汽车行业深度报告：乘用车行业第四季度会复苏么？

1. 国内乘用车行业周期性分析

市场对乘用车行业本轮行业周期的复苏十分期待，前期市场普遍观点认为行业拐点 将于 2019 年下半年到来，但 7 月终端零售销量同比下滑 16.9%，8 月零售不及预 期，同比下滑 17.6%，使得市场对行业拐点能否如期到来产生怀疑，因此汽车板块 自 9 月 10 日公布了 8 月零售数据后表现不佳，截止到 9 月 23 日，申万汽车指数 下跌 2.6%，跑输同期沪深 300 指数 0.6 个百分点。本报告从乘用车周期影响因素 角度切入，通过研究 2018 年开始的本轮下行周期销量下滑主要原因，进一步分析 导致乘用车销量下滑主要因素是否已经有所改善来判断行业未来趋势及 19 年 9-12 月行业演绎。

乘用车作为可选消费品，行业周期是由于供需关系的变位形成的。供给角度来看， 据不完全统计国内汽车产能可达 5000 万辆/年，供给端充足。对乘用车行业而言， 下游需求是行业研究的重点和难点。影响国内乘用车需求的因素很多，经过分析， 我们认为主要因素有人均可支配收入(宏观经济水平)、汽车消费刺激政策(购置税、 汽车下乡等)、地产挤出效应、以及各类政策短期的扰动。

1.1 人均可支配收入为决定性因素

汽车由于价格较高，消费者在购买时相对比较谨慎，往往会基于现有的财富水平和 对未来收入的预期来决定是否购买汽车，我们认为居民可支配收入的高低决定了一 国汽车消费的水平。由于国内汽车发展历史较短，还未经历一轮完整的大周期，因 此我们以日本汽车发展历史为基础，研究日本人均可支配收入和汽车销量之间的关 系。

 在战后恢复期结束后，日本汽车工业自 1960 年开始，到 1970 年高速增长的黄 金十年，在此期间，人均可支配收入增速也保持在相对较高的水平，平均增速为 15.44%，同期汽车平均增速为 20%左右；

 1971-1980 年随着人均可支配收入增速中枢下移至 7%-12%之间，汽车销量增速 也随之下移至 5%-10%左右；

 1980-1990 年人均可支配收入增速中枢下移至 5%左右，日本汽车工业进入低速 增长时代，平均增速在 1%-2%之间，部分年份甚至出现下滑。

可以看出，在汽车保有量尚未饱和阶段，人均可支配收入增长水平决定了汽车消费 增速中枢的变化趋势。

1.2 国内购置税优惠政策影响行业周期

国内汽车工业发展时间相对较短，以国家统计局公布的人均可支配收入和乘联会公 布的乘用车销量为基础，分析国内人均可支配收入增速和乘用车销量增速之间的关 系，发现二者拟合效果不理想。我们认为 2007-2018 年乘用车行业经历了3 轮完整 的周期，其中购置税优惠政策决定了第一轮和第三轮周期的形成。

 2009-2011 年，第一轮购置税优惠政策周期。2008 年乘用车连续 3 个月同比负 增长，相关部门出台了第一此购置税优惠政策， 2009-2010 年购置税分别优惠 5%、 2.5%， 2011年后购置税恢复至10%。 09-11 年人均可支配收入增速分别为10.3%、 14.1%、16.6%，同期乘用车销量增速为 52.9%、33.3%、5.5%，在收入增速上 升期间，销量增速呈现出下滑趋势，我们认为销量增速下滑主要是由于前期政策 实施期间透支了后期的需求，在高基数情况下，被透支的销量使得增速下降；

 2012-2014年，自然复苏周期。 12-14年人均可支配收入增速分别为14.3%、9.9%、 10.1%，同期乘用车销量增速为 6.9%、15.7%、9.9%，从数据上看，二者没有任 何关联性，甚至出现背离；

 2015-2018 年，第二轮购置税优惠政策周期。 2015 年 5-8 月乘用车销量连续四个 月同比下滑，开始实施第二次购置税优惠政策， 2005 年 10 月 1 日到 2016 年底， 购置税优惠 5%，2017 年优惠 2.5%，2018 年恢复至10%。在此期间人均可支配 收入增速分别为 8.9%、8.4%、9%、8.7%，处于相对比较稳定的水平，同期乘用 车销量增速为 7.2%、15.1%、1.9%、-4.2%，二者趋势上无明显关联性。

上述三轮汽车周期与人均可支配收入增速相关性很低，我们认为主要是受到两次购 置税优惠政策影响，可以看出购置税优惠政策对汽车行业刺激力度很大，可以实现 逆周期调节。2012-2014 年虽未有任何刺激政策，但由于是购置税优惠政策退出后自然复苏的周期，也归结为受到前期政策影响。 2019 年在时间轴上，可以类比 2012 年自然复苏周期的起点，但由于宏观经济环境的不同，又和 2012 年不完全相同。

1.3 乘用车变为房地产的后周期

国内消费者买房买车传统的消费习惯，随着居民生活水平提高，在满足住房需求后， 居民对汽车消费需求提高。汽车与房地产的关系发生了变化，对比房地产销售额增 速和汽车销量增速可以看出，

 2011 年之前汽车消费与房地产消费二者保持同周期关系，因为房价在 2011 年之 前较低，居民在购房后仍有能力购车；

 2011 年后，随着房价大幅上涨，房地产消费对汽车消费形成挤压效应，在购房后， 汽车消费受到抑制，居民需要一段时间积累储蓄才能释放新的购车需求，因此汽 车消费变为房地产后周期，滞后 12-15 个月。

由于现在国内房价较高，居民购买房产后，使用储蓄支付首付，可支配收入大幅减 少，造成无力购车，因此表现出房地产消费增长较高的年份，乘用车消费会当年与 房地产消费逆向，但拉长周期来看，乘用车消费又变成房地产的后周期。我们认为 主要逻辑为：居民购房-储蓄减少-乘用车消费被抑制-居民储蓄-乘用车消费释放。

市场部分观点认为房贷会加大居民杠杆，使得居民消费水平大幅下降，因此不利于 乘用车消费，在此我们并不全认同。在一线城市高房价使得居民买房后，还贷压力 较大；但针对二线及以下城市，房贷对居民储蓄影响较低。我们以西安为例，研究 居民房贷对收入的影响。

可以看出双职工家庭公积金基本可覆盖房贷，三口之家房贷对收入影响不超过 11%。 因此在购房之后，居民储蓄开始增长，对乘用车消费具有正向的促进作用。这也解释了为何乘用车消费变为房地产的后周期。

2. 2018 年乘用车销量为何下滑？

国内乘用车销量连续增长近 20 年，2018 年同比下滑-4.2%，首次负增长。我们认 为影响销量下滑主要原因有：前期购置税优惠政策实施期间透支效应、三四五线城 市房地产挤出、宏观经济增速降低等因素。

2.1 透支效应使得行业整体承压

本轮行业周期始于 2015 年，销量增速在 2016 年达到最高，随后增速降低，2018 年负增长。

 2015年5-9月销量连续下滑，行业压力增大，前9月销量累计仅同比增长2.75%， 在业内建议下，相关部门决定自 10 月 1 日起实施购置税优惠政策，促使当年销 量同比增长 7.3%；

 2016 年人均可支配收入增速比 2015 年降低 0.5 pct 的情况下，销量却逆势增长 15%，购置税促进作用明显，也说明透支效应明显；

 2017 年人均可支配收入增速较 2016 年增长0.5 pct，销量增长 1.8%，其中 1.6L 及以下乘用车销量同比下滑 2.8%，主要是由于 1.6L 以上排量乘用车销量带动整 体增长；

可以看出，本轮周期主要是由于 2015-2016 年透支了后市部分需求，2017 年优惠 幅度由前期的 5%降低至 2.5%，仍处于销量高位。2018 年为购置税优惠政策退出 的第一年，前期透支的需求使得行业承压。

2.2 收入增速下行和房地产导致低线城市下滑

2018 年一二线城市乘用车销量同比微增，导致行业整体下滑主要是由于三四五线 城市销量同比下滑 7%。我们认为宏观经济增速下行、房地产挤出效应是三四五线 城市销量加速下滑的主要原因。

三四五线城市经济下行压力更大。2018 年国内宏观经济增速下行，其中中小企业 受到影响更大，而中小企业大多位于三四五线城市。为了研究不同层次城市居民购 买力，我们将国内一线城市、省会和地级市根据城市划分标准分类为一线-五线城市。 以每个级别城市的城镇居民可支配收入平均值作为五类城市人均可支配收入。

 2018 年一线城市人均可支配收入增速较 2017 年下降0.07 pct，基本持平。同时 由于限购等原因一线城市乘用车需求被压制，收入水平略有下降对乘用车销量影 响可忽略不计，因此 2018 年一线城市仍能实现正增长；

 二线城市人均可支配收入增速较2017 年下降0.4 pct，乘用车销量下滑3%左右；

 18 年三四五线城市人均可支配收入增速较 2017 年分别下降 0.6、0.7 和 1 pct， 乘用车销量下滑 7%。可以看出低线城市经济压力更大，居民收入增速下降幅度 较大。

三四五线城市房地产对乘用车消费挤出作用。前文中我们对汽车和房地产关系进行 了分析，汽车已经变为地产后周期，滞后 12-15 个月。2017-2018H1 三四五线城市 房地产销售面积增速为 18%-40%，保持在较高的增长水平，同期三线及以下城市 居民乘用车需求增速由 2016 年的 16%降到 2017 年 1%，2018 年的-7%。可以看 出在房地产市场高速增长的同时，乘用车消费受到了抑制。

自 2018H2 低线城市房地产进入下行周期，居民储蓄对乘用车消费具有正向促进作 用，预计三四五线城市由于房地产对财富挤出效应而受到抑制的消费需求将在 Q4得到释放。

3. 2019 年行业拐点是否会如期到来？

3.1 修正人均可支配收入增速回归

上文中对国内人均可支配收入增速和汽车销量增速进行对比，发现相关性很低，我 们认为主要是由于购置税优惠政策影响导致。在此提出一个问题，人均可支配收入 是否真的与乘用车销量无关？购置税优惠的金额是否变相的增加了居民可支配收 入？我们根据购置税优惠政策对人均可支配收入进行修正，发现修正后的人均可支 配收入与销量增速相关性较高。

购置税优惠政策实施期间，对1.6L以下排量乘用车分别减免5%和2.5%的购置税， 该政策能促进乘用车消费，主要是由于减免的购置税相当于增加了居民可支配收入， 将减免的购置税加到当年的人均可支配收入上进行修正，具体修正方法如下：

将修正后的人均可支配收入增速与乘用车销量增速进行对比，可以看出二者相关性 很高：

 由于 2009 年和 2016 年购置税优惠幅度为 5%，修正后对人均可支配收入增幅较 大，导致 2010、2017 年人均可支配收入增速降低至 1%、2.4%；

 2010、2017 年购置税优惠幅度为 2.5%，在 2011、2018 年国内居民人均可支配 收入分别增长 16.6%、8.7%的情况下，修正后的人均可支配收入增速为 5%、 3.2%， 较 2010、2017 年有所提高。

修正后人均可支配收入增速回归有望带动乘用车销量增速的提升。购置税优惠政策 退出后，人均可支配收入增速由 2011 年修正后的 5%提高到 2012 年的 14.3%，乘 用车销量增速也呈现出上升的趋势，可以看出人均可支配收入增速的恢复带动乘用 车销量增速的提高；2019-2020 年人均可支配收入增速将恢复到正常水平，有望带 动乘用车销量增速的止跌回升。

同时，宏观经济有望在今年四季度企稳回升，19 年一季度人均可支配收入增速较 去年同期低 0.1%，但半年度人均可支配收入增速较去年同期提高0.1%，所以我们 认为宏观经济向好也将有助于乘用车消费的增长。

3.2 2015-2017 年购置税透支销量已完全消化

本轮汽车行业周期下行很大一部分原因是在 2015-2017 年实行的购置税优惠政策 刺激下提前消费透支了后期的销量。想要对本轮行业周期做出较为准确地预测，对 购置税透支效应的研究是不可避免的。目前市场对乘用车行业周期研究时，多数观 点将 2019 年与 2012 年进行类比，理由是2019与 2012都是购置税退出后第二年， 是否真的可以简单地从时间轴上进行类比？

我们认为要从根本上分析问题，而不是简单地进行类比后套用之前的规律。20092010 与 2015-2017 年两轮购置税优惠政策都是针对 1.6L 及以下排量乘用车进行 刺激，对 1.6L 以上乘用车无刺激作用。相应的在购置税期间透支销量的乘用车也 是 1.6L 及以下排量的部分。我们对购置税优惠政策实施期间和实施后小排量乘用 车销量增速和市场份额变化情况做出四个假设：

 假设一：购置税优惠政策实施期间，1.6L 及以下小排量乘用车销量将远远好于 1.6L 以上大排量乘用车，且小排量乘用车增速应该高于行业整体增速；

 假设二：在购置税政策退出后，小排量乘用车提前消费造成的透支效应显现，其 后若干年份，小排量乘用车销量增速低于市场整体增速；

 假设三：无购置税优惠政策年份，小排量和大排量乘用车市场份额相对稳定，但 在购置税优惠政策实施期间，小排量乘用车市场份额将逐渐升高；

 假设四：购置税退出后，小排量乘用车市场份额逐渐降低，经过一段时间后回落 至正常水平。

针对上述四个假设，我们采用销量相对增速和市场份额两个指标进行研究，用以判断上述假设是否成立，以及能否将透支效应是否已经消化解释清楚。

2015-2017 年实施小排量乘用车购置税优惠政策，对 1.6L 以下排量乘用车销量具 有一定的促进作用，具体分析来看：

 2015 年，购置税优惠 5%：1.6L 及以下排量乘用车销量同比增长10.1%，1.6L 以 上销量同比增长仅 1.27%；

 2016 年，购置税优惠 5%：1.6L 及以下排量乘用车销量增速为 21.1%，1.6L 以 下仅为 2%；

 2017 年，购置税优惠 2.5%；1.6L 及以下排量乘用车销量同比下滑 2.84%，1.6L 以上销量同比增长 7%。

购置税优惠幅度为 5%的两年间，小排量乘用车销量表现远远好于大排量；这与我 们上述假设一完全符合。2017 年优惠幅度为2.5%时，小排量乘用车销量增速比大 排量低 9.84 个百分点，且同比出现下滑，17 年市场表现与假设一不符合，在购置 税优惠政策实施的后期对小排量乘用车已经没有了促销作用。我们认为主要原因是 由于小排量乘用车售价较低，一般在 8 万元左右，购置税优惠 5%对到手价格影响 较大，所以消费者会选择在优惠幅度较大时集中购买。

分析 2009-2010 年购置税优惠政策退出后乘用车市场表现有助于我们对 20152017 年之后市场进行判断。我们从销量相对增速和市场份额变化两个角度进行研 究。

销量相对增速：对大小排量乘用车相对乘用车市场整体增速进行比较，可以看出：

 2009 年小排量乘用车销量增速 71.24%，相对增速为 18.36%；与我们假设一完 全相符；2010 年小排量销量增速为 31.77%，相对增速为-1.5%，略微跑输行业 整体，但正增长说明购置税促进作用仍在，仍处于透支阶段。

 2011-2013 年小排量乘用车相对增速为负，整体表现较弱；而大排量乘用车增速 好于市场整体增速；购置税优惠期间透支后期需求，政策退出后近 3 年时间小排 量乘用车销量表现弱于市场，这与我们上述假设二完全符合。

 2017-2018 年，小排量乘用车销量相对增速分别为-4.7%、-2.75%，且两年绝对 增速分别为-2.8%和-7.1%；大排量乘用车相对增速分别为 5.2%、1.73%。可以看 出，在本轮购置税优惠政策最后一年，小排量需求已经开始下滑，进入透支消化 期。2019 年上半年小排量相对增速为-0.6%，大排量为-4%，小排量乘用车销量 与市场整体基本持平。若扣除掉纯电动乘用车后，1.6L以下小排量乘用车相对全 部燃油车销量增速为 1%，小排量乘用车销量增速已经恢复至跑赢行业整体水平。

市场份额角度：国内乘用车市场各类车型市场份额相对稳定，我们判断在购置税优 惠政策实施期间，小排量乘用车销量份额将有一定的提升，政策推出后，其份额将 逐渐回落至前期水平。

 2009-2010 年购置税优惠政策实施期间，小排量乘用车市场份额由 2008 年的 62.1%提高到 69.6%、68.8%，之后市场份额逐渐回落至 2013 年 66.7%，2014年企稳。

 2015-2016年，小排量乘用车市场份额2014年的66.7%提高到2016年的72.1%， 2017 年开始下滑， 2018 年市场份额跌至66.8%， 2019 年上半年回升至66.9%。

 市场份额的变化与我们上述假设三、假设四完全相符。

由上述销量相对增速和市场份额两个角度分析，得出的结论是：前期购置税优惠政 策透支效应已经消化。不能简单的从购置税退出后的时间轴上，将 2019 年与2012 年乘用车市场表现进行类比，我们认为在分析 2019 年乘用车市场表现时，购置税 优惠透支的因素可以剔除，只需考虑正常需求侧的影响因素。

3.3 三四五线城市终端销量逐步回暖

目前乘用车终端销量以上险数为准，2019 年月度上险数据波动较大，主要是由于 5-6 月国五清库阶段，降价促销使得 6 月销量同比 39.6%，过度透支了后续需求。 因此 7 终端销量同比下滑 16.9%，环比下滑 34.4%；8 月销量同比下滑-17.6%，我 们认为 8 月上险数大幅下滑主要是由于前期国五促销透支的影响，分地区来看，国 六地区乘用车上险数同比下滑 19.6%，国五地区上险数同比下滑 13%，由此可以看 出国六地区销量承压，前期透支效应凸显。

市场普遍观点认为由于去年9 月销量基数较低，所以 9 月销量将同比转正。我们认 为应该先对国五清库透支影响进行分析后再做判断。

前期透支约 67 万辆，预计 9 月可完成消化。1-4 月在没有国五清库影响的情况下 上险数同比下滑 5.3%，在 5 月国五促销带动下，1-5 月同比下滑 4.8%，可以看出 终端销售增速中枢在-5%左右，但可以看出降幅在收窄，因此我们假设在没有国五促销情况下，5-8 月上险数增速均为-4%。以此来估算前期国五促销透支的终端销 量消化完成的时点。根据以上条件测算出假设的销量与实际销量相减，可以计算出 5-6 月国五促销透支后续需求大约为 67 万辆，7-8 月已经累计消化 45 万辆左右， 9 月消化约 20 万辆即可。在假设终端需求未回暖的情况下，我们预计 9 月上险数 约为 154 万辆，同比下滑 10% -15%，仍将承压。但从 10 月开始，终端销量将逐步 回升至正常水平。

三四五线城市需求逐步复苏。前期在汽车行业 2018 年年报总结中对一线二线城市、 三四五线城市终端上险数进行了分析，2018 年一二线城市销量同比微增，三四五 线城市销量同比下滑 7%，而本轮行业复苏关键点在三四五线城市需求的回暖。我 们对 2019 年 1-8 月各城市终端销量进行分析，因国五促销等原因导致月度数据波 动较大，较难看出明显的规律。为此，我们将 1-8 月划分为 1-4 月、5-8 月两个阶 段，可以看出：

 1-4 月，无国五清库影响，一二线城市上险数同比增长 3.5%，而三四五线城市上 险数同比下滑 13.3%，低线城市需求仍未回暖，销量大幅低于一二线城市；

 5-8 月，国五清库影响较大，一二线城市上险数同比增长 2.2%，三四五线城市上 险数同比下滑 4%，低线城市需求逐渐回暖，销量下滑幅度收窄。

从单月数据来看，将一二线城市上险数增速与三四五线城市上险数增速进行比较， 可以看出三四五线城市上险数增速与一二线城市的差值在不断缩小，由年初的-37.4% 提高到 8 月份的-2%。由此可以看出三四五线城市需求正在逐步复苏，在 5-6 月透 支销量消化完成后，终端销量将回暖。这正印证了我们半年报总结中对乘用车行业 复苏时点的判断：2018 年三四五线城市需求受到购置税透支、房地产挤出效应和 宏观经济压力的影响而下滑。19 年上半年购置税透支影响的消除，同时根据乘用车 消费滞后房地产 12-15 个月的规律，我们认为三四五线城市需求将于 2019 年 Q4 复苏。

结论：9 月终端销量仍将承压，但坚定看好乘用车行业 Q4 复苏趋势。8 月交强险 销量不及预期，对前期透支销量的假设测算，我们认为国五促销透支将于 9 月份完 成消化，预计 9 月份零售数据同比下滑 10-15%，仍将承压。但通过对 19 年 1-8 月 上险数据进行分析，我们认为影响 2018 年销量下滑的三四五线城市的需求将于Q4 复苏，坚定看好乘用车行业 Q4 复苏趋势。

4. 投资策略

从行业大趋势角度看，综合考虑了修正后收入增速的回归、前期购置税透支已完全 消化、三四五线城市受到房地产抑制的乘用车消费将得到释放等三方面原因，我们 判断行业将于 2019 年下半年复苏。

站在当下，2019 年乘用车零售端受到国五车型促销的影响，导致月度之间波动较 大。5-6 月销量超预期，存在一定的透支效应，因而 7-8 月零售销量低于预期主。 市场普遍观点认为乘用车销量将于 9 月份转正，对此我们提出不同的观点，我们认 为 9 月销量仍将承压，预计零售将同比下滑 10-15%。但可以看到三四五线城市销 量在逐渐回暖，印证了我们此前对低线城市需求复苏的判断。预计乘用车零售销量 有望在 10 月份同比转正。因此我们坚定看好乘用车行业将于 Q4 复苏后带来的投 资机会。

近期调研各大整车厂排产环比提高，为即将到来的销售旺季备货，同时零部件企业 订单数量环比得到改善，但多数零部件企业订单仍未达到去年同期水平。我们认为 零售和批发销量转正后，零部件企业的订单数量才有可能同比转正，按照以往规律， 零部件企业业绩滞后整车 1-2 个月。但行业上行周期时，零部件板块估值修复与整 车板块同步。

乘用车行业 PE-TTM为 17.2 倍，处于相对较高的水平，主要是由于 Q2 板块盈利 能力大幅下滑导致估值偏高，如果 19Q4 板块盈利能力恢复至 17-18H1 水平，预计 PE 将有所降低；行业 PB 为 1.3 倍，近 3 年均值为 1.72 倍，PB 仍处于历史低位。 零部件板块 PE-TTM为 16.6 倍，PB 为 1.67 倍，近三年 PE 和 PB 均值为 21.7 和 2.3 倍，目前板块估值处于历史低位。我们认为行业销量转正后，乘用车、零部件 板块估值和业绩将得到修复，目前重点建议重点配置零部件板块。

乘用车板块推荐标的：上汽集团、广汽集团、长安汽车；

零部件板块推荐标的：精锻科技、爱柯迪、保隆科技和星宇股份。

（报告来源：申港证券）

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编辑：沃巴查芒