2019年中经济、政策与大类资产配置展望：第二次改革开放的契机

序言 中美贸易摩擦可能成为改革开放的契机

2011 年以来，我国资本回报率长期低迷，经济由高速增长向中高速增长转变，经济增长持续下行，投资消费意愿低迷。社会各界达成的共识是，只有通过改革开放才能突破这一局面。

改革开放需要契机。借鉴上世纪 90 年代的经验，我们判断，中美贸易摩擦升级可能成为改革开放的重要契机。

上世纪 90 年中美之间的冲突的程度比今天还要严重，但中国成功渡过了这个坎，综合国力上了一个新的台阶。根本的化解之道，在于中国政府进行了历史上最大的改革和开放。

1992 年邓小平南巡后，中国进行了一系列改革，包括财税、外汇、金融、国企、银行等改革，规模之大，历史罕见。2001 年中国加入世贸组织，加之中美关系改善，开放力度之大，举世瞩目。这一轮的改革开放奠定了此后中国经济发展基业。

回顾这段历史，让我们深感在外部环境风雨飘摇的历史时刻，伟大人物所发挥的历史作用至关重要。

近期中美贸易摩擦升级，背后反映出中国综合国力上升之后，中美之间竞争加剧的客观现实。为了更好地应对未来两国竞争进一步增加的挑战，除了加大改革开放，并无二途。

我们认为，中国可能迎来了第二次改革开放的契机。我国外部环境发生深刻改变，暴露出口导向型、粗放式发展模式的脆弱性。面对内外部因素影响，决策层全面深化“第二次改革开放”。

第二次改革开放的核心是要重构政府、企业、居民和金融四大部门的关系，以创新和消费驱动经济，着力提高全要素生产率，带领经济将走上高质量发展道路。

2019 年当下，中美关系、全要素生产率、企业 ROE 都可能迎来拐点，这将是未来很长一段时间宏观经济的主线，将会对国内外资本市场带来显著影响。通过对短期经济数据进行分析验证，能够抓住宏观经济结构变化的重要线索，形成更好的资产配置策略。

1 改革目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系

1.1 为什么说 2019 年将迎来第二次改革开放的契机？

1978 年改革开放以来，我国实现 40 年的增长奇迹。如今 2019 年，许多关键变量正处于拐点期，我们将其分为内部和外部因素。内部因素主要是我国正面临经济增速换挡，而制度变革滞后以及创新动力不足导致资本回报率长期低迷，外部因素主要是中美贸易摩擦不断升级且必定是一个长期过程。在这样的一个内外部因素共同作用的格局下，我们认为 2019 年将迎来我国第二次改革开放的契机。

1.1.1 外部因素

第一，当前中国与 1980s 日本非常相似，主要表现在对美国的贸易依赖程度高，美国更具有贸易主动权

1985 年，在出口总额中，日本对美国出口的占比达到 38.8%；在贸易顺差中，日本对美国的贸易顺差的占比达到 98.9%。由此可见，美国在日本出口乃至贸易顺差都占据非常重要的位置。最后，日美贸易摩擦对日本进出口贸易造成了极大的打击，主要行业分布在汽车和半导体领域，对日本经济带来很大影响。2017 年，在出口总额中，中国对美国出口的占比达到 22.3%；在贸易顺差中，中国对美国的贸易顺差的占比达到 88.8%。中国贸易对美国的依赖程度与1980s 日本对美国的依赖程度非常接近。

美国两次发起贸易摩擦的方式、原因以及直接诉求类似。日美贸易摩擦中，美国的直接诉求是缩小贸易逆差，处理方式不断变化，主要有“301”条款、广场协议、个别领域谈判、结构障碍倡议等等。如今中美贸易摩擦与之类似，美国同样于 2017 年 8 月对我们发起了“301”调查，同时以上调关税、贸易磋商、限制“中国制造 2025”相关领域出口、制裁高新技术企业（例如华为、中兴）等方式希望缩小贸易逆差。

总体上看，1980s 日本应对贸易摩擦的结果并不理想，日本政府通过逆周期的货币政策刺激需求，滋生更大的泡沫，最终走向衰退。为应对贸易摩擦带来的外需下降，日本政府主要采取宽松的货币政策和偏中性的财政政策相结合，刺激国内需求，1986 年，日本分别于 1 月 30 日，3 月 10 日，4 月 21 日和 11 月 1 日，四次下调贴现利率。降低关税，促进进口，加大对外投资将生产转移至国外，降低出口等等。日本应对措施使经济增长拉动方式由外需转为内需，经济保持短暂地高速增长且未带来通胀。但这种内需的拉动方式主要依赖于过于宽松的货币政策，通胀被日元的不断升值所抵消，但过度宽松的货币政策导致杠杆率高企，金融资产的泡沫形成，最终 1990 年房地产泡沫破灭，陷入了长期的衰退。因此，回顾历史，1980s 日本应对贸易摩擦的结果并不理想，逆周期的货币刺激政策虽然取得了短暂的成效，但由于没有内生动力支撑，最终以泡沫破灭的方式结束。

我国加大力度推进新一轮改革开放，才是应对中美贸易摩擦的重要方式。日本前车之鉴告诉我们逆周期的刺激政策不能过度使用，否则将重蹈覆辙。只有更大力度推进改革，提高内生增长动力，才是应对中美贸易摩擦最核心的方式。

第二，中美贸易摩擦必定是一个长期而艰难的过程

2018 年，我国名义 GDP 总量达到美国名义 GDP 总量的 55%-65%区间时，中美贸易摩擦开始升温。1980s，日本 GDP 总量同样落入这一区间，美国开始针对日本出台大量贸易法案（301 条款等），并持续 10 年之久。从这个角度来看，中美贸易摩擦将必然是一个长期而艰难的过程。

截止目前美国对来自中国进口的 2500 亿商品，加征 25%的关税；中国对来自美国进口的 500 亿商品加征 25%关税，600 亿商品加征关税税率为 25%，10%和 5%（注：5 月 13 日的反制提高原来 600 亿商品的税率，货币单位均为美元）。

第三、出口导向型发展模式具有一定脆弱性

中国是全球最大的贸易出口国，出口金额占比全球 13%，美国是全球最大的贸易进口国，进口金额占全球 13%，这导致我国在国际贸易中具有脆弱性，外需下降将对我国产生较大打击。因此，我国出口导向型的发展模式需要转型，应积极促进创新，扩大内需，寻找新的经济增长点，才能实现由“出口大国”向“出口强国”的转变。

1.1.2 内部因素

第一，跨越中等收入陷阱需要依靠创新驱动

国际经验表明，从中等收入进入高收入的国家，人均 GDP 突破 8000 美元后，工业产出比重下降而服务业比重上升，而服务业的资本边际产出率和劳动生产率总体上低于制造业，因此服务业比重上升会降低经济增长速度，经济增速从高速发展过渡到中速发展，只有依靠创新才能摆脱中等收入陷阱。以韩国为例，1986 年制定《面向 21 世纪的科学技术发展长期计划》，颁布《提高产业技术五年计划（1989—1993 年）》，明确提出技术开发的主体由政府转向企业，使产业竞争力持续提升。经过 5 年计划，韩国经济增长从-5%再次回到 5-10%的区间，较为成功地实现了经济发展模式转型，特别是从“模仿”到自主创新的转换，跨越中等收入陷阱。

我国人均 GDP 位于中等收入陷阱区间，可持续的高质量增长需要依靠改革和创新。2018 年我国人均 GDP 约 9500 美元，服务业就业人数逐年上升，占比44%，但仍远低于高收入国家 80%的水平，现阶段正处于中等收入陷阱的收入区间中。与此相印证的是，我国经济也正由由高速增长转为中高速增长阶段，过去依靠要素投入的发展模式难以持续，高质量增长需要依靠改革和创新。

第二，逆周期的调节政策难以从根本上解决资本收益率低迷

2010 年以来，我国经济增长和资本回报率长期处于低迷状态。以工业企业利润总额/所有者权益、上市公司 ROE 衡量资本回报率。2010 年以后，资本回报率处于长期低迷的状态。主要原因如下：一是模仿创新边际效应下降，自主创新动力不足，导致潜在经济增长率下降；二是廉价劳动力和人口红利消失。三是部分现行体制和机制约束经济结构调整；四是杠杆较高、企业资金成本较高、环境污染严重等历史遗留问题亟待解决。

当前，仅依靠逆周期财政和货币政策短期刺激难以解决根本问题，唯有通过改革释放红利、提高全要素生产率才是出路。

第三，现行制度难以适应要素结构的转变

1992-1998 年改革开放推出的一系列制度推动了计划经济向市场化经济迈进，顺应了劳动力驱动型向资本驱动型转换的需求。1978 年的改革实际上是由日益增长的物质需要同落后生产之间的矛盾而驱使的，原有的经济政治体制无法匹配经济增长的需求，改革开放推动计划经济向市场化经济迈进，顺应了劳动力驱动型向资本驱动型转换的需求。例如家庭联产承包责任制由农村首先开始，进一步推广至城市，此项土地制度改革激发了基层农民的生产积极性，从而提高了全要素生产率，使其对 GDP 增长贡献了将近 9 个百分点。

现阶段是由资本驱动型向全要素生产率驱动型转换的时期，但目前制度无法有效匹配要素市场的变化。例如户籍制度仍然限制人才流动以及科技体制无法推动技术创新，导致劳动力无法由生产率低的部门转向生产率高的部门，因此从数据上看，我国相比于发达国家农业就业人数仍然较多。从根本上来说，原有的匹配粗放型发展模式的一系列制度无法有效解决当前不平衡不充分的结构性问题。

第四，模仿创新边际效应下降，自主创新动能不足

国际经验表明，自主创新才是经济持续增长的动力。在经济发展初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术，并在这一基础上消化吸收做模仿创新。模仿创新难以驱动经济快速增长，自主创新才是经济持续增长的动力。一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响2，这时候，经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面，就先进技术而言，在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时，技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转让。在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越，这时候加强自主创新就是后发展国家的必然选择。

我国模仿创新较强，但自主创新较弱。2016 年我国人均专利为 0.0008，高于同等收入国家，但较高收入国家仍低。2016 年我国人均研发支出 145.35 美元，远低于高收入国家。人均专利较多主要由模仿创新导致，人均专利较多而人均研发支出较少，说明我国自主创新能力较弱。

第五，廉价劳动力和人口红利逐渐消退

由于我国劳动人口占比已经开始出现下降，企业依靠低薪资提高资本回报率受到限制。当前我国劳动人口结构的变化对经济快速增长造成不利影响。在过去依靠投资、出口拉动经济的模式下，劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势，有力推动了经济快速增长。当前我国劳动人口占比持续下降，人口抚养比则不断上升，劳动人口呈现短缺显现，进而推动企业用工成本快速上升。按照国际通行的 15-64 岁劳动年龄划分，2010 年起我国劳动年龄人口占比已经出现了拐点，人口抚养比也持续上升。劳动年龄人口占比由 2010 年峰值 74.5%下降到 2017 年 71.82%，老年人口抚养比则由 2011 年12.3%上升到 2017 年 15.9%。从国际比较来看，我国劳动人口占比在世界主要经济体中依然处于相对比较高的水平，但与印度近几十年来劳动人口占比持续增长形成鲜明对比的是，我国劳动人口占比在经过三十年来持续高速增长后，2010 年已经开始了下滑。劳动人口占比下降的同时，工资成本则保持稳定增长。以 31 个省城镇单位就业人员平均工资来看，2010 年以来工资平均增速稳定在10%左右，企业实际劳动成本难以有效下降，进而限制了企业资本回报率的提升。

因此，内外部因素叠加倒逼第二次改革开放进程加码提速。回顾改革开放 40周年，第一次改革开放（1978-2012），经济高速发展依赖于劳动力、资本等生产要素的投入以及加入 WTO 后出口的拉动。由于劳动力逐渐解放，计划经济的条框逐渐打破，农村农民开始自发组织生产，出现创新（例如家庭联产承包责任制）。廉价的劳动力以及巨大的劳动力数量吸引资本不断流入，实现了资本的积累。2012-2016 年是第二次改革开放实践探索的阶段，探索适应新的经济增长模式的制度环境，例如国企改革、金融业改革、供给侧改革等，但整个进程推动较慢；来到 2019 年，随着人口红利的逐渐消退，经济增速减速换挡，要素结构改变，企业资本回报率不断下滑等，都表明 2019 年将是我国发展历程中一次大转折。叠加外部环境特别是中美关系的变化以及决策层全面深化改革的意愿不断强烈，将彻底倒逼改革进程加码提速。

1.2 改革开放目标：重构政府、企业、居民、金融四部门关系

我们认为改革开放的目的在于重塑政府、企业、居民和金融的关系，提高全要素生产率，推动经济长期可持续发展。改革开放的两个方向：一是消费驱动；二是创新驱动。面对内外部因素影响，我们认为可以分别从政府、企业、居民以及金融这四大部门考虑。

1.2.1 政府部门：减税降费，让利于民

减税降费力度较大，但仍有空间。政府部门改革的重点任务在于减税降费。近年来政府减税降费的力度是非常大的，2018 年减税降费 1.3 万亿元，今年减税降费约 2.4 万亿，超出市场预期。不过，财政“四本账“收入占 GDP 比重依然较高，且综合税率 60%以上高于大部分发达国家，表明我国居民和企业的负担依然较高，减税降费仍有空间。

1.2.2 企业部门：国有企业改革，提高企业效率

大力推动国企改革，坚持竞争中性。近年来，通过供给侧改革，国有企业经营效率提升，不过效率绝对水平依然偏低。以企业利润总额与所有者权益的比值衡量企业效率，国企经营效率由 2015 年 7%的水平上升至 2018 年 10%的水平。民企虽然效率绝对值高，但自 2011 年以来一直处于下降趋势中，主要是由于我国企业在所有制性质上存在不同，国企存在更多地隐形担保能拿到更多的资源，因此在竞争中处于优势地位，具有更高的溢价能力。但这种优势反而造就许多国企僵尸企业，导致整体企业效率底下。因此我国应在这方面大力推动国企改革，坚持竞争中性原则，推动混合所有制改革，促进国有企业效率进一步提升。民企是一国实现创新驱动发展的重要途径，但近年来，民营企业经营效率持续下降。如何更好地呵护民企健康发展，我们认为减税降费、解决民营企业融资难融资贵等问题，将会成为重要方向。

1.2.3 居民部门：完善社会保障体系，提高居民消费率

改革重要方向之一就是提高消费。近年来，虽然我国居民消费有所提升，然而依然偏低，表现为我国居民消费支出占 GDP 的比重远远低于日本。日本居民消费支出占 GDP 比重约 55-60%，而中国居民消费支出占 GDP 比重为 40%左 右。改革的重要方向之一就是消费驱动，因此消费成为推动我国经济增长的重要动力。

完善社保体系能够有效提升居民消费率。完善社会保障体系，提高教育质量，个人所得税改革等都将有效地激发居民消费意愿，提升居民消费率。

1.2.4 金融部门：打破银行垄断，提高金融供给质量

我国金融体系以间接融资为主，直接融资占比小。长期以来，我国金融体系存在两个突出问题，一是银行等金融机构存在垄断地位，获取了较高的收益，2018 年我国五大国有银行净利润为 10000 亿元，占 A 股公司比重达 30%以上；二是金融体系结构不合理，例如我国金融体系一直以银行为渠道的间接融资为主，没有专门为基建和居民服务的银行、直接融资比重太低等。

推进金融供给侧改革，深化利率、汇率市场化改革，推动科创板尽快落地，扩大金融业对外开放，优化金融体系结构，打破银行等金融机构垄断，促进融资多样化，是未来金融部门改革的主要方向。

综上所述，我们认为 2019 年是第二次改革开放的契机，新时代改革将坚持以效率优先为核心抓手，通过重塑政府、企业、居民以及金融四大部门的关系，提高全要素生产率，促进经济高质量发展。

2 转变方式：创新驱动发展，着力提升全要素生产率

2.1 创新发展的国际比较

科技创新是驱动经济发展的重要动力，从国际上来看，美国、德国和韩国是创新驱动发展的典型案例，90 年代以来日本经济的萧条其中一个重要原因则是创新的不足。具体来看：

1）美国“新经济”时期。上世纪 90 年代，美国经济从 1991 年 4 月至 2000 年 5 月实现了长达 110 个月的经济繁荣，期间美国的 GDP 平均增速达 3.5%，而通胀平均只有 2.7%，失业率均值 5.5%，称为“新经济”时期。这一阶段美国经济实现了高增长、低通胀、低失业率、高生产率的良性经济扩张。以信息通信技术为核心的高科技行业快速发展，是推动这一时期大繁荣的重要因素，可以看到，这一时期，全要素生产率平均拉动 GDP 同比增速 1.1 个百分点，是经济增长的重要支撑。信息技术的快速发展，大幅提高了劳动生产率，从而促进了实际工资水平的提升，有利促进了居民消费的持续增长，推动了经济的高速增长。

2）德国经济“转折”时期。上世纪 80 年代，德国经济“转折”时期，1985-1991 年，德国 GDP 年均同比增长 3.4%，其中全要素生产率年均拉动 GDP 同 比 1.76 个百分点，是这一时期经济增长的重要推动。政府一方面通过降低赤字、减税来整顿财政，在社会保障领域开源节流，控制政府支出和公共债务增长，以激活企业投资和私人需求；另一方面，政府为了加速经济回升，还鼓励创新以发展新的科学技术，提高出口竞争能力，计算机技术、电子、电信、生物工程、机器人等高科技领域的研究与发展受到重视。

3）韩国高速增长阶段。上世纪 80 年代至 90 年代中期，韩国经济高速增长阶段，全要素生产率的快速增长是这一时期的重要动力，GDP 年均增速达到9.3%，其中全要素生产率年均拉动 GDP 同比增速 4.35 个百分点。这一时期，韩国半导体、电子和汽车产业快速成长。出口是韩国经济增长的重要推动力，20 世纪 80 年代，韩国的半导体产业、电子产业和汽车产业快速成长。政府制定了针对科技创新产业的发展规划，同时，收入水平的提升开启了汽车大众化时代，推动了韩国汽车产量快速增长，使得韩国成为世界十大汽车生产国之一。

随着科技创新的发展，韩国大规模出口半导体、汽车、船舶以及其他 IT 产品，全要素生产率的快速增长是这一时期韩国经济高速增长的重要支撑。

4）日本全要素生产率下降是经济长期萧条的重要原因。经历了 80 年代高速增长后，90 年代开始随着资产泡沫的破灭，日本经济陷入长期低迷，GDP 增速由此前 5.2%的高增长滑落至 1.1%的低增速，其中全要素生产率对 GDP 同比的拉动也由 2.8 个百分点降至 0.5 个百分点。日本经济的持续低迷固然与劳动人口减少有关，但全要素生产率的下降也抑制了潜在增速的提高。80 年代末，日本工业技术的整体水平已经与欧美国家持平，部分技术甚至已超越后者。然而，进入 90 年代以来，日本技术进步的步伐开始明显放缓，科技投入的产出弹性大幅降低，技术进步对经济增长的贡献率大幅下滑，许多重要产业的技术升级陷入了困境，拖累了经济增速的提升。

总结以上经验，对于我国来说，通过自主创新来提高全要素生产率，是经济高质量发展的核心要义。1978 年改革开放至今，全要素生产率是决定经济增长边际变化的重要原因。随着我国由高速增长阶段转向高质量发展阶段，资本、劳动力对经济贡献将进一步减弱，需要依靠创新来提高全要素生产率，从而推动经济高质量发展。理论上，经济增长最终由创新驱动。其中，创新可以区分为模仿创新和自主创新。在经济发展初期，后发展国家可以通过技术引进、购买等方式获取先进国家技术，并在这一基础上消化吸收做模仿创新。模仿创新难以驱动经济快速增长，自主创新才是经济持续增长的动力。一方面，模仿创新对一国技术进步的影响是有限度的。模仿创新的空间来源于后发展国家与技术先进国家的之间的差距，后发展国家通过模仿创新使得这一差距越来越小，对经济增长的边际贡献也会越来越小。后发经济体与前沿国家技术差距明显缩小之后，后发优势也相应缩小，技术进步速度将不能充分抵消资本边际报酬递减规律的影响6，这时候，经济持续发展就更加依赖于自主创新能力的发展。另一方面，就先进技术而言，在后发展国家通过模仿创新改进国内技术的同时，技术先进国家也在不断实施更进一步的技术创新，也会限制最新技术的转让。在这样的情况下，后发展国家与技术先进国家之间始终存在着技术差距无法逾越，这时候加强自主创新以提升全要素生产率就是后发展国家的必然选择。

2.2 我国具有创新发展的多方面有利条件

当前我国具有创新发展的多方面有利条件，有能力实现从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变。改革开放以来，我国经济社会快速发展，科技创新领域也有了明显的进步，但与发达国家先进技术依然存在差距，部分高科技产品仍主要依赖外部供应。以计算机与通信技术、电子技术、航空航天技术为例，我国计算机与通信技术净出口大幅增加的同时，电子技术、航空航天技术进口持续大于出口。在认识到差距的同时，还要看到当前我国具有创新发展的多方面有利条件。因此，有能力完成发展方式的转变，从要素投入为主的出口导向型经济向创新驱动发展的新模式转变。具体来看，在创新驱动发展方面我国具有以下有利条件：

1）研发力度强。自 1988 年 9 月邓小平在全国科学大会上提出“科学技术是第一生产力”的论断以来，我国科技创新快速发展，研发力度保持高速增长，国家层面主导了多项战略性科技研发项目，企业层面创新投入也不断加大，我国在科技创新投入方面与发达国家差距逐步缩小。前期大力度技术投入已进入成果收获期，叠加技术投入的持续推进，将为我国创新发展提供强有力的科技力量支持。二十世纪以来，我国研发经费支出同比年均增长 19.55%，大中型工业企业研发支出同比年均增长 23.25%，持续保持高速增长。与此同时，我国研发支出与发达国家差距也在逐步缩小，以研发支出占 GDP 比重来衡量，1996年我国研发支出占 GDP 比重为 0.6%，美国为 2.55%，德国为 2.20%，日本为2.80%，2016 年我国研发支出占 GDP 比重升至 2.11%，美国为 2.74%，德国为 2.94%，日本为 3.14%，与发达国家差距明显缩小。

2）科技行业盈利提升。2010 年之后我国经济增长整体处于下行趋势的根本原因在于企业资本回报率的趋势性下行，并且资本回报率长期低迷，制约了企业资本开支意愿的扩张。从数据来看，2010 年以来非金融上市公司 ROE 整体呈现下降趋势。但部分高科技行业盈利表现有所不同，持续多年的研发技术积累，为科技行业盈利能力的提升创造了有利条件，部分科技行业盈利表现与企业总体产生明显差异。如医药行业 ROE 于 2012 年开始企稳，基本稳定在 11%左右，电子元器件行业 ROE 则呈现逐步上升趋势，ROE 均值由 2005-2009 年的0.3%提升至 2010-2018 年的 7.4%。在总体盈利能力趋弱的情况下，部分科技行业盈利能力的提升，将更加有助于科技行业的快速发展，为创新驱动发展提供强劲动力。

3）人才优势足。改革开放以来推动我国经济高速发展的重要因素之一就是充裕的劳动人口，劳动力的大量供给压低了企业用工成本，增加了相对产出的比较优势，有力推动了经济快速增长。但当前我国劳动人口占比持续下降，人口抚养比则不断上升，企业依靠低薪资提高资本回报率收到限制，“人口红利”的优势已逐步开始消退。需要注意的是，影响社会总产出的不仅是劳动力数量，更重要的是劳动力素质，随着劳动密集型产业向资本、知识密集型产业的转变，我国“人才红利”的优势将发挥越来越重要的作用。90 年代以来我国高校毕业生人数快速增长，2000 年，我国普通高校毕业人数为 95 万人，2005 年迅速升至 388 万人，2010 年达到 619 万人，2017 年进一步升至 780 万人。同时科技研发人员也保持稳定增长，2005 年以来高校教学与科研人员为 68 万人，2016 年升至 103 万人，年均增速 3.75%，研究与发展人员也保持稳定增长。高校毕业生以及科技研发人员数量的持续增加，将为我国创新事业发展提供充足了人才储备。

4）市场需求空间大。科技创新的最终受益者是居民，近年来，随着经济的高速发展，居民收入也快速增长，我国内需也快速增长，以货物贸易顺差占 GDP比重来衡量，2010 年以来，货物贸易顺差占 GDP 比重由高点回落并趋于稳定，以旅行为代表的服务贸易逆差逐步扩大，表明随着收入的增长，消费能力也在逐步扩张，出国旅游成为国人节假日的热门选择。同时，居民消费也逐步开始科技化、智能化，以科技行业中移动互联网、移动支付为例，2013 年以来规模迅速扩张，反映了科技产品需求方面我国拥有巨大的市场空间。

5）体制机制方面的多方面支持。近年来我国在体制机制方面不断改进，为创新营造了良好的氛围。其中，金融政策方面，包括科创板、信贷债券支持等，其中科创板的推出将成为促进新兴产业发展的新抓手，意义重大。财政方面，包括税收优惠以及增加科研支出等多个方面。制度创新能够为自主创新提供制度环境和市场保障。通过创新监管制度，加强市场宏观调控，在新兴经济领域鼓励创新的治理理念，有助于激发市场潜在活力，改造和提升传统产业经济模式；通过税收减免、信贷支持等政策缓解企业创新过程中可能存在的资金压力，有助于鼓励创新成果向产品的积极转化，更好服务创新产业发展；加强基础学科研究，完善用人机制，提供相应科研保障，强化科技成果转化应用机制。金融体系方面，根据企业所需资金的不同期限、风险特征，有助于提供多层次融资方式，助力创新发展。股票市场可以为企业提供权益资金，信贷与债券市场可以为企业提供长期和短期的债务性资金，商业票据市场可以为企业提供短期流动资金，金融租赁市场可以促进产业和金融业进一步的深度融合。

3 短期增长：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段

3.1 GDP：经济增速渡过快速下降期，但仍处于下行阶段

“幸存者偏差”导致生产法与支出法 GDP 出现背离，支出法 GDP 从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。生产法和支出法是常用的核算 GDP 的两种方法，我国主要采用生产法，美国、日本、欧洲等大部分国家采用支出法。生产法 GDP 核算方法存在“幸存者偏差”效应。在经济增长下降比较快的时候，生产法统计的对象是活下来的企业，并不是反映总量的增长，能够反映总量增长的是总需求的 GDP。2016 年以来，我国进行供给侧结构性改革，大量业务集中于大型企业，行业集中度明显提升，中小企业业务开展变得困难。2018 年我国经济开始下滑，大量中小企业业务出现萎缩。2018 年国家统计局公布的规模以上工业企业单位数量为 37.8 万家，比 2017 年少了接近 7000 家，这也是2011 年以来工业企业单位数量首次下降。工业企业单位数量下降的原因可能是不再满足标准被剔除，也可能是倒闭。这两种情况都有可能造成工业生产被高估，进而导致生产法 GDP 被高估。以工业企业主营业务收入为例，国家统计局公布的 2018 年同比为 8.5%，仅比 2017 年低 2.6 个百分点。然而，根据国家统计局公布的累计值计算的累计同比为-12.2%，比 2017 年低 13.4 个百分点。由于支出法 GDP 不存在“幸存者偏差”问题，因此支出法 GDP 从最终需求角度出发更能准确反映出经济的变化。

从实际最终需求角度来看，我国经济已经渡过了快速下降期。我们采用全国居民人均消费支出、财政支出、国际收支平衡表、建筑业总产值等数据，从实际最终需求角度估算支出法 GDP。我们发现，2018 年上半年我国实际最终需求出现明显下滑，2018 年下半年实际最终需求趋于稳定。2019 年 1 季度外贸出现“衰退式”顺差，净出口对经济的贡献由负转正，带动实际最终需求出现明显回升。工业增加值、制造业投资、基建投资等数据，也出现企稳迹象。我们判断，我国经济增长已经渡过了最快下降阶段。

中美贸易摩擦的负向影响隐患依然存在。虽然我国经济增长已经渡过了最快下降阶段，但是并不意味着我国经济增速会回升。其实，我国经济增速依然存在下行阶段，主要的负向影响因素来自于中美贸易摩擦。去年美国对我国 500 亿美元商品加征 25%的关税，对 2000 亿美元商品加征 10%的关税，已经对我国经济带来负向影响。今年美国对我国 2000 亿美元商品额外加征 15%的关税，此外，美国正在讨论对我国约 3000 亿美元的商品是否加征关税。根据我们测算，今年对 2000 亿美元商品额外加征 15%的关税，将会拉低全年 GDP 约 0.2 个百分点左右。预计全年 GDP 增速将会下行至 6.2%。如果对剩下 3000 亿美元商品加征关税，或者无法达成协议，明年经济将会变得更加困难。

3.2 进出口：出口增速下滑，进口同比偏弱

3.2.1 出口：全球需求走弱叠加中美贸易摩擦，出口增速下滑

整体来看，今年上半年出口累计同比为 0.1%，增速较去年明显下滑。出口增速明显下滑，主要受到两个方面的因素影响：一是全球经济下滑，我国出口商品的需求下降；二是中美贸易摩擦负向影响显现。这两个因素对我国出口的影响可能贯穿全年，预计全年我国出口增速将进一步下滑。具体来看：

一方面，全球需求随着全球经济下滑而下降，我国出口总体呈现下降趋势。2018 年下半年以来，全球经济开始出现走弱迹象，IMF 多次下调全球经济增长预期。2019 年 4 月，IMF 进一步下调 2019 年全球经济增长预期至 3.3%，为2011 年以来的最低水平。不仅如此，2019 年以来 OECD 综合领先指标、摩根大通全球制造业 PMI 等全球经济同步指标均出现了明显下降。全球需求走弱逐渐反映在我国出口订单上。2019 年上半年 PMI 中新出口订单均值为 46.9,比 2018年低 2.2 个百分点。全球需求走弱与出口订单下滑，导致 2019 年我国出口总体趋势是下行的。

另一方面，中美贸易摩擦持续影响，我国出口受到进一步的压制。美国加征关税对我国出口已经带来负向影响。美国 USITC 数据显示，1 季度美国从我国进口商品金额当季同比下滑至-13.4%。美国从我国进口商品金额明显下滑，主要受到美国对我国商品加征关税影响。从美国对我国加征关税的商品来看，纳入“500 亿清单”的商品进口金额当季同比为-29.3%,纳入“2000 亿清单”的商品进口金额当季同比为-22.5%。5 月 10 日，美国对 2000 亿美元商品额外加征 15%的关税，对我国出口的负向影响将会增加。

3.2.2 进口：国内需求走弱叠加 PPI 下行，进口同比偏低

受国内需求走弱影响，相较于去年，今年上半年进口累计同比明显下滑。进口增速下滑主要受到两个方面因素的影响：一是名义 GDP 增速下滑，进口需求下降；二是 PPI 同比明显下滑，进口商品价格增速走低。这两个因素对我国进口的影响可能贯穿全年，预计全年我国进口增速继续维持低位。具体来看：

一是，名义 GDP 增速维持低位，进口增速整体将维持低位。进口金额主要受到进口需求的影响，进口需求与名义 GDP 的关系更为紧密。今年上半年名义 GDP累计同比下行至 8.1%，比 2018 年低 1.6 个百分点。名义 GDP 增速明显下滑，进口商品需求下降，进而带动进口金额增速下行。未来看，虽然 CPI 将会维持高位，但是实际 GDP 和 PPI 仍将下行，名义 GDP 将会维持低位，进口增速整体表现仍然偏弱。

二是，PPI 同比下行，进口增速也将随之走低。原油、铁矿石、铜等大宗商品是我国进口的重要部分，大宗商品进口与其价格走势密切相关。下半年 PPI 同比下行，不仅意味着经济及相关需求偏弱，也意味着大宗商品的价格也在下行，进口增速也将随之走低。

3.3 投资：固定资产投资增速将下行

3.3.1 基建投资：基建投资仍有回升空间，但幅度有限

基建投资与其资金来源密切相关。上半年基建投资（包含电力）增速达到 3.0%，比去年高出 1.2 个百分点，基建投资增速有所上升。基建投资回升主要得益于政府投资意愿边际上升，资金来源有所改善，主要体现在以下四个方面：一是新增地方政府专项债提前发行。二是财政支出增速维持高位；三是非标融资收缩放缓；四是城投债发行较好。我们判断，资金来源有所改善，并未完全体现到基建投资增速上，年内基建投资增速回升仍有空间。不过，未来看，财政支出增速将会下滑，新增地方政府专项债发行空间收窄，融资环境进一步显著改善的可能性较低，基建投资增速回升幅度有限。

3.3.2 制造业投资：利润边际改善带动制造业投资增速趋稳

制造业企业利润是判断制造业投资趋势的核心指标。2018 年以来制造业企业利润呈现下行趋势。2018 年制造业企业利润同比为 10.3%，比 2017 年低 10.7 个百分点。今年 1-5 月制造业企业利润累计同比为-4.1%，制造业企业利润继续下滑。一般而言，制造业企业利润领先制造业投资增速 1 年左右的时间，建设时长一般在两年左右。2018 年制造业投资进入集中建设期，2019 年制造业投资进入建设后期，叠加制造业企业利润持续下滑，2019 年制造业投资将会整体下行。1-6 月制造业投资增速为 3.0%，比 2018 年低 6.5 个百分点，制造业投资下行幅度较大，已触底至历史最低水平。未来看，我们判断，制造业投资增速将趋稳。原因在于三个方面：一是制造业企业利润边际改善；二是制造业企业家信心指数、企业经营状况包括管理费用率、税费等指标有所改善；三是石油加工、化学原料等行业产能置换仍有空间，表明产业结构升级并未完全结束，因此制造业投资将趋稳。

3.3.3 房地产投资：土地购置费用下滑带动房地产投资增速下行

今年以来，房地产投资增速偏强，超出了市场预期。具体来看，1-6 月房地产投资累计同比为 10.9%，比去年高出 1.4 个百分点。房地产投资增速偏强的原因主要在于两个方面：一是土地购置费增速维持一定高位。1-5 月土地购置费累计同比为 27.2%，虽然增速较 2018 年明显下滑，但是依然处在较高的水平。二是建安投资增速明显回升。1-5 月建安投资累计同比 5.5%，比 2018 年高出8.7 个百分点。建安投资增速回升的核心原因在于 2017-2018 年房企销售了大量期房，2019 年以后房企交房压力上升，房企施工力度增加。不过，建安投资增速已经上升到较高水平，叠加房企融资有所收紧，增速进一步大幅上升空间有限。未来看，房地产投资走向主要由土地购置费决定。2018 年下半年以来，100 大中城市商品房用地成交总价增速明显下滑。具体来看，2018 年下半年100 大中城市商品房用地成交总价同比为-14.6%,今年 3 月开始逐步回升，1-6月该同比升至 18.4%。考虑到 100 大中城市商品房用地成交总价一般领先土地购置费 1 年左右的时间，由此判断，今年下半年土地购置费增速将会明显下行，进而带动房地产投资增速下滑。

3.3.4 固定资产投资增速将下行

年初以来，基建和房地产投资增速回升，进而带动固定资产投资增速上行。未来看，制造业和房地产投资增速下行，基建投资存在一定的上行空间，固定资产投资增速将会下行。

3.4 消费：CPI 维持高位带动社零增速回升

今年以来，社会消费品零售总额增速下行。具体来看，1-6 月社会消费品零售总额累计同比为 8.4%，比去年低 0.6 个百分点。从支出结构来看，居民消费支出下行，企业消费依然偏低。上半年城镇居民人均消费支出增速为 6.4%，比去年低 0.4 个百分点。我们采用 A 股上市公司管理费用作为观测企业消费的替代指标。1 季度 A 股上市公司管理费用累计同比为 1.1%，虽然比去年有所回升，但是依然处于偏低水平，表明企业消费意愿依然较低。从消费形式来看，尽管汽车消费有所好转，但地产关联消费、石油制品类消费是社会消费品零售总额下滑的主要原因。1-6 月限额以上汽车消费累计同比为 1.2%，较去年回升 3.6个百分点，但可持续性较弱。1-6 月限额以上家电、家具、建材三类地产关联消费累计同比分别为 6.7%、5.7%以及 3.6%，比去年分别下滑 2.2、4.4 以及4.5 个百分点。未来看，经济处于下行阶段，居民收入和企业经营状况并未发生实质性好转，居民和企业消费支出仍然受到制约。汽车销售市场低迷，房地产销售面积持续下滑制约地产关联消费。我们判断，下半年企业和居民消费意愿不强，社会消费品零售总额增速依然处于偏低的水平。不过，考虑到下半年CPI 将会维持高位，商品价格上升，消费支出被动上行，相较于上半年，下半年社会消费品零售总额将会上升。

3.5 通胀：猪肉价格上涨推升 CPI 维持高位，PPI 通缩压力显现

3.5.1 CPI：猪肉价格上涨推升 CPI 维持高位

今年以来，CPI 总体上升。1-6 月 CPI 累计同比为 2.2%，比去年高 0.1 个百分点。但经济偏弱的背景下，核心通胀有所走低。1-6 月剔除食品和能源价格的核心 CPI 累计同比为 1.8%，比去年低 0.1 个百分点。未来看，我国经济依然会下行，核心通胀将会始终处于较低位置，不排除继续下降的可能性。不过，非洲猪瘟导致生猪去产能，猪肉供给减少推动猪肉价格明显上涨，下半年猪肉价格将成为引导 CPI 走势的重要变量。如果年底农业部猪肉批发价达到 30 元/公 斤左右，布伦特原油价格达到 70 美元/桶，那么下半年 CPI 将会始终维持高位，全年 CPI 同比将会达到 2.4%。CPI 大幅上涨主要是由猪肉价格引起的，如果没有引起工资全面上涨，且核心 CPI 与 PPI 偏低，货币政策不会明显收紧。

3.5.2 PPI：我国和全球经济偏弱，PPI 通缩压力显现

今年以来，虽然 PPI 当月有所下滑，但是从环比来看，PPI 波动较大，特别是 4 月的上升和 6 月的下跌。1-6 月 PPI 累计同比为 0.3%，比去年低 3.2 个百分点。5 月和 6 月 PPI 环比分别为 0.2%和-0.3%，在环比转负带动下，5 月和 6 月 PPI当月同比下降至 0.6%，6 月 PPI 当月同比回落至 0。PPI 走势回落的主要原因在 于全球经济下滑导致的大宗商品价格下跌。未来看，我国和全球经济依然偏弱，大宗商品需求走低，国际大宗商品价格承压。5 月份以来，原油、钢铁等商品价格涨势趋缓，叠加基数抬升，PPI 高点已过，将会持续下行，3 季度当季同比转负。

3.6 政策：货币政策边际宽松，财政政策效果关注于减税降费的影响

3.6.1 财政政策：财政支出放缓，财政政策效果关注于减税降费的影响

今年以来，财政政策是非常宽松的。主要体现在以下三个方面：一是减税降费的规模超预期。今年增值税、个人所得税等减税降费规模大约为 2.4 万亿元，其中企业为 2.0 万亿元，居民为 4000 亿元。减税降费的规模比去年高出 1.1 万亿元。二是新增地方政府专项债提前发行。今年新增地方政府专项债的预算规模为 2.15 万亿元。根据 Wind 数据显示，1-6 月新增地方政府专项债净融资额 为 1.3 万亿，然而，去年同期新增地方政府专项债净融资额为 427 亿元。三是财政支出增速维持高位，财政出现赤字的月份提前。1-5 月财政支出累计同比为 12.5%，比去年同期高出 4.4 个百分点。2016-2018 年财政从 6 月份才出现连续的赤字，然而在财政支出增速维持高位，财政收入增速下滑的影响下，今年3 月份便出现连续的财政赤字。未来看，受制于财政收入下滑以及预算约束影响，财政支出增速将会下滑，财政政策的效果主要关注于减税降费的滞后影响。

3.6.2 货币政策：边际宽松

2018 年以来，面对内外部需求较弱情况，我国货币政策总体保持边际宽松，运用多方面政策工具支持实体经济发展。具体包括：1）六次降准为金融体系提供长期流动性支持；2）创设定向中期借贷便利（TMLF），为金融机构提供长期稳定资金来源，定向支持其扩大对小微企业、民营企业信贷投放，以疏通货币政策向实体经济的传导；3）创设央行票据互换工具（CBS），推动金融机构永续债发行，充实资金本以增强金融机构信贷能力；4）扩大央行担保品范围，运用再贷款、再贴现和抵押补充贷款等工具，创设民营企业债务融资工具，引导金融机构加大对小微和民营企业等支持；5）“三档两优” 存款准备金率新框架的构建，其中，第一档是大型银行存款准备金率（13.5%），第二档是中型银行存款准备金率（11.5%），第三档是小型银行存款准备金率（8%），“两优”即在前者基础上附加准备金优惠。

我们认为当前总需求较弱背景下，仍需要相对宽松的货币条件。2019H2 货币政策仍将保持边际宽松，预计将降准 2 次，同时逆回购、MLF 等政策工具利率也将会下调。具体来看：

预计将降准 2 次，同时通过逆回购、MLF 等方式提供流动性。2019 年以来DR007 中枢 2.53%，相对 2018 年下半年中枢 2.61%下降，表明流动性总体充裕。但 DR007 波动性明显较去年提高，因此，为保持流动性在当前中枢下稳定，我们预计逆回购操作的频率相对一季度将有所提高，以熨平临时性因素导致的流动性波动。同时，我们预计今年还将降准 2 次，以便支持银行体系信贷的合理扩张。准备金率的下调可以降低商业银行机会成本。准备金制度要求商业银行将一定比例的资金存放在中央银行，相当于增加了商业银行的机会成本，这一机会成本等于一般贷款加权平均与法定准备金利率之差。与“税收楔子”原理类似，尽管准备金是直接向商业银行征收的，但实际成本并不完全由商业银行承担，而是根据利率弹性的不同在银行、存款人及贷款人之间分摊，高准备金率会间接推高贷款利率，降准释放的资金可以降低商业银行机会成本。长期来看，我国货币政策调控方式在从数量型向价格型主导转变的过程中，过高的存款准备金率会削弱政策利率的传导效率。

预计逆回购、MLF 等政策工具利率也将下调。我们认为当前 7 天逆回购利率在引导 DR007 利率中已经开始发挥重要作用，需要进一步将逆回购操作常态化，以便更加清晰的向市场传递货币政策信号。同时，当前我国利率走廊宽度过宽，其中 7 天 SLF 利率为 3.55%，超额准备金利率 0.72%，利率走廊宽度为 283bp。我国与欧元区金融体系相类似，金融危机前欧央行利率走廊宽度为 200bp，相比而言，我国利率走廊宽度过宽，难以有效控制货币市场利率波动。因此，有必要逐步收窄利率走廊，当前超额准备金利率不便于上调，可逐步下调 7 天SLF 利率与 7 天逆回购利率，这也与当前总需求走弱背景下，降低实体经济融资成本相一致。

预计社融存量同比增速短期小幅下探后企稳回升。支撑社融增速回升的因素包括三个方面：央行“三支箭”全力支持民企融资，地方政府专项债扩容提速，和非标融资继续改善。首先，央行“三支箭”全力支持民企融资有助于推升市场风险偏好，民企债券发行明显改善，民营企业信用利差也较去年末大幅收窄，将有助于市场风险偏好的改善；其次，今年预算安排地方政府专项债 2.15 万亿，较去年 1.35 万亿明显增加，同时，地方专项债发行节奏也显著提前，截止2019 年 6 月末，今年净发行 1.3 万亿，相比而言，去年同期净融资仅为 427亿元；最后，央行官员公开发表讲话表示影子银行也是金融市场的重要组成部分，政府对于非标融资的态度大概率还是窗口指导和口径放松；虽不会正式修改已经出台的一系列法规，但非标融资仍有可能以一个缓慢的降速逐步收缩。

3.7 经济指标预测汇总

预计 GDP 逐季下行，全年 GDP 增速为 6.2%。预计 CPI2 季度和 4 季度都是高点，全年 CPI 增速为 2.4%。预计 PPI 倒 V 型走势，2 季度达到高点，全年 PPI 增速为 0.2%。

4 外部环境：中美从分化到收敛，全球经济减速

4.1 美国：经济增速在 2019 年下滑幅度可能较大

美国经济增速转向下行，中美从分化到收敛。1Q2019，美国经济增速超预期上升，其中净出口对 GDP 拉动明显改善，这是美国政府对贸易战态度转变的原因之一。不过，私人消费对美国经济增长的拉动减弱，这意味着当前增速回升的基础并不牢靠。另外，私人投资的回升主要依靠库存投资的拉动，进一步回升需要实际利率的下降，这在当前难以看到。我们预计，2019 年下半年，随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现、以及美联储加息对投资的抑制，美国经济增速将开始回落，并可能明显减速。预计 2019 年美国实际 GDP 增速将下降至 2.2%左右，中美名义 GDP 将开始从分化转向收敛。

美国经济指标走弱的迹象正在变得明显。从软指标来看，尽管美国密歇根大学消费者信心指数仍在高位，但 OECD 领先指标回落趋势明显；同时，美国 ISM 制造业 PMI 和 Markit 制造业 PMI 趋势性走弱明显。从硬指标来看，美国住宅投资连续两个季度同比负增长，对 GDP 环比折年率的贡献连续五个季度为负；美国耐用品订单（除运输外）同比增速、制造业产出同比增速回落趋势明显。整体上看，虽然部分指标表现相对依然较好，但走弱的指标正在变得越来越多，而且软指标的持续走弱带来的信心变化，正在传导至硬指标的订单、生产等分项。

美国国债期限利差走向倒挂。从历史上看，期限利差走向倒挂，一般预示美国经济将在未来的 6-24 个月陷入衰退；但美联储并不认为本次期限利差倒挂预示着美国经济将陷入衰退。如果所有人都不相信“历史将会重演”，或将意味着历史重演概率的上升。

美国高收益债信用利差再度走阔。4Q2018 美国高收益债信用利差的大幅走阔，伴随着美股出现明显的下跌。1Q2019 的货币边际趋松和风险偏好回升，带动信用利差再度收窄。不过，信用利差并没有完全收窄至 3Q2018 美国信用环境最好的位置，意味着当前的政策宽松程度难以对冲美国经济的减速。2019 年 5 月以来，中美贸易摩擦升温再度推升美国高收益债信用利差。我们预计，虽然近期利差有所修复，下半年随着美国经济增速的下行，美国高收益债信用利差仍会再度走阔，从而对美国企业形成较大负面影响。

4.2 欧元区和日本：本轮欧元区经济增长滞后中国，欧日减速受外部需求拖累

欧元区实际 GDP 同比增速在 2018 年趋势性下降。本轮欧元区经济滞后于中国经济，主要原因在于 3Q2016-4Q2017 的全球贸易改善中国的贡献比美国要高。由于外部需求对欧元区经济的边际贡献最大，所以中国需求的下降对欧元区形成了较大的负面影响。从数据上看，2018 年中国经济的走弱，直接带来了欧元区出口、PMI 等指标的下行。不过，从最新的指标来看，欧元区制造业 PMI 的降幅有所收窄，意味着欧元区经济收缩的幅度可能正在放缓。

4Q2018 以来，德国经济走弱幅度高于其他欧元区经济体，部分原因可能在于汽车行业的拖累。4Q2018 以来，德国经济走弱的速度高于欧元区整体平均水平，从制造业 PMI 指数的表现看得比较明显。对德国经济进一步拆分后发现，德国经济走弱的主要拖累在于外部需求，尤其是汽车行业出口降幅明显较大。

日本经济走弱也是受到外部需求拖累，但日本的私人部门资产负债表开始有所改善。从数据来看，2H2018 以来，外部需求对日本 GDP 同比的贡献变为负值；不过，日本的私人部门资产负债表修复基本在 2011 年完成，开始逐渐重新加杠杆的进程。

4.3 新兴市场：经济体量占比上升，资本流出压力和经济减速风险仍存

新兴市场面临资本流出压力上升和经济减速风险。截至 2018 年，新兴市场经济体的经济体量占比升至 59.2%，但是 GDP 增速降至 4.55%，意味着新兴市场对全球经济的负向影响有所加大。下半年来看，美元指数预计相对保持强势，新兴市场经济体汇率贬值、资本流出压力仍存。

5 大类资产：美股与 A 股分化

5.1 整体：流动性改善边际趋弱，股债相对估值平衡

M2 同比-名义 GDP 同比可以衡量能够推升资产价格的潜在流动性的多少。1Q19 中国 A 股呈现明显的“水牛”特征，其中 M2 同比-名义 GDP 同比的改善是其中的必要条件之一。2Q19 随着名义 GDP 的逐渐企稳和 M2 同比改善幅度的下降，资产价格普涨的必要条件改善趋弱，整体资产价格展开一定回调。未来预计 M2 同比-名义 GDP 同比相对稳定（相匹配）。

五一节后风险溢价的快速回升，意味着股市的相对估值水平有所下降，配置价值上升。用 1/PE-10 年期国债收益率衡量的风险溢价水平，在 1Q19 下降至 50%分位的水平，表明股债相对估值比较平衡。五一节后，随着中美贸易摩擦升温对风险偏好的影响，A 股出现明显一波回落，推升风险溢价上升至接近前期高点，表明 A 股的配置价值有所改善。

5.2 股市：A股与美股分化，A股分子端盈利有望企稳回升

1Q19A 股的上涨分子端企业利润是负贡献，上涨驱动力来自分母端无风险利率的下降和风险偏好的改善。从分子端来看，1Q2019 的工业企业利润增速依然加速下行，并且同比增速跌入负值区间，这意味着企业利润对 A 股形成拖累。另外，名义 GDP 增速是利润的同步指标，进一步验证企业利润在 1Q19 对股市上涨的贡献为负。从分母端来看，10 年期国债收益率的持续下降，贡献了分母端无风险利率的下降；同时，风险偏好也明显好转。市场情绪的观察指标——申万高市盈率月涨幅-沪深 300 月涨幅显示，1Q2019 市场情绪明显改善，风险偏好上升。另外，1 季度 A 股估值的上涨，进一步印证了 1Q2019A 股的上涨来自分母端的驱动。具体来看，市场对中美贸易战缓和的乐观定价，是风险偏好上升的主要原因之一；社融的改善，带来的信用环境改善预期，是风险偏好上升的另一重要原因。

即使没有中美贸易摩擦升温，2Q19A 股也存在回调压力。原因有三点：一是 A股的进一步上涨需要进一步的宽松，但 4 月份以来政策已经开始转向“边际趋紧”；二是当前的宽松程度可能尚不足以对冲分子端企业盈利的下滑（中国和美国可能都是这样），那么在短期估值修复结束后，如果没有新的宽松政策，股市仍有可能再度转向下跌；三是风险偏好对 A 股的支撑，可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。市场对中美达成贸易谈判协议做了较为充分的定价，一方面，如果达成谈判协议，可能意味着风险偏好达到顶峰，“靴子落地”效应可能导致市场调整；另一方面，如果没有达成协议，可能短期对市场杀伤力较大。综合来看，A 股在 2 季度存在比较确定的回调压力。

A股整体企业的盈利能力（ROE）有望在未来 3年逐步回升，从而带动 A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“长牛”。尽管未来中国的实际 GDP 增速可能不断下台阶降速，但整体企业的 ROE 水平有望在今年企稳回升，原因在于影响企业 ROE 的六个因素当中，三个因素将开始逐渐改善（其他三个因素进一步变差和明显改善的概率都不高）。2010 年之后，中国经济增长没有向上的根本原因，在于资本回报率趋势性下降，资本开支欲望不高。从影响资本回报率的六个变量来看，当前中国的税负较高、租金成本较高、劳动人口结构变化、过剩产能约束、模仿创新贡献下降和资金成本较高，共同造成资本回报率长期低迷。展望未来，工资成本、租金成本、产能利用率这三个变量进一步变差的概率在下降，但改善程度也相对有限；但是，短期靠减税降费、降低实际利率，中长期靠创新（技术进步），有望拉动企业 ROE 逐渐回升，当前的减税降费、降低中小企业融资成本、科创板等政策的推出都是比较确定的、正面的信号。

美股存在较大的下跌风险。一方面，用“CAPE”（Cyclically Adjusted Price Earnings Ratio）衡量的美股估值当前处于历史较高水平，意味着当前美股的泡沫程度较高。另一方面，美国长期利率持续下行，是推升美股 PE 上升的主要原因之一，2Q19 之后，美国经济的走弱将带动分子端企业盈利走弱，而美联储如果不进一步降息则分母端的无风险利率难以进一步下降（收益率曲线已经倒挂），风险偏好受到中美贸易战影响走弱，美股泡沫破灭风险上升。

未来 3-6 个季度 A股可能与美股走势分化，整体 A股表现有望好于美股。回顾2018 年，整体 A 股走势明显弱于美股，其中一部分是基本面原因（中美经济周期分化，美国经济增长加速，中国经济下行压力加大），另一部分原因来自于中美贸易摩擦对中国市场情绪的影响。但随着中国政策的调整，以及对中美贸易摩擦应对措施的充分准备，中美经济的基本面将开始收敛，中国应对中美贸易摩擦的经验和方式也更加理性、得当，预期和信心的影响将不会太大，因此，我们认为，未来 3-6 个季度，随着中国企业盈利的逐步企稳回升，A 股整体表现有望好于美股。

5.3 债券：中国利率债存在牛尾的交易机会，美国国债收益率曲线走向倒挂

中国利率债收益率向下仍存在 10-20bp 的下行空间。从影响长端国债收益率的三个因素来看，利率债收益率短期受到货币边际趋紧的影响而上升，但风险偏好回落和通胀预期下降仍对长端收益率形成向下压力。4 月份以来，货币政策边际有所收紧，叠加信用改善和外部环境改善带来的风险偏好上升，推升长端收益率反弹。但 5 月份以来，中美贸易摩擦再度升温，股市回调，风险偏好下降，货币政策再度转向边际宽松，收益率小幅下行。未来看，通胀预期对长端收益率的影响存在交叉影响，一方面，猪肉、水果等食品价格上涨将推升 CPI进一步上行；另一方面，内外部需求均存在向下压力，叠加油价下跌，PPI 存在下行压力。综合来看，我们认为下半年中国国债收益率曲线将从“熊陡”走向“牛平”。预计 2H2019 中国 10 年期国债收益率区间在 3.05-3.35%之间。但如果企业盈利开始企稳回升，名义 GDP 将转向上行，名义利率也将转向上行，这意味着本次利率债收益率下行，可能是“牛尾”的交易机会。

美国国债收益率曲线走向倒挂。短期来看，美国 10 年期国债收益率在美联储降息的充分定价下，降至 1.95%的低点，随后，风险偏好改善推动收益率小幅反弹至 2.1%的水平。10 年期国债收益率与 3 个月国债收益率倒挂有所加深，这一方面意味着市场对美联储在 2019 年降息的预期明显升温，另一方面意味着美国经济陷入衰退的概率在上升。同时，从信用利差来看，美国高收益债信用利差在 1Q2019 收窄之后，再度走阔，这也意味着美国企业风险有所加剧，可能带来资本市场回调幅度加深。我们预计，2H2019 美国 10 年期国债收益率在 1.95-2.25%区间波动。

5.4 汇率：美元指数可能保持相对强势，新兴市场货币贬值预期仍存，人民币汇率双向波动

2H2019 美元指数仍可能保持相对强势。从短期分析框架看，美国与其他经济体利差走阔，从利率平价角度支撑美元（因欧元区等其他经济体增长相对更加疲软，货币政策宽松幅度较美联储更大）。从中长期的分析框架来看，美国与欧元区等其他经济体的经济增长动能差异，以及不同货币的资产收益率的预期差异，是支撑美元指数强势的又一原因。汇率的中期波动主要受到不同货币的资产收益率预期的变化影响，可以通过购买力平价的模型进行分析。我们用名义GDP 增速差值来衡量不同资产的预期收益率，用制造业 PMI 差值来衡量名义GDP 增长的动能。美欧制造业 PMI 差值在 1Q2019 明显走阔，意味着美欧经济增长动能的差异拉大；同时，市场普遍预期欧元区名义 GDP 增速下滑幅度较大，美欧一季度名义 GDP 增速的差值也将再度走阔。从不同货币资产收益率的角度来分析，美元资产的相对预期收益率改善（较其他经济体而言），支撑美元指数保持强势。

美元强势背景下，新兴市场货币贬值预期仍存。一方面，美元升值带来的外债偿还压力，令部分新兴市场经济体出现债务担忧，例如，土耳其、阿根廷等外债占比较高、外汇储备相对较少的国家；另一方面，美元资产收益率上升带来的资本流出压力，对部分经济体的资本市场也形成压力。

人民币汇率将保持双向波动。一方面，中美贸易谈判期间，人民币跟随美元指数升值，积累了部分溢价，这部分溢价消退之后，人民币汇率将回归基本面波动；另一方面，中美经济周期从分化走向收敛，从基本面支撑人民币汇率升值。短期来看，中美贸易摩擦带来了汇率波动；但从中长期基本面来看，人民币并不存在持续贬值的压力。我们预计，2H2019 年人民币兑美元汇率的波动区间为 6.7-7.0。

5.5 商品：油价在供给冲击退潮后在 50-70 美元/桶区间震荡，铜价跟随需求下行，国内黑色系价格在地产建安投资支撑下有望保持强势，黄金预计在 1350-1430 美元/盎司之间震荡

工业品价格的主要驱动由“需求”转向“供给”。2015 年以前，商品价格与实际 GDP 增速保持较好的正相关性，但 2015 年之后，实际 GDP 增速与南华工业品价格的相关性明显减弱。这说明，随着供给侧改革的推进，商品价格正在由“需求”单轮驱动，转向“供给”和“需求”的双轮驱动。我们用名义 GDP进行替代后，相关性在 2016-2017 年有所恢复，但 2018 年至今的相关性再度减弱。究其原因，一方面在于工业品价格从“需求”转向“供给”，另一方面在于上游企业利润的改善和外部事件的冲击，例如淡水河谷事件、伊朗制裁事件等。我们认为，工业品需求在 2H19 有所下行，但供给也有所趋弱，预计价格整体保持宽幅震荡的格局。

油价下行需要供给冲击消退，铜价仍跟随需求下行。我们预计，布伦特原油价格在 2019 年将在 50-70 美元/桶震荡。短期来看，随着供给冲击事件的退潮，需求驱动下的油价在 2H2019 存下行风险。铜价与全球经济相关性依然较高，价格预计跟随全球经济走弱下行。

国内黑色系工业品价格仍有望保持强势。尽管 2H2019 地产投资增速存较大的下行压力，但建安投资有望保持较高增速从而对黑色系商品需求形成支撑；同时，基建投资边际上也存在一定改善；整体黑色系工业品需求边际上有改善。另外，铁矿石供给的外部冲击修复，可能仍需要一定时间，这从成本端对黑色系商品形成支撑。

美国实际利率短期低点看到，金价预计高位震荡。黄金价格中期走势与美国实际利率相关性较高。我们预计，随着市场对美联储降息的充分定价，下半年短端利率下行的预期难以边际上更好，通胀也不会明显上行，那么美国实际利率的短期底部可能已经看到，金价在 2H2019 可能在 1350-1450 美元/盎司的区间震荡。能否进一步创出新高，需要等到 11 月之后，市场为 2020 年美国经济走势以及美联储降息频率做出定价时再做判断。

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（报告来源：国金证券；分析师：边泉水/段小乐/邸鼎荣/高翔）

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