证券行业2021年中报综述：财富管理内外，同样精彩纷呈

1 整体概览：股票市场跌宕起伏，券商业绩弹性彰显

券商板块先抑后扬， 财富管理概念券商领涨

2021 年 1-8 月，证券 II（中信）指数先抑后扬，期间累计下跌 11.82%，跑赢非银金融（中信）指数，跑输 上证综指。归结来看，证券 II（中信）指数既受到注册制推进节奏放缓、券商配股事件频发的拖累，也受到货 币政策由中性转向宽松的提振。

（1）1 月 1 日~5 月 10 日：央行货币政策遵循“保持 M2 和社融增速与名义 GDP 增速基本匹配”的主基调， 降息降准的可能性较小。许多科创板申报项目的发行人在收到现场检查通知后即撤回材料，反映出项目质量不 高、保荐机构未尽职等问题，注册制推进节奏由此被迫放缓。此外，券商配股事件频发，引发既有股东的不满 和抛售。受上述事件综合影响，证券 II（中信）指数走势低迷，累计下跌 20.29%，跑输上证综指和创业板指。

（2）5 月 11 日~5 月 28 日：财达证券上市引领券商板块走出反弹行情，证券 II（中信）指数累计上涨 12.37%， 跑赢上证综指和创业板指。

（3）5 月 31 日~7 月 30 日：央行货币政策继续延续中性基调，叠加美联储 Taper 预期及国外疫情反复，国 内资本市场持续低迷，拖累券商板块走势，证券 II（中信）指数累计下跌 11.85%，跑输上证综指和创业板指。

（4）7 月 30 日~8 月 31 日：国内 PMI 指数下行逼近荣枯线，经济增长动能的可持续性面临挑战；为此，央 行季度货币政策报告强调要“增强前瞻性、有效性”，“以适度的货币增长支持经济高质量发展”，奠定货币政策 偏宽松的基调。股市成交金额连续近 40 日破万亿，上市券商中报业绩向好，引发机构投资者的重新关注和重新 配置。受上述事件影响，证券 II（中信）指数累计上涨 11.68%，跑赢上证综指和创业板指。

2021 年 1-8 月，41 家 A 股上市券商的股价走势分化，3 家财富管理概念券商+1 家新股券商领涨。

（1）财富管理概念券商领涨，东方证券、广发证券和兴业证券的涨幅位居前三。这三家券商的财富管理相 关净利润规模及占比均位居行业前列，可最充分地享受到居民财富管理需求释放的红利，进而获得投资者的普 遍青睐。

（2）头部券商股价较年初大致持平，国泰君安、海通证券累计上涨，华泰证券累计微跌。大型券商年初的市净率估值普遍偏低，且拥有更加抗风险的商业模式，可在股市行情波动中独善其身。

（3）并购重组概念券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，但并购重 组预期迟迟未兑现，因而有估值回调压力。

（4）次新股券商普遍跌得多，主要是因为这些券商在过去的牛市中积累了比较高的估值，且主要股东的解 禁日临近，因而有估值回调压力。

上市券商业绩同比改善，各项业务全面开花

营业收入和净利润创 2015H2 以来新高。上半年度，证券行业营业收入同比+9%，归母净利润同比+9%；上 市券商的营业收入合计同比+27%，归母净利润合计同比+29%，增速远高于行业平均水平。之所以如此，是因为 上市券商的统计口径包含公募、期货、直投、另类投资、国际等子公司，而证券行业的统计口径不包含这些子 公司，这些子公司的半年度营业收入和归母净利润普遍同比大幅增长。

员工总数及人均年薪均同比稳步增长。已披露年报上市券商的年末员工人数合计 24.46 万人，较年初+5%。 各家券商的员工人数较年初增速差异巨大，中金公司（+54%）、国海证券（+49%）和招商证券（+18%）的增速 领跑全行业。我们以“（年末应付职工薪酬-年初应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金）÷平均员工 总数”来估算人均年薪，那么上市券商的半年度人均薪酬为 34.99 万元，同比+17%；中信证券（+50%）、中原 证券（+47%）和东方证券（+46%）的人均薪酬同比增速排行前三。

各项业务全面开花，收入结构更加均衡。按照利润表口径，上市券商的经纪/投行/资管/投资/信用/其他业 务收入分别同比+24%/+26%/+21%/+11%/+21%/+61%，分别占营业收入的 20%/9%/8%/28%/10%/26%，投资业务 收入占比较去年同期下降 4 个百分点，其他业务收入占比较去年同期提升 5 个百分点。与去年同期“投资业务 挑大梁”不同，上市券商的各项业务全面开花，所贡献的增量收入规模大致相当，使得收入结构更加均衡。

大宗商品业务快速发展，但业绩贡献不多。上半年度，上市券商着力开拓大宗商品交易业务，合计实现其 他业务收入 586.99 亿元，同比+72%，红塔证券、浙商证券的其他业务收入占营业收入比重甚至超过了六成。但 大宗商品交易业务的成本率偏高，上市券商的其他业务成本也相应地增加至 565.15 亿元，同比+77%；二者相抵 减，其他业务净收入仅 21.84 亿元，相当于营业利润的 1.71%，对业绩的贡献并不多。

轻重资本业务齐发力，共同推动 ROE 同比提升

ROE 同比持续提升，轻重资本业务皆有贡献。上半年度，上市券商的摊薄 ROE 平均值为 4.99%，同比+0.47 个百分点。我们按照杜邦分析公式对上市券商的摊薄 ROE 进行拆分，发现：（1）上市券商的摊薄 ROA 平均值为 1.25%，同比+0.06 个百分点，主要受益于财富管理等轻资本业务的发展；（2）上市券商的杠杆倍数为 4.00 倍， 较年初+0.20 倍，主要受益于两融、债券自营等重资本业务的发展。

各家券商的 ROE 提升途径有所分化。头部券商主要依靠加杠杆提升 ROE，前十大券商的摊薄 ROE 平均值为 5.65%，同比+0.35 个百分点；其中，杠杆倍数平均值为 4.62 倍，同比+0.29 倍；中金公司（6.75 倍）、中信证券证券（4.93 倍）、华泰证券（4.82 倍）的杠杆倍数高居上市券商前三名，反映出头部券商优异的资产负债表运用 能力。部分中型券商通过财富管理相关业务的发展，实现 ROA 的同比大幅提升，进而提振 ROE 中枢水平；东方 证券（+0.47 pct）、兴业证券（+0.36 pct）的 ROA 提升幅度位居上市券商前列。

2 轻资本业务：拥抱财富管理时代，“含基量”奠定业绩成色

经纪业务：基金销售与期货经纪需求火热，引导业务模式升级

经纪业务收入结构多元化。上半年度，上市券商合计实现经纪业务手续费净收入 617.69 亿元，同比+24%； 其中，代销金融产品业务净收入的占比由去年同期的 7%增至 13%，期货及其他经纪业务净收入的占比由去年同 期的 4%增至 9%。基金销售与期货经纪需求的火热，正在引导券商经纪业务进行商业模式的转型升级。

交易佣金率持续下降，代买业务盈利能力弱化。上半年度，上市券商合计实现代理买卖证券业务净收入 480.79 亿元，同比+8%。有 21 家上市券商披露了股基成交额数据，这些券商的代理股基成交额合计 102.54 万亿 元，同比+18%；平均交易佣金率为万分之 2.74，较去年同期下降 0.27 个万分点。海外折扣经纪商正在陆续取消 股票及 ETF 交易佣金，国内券商交易佣金率下滑也是大势所趋，未来代买业务或成为券商引流手段而非盈利手 段，为财富管理相关业务输送目标客群。

财富管理需求持续释放，代销业务迎来春天。在“房住不炒+资管新规+资本市场注册制改革”的政策组合 拳之下，居民财富持续向资本市场转移。上半年度，上市券商合计实现代销金融产品业务净收入 55.03 亿元， 同比+189%。中基协披露了 34 家上市券商的基金销售保有规模数据，这些券商的二季度末股票型+混合型公募 基金保有规模合计 9294 亿元，环比+19%；非货币型公募基金保有规模合计 9914 亿元，环比+16%。无论从销售 收入来看，还是从保有规模来看，中信证券、华泰证券、广发证券、中信建投等头部券商均位居前列，东方证 券、国信证券和兴业证券也排名靠前；这些券商普遍拥有业内领先的投顾团队，并控参股了强势的基金管理公 司，因而可以广泛地触达高净值客群，并为客群提供独家产品，从而在竞争中占优。

期货交易需求火热，期货子公司表现亮眼。受新冠疫情及海外货币流动性过剩的影响，大宗商品价格波动 加剧，越来越多的企业及机构投资者运用期货工具对冲风险。上半年度，期货市场的客户权益达 1.09 万亿元， 较年初翻一番；上市券商合计实现期货及其他经纪业务净收入 81.86 亿元，同比+147%。财通证券参股的永安期 货是国内规模最大的期货公司，近期永安期货 IPO 申请获得证监会通过，募集资金将用于补充资本金、推进创 新业务布局、加强信息系统建设，进一步巩固行业领先地位。

资管业务：公募子公司业绩亮眼，私募资管业务加速转型

资管业务净收入同比回升。上半年度，上市券商合计实现资管业务手续费净收入 230.00 亿元，同比+28%。 收入增长的主要原因有两点：（1）权益型公募基金产品需求火热，券商参控股的公募基金管理机构业绩向好； （2）私募资管业务的主动管理转型成效显著，所提取的业绩报酬同比增长。中信证券、广发证券、东方证券和 兴业证券均参控股了强势的公募基金管理机构，它们的资管业务收入同比增速均高于行业平均水平；中金公司 则依托私募资管业务的规模扩张，实现了资管业务收入的同比大幅增长。

参控股公募基金管理机构业绩斐然。截至上半年末，上市券商共参控股了 39 家公募基金管理公司，这些公 司的营业收入合计 513.89 亿元，同比+68%，净利润合计 146.12 亿元，同比+63%。从净利润规模来看，广发证 券参股的易方达基金、东方证券参股的汇添富基金、兴业证券控股的兴证全球基金、广发证券控股的广发基金、 海通证券和申万宏源参股的富国基金排行前五。从净利润同比增速来看，汇添富基金、兴证全球基金同样跻身 前五。

私募资管业务加速向主动管理转型。2021 年是资管新规过渡期的最后一年，上市券商加速落实《资管新规》 及其配套文件的整改要求。（1）压缩通道类产品规模，单一资产管理规模合计 4.54 万亿元，较年初-5%；（2） 推动大集合产品的公募化改造，发展净值型集合资管产品，集合资产管理规模合计 2.22 万亿元，较年初+29%； （3）加快企业 ABS 产品的设立，为非标资产转标、公募 REITs 试点的开展提供载体，专项资产管理规模合计 1.09 万亿元，较年初+1%。

投行业务：后疫情时代稳步复苏，迎接北交所设立利好

投行业务收入稳健增长。上半年度，上市券商实现投行业务手续费净收入 265.74 亿元，同比+26%，收入增 长的主要原因有两点：（1）去年一季度疫情肆虐，券商投行部门员工出差受限，诸多投行项目被迫延期，形成 收入低基数；（2）注册制由科创板向公司债、创业板、北交所等领域推进，股票及公司债上市耗时显著缩短， 带动券商今年的承销保荐规模迅速增长。

投行业务市场份额被头部券商所垄断。“三中一华”+海通证券+国泰君安的投行业务手续费净收入之和占全 体上市券商的 53%，主要原因有两点：（1）头部券商的“投行+投资”服务体系更加完善，可在企业生命周期的 更早阶段介入辅导，从而获得更充足的项目储备；（2）在注册制推广的大背景下，企业也乐意选择业务、合规 能力强的头部券商担任保荐人，以获得头部券商的信用背书。

股票承销业务与债券承销业务齐头并进。据 Wind 统计，上半年度：（1）IPO 主承销金额达 1839.76 亿元， 同比+42%，年初项目的大量撤回并未对券商 IPO 主承销金额产生显著影响；针对投行项目“一撤了之”、“带病 闯关”等问题，证监会已于 7 月发布《关于注册制下督促证券公司从事投行业务归位尽责的指导意见》进行严 格规范，我们判断“IPO 项目大量撤回”的乱象不易再发生。（2）再融资主承销金额达到 4275.39 亿元，同比+67%， 去年 2 月再融资新规修订的政策红利仍在持续释放。（3）债券主承销金额达 4.25 万亿元，同比+20%，主要是因 为市场利率走低、各类主体的发债需求维持活跃；下半年地方政府债的集中发行，将推动券商的债券主承销金 额环比进一步增长。

北交所的设立将为投行业务创造新的需求。证监会于 9 月发布北交所有关基础制度安排，股转公司于同月 发布三件北交所基础业务规则，标志着北交所由猜想照进现实。北交所首批上市公司将由新三板精选层平移而 来，后续上市公司将从新三板创新层中产生，目前新三板创新层共有多达 1248 家的挂牌公司，为北交所的短期 迅速扩容创造了必要条件。此外，北交所将专注于服务“专精特新”中小企业，目前工信部披露的“专精特新” 企业中尚有多达 4200 多家未上市企业，这将为北交所长期扩容创造必要条件。上市券商投行部门有望通过参与 北交所的建设，实现自身业绩与价值创造能力的提升。

3重资本业务：扩张用资规模，压降收益波动性与减值风险

资金募集：配股融资预案频发，债券发行永不停步

权益端：再融资频率增加，尤其是配股频率增加。上市券商的业务结构愈发重资本化，导致净资本“军备 竞赛”愈演愈烈，自 2021 年以来，上市券商已募集 478 亿元权益资本，并计划通过再融资募集不超过 1166.50 亿元的权益资本。但与此同时，券商板块行情低迷，投资者并不乐意认购券商的增发股份。为此，许多券商选 择了配股作为再融资手段，让既有股东做出“认购 or 承受股价摊薄”的两难选择，引发既有股东的不满和抛售。 不过，随着 8 月以来券商板块行情回暖，更多的上市券商或采用增发的方式来补充资本金，其估值所受的扰动 将显著减轻；此外，行情的回暖，也意味着重资本业务需求增加，上市券商再融资募集的资金可迅速投放到位 并产生效益，从而减缓 ROE 所受的摊薄。

负债端：债券发行永不停步，各类债券余额增速分化。2021 年以来，国内资本市场实际利率下行期且处于 历史较低位置，是券商扩充负债规模的重要时间窗口。截至上半年末，上市券商的负债总额之和达到 7.82 万亿 元，较年初+12%、较去年同期+23%。央行于 7 月修订《证券公司短期融资券管理办法》，对发行短融的券商的流动性管理能力提出更高要求；受此影响，上市券商普遍用公司债来置换短融，应付短期融资款较年初-16%、 较去年同期+4%，应付债券较年初+13%、较去年同期+28%。大型券商的负债余额增速普遍高于行业平均水平， 这是大型券商所面临的重资本业务需求更加旺盛，部分大型券商还享受到了并表监管试点政策红利。

资产端：规模持续扩大，结构维持稳定。我们把“客户资金存款+客户备付金”看作经纪业务资产，把“交 易性金融资产+债权投资+其他权益工具投资+其他债权投资+衍生金融资产”看作投资业务资产，把“融出资金+ 买入返售金融资产”看作信用业务资产，那么截至上半年末，上市券商的经纪/投资/信用业务资产分别占资产 总额的 19%/45%/19%，分别较年初+0.09/-0.56/-0.44 pct，较去年同期-0.90/-2.14/+0.89 pct。投资业务资产的规模 占比位居首位，但较年初、较去年同期均有所回落。东方证券、兴业证券及广发证券着力开拓高净值客户的财 富管理需求，其经纪业务资产规模占比均高于上市券商平均水平。

投资业务：投资规模稳步扩张，投资收益率略有回落

自营盘规模稳步扩张。上半年末，上市券商的金融投资（包括交易性金融资产、债权投资、其他债权投资 和其他权益工具投资）规模合计 4.31 万亿元，较年初+9%、较去年同期+16%。按照监管口径，自营权益类证券 及证券衍生品合计 3483 亿元，较年初-16%、较上年末+6%；自营非权益类证券合计 3.16 万亿元，较年初+14%、 较上年末+18%。

自营权益类证券及证券衍生品规模为何较年初缩水？（1）部分上市券商对更多的权益类自营盘进行有效风 险对冲，按照《证券公司风险控制指标计算标准规定》，这部分自营盘仅需按规模的 5%计入自营权益类证券及 证券衍生品，而非原有的 100%。（2）部分上市券商将资金交由旗下的公募管理机构来投资，而非自主进行投资， “让专业的人做专业的事”。（3）部分上市券商担忧股市风险，主动调低权益类自营盘的仓位。

衍生品交易业务持续扩容，市场份额高度集中。上半年末，上市券商的衍生金融资产规模合计 641 亿元， 较年初+24%、较去年同期+48%；中信证券、中金公司和华泰证券的衍生金融资产规模可以占到全体上市券商的 74%，反映出衍生品市场份额高度集中。证监会对场外期权业务交易商实施分级管理，截至 8 月末仅有 8家头部券商获得一级交易商资格，这 8 家券商可直接开展对冲交易，二级交易商只能和这一级交易商开展对冲交易， 最终使得 8 家券商建立了显著的竞争优势。

整体投资收益率同比略有回落。我们令投资收益率=（投资收益+公允价值变动收益-对联营企业和合营企业 的投资收益）÷（年内金融投资平均值+年内衍生金融资产平均值），那么上半年上市券商的平均投资收益率为 2.07%，同比减少 0.11 个百分点。显然，债市行情低迷对上市券商的投资收益率产生了一定的负面影响。各家 券商的投资策略有所不同，导致投资收益率出现较大程度的分化：头部券商着力发展以衍生品交易为代表的非 方向性权益投资业务，以及客需驱动的债券投资业务，可有效缓和市场行情波动的负面影响，投资收益率普遍 优于上市券商平均水平；中小券商仍然以方向性投资为主，投资收益率波动性较大。

信用业务：融出资金余额大增，股票质押减值逐步转回

利息净收入同比增长，主要依靠开源而非节流。上半年度，上市券商合计实现利息收入 1006.58 亿元，同 比+16%；发生利息支出 708.07 亿元，同比+14%；最终实现利息净收入 298.51 亿元，同比+21%。在全部利息收 入中，融出资金利息收入占比 47%，货币资金及结算备付金利息收入占比 23%，买入返售金融资产利息收入占 比 9%。

融出资金余额随行就市。上半年度，上市券商合计实现融出资金利息收入 472.39 亿元，同比+45%。截至上 半年末，上市券商的融出资金余额合计 1.45 万亿元，较年初+13%、较去年同期+47%，其增速与全市场两融余 额增速相当。华泰证券（较年初+25%、较去年同期+64%）、招商证券（较年初+28%、较去年同期+72%）、中信 建投（较年初+19%、较去年同期+63%）等头部券商的融出资金余额增速排名前列，我们推测是因为这些券商既 拥有丰富的经纪业务客户资源，又拥有强大的负债融资能力和融券券源供给能力。

股票质押余额持续压降。上半年度，上市券商合计实现买入返售金融资产利息收入 92.50 亿元，同比-31%。 上市券商将表内股票质押余额计入资产负债表的“买入返售金融资产”科目，自 2019 年以来，上市券商持续压 降股票质押余额，将其视作配套服务手段而非盈利来源。截至 2021 年上半年末，上市券商的买入返售金融资产 仅剩 2862 亿元，较年初-6%、较去年同期-19%。

股票质押业务风险显著下降。随着股市（尤其是中小盘个股）走出温和慢牛，上市券商股票质押项目触及 平仓线的概率持续降低，由此引发的信用风险也在逐步下降。上半年度，41 家上市券商合计发生信用减值损失 23.99 亿元，同比大幅减少 80%，有 20 家上市券商将信用减值损失净转回。截至上半年末，上市券商累计计提 买入返售金融资产减值准备 379.30 亿元，占买入返售金融资产总值的 12%，减值准备计提比例已相对充分。

4 风险提示

股市行情及交易情绪低迷；证券业监管政策趋严。

报告链接：证券行业2021年中报综述：财富管理内外，同样精彩纷呈

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