家电行业深度报告：家电牛股复盘，探过去牛股，寻未来方向

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一、投资故事

家电板块自2016年初开始走出独立行情，与沪深300逐渐分化。一方面，随着北上 资金持续流入，以家电、食品饮料为代表的白马股不断受到资本市场青睐，整体估 值提升。另一方面，得益于地产以及消费升级，家电公司业绩表现亮眼。

板块整体表现亮眼下，家电行业涌现出一批优秀的牛股。我们在此将板块过去4年间 （2016.1.1-2019.12.31）股价涨幅领先的核心公司进行重点分析，拆分其股价由业 绩和估值驱动的贡献，通过详细复盘，探寻过去4年跑赢板块的原因所在。并对未来 牛股寻找提供指引和方向。

将18家重点家电公司过去4年的股价涨幅进行年化处理后进行排序，其中苏泊尔、格 力电器、美的集团分别以40%、37%、31%的年化收益率处于板块前三。

将以上三家公司股价驱动因素进行拆分，三家公司均由业绩和估值双重驱动， 2016-2019年苏泊尔、格力、美的业绩增长113%、97%、91%，估值提升81%、77%、57%。

二、复盘历史（略，详见报告原文）

（一）苏泊尔：内外销表现靓丽，推动业绩良好增长和估值提升

（二）格力电器：龙头受益空调行业增长，白马估值修复

（三）美的集团：经营表现持续优于行业，良好的公司治理享受估值溢价

（四）总结：加强自身竞争力，获得良好增长和盈利水平

总结以上三家公司过去几年的优异表现，我们发现其共同特点有：（1）行业有增长 或结构性机会，（2）公司自身竞争力强能够分享行业增长红利或优于行业增长，（3） 三家公司都有着高于行业的ROE水平，享受估值提升或估值溢价。

1．行业机会：空间有成长空间，销量增长或消费升级下均价提升

与成熟市场相比，我国家电各领域均存在着较大空间。从保有量角度，根据JS环球 数据，2018年我国小家电人均零售额仅为美国1/5，仍有较大提升空间。空调领域城 镇和农村保有量与日本相比，仍有约一倍的提升空间。

无论是空调行业在地产周期及库存周期共振下的增长、小家电在消费升级及品类拓 展大背景下的量价齐升，抑或在看似平淡的冰洗行业结构升级带来的均价提升，过 去四年各个子行业均在量或价的层面上存在着孕育公司增长的机会。选取产业在线 内销及中怡康均价分别作为量、价口径，2015-2019年间，电饭煲、冰箱、空调、 洗衣机内销增长分别为-8%、-11%、47%、15%，零售均价增长分别为46%、34%、 6%、33%。

2．公司表现：通过产品研发+渠道广泛，实现同于行业或优于行业的增长

注重产品研发与品质升级。三家公司在产品端不断提升研发创新能力，提升产品品 质。苏泊尔的本釜饭煲、格力的新风空调、美的“无风感”以及旗下品牌小天鹅的 水魔方洗衣机等均为明星产品，在消费升级背景下带动公司提升产品均价，强化市 场地位。

渠道端深化网络布局。苏泊尔、格力、美的自有网点布局较为密集，实现三四线城 市深度下沉。广袤的低线市场是行业增速放缓后量增的主要区域，渠道深度布局助 力公司进一步收割份额。

3．高ROE水平背后映射出经营效率和产业链强势地位

财务角度，三家公司均有着较高的ROE水平。进一步拆分，格力主要靠盈利能力及 负债杠杆驱动，美的同样有着较高的权益乘数，苏泊尔主要靠周转驱动，经营效率 较高。值得一提的是，格力无息负债占总资产比例近一半，相对产业链上下游地位 强势。

三、展望未来：小家电行业机会更多

家电行业高速成长的时代已经过去，多数产品基本完成普及，单纯依靠分享行业增 长红利将比过去更加艰难。行业增速平稳、竞争环境加剧的背景下，企业需要更加 精细化管理、同时寻求不断提高效率的方式来保持自身竞争力，从而获取稳定的增 长、保持良好的ROE。同时，按照过去四年牛股复盘的经验，我们希望在未来四五 年中找寻有增长空间的行业、同时挑选有望超越行业增速且获得较高ROE的企业， 它们也有可能成为未来四五年的牛股。

（一）未来五年小家电行业有望持续增长

1.大部分传统大家电保有量较高，行业整体进入成熟期

彩电、冰箱、洗衣机等大家电保有量普遍较高。其中冰箱、洗衣机、电视需求接近 饱和，未来五年内将保持稳定或略有提升，新增需求不强，预计未来五年内行业主 要以换新和产品升级换代为主。

空调、油烟保有量仍有提升空间，尤其是在农村地区等下沉市场还存在较大的市场 空间。空调相较日本，保有量还有较大提升空间，另外，相较于城镇，农村地区目 前保有量相对较低，均不足城镇保有量的50%。预计未来五年空调和油烟机市场会 进一步下沉。

在传统大家电增长空间相对较小的情况下，新兴品类凭借自身较大的市场空间和针 对消费痛点的功能升级有望快速渗透。

干衣机、洗烘一体机作为洗衣机市场的拓展和升级品类，能够实现衣物快速清洁和 干燥，有效解决双职工家庭白天没时间洗衣，夜晚难以晾干衣物的问题。目前保有 量相对较低，未来随着消费升级，有望进一步普及。

洗碗机作为新兴热门品类，功能契合市场需求，减少人们工作强度，提高碗碟清洁 效率，渗透率有望进一步提升。

2. 小家电市场整体保有量较低，未来有望持续增长

从保有量的角度出发，我们认为小家电，尤其是西式厨房小家电、健康家居、个人 护理类小家电市场增长空间较大，在未来五年内有望持续增长。

（1）小家电整体保有量较低，品类丰富，提升空间较大。对比白电、厨电等传统大 家电，我国小家电保有量较低，与发达国家存在较大差距。长期来看，消费升级趋 势下，差异化、个性化的小家电产品将满足消费者日益增长的品质生活需求，小家 电渗透率有望持续提升。

（2）西式厨房小家电、健康家居、个人护理类小家电产品处于导入阶段，将长期受 益于人们健康意识和消费水平的提高。

西式厨房小家电随着人们消费和做饭习惯的改变将快速渗透，发展空间较大。具体 来看，料理机、面包机、烤箱等西式厨房小家电保有量显著低于发达国家，将受益 于人们居家DIY烘焙和烹饪的需求上升，考虑到疫情影响和“宅经济”的推动，这些 品类未来普及速度有望得到进一步提升。电饭煲、电压力锅等中式厨房小家电目前 保有量相对较高，市场空间相对较小，未来发展主要以升级换代为主。

健康家居小家电具备健康卫生、品质生活的属性和较低的保有率，未来同样前景广 阔。其中，净水器、吸尘器等使用频次高，保有量显著低于发达国家，随着消费者意识提升上述品类将持续普及。空气净化器、消毒柜使用场景偏少，替代品（如洗 碗机之于消毒柜）更为强势，从保有量的角度来看，发达国家对应品类保有量也相 对较低，未来发展可能会受到替代品的限制。

个人护理类小家电凭借实用、方便、小巧等特点和相对较低的保有量，有望成为热 门品类。个护类小家电目前类型丰富，电动牙刷、电动剃须刀等产品功能性明显， 且保有量显著低于发达国家。随着人们对生活品质越来越重视，日常生活中将更加 注重个人护理需求，部分个护类小家电有望成为生活中的必需品。

（二）国内消费趋势变化分析：产品高端、智能、健康、细分化；人群年 轻化；渠道重心继续向线上转移，工程渠道成部分品类的新渠道

未来五年内，消费群体年轻化将成为必然趋势，线上、工程渠道占比将进一步提升。

产品方面将更加高端智能，带有健康属性的产品会受到更多关注：

大家电产品消费趋于高端、智能化、健康化。带有消毒功能的干衣机、洗烘一体机 有望迎来快速增长；

厨电产品有进一步升级趋势，套系化、集成化时尚高端厨电产品将受到越来越多的 关注；

小家电市场存在两种趋势：（1）刚需产品高端化；（2）细分品类市场将进一步完 善，高性价比且能有效解决消费者需求痛点的产品更易成为爆款。在健康意识变强、 消费者年轻化的趋势下，电动牙刷、美容仪等个人护理类以及净水器、西式厨房小 家电等厨房类小家电有望快速普及。

1. 产品消费趋势：高端化、智能化、健康化、细分产品性价比化

（1）中高端家电产品规模迅速上升，消费升级下高端家电将成为更多人的选择

2019年，我国家电消费进入存量升级时代。随着生活水平的提升和消费观念的转变， 越来越多的人选择高端家电。

对于此，定位高端产品品牌在未来将持续从消费高端化趋势中收益。为了能在高端 化趋势中占得优势地位，企业需要根据消费者需求，有针对性的对产品进行更新换 代，从外观、设计、功能、材料、适用性等多方面进行品质升级。

（2）传统家电智能化有望成为对应品类市场拉升动力

随着人们对于便捷、高效生活诉求的提升，智能化家电产品的推出为消费者带来了 解决方案。据中怡康数据统计，2019年中国智能家电市场总规模超过1937亿元。市 场均价2771元，同比去年下降12%。

智能化产品正逐步代替传统家电产品，产品均价的下降同样加速了智能家电的普及。 随着技术不断成熟和人们消费水平的提升，未来智能化将成为部分传统家电主要的 增长动力。

分品类来看，传统黑、白大家电智能化占比较高，厨电智能化占比较低：

智能化程度提升以及技术升级成为未来黑电企业发展关键。智能彩电零售额份额达 到98%，几乎实现全智能产品覆盖；在5G技术升级、显示应用场景不断扩大的背景 下，融合AI技术、物联网技术的显示产品，将催生出新的市场空间，企业需紧抓风 口，迎接挑战。

空冰洗产品智能化未来有望稳步提升。目前，智能冰箱、智能洗衣机、智能空调在 冰箱、洗衣机、空调市场零售额占比分别为30%、29%、49%。白电产品主要的智 能改进体现在智能控制和后台联网两个方面，创新、研发能力强的企业未来有望在 智能化转型过程中占得优势地位。

厨房家电、大部分小家电产品智能化程度较低。智能油烟机、燃气灶、集成灶占比 不足5%，智能化程度较低。小家电中，空气净化器、吸尘器等家居小家电智能化程 度相对较高。

（3）消费者对生活品质的追求提升，健康功能的家电有望持续受益

近年来，健康功能家电随着人们健康意识的提升和对于品质生活的追求而得到长足 的发展。据奥维云网统计，2014年以来，健康家电占比逐年提升，2019年健康电器 在家电品类中的销额占比达到9.6%。近期受到疫情的影响，消费者对于健康家电关 注度进一步提升，健康家电迎来新一轮快速增长，我们预测未来五年内，健康家电 将持续从消费者健康意识的提高中收益。

随着健康家电市场的不断成熟和发展，产品均价在激烈竞争中不断下滑。健康家电 需求并非刚性，产品定位为满足特定人群的生活改善需求。越来越多的品牌注重健 康功能的家电产品，进入者增加，竞争加剧。

综上，企业不仅需要紧抓行业风口，合理布局健康家电市场，同时还要思考如何进 行技术创新，保证质量的同时压缩成本，不断创造出高配低价的好产品。

（4）消费者需求细分化，高性价比小家电市场有望持续火热

随着消费者群体生活水平的提高以及对于高品质生活的追求提升，对于能够节省时 间和精力的家电更加热衷。小家电凭借品类众多、应用场景广泛，加上较低的商品 单价快速发展。

针对这一趋势，相关企业未来需要积极合理布局，既要不断丰富产品品类矩阵，又 要基于不同人群、不同需求进行关联品类布局，从而形成套系化；同时，在主销产 品之外，要积极探索小家电爆款，寻求突破点。

2. 消费人群年轻化，萌潮设计提升年轻群体品牌好感度

（1）家电市场消费圈层年轻化趋势明显，80后、90后为家电消费市场主要人群

从消费群体年龄结构来看，80后、90后是目前家电消费的主力军，分别占家电消费 量比重的39.4%、20.6%。从细分品类主要消费群体来看：

黑电、白电、生活电器、影音品类的消费群体都为新一代年轻群体，且目标受众大 多处在人生重要转折点，例如初入职场或新婚阶段。

伴随着互联网成长起来的80后和90后更加追求时尚、注重个性，同时处于人生重要 阶段的他们对于家电使用的便捷、高效有更强的诉求。

（2）未来五年内00后有望成为新的家电市场消费主力军

未来五年内，部分00后人群将迎来人生重要的拐点，根据前面提到的细分家的品类 消费群体特征，00后有望成为家电市场新的主力军。

00后与其他年龄段的消费者相比更愿意为自身的兴趣付费，融合动漫/动画元素的产 品更易引起00后注意。

（3）结合萌潮元素的年轻化家电产品设计有利于提升年轻用户的认可度

未来家电产品年轻化可根据用户群体的消费习惯和消费导向进行相应的产品设计：

针对90、00后用户群体的个性、时尚追求，企业未来可以更多的和时下潮流品牌和 IP进行联动，通过与时尚结合，在潮流艺术中重新定义科技与个性。

针对90、00后群体对于动漫等“萌”元素的喜爱，企业可以通过与动漫/动画公司进 行合作，推出趣味性十足的萌系产品，从而通过差异化的产品增加品牌粘性。

3. 消费渠道向线上转移，电商占比提升，直播渠道成为行业风口；房地产精装修政 策快速落地，工程渠道红利未来有望随着房地产下沉进一步显现

（1）线上渠道销售占比快速提升

近年来随着互联网的普及和电商平台的发展，家电市场线上渠道销售占比快速提升。 据奥维云网数据统计，2019年线上零售额为3138亿元，占全渠道销售的39.0%。其 中，小家电线上金额占比都在50%以上，销量占比则更高。

2020年以来，疫情的高传染性与所实施的居家封闭等处理措施大幅增加了消费者在 “家庭”场景中所逗留的时间，对线下渠道销售造成巨大冲击，线下渠道份额进一 步向线上转移。

（2）直播渠道成为行业风口

电商直播成为家电企业最重要的渠道之一。近年来随着智能手机与互联网的普及和 用户消费习惯的改变，电商渠道的重要性与日俱增。直播电商作为内容类社交电商 的一种，在传统电商流量面临枯竭的情况下迅速崛起。

据新浪科技报道，阿里巴巴集团公布的截至2019年12月31日季度业绩报告显示， 2019年12月淘宝直播的月活跃用户以及其带动的GMV同比增长都超过一倍，淘宝直 播已经成为淘宝天猫商家最为快速及有效的销售模式之一。

（3）小家电行业契合电商销售和直播带货模式，未来有望持续从中获益

小家电行业以线上销售为主，2019线上销量占比高达71.7%。随着未来线上渠道的 进一步发展，小家电行业有望继续依托渠道东风，快速发展。

综合考虑直播带货的用户人群、消费行为及产品特点，我们认为小家电产品最为契合直播带货模式，直播带货模式对于小家电行业有着显著的促进作用：

用户人群：下沉市场、年轻化、女性消费者为主。目前，小家电市场渗透的空间较 大，女性用户更愿意动手下厨、承担家务，对厨电和小家电产品的需求更强。

消费行为：KOL引导下的冲动消费。渗透率低的、具有新功能小家电产品更需要动 态展示，使消费者了解其功能，更易促成冲动型消费。

产品特点：以高性价比的快消品为主。成为新型快消品的小家电产品需求价格弹性 高、客单价低等特征使得其促销效果最好。

综上，未来五年内小家电企业借助渠道端优势将实现快速发展。相关企业应积极合 理布局线上渠道，紧抓电商直播风口。

（4）精装修房屋占比快速增加，地产下沉趋势明显，工程渠道快速增长，厨电市场 有望凭借渠道红利迎来新一轮发展

随着国家房地产精装修政策的快速实施，我国商品房中精装修占比快速提升。据产 业信息网数据显示，2018年精装修住房占比已经接近20%，同时住建部在2017年发 布的《建筑业发展十三五规划》中明确提出2020年新开工住房全装修占比达30%。 因此，我们预计未来精装修住房比例有望进一步提升，在此背景下，与地产商紧密 联系的工程渠道红利凸显，

城镇化进程加快，低线城市消费水平提升加速地产下沉。目前，越来越多的房地产 企业进军三四线及以下城市，市场下沉将进一步推动工程渠道的拓宽。

目前我国厨电行业工程渠道占比与发达国家存在较大差距，发展空间较大。据产业 信息网数据显示，目前我国厨电市场工程渠道占比相对较低，考虑到未来工程渠道 的快速发展趋势，我们认为厨电市场将迎来新一轮的增长。

（三）寻找未来五年可能的家电牛股

按照以上关于家电品类、消费趋势、渠道变化的分析，对应到具体的公司如下：

从公司的角度分析，小家电行业是子行业中成长性最好的子版块，也更容易产生持 续增长的公司，其中新宝、九阳、小熊有望依托小家电行业发展的东风和公司自身 产品、渠道端的优势实现份额提升，有望成为家电板块下一阶段的新牛股；

1.小熊电器：凭借敏锐市场洞察力和产品创新力，快速品类扩张带动业绩快速增长

在线上渠道快速发展，以及消费者需求不断细致化的环境之下，公司作为创意小家 电龙头，极具潜力，在细分市场的市场份额有望持续提升，奠定强有力的龙头地位。

（1）渠道端依托电商公司快速发展，坚守线上渠道，未来将进一步受益于行业重心 的线上转移。线上渠道的建设和创新举措使得公司能够充分享受电商红利。随着淘 宝、京东等主要电商渠道增速逐步放缓，公司迎合市场趋势做出了相应改变：

公司开始拓展更多的电商渠道，如拼多多等平台，针对消费者的需求投放不同定位 的产品；重视电商直播模式，让更多消费者了解产品；公司通过规范品牌标志、品 牌名、吉祥物，打造“萌”系家电形象优化升级品牌。这些改变都进一步巩固了公 司线上市场的地位，随着行业重心向线上转移有望成为公司未来发展的有力支撑点。

（2）公司能够敏锐洞察用户需求，产品矩阵丰富，满足消费者对于细致功能和极致 性价比的追求。公司快速发展的背后是其产品力在做支撑，产品端公司具有良好的 市场感知能力，能够随时关注用户需求变化，快速推进新产品跟随市场潮流： 公司旗下产品众多，可分为厨房、生活及其他小家电三大类别，包括养生壶、加湿 器等20多个细分产品。同时，各个细分产品市场份额较高，多品类占据天猫商城热 销品牌榜第一的位置。

公司紧跟用户需求变化，积极拥抱新兴产品市场：公司创立之初主营酸奶机，但随 着市场变化，公司并未墨守成规，而是以市场为导向，与时俱进。这种敏锐的市场 洞察力和产品创新能力保证了公司在消费升级背景下细分市场的强大竞争能力。 准确把握市场风向，迈步个护、母婴市场：公司目前的用户群体主要为20-40岁的女 性，与母婴、个护市场的消费者重合度高，叠加公司品牌的高亲和力和强延伸性， 能有效助推公司的转型。

2. 新宝股份：深耕小家电出口多年，大力发展国内自有品牌，摩飞已初获成功

作为出口代工小家电龙头，出口业务稳定增长，凭借多年小家电产品研发和制造经 验，通过国内新渠道打造自有品牌，目前摩飞通过社交电商模式已初获成功，逐步 建立品质生活小家电的销售通路和品牌形象，未来有望复制摩飞经验打造多品牌运 营平台，从而内销获得快速成长。

（1）出口稳定增长。作为全球西式小家电制造龙头，多个品类全球产能第一，未来 随着产品扩张和份额提升，外销有望实现稳定增长。

（2）大力发展国内自有品牌，摩飞已初获成功。凭借公司海外代工的产品经验，覆 盖100多个客户，且客户遍布全球，对全球消费者需求颇为了解，我们认为，公司能 够一定程度把握国内市场的需求和发展方向，在未来激烈竞争中具有很大优势。未 来公司有望通过海外市场产品的代工生产和销售积累经验，结合国内用户习惯对海 外爆款品类进行选择后引入国内，同时利用摩飞品牌对产品进行积极推广，精准触 及国内消费者需求，持续从小家电产品的普及中受益。

（3）利用摩飞品牌运营经验，打造品牌矩阵，有望更好地满足消费者个性化需求。

公司坚持实施“一个平台，专业产品、专业品牌”策略，目前除了摩飞外，运作的 品牌主要为东菱和歌岚等。其中，东菱主要提供大众化、性价比高的生活电器产品； 歌岚尚处于初创阶段，定位个护美容电器。

公司在摩飞品牌业务取得亮眼表现的基础上，有望通过拓展摩飞成功的运营经验， 推进专业品牌运作策略，大力发展国内东菱、歌岚等自主品牌业务，通过产品、渠 道、营销方式等创新，不断提高国内市场销售份额。

3. 九阳股份：积极拥抱渠道变化和消费者需求变化的传统小家电龙头

作为小家电行业传统龙头，公司未来有望持续受益于行业变化，通过线上渠道的进 一步发力、迎合年轻人市场特色化产品的推出、直播渠道的深入推广稳步提升自身 的市场份额：

（1）受益于线上渠道的持续建设，渠道端优势将成为公司进一步发展的支撑点。近 年来，公司逐渐加大对电商渠道的投入，通过制造互联网话题运营粉丝经济以及开 设自营官方旗舰店等方式不断提高线上收入占比，同时配合线下渠道形成覆盖不同 圈层市场的立体渠道网络。小家电行业重心未来将向线上渠道转移，占据线上渠道 优势的九阳股份有望受益于此。

（2）公司产品迎合市场年轻化趋势，有望在95后、00后消费者中树立较强品牌力。 公司觉察消费圈层年轻化趋势，积极推动跨界IP合作，通过高颜值设计与趣味功能 提升产品附加值，进而提高合作款产品溢价。受益于产品创新与特色化，公司有望 获得更多消费者的认可，提升市场占有率。

（3）公司紧抓行业风口，发力直播带货，为接下来的发展奠定优势。近年来随着智 能手机与互联网的普及和用户消费习惯的改变，电商直播成为家电企业最重要的渠 道之一。行业渠道变换下，公司积极拥抱电商直播，品牌数字化转型进展顺利。与 一般品牌不同，公司注重直播团队培养，打造线下导购IP，形成了“全员+全域直播” 的独特模式。

小家电行业的优秀公司保持良好成长性，但是目前来看估值提升空间有限。白电中， 我们认为，美的、格力、海尔作为龙头企业，能够把握产品高端、智能化，渠道线 上化以及消费群体年轻化的趋势。考虑到空调产品尤其是在农村地区还有较大的成 长空间，冰、洗产品消费升级趋势显著，我们认为上述公司将继续维持行业领先地 位。

4. 美的集团：优秀的公司治理和快速的反应力执行力，保障行业龙头地位

公司凭借完善的治理机制培养优秀管理人才，精准把握企业运营方向，同时依靠快 速反应和执行能力抓住行业渠道变换机遇，积极布局电商渠道，奠定渠道领先优势， 保障行业龙头地位。

（1）完善的公司治理机制与有效的激励机制奠定了公司持续稳定发展的坚实基础

公司拥有成熟的职业经理人管理体制、以充分放权与业绩为导向的事业部考核机制， 执行力行业领先。同时，根据《美的集团：发行股份吸收合并广东美的电器股份有 限公司上市公告书》等公告，集团整体上市时深度绑定核心管理层利益，后续持续 推出长效、滚动、多层次的激励计划，为公司发展奠定基础。

（2）依托快速的反应力和执行力，公司把握渠道变换机遇，奠定线上渠道领先地位

公司依托多品类协同优势，准确把握行业渠道变换机遇，发力社交电商，总体保持 高增长。据公司年报，2019年，美的全网销售规模接近700亿，同比增幅达到30% 以上，在京东、天猫、苏宁易购等主流电商平台继续保持家电全品类第一的行业地 位。线上渠道的领先地位将为公司在渠道线上化的趋势下奠定领先优势。

（3）国际化、多元化空间依然较大

目前公司约有一半的收入来自海外，包括原有出口业务、库卡、东芝等，在全球均 有布局，未来有望享受成长性市场的红利、也有望在成熟市场获得更高份额。公司 从2017年收购库卡后进入机器人领域，“科技集团”目前依然是公司的发展方向， 未来多元化有望为公司带来新的成长空间。

5. 海尔智家：全球品牌布局完善，全面覆盖高中低端市场，看好卡萨帝发展前景

海尔全球品牌布局完善，全面覆盖高中低端。国内主要以 “卡萨帝”“海尔” “统 帅”三个品牌覆盖高、中、低端。

（1）通过高端品牌引领，高端市场地位稳固，为公司发展持续注入活力。

海尔卡萨帝品牌规模持续扩大，在冰箱、洗衣机、空调等白电市场实现持续增长， 不断丰富产品矩阵；在厨电市场强化对智能、家电家居一体化产品的投入，落地智 慧厨房解决方案。同时，公司推出干衣机、洗干一体机等消费升级产品，利用对应 品类行业增长性推动公司发展。

长期视角卡萨帝收入规模成长空间较大。根据测算，长期来看高端家电市场零售规 模有望达到1262 – 2361亿元左右，对应371% - 781%成长空间，卡萨帝收入规模有 望成长至221 - 674亿元，相比于2018年收入规模拥有接近269% - 1024%的成长空 间。

具体可参考我们外发的报告《广发证券-家电商业模式专题（2）：卡萨帝，高端家 电领军者-20200308》。

（2）通过年轻品牌引导，增加年轻用户体验触点，提升品牌认知度和用户黏度。

海尔Leader（统帅） 强化“简约、时尚、智慧”的品牌形象，与无印良品跨界合作 推出联名产品，增加品牌在年轻人群中的曝光度，帮助公司在消费群体年轻化的趋 势中占得优势地位。

6. 格力电器：空调龙头受益行业增长，混改后期待治理改善带来新成长

公司作为空调龙头，有望持续受益于空调行业的进一步发展。同时，随着混改完成， 期待公司治理结构优化、稳定分红预期带来的业绩增长与估值恢复。

（1）国内空调行业增长空间较大，公司作为空调龙头将持续受益。

按照日本经验对我国空调保有量和内销量进行测算，2030年我国城镇保有量将达到 250台/百户、农村150台/百户，内销量增长空间在50-66%。格力作为空调行业龙头 企业有望借助行业增长的东风实现进一步发展。

具体可参考我们外发的报告《广发证券-空调内销的需求动力与空间测算-20200220》。

（2）公司混改顺利落地，治理结构改善可期

2019年12月混改完成后，既有管理结构维持稳定不变且与上市公司利益绑定更为紧 密，分红承诺也有助于提振市场对于公司的信心，公司长期以来压制估值的因素有 望消除。同时，高瓴入局有望助力格力电器渠道端进行数字化、新零售变革，释放 更大的经营潜力。

7. 老板电器：高端厨电受益消费升级，精装房渗透率提升带来工程渠道快速增长红利

厨电的市场集中度相对于白电和小家电来说更低，龙头市场份额约10%，仍处于洗 牌期，未来情况尚不明朗。考虑到地产原因和工程渠道未来发展趋势，我们认为在 此方面布局较为深入的龙头企业老板电器更有希望能够进一步提升自身市场份额。 在产品消费高端化以及工程渠道拓宽的大背景下，公司将从自身高端定位和工程渠 道优势中享受红利：

（1）品牌定位高端，持续从消费升级和产品消费高端化趋势中受益。

公司坚守高端定位，目前茅山智能制造科创园项目建设顺利进行，建成后将推动公 司智能化、集成化等高端厨电产品迭代，智能制造升级，夯实公司长期发展基础。

（2）公司工程渠道占比稳居第一的，从工程渠道拓宽趋势中获取利润。

2019年，“老板品牌”在精装修渠道市场份额为36.3%，持续多年稳居行业第一， 销售额同比增长90%，竞争优势明显。在KA渠道整体低迷的情况下，未来公司可凭 借工程渠道红利得到进一步发展。

四、投资建议

通过复盘过去四年收益率领跑板块的三家公司，其均由业绩与估值双轮驱动。业绩 层面：所处行业有增长或存在结构性机会，公司通过产品端研发能力进行产品升级、 渠道端深化网络布局不断提升自身竞争力以获得业绩良好增长。估值层面：有较好 的盈利能力与较高的ROE水平、公司治理优秀或有边际改善，带动估值稳步提升。

家电行业高速成长的时代已经过去，多数产品基本完成普及。从保有量角度看，彩 电、冰箱、洗衣机等大家电保有量普遍较高；空调、油烟保有量仍有提升空间，尤 其是三四线及农村市场。在传统大家电增长空间相对较小的情况下，新兴品类凭借 自身较大的市场空间和针对消费痛点的功能升级有望快速渗透，如干衣机、洗烘一 体机、洗碗机。小家电保有量还较低，尤其是西式厨房小家电、健康家居、个人护 理类小家电市场增长空间较大，在未来五年内有望持续增长。

从目前国内消费趋势来看，产品端的需求将更加多元，包括高端、智能、健康、细 分化；消费人群将更加年轻化；渠道重心继续向线上转移，工程渠道成部分品类的 新渠道

基于此，我们建议重点关注受益消费升级和品类扩张带来成长空间的小家电龙头：

小熊电器、新宝股份、九阳股份、苏泊尔；继续推荐业绩稳健、长期竞争力显著的 白电龙头：美的集团、海尔智家、格力电器；关注受益消费升级和工程渠道红利的 厨电龙头：老板电器。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

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编辑：沃巴查芒