敛。 随着经济的复苏，超宽松的流动性会逐步退出，定向的流动性投放将成为下 半年货币政策的主要方向，货币政策边际收紧预期加强，而随着经济数据复 苏的配合，估值相对偏低的金融和周期板块有望受益。

（三）企业盈利：Q1 探底后或逐季回升 （略）

（四）主要策略：整体形势向好

2020 年下半年市场虽有扰动但整体“变奏不变调”，A 股蓄势待发。展望 2020 年下半年国内资本市场，新冠疫情的形势和经济复苏状况两大因素是决定 市场行情的大背景。我们分析了下半年影响市场情绪的三大变量，风险偏 好、流动性、企业盈利。我们认为下半年风险偏好存在两个利好一个不确定 性，即基本面的持续恢复利好市场、资本市场改革利好市场、中美关系仍有一定的不确定性。具体看，今年受疫情影响，国内经济增长受到一定的阻滞， 并在 Q1 大幅回落，而随着我国疫情的消退，当前基本面正在逐步恢复中， “两会”后政策或将在 Q3 出台并落地，并持续助推基本面的恢复；同时资 本市场改革为国内资本市场的健康发展带来利好，下半年创业板注册制的 实施，将使更多的创新类企业受益，当前国家高度关注我国资本市场运行情 况，而近年来我国资本市场不断扩大开放与世界接轨，同时完善多层次资本 市场的建设，从下半年资本市场改革仍有看点，整体利好；中美经贸关系则 是下半年市场情绪的变量之一，我们认为中美经贸关系当前整体处于高频 率，低强度的对抗状态，受美国大选以及美国疫情难以得到有效控制的影 响，美国政府选择指责中国来引导其国内民意，但美国想要经济恢复又无法 离开中国市场，美国方面经常表现出完全自相矛盾的说法，也因此当前市场 对中美经贸关系的变化出现了边际钝化的表现。

此外从流动性来看，我们认为下半年年市场流动性整体处于宽松状态，国内 流动性继续保持宽松而逐步向宽信用转变；企业盈利与基本面息息相关， 2020Q1 企业盈利出现深坑后，随着经济基本面的恢复，企业盈利将呈现逐 步恢复的态势。

我们在年度报告《守正出新，不负韶光》中提出，2020 年整体形势较好，A 股估值有望持续修复。基于我们当时的判断 2020 年整体基调应当是偏积极， 虽然 2020 年出现疫情影响，使 A 股市场节凑被打乱，但随着国内疫情的消 退以及复工复产的持续推进，市场行情逐步好转。从当前的形势判断，下半 年市场风险偏好仍有提升空间、且流动性仍将维持宽松状态，企业盈利与基 本面成正相关性，但随着 Q1 A 股净利润双位数下挫后，后续大概率将随着 基本面逐步恢复，企业盈利改善预期增强。不过我们认为虽然下半年市场整 体仍将偏积极，但因 Q3 扰动因素仍然较多，伴随着一定的不确定性，在 Q3 之后扰动因素渐弱，风险偏好有望进一步提高，市场有望更积极。

（五）行业建议

2020 年上半年食品饮料行业受疫情影响，短期终端消费场景受冲击明显， 但因行业确定性较强，整体恢复速度较快。虽然一季度终端消费者的外餐受 限较大，但因“宅消费”概念的出现助力了以速冻食品、休闲食品为首的宅 消费品的需求量上涨。同时，上游食品包装变革以及下游多元渠道销售的发 展也因疫情的出现有望进一步的加快，推动各板块消费品的终端销售。从短期来看行业受冲击明显，从长期来看疫情对行业产生了新方向的催生作用。 分板块来看：白酒方面：受疫情冲击，除高端外，中间价格带受影响较大， 集中度向龙头企业汇聚明显，加速行业洗牌。随着疫情的消退及终端消费场 景的逐渐放开以及品牌效应刺激的环境下，高端名酒未来上升确定性更强， 次高端及各区域龙头将有望通过洗牌持续扩大销售覆盖面积。乳制品方面： 随着疫情消退期的到来，终端需求恢复明显。随着夏季的到来，作为旺季消 费品的冷饮等板块将进入上升期，一定程度弥补疫情冲击带来的影响。预计 下半年随着马太效应加剧、中小乳企的逐步退出，龙头乳企将有望加大扩 张。啤酒板块方面：随着餐饮的逐步恢复以及进入消费旺季，下半年看好其 发展，建议关注国际体育相关赛事动向。调味品方面：疫情推动的居家消费 刺激了调味品的消费需求，上升趋势明显。下半年保持对终端餐饮恢复情况 的关注，看好更具优势的龙头品牌。肉制品方面：虽然现阶段肉价处于高位 水平，但是其刚需性仍具有一定推动作用，建议下半年保持对上游养殖情况 的关注。休闲食品方面：长期来看，疫情的出现推动了居家消费需求的上涨， 休闲食品将有望持续受益。随着两会后对儿童板块的关注，及各龙头儿童休 闲零食的加大发展，看好把板块龙头下半年的发展。

电子：2020 年上半年电子行业在疫情延续、中美贸易摩擦、科创板开板等 各类事件带来的投资机遇中围绕着 5G 和半导体两条主线，在资本市场投资 中保持着较高的关注度，但下游需求的平淡和库存的谨慎使得上半年行业 基本面乏善足陈。展望下半年，我们保持相对谨慎的态度，但相比上半年更 加乐观，5G 带来的投资机遇和半导体国产化趋势，依旧是下半年主要的投 资逻辑。具体来看：1、5G 基站建设加速，关注高频高速趋势下 PCB 产业 链机会。2020 年是 5G 元年，5G 商用建设将进入实质落地阶段。由 5G 推 动的通信基建，带动高频、高速板、多层板、HDI 板市场的大规模放量，预 计由通信基建带来的拉动效应将持续到 2021 年。2、疫情扰动消费电子需求 递延，关注 5G 手机升级带来的创新机会。2020 年年初爆发的疫情对消费电 子需求产生递延影响，预计下半年苹果 5G 手机有望发布，消费电子需求将 会提振，建议关注 5G 手机创新带来的功能件、结构件、射频模组、EMS 制 造等细分领域投资机会。3、半导体产业外压升级，关注产业链国产化机遇。 2020 年 5 月 15 日，美国对华为限制升级，承载华为晶圆代工的台积电业务 受限，中国半导体产业迈入逆水行舟、不进则退的存亡之际，芯片自主可控 成为中国半导体行业的唯一出路，以华为为代表的本土企业转而注重国内 市场的开发和产业生态的保护，国产化替代成为我国半导体产业发展契机。

券商：短期关注外部因素负面影响，目前疫情蔓延及中美关系仍存在较大的 不确定性，高β属性的证券板块受市场环境影响较大，整体估值水平短期存 在回落风险，但目前券商板块估值处于 1.4X 倍水平，处于历史估值水平底 部区间，具有较大安全边际。中长期来看随着资本市场改革继续深化，以新 《证券法》、要素市场化改革、金融改革 11 条措施为纲领的各项改革措施不 断出台，创业板注册制改革、券商分类评级制度修订落地，政策也将延续打 造航母级券商的监管思路。流动性方面，政策将更加灵活适度，6 月 15 日 央行将对本月到期的 MLF 一次性续做。在注册制落地，行业马太效应加剧 的背景下，研究定价、资本实力等方面更具优势的龙头券商能够充分享受政 策红利及流动性释放带来的双重催化作用，低估值、业绩稳定的龙头券商极 具配置价值。

医药生物：短期来看，我国疫情防控进入常态化阶段，但医药行业仍受疫情 影响，呈分化态势，我们将以生产经营是否涉及抗疫防疫相关领域分别进行 探讨。6 月，国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组印发《关于加快推进 新冠病毒核酸检测的实施意见》，意见指出加快提升各地的病毒检测能力， 加快设备、试剂产能提升，我们预计下半年新冠病毒检测将伴随防控工作成 为常态。近日北京新发地市场的聚集性传播，继续推动了病毒检测和防护产 品的大量使用，相关生产、服务企业业绩进一步提升。疫苗方面，我国的新 冠疫苗研发进度在世界领先，其中中国生物武汉所新冠病毒灭活疫苗Ⅰ/Ⅱ 期临床试验揭盲，结果显示疫苗接种后安全性良好，接种疫苗组受试者均产 生高滴度抗体。中国生物目前正在积极推进Ⅲ期临床的海外合作，同时率先 建成了高生物安全等级的生产车间。综合来看，此次疫情凸显我国卫生防控 体系的短板，如专业性传染病医院数量少、综合医院抗疫能力差、应急抗疫 设施增建能力与储备不足等问题明显，下一阶段国家将着力于加强医疗新 基建和互联网医疗体系的建设，以提升整体疫情防控能力，加强基层医疗机 构应急、治疗能力，此举将持续利好相关医疗设备生产企业。纵观全球，疫 情发展尚不明朗，我们认为新冠检测试剂盒、呼吸机、防护耗材等相关产品 仍将有较高的出口需求。我们建议持续关注疫情防护相关的器械、病毒检测 领域及疫苗板块。

非疫情相关产品方面，我们认为随着医院及医疗服务连锁机构（除检测机 构）诊疗量的恢复，需求将逐渐得到恢复，但由于疫情的限制，病人、陪护 等入院前均需要做核酸检测，加上核酸结果等待期的限制，相关手术耗材、药品等的销售仍需逐季放量。此外，在医保控费的主旋律下，带量采购持续 扩面。目前耗材的相关征求意见稿已经发布，意见稿提出即使是独家产品， 若未通过谈判，医保将不予覆盖。因此，我们认为医用耗材细分领域的营收 增速或将受限，毛利空间或将被压缩，但国产替代及龙头效应将更加明显。 药品方面，国内第三批集采扩面已于 5 月启动，6 月卫健委等 9 部委联合发 布《2020 纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》，主要推动落 实地方性非过评药品的带量采购工作，斩断带金销售灰色链条，集采范围继 续加大，销量高、临床用量大的非过评药品将首当其冲纳入目录，部分省市 已开始实施地方性带量采购方案，包括武汉、安徽等多地方已开展非过评药 的集采工作，预计 2020 年下半年将进一步推广，形成常态化操作。此外， 部分省市带量采购的参与者从医院扩充至零售领域，零售药店可根据需要 选择申报参与。在带量采购呈常态化趋势下，我们认为拥有难仿、首仿药品 的企业或拥有更好的竞争格局，部分转型创新的企业或有机会“突出重围”。 由于医药生物较各行业相比，刚需性较强，且随着全国人口老龄化和科学技 术的进步，医药行业的整体发展前景十分乐观。我们认为下半年可以关注业 绩逐渐修复的创新药产业链（包括生物制药、疫苗、化药、临床前研究服务 商）、国产医疗器械优质企业及医疗服务连锁机构。

环保行业：今年是“水十条”和“十三五”规划的最后一年，各地面临着完 成任务、通过考核的压力，另一方面“十四五”规划也将面世，各级政府从 上至下可能有大量新政落地。《固体废物污染环境防治法》、《危险废物名录》 等的修订也将在年内落地或预计完成定稿。叠加之下我们认为今年可能出 现一波新增订单热潮，利好整个环保板块。固废处理领域目前的表现在五大 细分板块中最为突出，从未来发展来看，短期内以运营为主的固废处理受到 的疫情冲击相对较小，医废、危废等部分细分领域还得到促进；长期来看固 废领域持续受益于垃圾分类、焚烧发电等政策的推进，并且细分业务领域多 样，商业模式明确。在财务方面，稳定的需求和周期较短的回款周期对现金 流起到较好的保证，在环保行业普遍资产负债率较高的情况下具有重要意 义。同时在估值水平方面固废依然拥有五大细分板块中较低的 PE 倍数，因 此我们认为固废板块依然是目前环保领域中最值得关注的细分行业，建议 关注中国天楹等大型处理企业以及玉禾田、侨银环保等环卫企业。从去年年 底至今，多家国企开始布局环保产业。我们认为除了增强与政府合作互信 外，国资背景带来的资金实力与融资优势将会大幅提升环保行业特别是工 程建设导向的企业的竞争力。工程类企业近年来表现较为弱势，其主要原因一方面是建设需求不如此前几年，另一方面则是融资成本上升的背景下工 程类企业较长的项目建设和回款周期带来了财务上的周转压力。随着国资 入局，后者将会得到相当的缓解，以水务与水处理为代表的工程建设类企业 有望重回增长轨道，并带动监测设备等配套领域进一步发展。

计算机：新基建发力正当时，布局确定性优质赛道。数字经济正成为驱动我 国经济发展的重要力量，在今年疫情的冲击下，使得数字经济的优势得以进 一步凸显。新基建是夯实数字经济发展的基础保障，是逆周期调节的重要手 段，国家发改委明确新基建包括信息基础设施、融合基础设施和创新基础设 施三大方面，将释放出新一轮产业变革升级转型需求。我们认为，随着线上 趋势的增强，信息技术的需求韧性和景气度有望持续，我们重点推荐三条具 备高成长性和确定性的投资主线：1）信创：信创作为新基建的核心基石， 国产设备的大规模采购已从政务市场向电信、银行等行业扩展，订单招投标 正在提速，华为出口管制的再升级加速了基础软硬件国产化进程，2020 年 有望成为信创行业实质性突破的元年。2）云计算：云计算作为新基建的底 层支撑，5G 商用叠加 AI 融合应用场景的落地必然令云端扩容压力不断加 大，海量数据的存储和计算将催生出 IDC 刚性需求，BAT 互联网巨头接连 宣布千亿级新基建领域的投入规划也将拉动上下游产业链。3）金融科技： 央行数字货币作为新基建的重要应用，已进入内部测试阶段，随着正式发行 落地，银行端、支付端和安全端将迎来软硬件替换改造需求，加之资本市场 改革的不断深化，带动行业天花板不断上升。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：万和证券）

如需完整报告请登录【未来智库官网】。

编辑：沃巴查芒