现制茶饮市场空间预测及市场格局分析

一、现制茶饮市场空间预测

（一）自上而下：消费群体与习惯角度看茶饮长期市场空间

结合现制茶饮在国内的口味接受度，主要定位及目标客群，消费者教育以及低线城市消费升级等因素，预 计国内现制茶饮业经历 10 年左右的发展达到相对成熟状态，预测我国现制茶饮业长期市场空间：

首先看市场基础：总量角度参考国内人口专家相关预测，若生育政策后续持续放宽，未来 10 年年均的人口 出生数量约在接近 1000 万人，中性预测下在 2027-2028 年我国将迎来人口拐点，预计到 2030 年，人口总数约 14.2 亿人。

其次看结构变化，根据《国家人口发展规划（2016－2030 年）》相关预测，2030 年我国 60 岁以上老年人口 占比约达到 25%，0-14 岁人口占比下降至 17%，45-59 岁大龄劳动力人口约占 36%，预计 15-29 岁占比达 10%， 30-44 岁占比 12%。美国各年龄结构咖啡消费渗透率在成年群体中的变化不大，但考虑到现制茶饮的糖分和脂肪 含量，我们预计在大龄劳动力和老年群体中的渗透率会有明显下降。

因此，我们预计假设 2030 年我国现制茶饮 市场，0-14 岁城镇人口渗透率达 20%，15-29 岁城镇人口渗透率 80%，30-44 岁城镇人口渗透率达 50%，45-59 岁城镇人口渗透率 30%，60 岁以上人口渗透率 10%。

预计 45 岁以上人口对于现制茶饮的接受度将明显下降， 且现制茶饮并非纯茶，标准化程度相对低于咖啡，故预测我国 45 岁以上人口消费现制茶饮的渗透率将显著低于 美国同年龄段消费咖啡的渗透率。0-14 岁人群则主要受制于年龄较小且消费能力较弱，故渗透率较低。

1、2030 年国内现制茶饮市场空间测算

城镇化率看，预测 2030 年中国常住人口城镇化率约达到 70%，而考虑现制茶饮企业的定位和主要覆盖人群， 仍主要以已城镇化的地区布局为主。故而根据以上预测，至 2030 年，现制茶饮在我国约覆盖人口数量达 3.05 亿人。

现制茶饮人均消费力及频次均会增长。根据 CBNData 预测，2020 年现制茶饮人均年消费金额为 212 元， 推断人均年消费约 10 杯，美国人均年咖啡消费量约达到 400 杯。考虑两类产品的差异化程度，结合我国 2030 年不同年龄段消费者年消费杯数预测加权人数占比，估算 2030 年中国现制茶饮消费者人均年消费频次达 40 杯， 不同年龄段消费者的年消费杯数取决于年龄属性对现制茶饮的认知，与不同年龄段渗透率趋势接近，15-44 岁年 龄段预计年均消费杯数最多，有较强消费能力，且 30 岁以上群体对现制茶饮认知和品牌绑定不断增强，预计 30-44 岁群体消费能力将快速成长。其次 0-14 岁渗透率不高受制于该部分客群年龄较小，但该年龄段消费人群 的预计人均年消费杯数仍较可观，杯均价格预计提升至约 25 元，故根据以上假设及 2025 年行业发展目标综合判断， 至 2030 年，我国现制茶饮消费市场规模将达到约 3000~3500 亿元。

根据相关预测，2025 年国内现制咖啡市场将达到约 2000 亿元，之后现制咖啡市场增速也将逐步放缓。因 为咖啡作为功能性饮料需求的逐渐成熟，现制咖啡转向咖啡机和自制的占比不断提升，我们认为这一推测具有 合理性。另外，我们预计国内现制茶饮根植于门店场景，且产品已完全不同于速溶奶茶，潜在市场空间预计大 于现制咖啡，预计 3000~3500 亿元的空间具备可实现性。

2、高端现制茶饮龙头市占率将逐步提升

按灼识咨询数据，目前高端现制茶饮 CR2 达到 43%，喜茶和奈雪的茶领先优势较大。目前高端现制茶饮市 场规模约占整个现制茶饮规模的十分之一，则喜茶及奈雪的茶在现制茶饮赛道合计市占率约 4.3%，市场集中度 提升的空间很大。

对比海外现制饮品巨头市占率，星巴克在全球连锁咖啡市场的份额已达 40%， 龙头地位非常稳固。现制茶饮业态具有强复制性，预计国内现制茶饮头部品牌在加速下沉及持续强化市场认知 后，市场份额会持续提升，市场成熟后现制茶饮 CR3 约接近 40%-50%份额。

（二）控制变量：从糖消费量预测茶饮市场空间

本世纪初中国糖消耗总量逐步超越美国，并且增速快于美国。但近 10 年中美糖消费量增速均呈现放缓趋势， 与发展阶段以及追求健康的饮食理念均有关系。美国糖消费市场已逐步趋向成熟，同时中美代糖使用量均逐步 增加。

甜味剂及代糖趋势崛起。因摄入过多的糖类物质易引发肥胖、糖尿病等因素，全球控糖需求显现，部分国 家甚至针对高糖食品制定征税政策。2017 年，我国国务院办公厅也印发了《国民营养计划（2017-2030 年）》， 将“减糖”作为专项行动目标之一。近年来，随着公众对健康饮食关注度提升，无糖、低糖等代糖产品认可度 及需求提升，甜味剂市场规模有望长期增长。人工甜味剂主要包括糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗 糖等。

2010-2018 年，我国甜味剂及人工合成甜味剂产量稳定增长，甜味剂从 2011 年的 11.7 万吨增至 2018 年的 17.5 万吨，人工合成甜味剂产量从 2010 年 9.3 万吨增长至 2016 年 16.0 万吨，6 年内 CAGR 为 9%；2018 年， 美国人工合成甜味剂销售规模约 20 亿美元，占全球 56%，其中主要产品是阿斯巴甜，销售额约 5 亿美元，年消 费量约为 8000-9000 吨，美国是全球最大的人工合成甜味剂消费国。

甜味剂下游应用范围相对较广，但饮料仍是主要用途，我们认为现制饮品等饮料产业发展，与甜味剂市场 规模具有一定比例关系。现制茶饮行业发展也一定程度促进甜味剂市场发展。

国内软饮料市场快速发展，参考目前中美糖消费量，预计当前国内现制饮品赛道可容纳空间已超越美国。 2019 年全球软饮料市场规模约 8615 亿美元，其中北美占比约 24.49%，2020 年美 国在软饮料市场中占比 16.36%，中国为 12.69%。目前国内糖消费总量约为美国 1.3 倍，但人均糖消耗量仅为美 国的 29%，国内糖及代糖类消费发展空间长期存在。结合中美饮食习惯差异，预计国内市场成熟后糖消费总量 约为美国的 1.5~2 倍。2019 年美国软饮料市场规模估算约 9300 亿元人民币，若假设其市场已趋近成熟，中美发 展代糖或无糖饮料市场的趋势一致，则软饮料市场空间与糖消费量成正比，则国内软饮料的长线空间可达 16000~18000 亿元。

对标现制茶饮与软饮料，两个赛道未来均将呈现趋同增长态势，但考虑发展阶段不同，现制茶饮规模增速 快于软饮料。2020 年国内现制茶饮规模约达到国内软饮料规模的 14%，预计该比例将呈提升趋势。根据目前行 业发展目标及过往增速预测，预计未来 5 年国内软饮料市场 CAGR 约 6-7%，现制茶饮 CAGR 约为 15%，后 续增速逐步趋同，则预计市场成熟后，现制茶饮规模将达到软饮料市场的约 20%。

从文化属性和市场结构角度看，国内现制茶饮与美国冰激凌市场有较强相似性：冰激凌和奶茶产品分别是 中美消费者对于糖分消费需求的最好载体。冰激凌发展历史达数百年，17 世纪诞生于意大利，19 世纪美国通过 技术手段将冰激凌制作流程大幅简化，效率提升，同时跟美国饮食习惯偏冷偏甜契合，粘性偏好绑定较深。而 现制茶饮具有茶基属性、多元化配料等特征，与国内对于糖消费的偏好较契合。

假设成熟后，现制茶饮占软饮料总规模的 20%，则现制茶饮远期市场空间为 3000-3500 亿元。该预测假设 由于对中美糖消费量比例及代糖消费发展的格局尚不清晰，故仅作为参考。将该预测与前述通过 2030 年不同年 龄人群渗透率及客单价的预测交叉比对，我们认为国内现制茶饮成熟后空间或达到 3500 亿元。若国内居民人均 可支配收入逐步达到美国等发达国家水平，则对国内软饮料及现制茶饮市场的预测仍有较大提升空间。

分档次看，国内现制茶饮可分为高端（20 元以上）、中端（10 元至 20 元）和大众（10 元以下），现制茶饮 逐步高端化是大趋势，预计高端现制茶饮占比长期将持续提升。对于不同年龄段的消费者，高端化趋势预计均 较为明确，与年龄段及不同年龄段消费者占比的关系不明显，现制茶饮高端化渗透率应该主要与人均可支配收 入相关。我们预计至 2030 年，高端现制茶饮的渗透率将达到 50%，一方面考虑高端现制茶饮增速快于整体，参 考近几年复合增速和渗透空间，预计 2020-2030 年高端现制茶饮规模 CAGR 约 30%。同时，随着消费升级和减 糖趋势，在 2025 年后，现制茶饮仍有较快的存量转化空间，低端市场或呈现一定的收缩态势。

我们认为高端现制茶饮重塑行业，改变原先现制茶饮粗放发展的情况，更加注重品质和服务，也重建了消 费者对现制茶饮品牌的认知。同时，现制茶饮业已逐步开始制定行业标准，在减糖和健康化趋势下，高端品牌 将引领行业，消费者也将因健康需求而对高端品牌粘性不断加强，故高端现制茶饮的快速发展将引导现制茶饮 业规模快增，高端茶饮在行业中占比也将不断提升。

二、现制茶饮市场格局分析：类比咖啡的差异化探索

我国现制茶饮市场与美国咖啡市场具备一定可比性，国内现制茶饮所用原料中的茶、鲜果等均在国内口味 接受度较高，与咖啡在美国的地位相似，有望成为主导性现制饮品。

相同点：两类产品都具有实现高频重复购物粘性的可能性，对应的消费群体均以新一代成熟消费者为主、 同样入驻各商业综合体和商业设施内。

不同点：现制茶饮口味冲击力带来感性消费。2020 年中国人年均糖消费量约 10.7 千克，日均糖消费量约 29 克，而一杯 500ml 的普通奶茶含糖量约 50 克，现制茶饮未来的减糖趋势较确 定。根据国际卫生组织建议，成年人每天摄入的白砂糖不超 25 克，目前奶茶的含糖量普遍超标，其消费属性更 偏感性，而非为了能量摄取或者为了提神醒脑。

以下选取两个案例从不同视角对比市场格局：

目前国内高端现制茶饮仍处起步期，头部竞争激烈，而星巴克（SBUX.O）在美国市场头部地位稳固并已实 现全球布局，其门店拓展及品牌构建的成长路径具有参考价值。

唐恩都乐（DNKN.O）在产品结构上与目前国内现制茶饮龙头的产品结构相似，“高接受度的现制饮品+烘 焙食品”的模式，拓宽了产品宽度，而对比唐恩都乐，可借鉴多层次产品结构的可行性以及对品牌和单店价值 的影响。

（一）星巴克：从饮品向社交模式的发展

1、产品及品牌文化共塑伟大，发展历经波折

星巴克产品质量和稳定高效的商业模式是核心保证。产品质量需要良好的商业模式维持，包括内部管理及 决策机制、门店运营模式、员工管理制度、创新制度等，而好的管理和商业模式与管理层的战略思想联系紧密， 好的领导者往往能够决定一个企业的未来去向和前途发展。

复盘星巴克资本市场表现，其发展并非一帆风顺，海外市场，尤其在中国的拓展中遭遇了文化和运营挫折， 也面临过同店增速趋缓以及市场竞争激烈的问题。星巴克目前在中国以及海外现制饮品市场的优势也并非主要 来自产品口味差异度，而在于供应链、品牌效应、企业文化及管理、标准化等，对于不同发展阶段的现制饮品， 差异化是前期竞争的重要手段，而随着品牌效应和规模效应积累，产品及服务的标准化以及持续迭代创新将塑 造高壁垒。

2、护城河：供应链掌控+优质管理激励+企业文化+第三空间

星巴克的主要护城河：星巴克首先以其优质的产品质量塑造爆款产品吸引和教育消费者，且其商业模式也 是其成功的关键因素。星巴克在员工管理激励、门店管理上制度优质，注重细节把控；同时通过“第三空间” 等理念塑造咖啡文化，提升品牌价值，增加附加值。其对于品牌价值的塑造经验丰富，深耕一线及核心区域， 懂得利用自身的优势选取合适的扩张模式，并且运用各种契合品牌形象和价值的营销方式、定制活动等不断强 化自身品牌价值。其成功揭示了产品和商业模式是竞争的核心，对于无消费基础的市场需要以产品搭配企业文 化和品牌价值进行深入培育。总结看，星巴克的护城河与其供应链和原料端的深入布局，门店和员工的良好管 理和激励机制，数十年深耕的优秀企业文化以及第三空间的概念等紧密相关。

星巴克在中国的拓展路径为优先布局一二线城市，并且通过在特许经营模式授权具有丰富本地经验的顶新 集团替自己在华东地区开疆拓土之后再将特许加盟门店全部转化为直营门店（这一模式在肯德基等品牌早期进 入中国时均有采用）。上海店面数量已近千家，占全国总门店约五分之一，待高线城市布局较充分再逐步拓展下 沉市场，而非均匀布局。上海的星巴克单杯均价已居世界前列，星巴克的开店策略、定价策略与其品牌定位和 主要客群具有高度一致性。

3、星巴克的单店价值与单店成本结构对比

星巴克亚太和中国地区门店保持较高增速。

参考星巴克目前资本市场市值推算单店价值，截至 2021 年 4 月 1 日，星巴克总市值约达 8450 亿元人民币， 2020 年报店面总数共 32660 家，其中直营门店 16637 家，特许经营门店 16023 家。若直接对应，则每家门店平 均价值约 2587 万元。星巴克 2019 年营收达 1875 亿元，若平均分配到所有直营和特许经营门店，则每家店的年 营收水平约 575 万元，考虑到部分为特许门店，而特许经营门店贡献营收普遍与直营门店差距较大，2019 年直营门店单店对应的营收约 950 万元人民币（对应 136.06 万美元），而特许门店单店对公司贡 献的营收仅约 130 万元人民币，若考虑特许门店单店实际营收与直营单店接近，则公司的平均特许费率约 13.5%， 同时考虑到年内有新增门店，成熟门店的年营业额预计 1000 万元左右，与现制茶饮头部企业的单店年营收水平 接近。

随着规模化推进，星巴克费用率呈现下降趋势。在中国市场，由于咖啡整体口味接受度和辨识度有限，现 磨咖啡在国内可以做到最大程度的标准化，经测算，北美地区营业利润率较高，主要系门店较成熟，折旧摊销 占比较低，预计中国地区门店营业利润率约 16%，高于星巴克国际区整体水平，人力成本占比略低。而由于对 “第三空间”的重视、核心商圈选择等因素，使得单店租金成本占比不到 15%，较连锁餐饮平均水平略高。参 考现制茶饮及餐饮赛道，星巴克在门店规模已较大的情况下，中国地区单店经营利润率仅略低于头部高端现制 茶饮。

国内现制茶饮成本结构相对星巴克有较大差距，主要系原材料非标及创新迭代频繁，前端原料需求结构及 品类动态变化，故现制茶饮原材料成本的占比较高，普遍在 30-35%的水平。并且由于现制茶饮对剥果、切果、 加奶、调茶等环节的要求较高，如奈雪等门店还包含现场烘焙工序，故现制茶饮的单店员工及人力成本占比也 较高，普遍达 15%-20%。现制茶饮的租金和门店端运营成本占比相对有限，主要由于单店面积有限，门店端服 务属性有限。故而现制茶饮总体单店运营利润水平与星巴克单店相近。

现制茶饮单店成本结构趋势预测：结合未来发展趋势，由于现制饮品在成熟后的产品差异化有限，预计现 制茶饮龙头竞争逐步趋稳后，伴随工业化和标准化程度提升，食材成本占比将有所下降，但仍略高于星巴克。 现制茶饮头部品牌未来拓展店型也多以小店为主，场景更灵活，如现制烘焙产品前移至中央厨房冷冻面团，人 力成本也将明显下降。且由于现制茶饮在国内口味接受度的优势，预计租金占比仍优于星巴克，故随着规模化 发展，预计现制茶饮龙头品牌的门店盈利能力相较星巴克更有优势。

通过星巴克自身在中国逐步转直营的过程也可参考其单店价值。2017 年 7 月，星巴克宣布将以 13 亿美元 现金收购星巴克华东市场合资企业的剩余 50%股份，全面直营管理整个星巴克中国大陆市场。该交易完成后， 星巴克取得江苏、浙江、上海共 1300 家门店 100%的所有权，据此计算，位于江浙沪的星巴克门店彼时的单店 估值约为 1350 万元人民币，但考虑到交易双方具有长期合作的排他性，其交易价值显然低于市场公允价值。

构建“直营门店+特许门店+会员网络”估值体系。公司 2020 年受疫情影响较大，故选取 2018-2019 年看， 平均单店净利润约为 280 万元人民币，目前市值约对应 30 倍 PE。若按照模式贡献区分，我们认为以星巴克为 代表的饮品类公司的估值体系应主要由“直营门店+加盟门店+会员体系”三部分构成，直营部分采用 EV/EBITDA 估值，加盟模式按照 PE 估值，会员体系参考会员数量给予价值叠加。

直营模式采取投入产出测算，与现金流有密切关系，更适合重资产估值方式；星巴克单店营业利润率约 20%， 单店 EBIT 利润率约 18%，按成本结构测算预计稳态下单店 EBITDA 利润率约 25%，则单店的 EBITDA 约为 250 万元人民币；参考成熟期的国际餐饮巨头、直营重资产的连锁餐饮门店估值情况，给予公司直营门店 EV/EBITDA 估值 15 倍。

特许加盟模式则类似酒店加盟扩张，存在边际收入增速高于边际成本增速的特点，具有天然的无风险杠杆 属性，更偏向于成长估值体系；特许门店对应轻资产模式为主的餐饮连锁上市企业，存在稳定拓店逻辑情况下， 给予 30 倍的 PE 水平能够与其代表的规模效应相匹配。星巴克的特许门店单店对公司贡献的利润体量参考 2019 年公司归母净利润以及直营门店的利润贡献，预计特许单店约贡献 17 万元人民币归母净利，且还会伴随门店增 长而继续提升。

星巴克 2019 年会员数量约 1700 万人，并且具备全球布局属性。

会员体系按照会员数量给予估值，通过星巴克会员积分模式所带来的复购率提升逻辑进行测算，假设每万 名会员对应 1 亿元人民币估值，对应 2019 年末门店数量及会员人数，总估值约 6859.41 亿元人民币，2019 年末 星巴克实际市值约 1029.6 亿美元，若对应当时汇率，换算后约 7169.4 亿元人民币，整体市值与该估值体系目标较接近，该估值体系对于直营店、特许门店、会员体系的估值较合理，也可作为成熟现制饮品企业估值借鉴。

4、“第三空间”所成就的社交属性同样适配现制茶饮

“第三空间”成为星巴克文化的重要载体和内容。星巴克的“第三空间”概念成为其成功拓展中国市场的 重要助力。星巴克以第三空间作为打造咖啡文化和氛围的推手，逐步成为线下办公、朋友聚会聊天、商务谈判、 面试等多功能的重要空间载体，吸引较多消费者长时间停留，聚集商业流量。彼时优雅舒适的第三空间及其对 应的社交属性在国内市场具有稀缺性，使得星巴克在国内，尤其一二线城市核心区位快速布局，目前星巴克在 中国店面总数已达 5000 家。

国内新式现制茶饮当前主要布局场景仍然与星巴克有差异，星巴克除了一二线核心商圈，也覆盖一些写字 楼业态，为写字楼白领客群提供一定的延伸空间。国内高端现制茶饮龙头目前主要开店场景仍集中核心商圈， 但伴随现制茶饮品牌效应和规模化发展，其附带的引流能力将适配更多类型的物业，未来开店空间选择将更趋 灵活，且随着线上点单比例进一步提升，未来现制茶饮店型和布局场景或更趋灵活。

我们认为中国消费者对于星巴克等全球头部现制咖啡店的消费，存在部分为“第三空间”付费的情况，而 以奶茶为代表的现制茶饮业，在口味接受度上更符合国内市场，高端茶饮店凭借优质供应链和管控带来较强的 消费者粘性，有助于高端现制茶饮店未来的拓展和渠道下沉，店型更灵活，单店营收更稳定，布局场景更加多 样，且具备更大的潜在发展空间。

高端现制茶饮在融合 O2O 模式后的社交属性以及拓展“第三空间”的概念，预计对其引流和留存都具有 更强促进和增量作用。目前国内高端现制茶饮店普遍开始拓展“第三空间”，主要为打造茶饮品牌文化、促进顾 客拉新及留存。同时，线下“第三空间”场景，是私域流量管理和开发的最佳场景之一，结合大数据系统和顾 客留店时长的延伸，对顾客进行充分识别，并深度挖掘潜在需求，输出茶饮品牌文化，根据顾客消费习惯进行 定制化服务，从而构建稳定的私域流量和高质量的大数据。

5、品牌化及标准化为长期壁垒，现制茶饮进入寡头时代

星巴克在中国的发展速度较快，门店总数已达 5000 家，且在现制咖啡赛道暂无明显可挑战者，一方面与国 产咖啡品牌发展中遭遇挫折有关，另一方面国人对咖啡的口味辨识度较弱，星巴克得以在原材料和制作端实现 高度标准化，并且随规模优势提升而产生自加强效应。同时，精品咖啡等因口味接受度和辨识度原因，在国内尚难普及，而星巴克在供应链、门店管理、员工激励、企业文化等领域持续深耕，形成较强的护城河优势，故 而在国内市场得以一家独大。

对比星巴克与 Costa，产品同质化下，标准化及全产业链护城河决胜。中国市场扩张战略差异化，星巴克 和 Costa 分别在 1999 年和 2006 年进入中国市场，Costa 在 2006 年到 2008 年陆续与悦达集团和华联集团联手， 分别注资近 50%成立悦达 Costa（上海）和华联咖世家，代理、开拓并运营华东华南等区域门店，Costa 在战略 上给予中国团队更多自主权，利用当地团队的经验节约了开店时间。星巴克最初十年代理战略与 Costa 相似， 直到 2011 年星巴克率先与长期合作的美心集团达成协议，收回了中国大陆超过一半的店铺并自营，成功标准化 各区域消费体验并加以升级，而直到 2016 年，Costa 的母公司才宣布以 3.1 亿元收购悦达 Costa（上海）49%股 份，并全资拥有中国南方市场，共计 252 家门店，但此时各地 Costa 门店在选址，店内设计，服务上不够标准 化。选址策略上 Costa 选择了“贴身战”，大部分门店紧贴星巴克，节省选址调研的时间，但成本较星巴克更高， 品牌势能逐步落后。

星巴克渗透全产业链的宽护城河是决胜根本。护城河包括完善的供应链体系、领先的管理和激励机制、良 好的品牌文化、标准化运作能力、第三空间构建、产品持续创新等，在口味认知度不明显且同质化的市场中， 会反映在口味统一化、服务标准化、品牌认同度高、环境氛围好、新鲜感足等消费者易于感知的领域，这也是 星巴克得以在全球市场占据主导的重要原因。

根据灼识咨询研究，至 2025 年，我国现制茶饮市场规模将达到 2500 亿元或以上。2020 年国内现制茶饮市 场规模约 1300 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 约 15%。现制茶饮行业仍处标准化发展的初始阶段，不像星巴 克是在海外成熟的咖啡门店运营经验基础上进入中国市场获取先发优势，头部品牌仍处于门店快速扩张期及供 应链和数字化构建期。但在星巴克的经验基础上，现制茶饮未来 5 年超过千亿元的市场增量主要由头部高端现 制茶饮品牌和少量头部中端现制茶饮实现。

新式现制茶饮企业需利用自身店型灵活、数字化营销、产品持续创新的优势，而与星巴克对标借鉴的应是 稳定的品质、突出的品牌文化、标准化的供应链和产品等。由于发展阶段不同，新式现制茶饮尚需在竞争阶段 建设供应链、研发、数字化和私域流量体系、差异化竞争策略等，未来几年均为高投入期。

（二）对比唐恩都乐：相似产品矩阵，标准化程度决定业态上限

1、销售结构具有长期稳定性，成熟期仍有持续增长

唐恩都乐（Dunkin’ Donuts）为世界上著名的甜甜圈和咖啡连锁店之一，1950 年创始于美国马萨诸塞州昆西 市，目前，该公司总部位于马萨诸塞州坎顿市。公司创始时主要是以甜甜圈与其他烘培食品为主，而现今大部 分生意集中于咖啡销售，成为星巴克等连锁咖啡店的主要竞争对手。唐恩都乐主要有 Dunkin 和 Baskin-Robbins 两个品牌，提供冷热咖啡、烘焙食物、硬冰激凌等饮品及食品。

从产品结构比较，唐恩都乐以“现制咖啡饮品+甜甜圈”的产品结构，与目前国内高端现制茶饮企业“奶 茶+欧包或面包”较相似。战略角度主要考虑拓宽产品宽度，形成双主力产品格局，增加覆盖消费者范围和场景。

从竞争对手来看，唐恩都乐的模式在美国本土的主要竞争对手除星巴克外，还包括如蜜露甜甜圈、温切尔 的甜甜圈、Krispy Kreme 甜甜圈，以及加拿大的著名连锁咖啡品牌 Tim Hortons 等。作为偏休闲餐饮模式的唐恩 都乐也与汉堡王、麦当劳、Dairy Queen 等品牌存在一定相似之处。星巴克、Tim Hortons 等咖啡连锁品牌更集 中于咖啡和饮品销售，糕点甜品比例相对有限。

从近几年唐恩都乐的发展看，品牌正不断弱化甜甜圈的概念，甜甜圈的品种由 30 种以上逐渐缩减，逐渐向 专注的饮品店靠拢，公司也在财报相关披露中表示将发展为以咖啡为主的品牌。一方面因为甜甜圈本身含糖量 较高，糖分过量摄入不利于身体健康，而国际反糖风潮也一定程度上促使公司做出改变；另一方面，两大产品 占比较均衡，一定程度上影响各自定位，重点不够突出，其在北美等地区受欢迎程度的调查中，也逐渐被星巴 克反超；唐恩都乐在新任首席市场官推动下也持续进行门店调整，2017 年 8 月开始测试只挂 Dunkin 名字的门 店，类似于星巴克去掉“coffee”，概念店调整甜甜圈陈列柜，用类似酒吧的位置提供包括咖啡、茶饮在内的 8 种饮品。唐恩都乐品牌在全球的门店数量超过 1.3 万家。

通过唐恩都乐的经营状况可以看到，其海外门店 10 年复合增速仅 2.96%，慢于美国地区的 3.9%，整体增 速也比较有限，在 2010 年后，唐恩都乐的整体经营基本到达成熟状态。2015 年以来同店销售的增速也主要来 自客单价的提升，单店客流缓慢减少，市场趋于饱和。

星巴克、唐恩都乐等成熟品牌，销售结构中饮料销售占比较稳定，星巴克约在 75%，唐恩都乐接近 60%， 而奈雪的茶 2018-2019 年现制茶饮销售占比约 73%，判断与成熟后的销售结构较接近，烘焙及其他产品销售占 比提升空间有限，且预计仍突出茶饮定位。产品宽度拓宽所带来的客流拉新效应逐步趋缓，更多是为弥补聚会 性人群的差异化需求，一定程度提升客单价，而长期看，品牌认可度是保证复购率和客流粘性的根本因素。

星巴克近 5 年同店销售增速仍稳健，唐恩都乐 2013-2016 年海外同店销售出现下滑，但 2017-2019 年重回同 店增长，整体仍保持增速稳健，而 2014-2019 年的 5 年，唐恩都乐总门店 CAGR 为 3.04%，其中美国门店规模 CAGR 为 3.57%，海外为 1.67%。由于美国及海外门店同店销售仍总体增长，对公司开店有较强支撑作用，新 开店营收贡献若可以覆盖同店销售下滑及新增成本，使总体利润水平扩大，则仍具开店空间，待达到平衡点则 开店空间达到饱和，品牌势能将逐步减弱。

2、对比唐恩都乐，现制茶饮业态可轻可重

唐恩都乐之所以选择将门店全部转为特许加盟模式的轻资产运营，是基于美国成熟的供应链和食品工业化 体系。且门店更多以提供产品为主，只要把控好产品输出和品牌形象运营，并不依赖于门店环节的重资产运营 来实现收益。对比之下，星巴克因为营造社交和第三空间，可以通过长期的重资产运营实现超额收益，门店环 节始终具有边际规模效应。

唐恩都乐在 2015 年后已基本进入品牌成熟期，美国本土门店增速放缓，并且在海外市场扩张存在瓶颈，而 国内高端现制茶饮基本上还处于行业标准建立以及快速扩张期，对国内消费市场较熟悉，战略灵活性和匹配度 较高，预计有更好的估值空间和发展潜力。我们考虑将唐恩都乐的门店数与市值进行比对，将其单店价值作为 我国高端现制茶饮单店价值的相对参考。市盈率有逐步消化过程，美股唐恩都乐基本在后续稳定后维持在 25 倍 附近的位置，考虑到加盟店全部都是轻资产模式，收入和利润是正比关系，所以可以加权调整门店数量。同时 考虑到海外唐恩都乐店均收入大概是美国的四分之一，加权调整之后测算平均单家美国唐恩都乐加盟门店估值 在 50 万美元。基于唐恩都乐的发展，其在估 值和店均市值均已较成熟的情况下，仍能实现门店密度的提升和营收增长，说明该类现制饮品公司发展的稳定 性和持续性较强。

3、国内现制茶饮龙头或凭借市场熟悉度打通产品宽度战略

从目前头部现制茶饮发展看，产品拓宽仍将是尝试方向，但对于拓宽品类的选择将更趋谨慎。头部现制茶 饮开始在饮品的不同类别上做尝试，例如咖啡、预包装饮品等。

我们认为国内现制茶饮龙头在国内市场发展，具备产品定位优势、口味接受度优势、供应链及产业链协同 优势、消费者运营及留存优势等多个方面，与唐恩都乐等海外企业在产品、运营载体等方面存在一定相似，但在运营模式上仍有较大差异，且仍处发展早期。相比海外企业，国内现制茶饮企业更了解国内市场和消费者需 求，产品矩阵的迭代更快，加速市场跑马，同时数字化和私域流量的运用将提升产品宽度拓展的精确度和成功 率。

综上考虑，以星巴克的直营+加盟+会员的体系为基础，考虑到国内现制茶饮龙头目前基本为直营门店，逐 步具备较成熟的会员体系，品牌效应及布局范围与星巴克差距较大，未来的市值空间潜力巨大。

报告链接：现制茶饮市场空间预测及市场格局分析

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）