旧房改造专题报告：万亿投资，建材受益

1、 回顾：旧房改造的历史与发展

根据中国城市科学研究会发布的《城市旧居住区综合改造技术标准》，老旧小区 又称城市旧居住区，即城市建成区范围内建成使用 20 年以上，或环境质量差、配 套设施不足、建筑功能不完善、结构安全存在隐患、能耗水耗过高、建筑设备老 旧破损的居住生活聚集居地，但老旧小区不包括危旧房，或列入棚户区改造、征 收拆迁、重大项目建设等计划的旧居住区。

目前，我国老旧小区（超过 20 年以上）面积大约在 200 多亿平方米，若按国务院 计划的分批改造，则初期旧改面积约为 40 亿平方米，涉及 16 万个老旧小区，4300 万户家庭，约 1.2 亿人口。随着时间的推移，满足使用期限为 20 年以上的老旧小 区数量持续增加，假设老旧小区改造占竣工的 1/10，则 2020-2030 年我国老旧小 区平均每年增量为 3.93 亿平方米

如何处理老旧小区现有问题，主要从两个维度进行菜单式的项目改造，包括优选 项目和拓展项目。其中，优选项目是指有利于保障居民安全、满足居民基本要求、 技术经济成本可承受、群众改造意愿强烈，需做到应改尽改的项目；拓展项目是 指在已实施优选项目基础上，可根据现实条件和改造主体意愿，选择确定的改造 项目。

老旧小区改造是一项惠民利民的民生工程，通过建筑修复加固、完善拓展服务设 施显著改善了小区的环境面貌，增强了居民的文明意识，也提高了居民的生活水 平，是实现人民群众对美好生活向往的重要举措。此外，旧改的边际效益明显， 能刺激居民的潜在消费、拉动经济增长，有利于城市未来的发展。

然而，由于老旧小区的居民多为国企退休职工或下岗工人，缺乏为社区付费的习 惯，而当前社会资本的引入和扩展尚不明朗，旧改的大部分资金来源于中央补助， 财政的资金压力较大。从具体实施的角度看，旧改需要征求业主同意，以加装电 梯为例，高层居民的需求更迫切而底层居民受益小，不一致的需求也会给改造方 案带来多重困难。

1.1、政策助力，旧改号角正式吹响

老旧小区改造源远流长，早在 1997 年上海地区就已开始在静安区的旧式石库门尝 试老旧小区改造，但受到经济和发展制约，旧改只在少数发达地区进行。近年来， 随着老旧小区的问题逐渐突出并成为社会性问题，今年 6 月，国常会正式部署城 镇老旧小区改造。

从旧改政策的历史发展来看，可将旧改政策分为三个阶段，第一阶段（2015-2017）： 中央、国务院首次提出旧改计划，第二阶段（2017-2018）：试点城市探索旧改新模式，第三阶段（2019-今）：全面推进老旧小区改造。

 第一阶段（2015-2017）：首提旧改。老旧小区建成时间长、市政配套设施老 化问题突出、公共服务缺项较多。2016 年 2 月中共中央国务院发布《中共中央国务院关 于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》，提出要对老旧小区进行 综合整治，营造城市宜居环境，缓解城市发展不均衡的问题。

 第二阶段（2017-2018）：试点摸索阶段。自 17 年起，国家住建部在广州、 柳州、秦皇岛、厦门、长沙、沈阳、宁波等 15 个试点城市，开展了老旧小区 试点改造。

 第三阶段（2019-今）：全面推进旧改。2019 年政府工作报告，李克强总理 提到“城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套 设施。”2019 年 6 月 20 日，国常会部署城镇老旧小区改造，进一步推进旧 改。由此，老旧小区改造全面展开。

1.2、旧改试点提供丰富经验

从 17 底住建部公布 15 个旧改试点城市以来，经过一年多的建设，旧改已取得了 阶段性成果。

18 年 15 个试点城市共计完成 106 个示范小区的旧改，惠及 5.9 万户居民，完成老 旧小区改造 1010 个（除长沙，长沙暂无数据）。19 年 15 个试点城市预期建设总 量将达到 1048 个，其中除厦门、沈阳、许昌、淄博、呼和浩特外，19 年的预期 完成量皆大于 18 年的实际完成量。按照 2018-2020 期间，15 个试点城市已公布的 预期建设总量 2753 个计算，2020 年老旧小区的改造项目仍将有 700 个左右。

我们认为 18、19 年将为试点城市旧改建设的高峰期，到 2020 年将基本完成旧改 目标。实际上，目前部分试点城市已基本完成旧改目标。

15 个试点城市中，位于内蒙古的呼和浩特市旧改完成数量最多，截止 16 年底就 已完成 1755 个小区的旧改，共改造建筑面积约 2327 万平方米，惠及居民 37 万户 100 万人，基本实现全面旧改。主要系为迎接内蒙古自治区成立 70 周年，自 11 年起呼市政府启动老旧小区改造，计划利用 6 年时间完成改造，改善民生。16 年 之后，呼市旧改更倾向于查漏补缺同时提升改造品质，截止 18 年底呼和浩特市共 完成旧改小区 1966 个，19 年预期完成 32 个老旧小区的改造，至此呼市基本实现 全面旧改。

试点城市老旧小区改造的成功，带动了全国老旧小区改造的积极性，加之 19 年以 来政府出台的各类扶持政策，老旧小区改造未来有望加速。

2、 旧改资金解读：南北各异，财政为主个人为辅

目前，我国约有 16 万个老旧小区急需改造，涉及 4200 多万户，建筑面积达 40 万亿平方米，总投资额高达 5 万亿元，按照 5 年改造期，每年投资额约 1 万亿元， 是 2018 年房地产投资完成额的 8%、建安投资的 13% （旧改基本无土地购置费用） ， 投入规模非常大，因此资金来源是推动旧改的首要解决问题。

根据住建部、发改委、财政部联合发布的《关于做好 2019 年老旧小区改造工作的 通知》，老旧小区改造的资金主要来源于三个方面：居民自筹、财政补助以及社 会投资。

具体来看，如宜昌市，旧改资金筹措原则如下：小区红线外市政配套设施的改造 费用原则上由财政负责;小区范围内公共部分的改造费用由政府、管线单位、原产 权单位、居民等共同出资;建筑物本体的改造费用原则上由居民、原产权单位自行 承担，区财政可根据实际情况适当补贴。

以河北省为例，河北省老旧小区共计 5739 个，共需改造资金 129.6 亿元，分别来 自于财政、社会、居民个人。其中，社会可筹集资金约 11.7 亿元（包括市政专营 单位的 6.5 亿元和小区原产权单位的 5.2 亿元），占 9.0%；居民个人可筹集款约 5.6 亿元，占 4.3%；财政筹集款约 112.3 亿元，占 86.7%。

分功能看，财政资金主要负责老旧小区安全设施、居住功能完善及环境整治等改 造项目；居民个人筹集款主要用于屋面、楼道、单元门禁等建筑物本体改造；小 区原产权单位主要承担“三供一业”分离小区改造；市政专营单位主要承担水、 电、气、暖、通信地下管网改造、线路整理等。

我们观察 15 个试点城市中已完成旧改的小区的资金来源，北方地区的试点城市旧 改资金大部分来自于政府财政补贴，如秦皇岛市、呼和浩特市、沈阳市，三市的 旧改资金 100%来源于财政资金补助；张家口市则 86.7%来源于财政补助，4.3%来 自于居民个人筹资，9%来自于社会资金，而南方地区旧改资金来源较为多元，但 仍以财政补助为主，个人筹资仍占比较低，如广东广州市越秀区仰忠社区旧改中 市财政补助占 66.3%，区财政补助占 33.5%，居民筹资只占 0.2%；山东淄博市居 民筹资占比相对较高，达 26%；韶关地区则分基础性改造和提升性改造，居民占 比分别达 30%和 80%；宁波市按总投资的 40%作为基础补助比例，若小区居民出 资超过 10%时，每增加 1%，市级资金补助比例增加 1%，最高增加 10%，最高补 助可达 50%。

总体而言，北方地区旧改财政占比普遍在 90%以上，而南方地区旧改资金彩站占 比大约在 70%-80%。但考虑到试点城市的特殊性，财政资金支持较多，后续随旧 改全面展开，财政资金占比预计将有所下降。我们判断北方地区财政占比或下降 到 75-85%，南方地区则或下降至 60-70%。

3、 龙头企业工渠中标优势显著

旧改项目流程简单分为两种情况和三个阶段，两种情况为一般情况和特殊情况， 三个阶段分别为：1、评估测算；2、结合实际需求，形成方案；3、实施、调整。

 第一阶段:评估测算，即首先按照国家现行标准对居住区公共区域、房屋建筑 本体进行分析评估，形成诊断评估报告；

 第二阶段：结合实际需求，形成方案，即结合老旧小区改造目标以及居民利 益与居住意愿，在公众参与和专家论证的情况下，形成改造技术方案、改造 施工方案与补偿方案；

 第三阶段：实施、调整，即对老旧小区实施改造，特殊情况需在一般情况的 基础上，对改造技术方案进行调整或改变，经专家审定后进行公示，在公示 期满且无异议后对老旧小区实施改造。

3.1、旧改项目公开招标，工渠为主要参与方

由于旧改大部分资金来自于财政，改造时需要到相应的政府部门申请立项，因此 需从政府项目流程运行的角度出发，去解析旧改所需建材进入的时点及具体方式。 从政府项目流程运行来看，旧改项目主要分为四个阶段，分别是项目申报立项、 投资预算、实施与监管、项目结算阶段，其中实施与监管阶段是建材企业通过政 府招标方式正式入场的阶段。

 第一阶段:项目申报立项，即项目建设单位组织抗震检测鉴定，编制旧改建议 书或可行性研究报告，申报旧改项目并经主管部门审批立项。此阶段将确认 使用建材的类型，如房屋结构是否需要加固、水管是否老化需要更换等；

 第二阶段：投资预算，即制定和审批项目设计与投资计划，编制资金计划并 下达投资预算等。此阶段将确定各类建材的使用量及使用额度；

 第三阶段：实施与监管，即项目建设单位在相关部门监管和许可的情况下， 组织工程招标投标和综合整治施工等，主要包括政府直接招标和委托其他机构进行招标，如委托项目管理公司、招标咨询公司等。此阶段将确定旧改项 目所涉及建材的提供企业；

 第四阶段：项目结算，即编报和审批竣工财务决算。此阶段建材企业将收到 所售材料的尾款。

目前，老旧小区项目工程招标主要分为：政府直接招标和政府委托机构招标。

 政府直接招标，根据我国《政府采购法》，主要包括：公开招标、邀请招标、 竞争性谈判、单一来源采购、询价和国务院政府采购监督管理部门认定的其 他采购方式。目前，公开招标作为政府采购的主要采购方式。

 政府委托招标，即招标人委托招标代理机构，在招标代理权限范围内，以招 标人的名义组织招标工作。政府委托招标同样包括公开招标、邀请招标、竞 争性谈判、单一来源采购、询价等其他方式。而其中公开招标依旧是主要采 购方式。

由于老旧小区改造为地方性项目，建材企业更多是依靠其当地的工程渠道经销商 去进入政府的采购系统，因此拥有成熟工程渠道的建材龙头更能在旧改招标中受 益。

以塑料管道为例， 塑料管道市政及燃气工程的旧改，终端客户主要是自来水公司、 水务公司、燃气公司等单位，因此需要经销商有较强的人脉关系，目前一线的工 程塑料管道龙头基本瓜分了区域内最好的经销商资源，渠道优势凸出。

同时，旧改涉及范围较广，遍布于全国各地，因而具有全国性工程渠道布局的龙 头更能享受旧改红利。截止 18 年底，龙头联塑拥有 2193 家一级经销商，遍布于 全国各地各省市；永高则拥有 2000 多家独立一级经销商，覆盖国内 28 个省市和 地区，特别在华东经济发达的省市公司有着更为密集的布局。成熟的工程渠道， 全面的经销商布局，将助推工程龙头业绩进一步提高。

3.2、产品+施工+品牌背书，支撑龙头中标优势

建材产品品类多样，施工中普遍会用及同一品类的各种型号产品，对企业的产品 的系统性和多样性有较高要求；同时，如防水材料、管材等属于隐蔽工程，施工 对于产品最终的效果有着重要影响，材料销售中配套施工或是检验服务，能够为 总包方提供不小的便利；再者，龙头企业具有品牌背书，对于总包方来说，可将 施工的风险一定程度上交予其分担，也是其经销商拿单的重要因素。

防水材料方面，一般老旧房屋的屋顶年久失修，防水材料基本处于失效状态，同 时其表面起沙，凹凸不平，因此在重新铺设防水材料前需先将原有的防水材料清 除，之后用水泥/防水砂浆找平，再用防水胶打底，最后铺设防水卷材。

从产品角度看，旧改防水重置更倾向于防水材料的整体采购，龙头企业如东方雨 虹产品种类齐全，能系统地为旧改房屋提供配套产品。同时，雨虹拥有自己的工 程施工团队，且工渠经销商普遍施工经验丰富，能从设计、施工、管理、维护等 各个环节系统地进行管理，最大程度避免后期出现渗漏现象，一定程度上为总包 方分摊工作量。而雨虹的品牌背书，也可为总包方在日后的质保方面分担相当的 责任。

塑料管道方面，老旧小区排水系统落后，经过多年的使用，原有管道逐渐锈蚀、 腐蚀造成了污水渗漏、管道堵塞、排水不畅等现象，对居民身体健康产生一定影 响。目前，老旧小区对排水管道的改造主要采用全部替换法或 HDPE 管道内穿插法。 以全部替换法为例，首先把原有锈蚀老化的管道挖出，之后将管槽环境打造成 HDPE 管道基础，然后进行管道铺设。而在管道连接时，需严格按照相应的焊接温 度、管道对接端面对齐情况、拼接压力、焊接时间和冷却时间标准进行施工，以 防止未来管道出现爆漏的现象。

旧改与新装涉及的塑料管道主要区别在于配件，因旧改时需要将改造管网与原有 管网相连，其连接配件会有特别的处理。因此施工时不论是替换还是修补原有管 道，技术要求都非常高。龙头企业普遍在施工的技术服务方面更具经验，提高其 经销商在投标中的中标概率。

总体而言，龙头品牌的经销商在投标中普遍拥有较为明显的优势，与品牌商一起， 充分享受旧改红利。

4、 旧改拉动需求，建材景气延续

根据《城市旧居住区综合改造技术标准》，老旧小区改造主要从两个维度进行菜 单式的项目改造，分为优选项目和拓展项目。其中优选项目为基础性改造，优先 级高，拓展项目为提升性改造，优先度较低。因此，我们报告中以优选项目所涉 及的旧改来测算各建材需求量，包括水、电、排水等系统改造、建筑外墙改造、 小区道路和围墙改造、屋顶防水改造等。而拓展项目包括的电梯加设、小区健身 设备改造、智能停车管理系统等方面暂不做考虑。

我们以 2017 年芜湖市 21 个老旧小区改造所涉及到的建材作为参考，来预测全国 16 万个老旧小区改造所产生的管材、水泥等产品需求（防水材料未有涉及，因此 采用其他方式测算）。

芜湖市21 个老旧小区改造，共完成雨污水管道铺设 25400 米，小区道路改造34300 平方米，停车位新建约 1200 个，充电棚新增 100 多个，充电桩 436 个，小区绿化 补植 9340 平方米，绿化面积新增 12000 多平方米，路灯新增 976 盏柱，单元门新 增 320 个，电子监控布设 446 个，房屋立面改造实施 60000 多平方米，小区围墙 修复 2430 米，拆除违章建设 7240 多平方，弱电的综合整治达 5260 米，弱电下地 6820 米。

4.1、旧改所涉及的塑料管道需求量测算

 改造所涉及的管道参数假设：雨水排污管常用 1000mm规格的 HDPE缠绕管， 单位重量大约为 80kg/m，单价为 1200 元/ m；弱点下地常用 110mm 规格的 MPP 电力管，单位重量大约为 2.7 kg/m，单价为 31.7 元/ m；弱点综合整理 常用 20mm 规格的 PVC 穿线管，单位重量为 0.1 kg/m，单价为 1.3 元/ m。

 需求量假设及测算：芜湖 21 个小区共改造建筑面积 174.51 万平方米，铺设 雨污水管道 25400 米，弱电的综合整治 5260 米，弱电下地 6820 米。

目前我国城镇约有 4300 万户家庭居住在 16 万个老旧小区内，建筑面积近 40 亿平 方米。假设老旧小区改造单位面积的塑料管道使用量相同，我们测算全国老旧小 区改造需要塑料管道 470 万吨，对应市场空间 712 亿元。按照 5 年改造期计算， 每年将对需求产生约 6%左右的拉动，对应市场空间约 140 亿元。

4.2、旧改所涉及的防水材料需求量测算

 改造所涉及防水涂料参数假设：老旧小区屋面防水材料更换常用 1.5MM 规格 的防水卷材铺 2 层，均价 22 元/平米

 需求量预测假设：按照老旧小区平均规格为 6 层。

按照我国城镇老旧小区建筑面积近 40 亿平方米计算，若全国老旧小区 100%的建 筑实行屋顶防水材料更换则需 13.3 亿平方米的防水卷材，对应市场空间为 293 亿 元。改造期 5 年计算，每年需防水卷材约 2.66 亿平米，对应市场空间 60 亿元， 对需求拉动 5%左右。由于防水材料普遍采取包工包料的销售方式，因此对于防水 材料企业的收入拉动比例将更高。

4.3、旧改所涉及的涂料需求量测算

 改造所涉及涂料参数假设：外墙涂料一般使用 3 种涂料 2 种辅助材料，3 种 涂料分别是真石漆、多彩漆和乳胶漆，其中真石漆每平方米需要 3.8kg，价格 25 元/平米；多彩漆每平方米需要 0.6kg，价格 50 元/平米；乳胶漆每平方米 需要 0.5kg，价格 12 元/平米；2 种辅助材料分别是面漆和底漆，分别指直接 涂到物体表面的第一层涂料和建筑墙体装修中最后涂抹的一层，每平方米使 用量都为 0.2kg，价格 2 元/平米。

目前我国城镇老旧小区建筑面积近 40 亿平方米，对应外墙面积约 24.8 亿平米， 若全国老旧小区 100%的建筑实行立面改造则需 702 万吨涂料，对应市场空间为 744 亿元；若 50%的建筑实行立面改造则需 351 万吨涂料，对应市场空间为 372 亿元。

由于老旧小区改造中，涉及外墙涂料的案例用量不多，我们按照 50%的建筑实行 立面改造保守测算，按改造期 5 年计算，每年需涂料约 70 万吨，对应市场空间 75 亿元，对需求拉动 10%左右。

4.4、旧改所涉及的水泥需求量测算

 需求量预测假设：目前我国城镇约有 4300 万户家庭居住在 16 万个老旧小区 内，建筑面积近 40 亿平方米，测算得平均每个小区面积 25000 平方米。以立 面面积与建筑面积比值为 0.6 计算，则小区建筑的立面面积为 15000 平方米。 一般老旧小区单栋建筑面积为 1600-1800 平方米，则 2.5 万平方米的小区大约 有 15 栋建筑，按容积率 1.0 计算，则小区的占地面积也为 2.5 万平方米。按 建筑 3 排 5 列的格局计算，则小区长宽分别为 250*100 米，对应小区外围墙 长度为 700 米，小区内部道路长度为 1600 米。

 小区道路改造一般表层铺沥青，基层用水泥，厚度大约为 20cm，常用高标水 泥，每米用量为 70kg；小区墙体修复中，假设其底部使用水泥作基座，上部 使用铁艺作为围墙主体，则每米需高标水泥 30kg 左右；墙体加固中，需内外 抹灰两层，按照抹灰层厚度 2.5cm 计算，每平米墙面需要水泥约 21kg。计算可得，整个小区需要水泥 448 吨

假设老旧小区改造比例 100%，则 40 亿平米建筑面积对应水泥需求约 7168 万吨， 按照高标水泥价格 450 元/吨计算，对应市场空间 323 亿元。按改造期 5 年计算， 每年需水泥约 1433 万吨，对应市场空间 65 亿元，对需求拉动 0.5%左右。

5、 重点标的

东方雨虹：走在持续扩张路上的防水材料龙头

公司为全国布局的防水材料龙头企业，随近年来地产商对隐蔽工程重视度的提升， 以及公司自身产能的扩张，与第二梯队的差距进一步拉开。随着地产及基建对于 防水质量要求的不断提高，防水材料行业近年来集中度加速提升，2018 年规上企 业收入增速 14.8%，预计远高于全行业增长水平，是“不起眼的好行业”。同时， 依托防水材料渠道，公司进军建筑涂料、保温材料市场，客户协同效应明显，目 前发展颇为顺利，有望成为新的利润增长点。

18 年，公司成立了修缮平台，业务包括渗漏维修、外墙脱落、外墙、地坪漆修复 等。目前，公司的修缮业务分为三个层级，一是针对重点城市，成立修缮直营公 司，主要对接大型项目；二是针对地级市和县，成立修缮服务中心，由合伙人运 营；三是在部分城市，公司与合伙人成立联营公司，共同运作。修缮服务中，公 司为直营公司、联营公司及合伙人提供较为先进的施工方式，由于施工对防水材 料的效果影响显著，我们认为这种先进技术的输出将大幅提升公司及合伙人在投 标中的中标率。

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 20.25 亿元、25.16 亿元和 31.05 亿 元，9 月 11 日收盘价对应 PE 为 15.9 倍、12.8 倍和 10.4 倍，维持“审慎增持”评 级。

三棵树：进击的民族涂料

三棵树成立于 2003 年，是国内首家提出“健康漆”概念的企业，采取“农村包围城 市”战略，短短几年在竞争激烈的涂料市场异军突起，且公司成立了 To G（对政 府）和乡村事业部，将在旧改市场形成先发优势。

近年来公司收入稳步增长，2018 年突破 35 亿，2014 至 2018 年间复合增长率为23%，增长稳健，势头良好。其中公司工程墙面积拓展迅速，受益于公司对地产 商的定制化服务、对工程经销商的完善培训机制，15-17 年公司工程墙面漆收入都 保持 40%以上的高速增长。

零售方面，公司由三四线起家，目前在三四线已有 13000 家终端门店，并通过“马 上住”切入一二线市场及重涂市场，效果显著，近年来无论是订单数量还是客单 价，都取得了高速增长，提高了公司的品牌知名度及产品定位。

公司毛利率及费用率都较高，期间费用率自 15 年来呈下降趋势，其中销售费用率 下降显著。我们认为公司呈现良好的扩张态势，有望通过收入水平的提高逐步降 低费用率水平，为业绩增长带来显著弹性。

考虑到公司本身大客户部与政府部门对接及合作时间较长，公建业务增速历年都 维持在较高水平，我们认为在旧改中，公司亦将充分发挥优势，获取高于同行的 中标率。根据 wind 一致预期，我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 3.52 亿元、4.74 亿元，9 月 11 日收盘价对应市盈率为 33.6 倍、25.0 倍，估值处于历史 区间下限。

中国联塑：全国布局的塑料管道龙头

公司在全国 16 个省份拥有 23 个生产基地，总产能达 262 万吨，位列全国第一。 近几年，公司在全球七个地区建设中国联塑集团商城——领尚环球之家，导致每 年资金的大量投入，目前，随领尚环球之家建设的逐步完成，公司 18 年资本开支 已大幅回落，预计未来资本开支将持续降低，将更多利润回报股东。

目前公司估值处于历史低位，股息率高于行业平均水平，具有较高的安全边际， 同时随新增产能的顺利发挥，业绩支撑较强，估值有望得到修复。18 年公司分红 率提升至 30%，股息率达 5.7%，考虑到资本密集开支期已过，未来分红水平有望 继续上升，带动估值回归。

根据 wind 一致预期，我们预计公司 2019-2020 年归母净利润分别为 28.60 亿元、 32.46 亿元，9 月 11 日收盘价对应市盈率为 6.9 倍、6.1 倍，估值处于历史区间下

永高股份：华东工程管道龙头，蓄势待发

公司拥有 8 大生产基地分布于全国各地，总产能超 50 万吨。以华东地区为起点， 在深挖本土市场的同时，开展全国化布局，目前公司业务覆盖华东、华南、华北 和西南地区。

自 11 年起，公司开始加速布局销售网络，一级经销商数量从 600 多家增加到 18 年的 2000 多家，规模与联塑相当，基本完成销售网络布局。

经历了前几年产能的快速扩张，公司毛利率持续下降，在 2018 年略有回升，期间 费用率持续上升，2017 年开始进入下降通道，最终反映在净利率上，2017 年下滑 至 4.22%，2018 年略有回升。

我们认为随产能及渠道布局完善，公司毛利率及净利率水平有很大提升空间。目 前，公司已成立旧改研究小组，对旧改的产品需求及投标方案等进行研究，充分 挖掘新增市场空间。预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 3.8 亿元、4.9 亿 元和 6.4 亿元，9 月 11 日收盘价对应市盈率为 13.8 倍、10.7 倍和 8.1 倍，维持 “审慎增持”评级。

伟星新材：经营稳健、质地优异的家装管龙头

伟星新材是国内 PPR 管道技术的先驱与龙头企业。公司的优势在于零售市场，零 售端采用精耕新作的方式，通过每年终端数量的增长（10%左右，目前网点 20000 多个，目标 30000 个），以及同店收入的提升，实现稳健的收入增长。

从历史业绩来看，公司营销端思路清晰，在行业景气下行周期的 14-15 年，并未 通过降价保量的模式，而是推出“星管家”服务树立品牌形象，盈利能力屡创新 高。后续随下游房地产行业迈入存量市场，二手房改造需求逐步释放，有望推高 家装 PPR 的需求。

同时近年来，公司定位隐蔽工程方案解决商，发展“同心圆”业务，在净水和防 水领域不断取得新进展，未来有望形成新的利润增长点，成长性优异。

我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 11.47 亿元、13.29 亿元和 15.23 亿元，9 月 11 日收盘价对应市盈率为 21.5 倍、18.5 倍和 16.2 倍，维持“审慎增 持”评级。

惠达卫浴：双轮驱动、工程放量的国产卫浴龙头

公司是一家为消费者提供一站式卫浴产品综合解决方案的企业，目前拥有“惠达”、 “杜菲尼”两大核心品牌。上市初期，公司业务以经销为主，2017 年经测算，公 司经销、外销、工程、网络四种渠道占收入比分别为 49.7%、29.8%、9.8%和 6.4%。

18 年开始，精装、整装和套装的快速崛起加速了销售渠道的裂变，对传统零售渠 道形成了冲击。公司把握行业趋势，在与保利、万科等地产商继续保持战略合作 的基础上，又与龙湖、中海、远洋、中梁等地产商签署了战略合作协议，工程业 务拓展顺利。公司 18 年工程业务实现营业收入 5.38 亿元，同比增长 100.90%。

除传统卫浴业务外，18 年 6 月，公司为积极应对住宅工业化政策和装配式整体卫 浴以及消费升级的大趋势，成立惠达住工开始布局整体卫浴项目。计划到 2019 年年底形成 5 万套的年产能，2020 年年底达到 10 万套年产能，2021 年底达到 15 万套年产能。我们预计整体卫浴产能的释放也将给公司业绩带来新的增长点。

我们认为公司有望受益公厕改造等拉动，预计 2019-2021 年归母净利润分别为 2.9 亿元、3.7 亿元和 4.7 亿元，9 月 11 日收盘价对应 PE 为 12.3 倍、9.6 倍和 7.7 倍， 维持“审慎增持”评级

坚朗五金：集成供应、优势显著的门窗幕墙五金龙头

坚朗五金成立于 2003 年，是国内规模最大的门窗幕墙五金生产企业之一，收入规 模远超其他竞争对手。通过自建领先完善的直销渠道，向客户提供一站式的采购 和技术服务，销售网络覆盖国内一线城市和重点二三线城市市场。

公司近年来投入大量资本，建立了广覆盖的前台营销网络和强大的后台管理体系， 使得期间费用率持续提高，自 2011 年的 23.74%提高至 2018 年的 31.63%，净利 润增速大幅低于收入增速。

2018Q3 以来，随着公司多品类产品逐渐培育成熟，以及拓展渠道逐步贡献收入， 营收增速进入上升通道：2018Q1-2019Q1 公司单季度收入增速分别为 15%、16%、 26%、25%、31%。

我们认为公司有望受益于旧改带来的新增门窗五金需求，并随着行业格局逐步从 分散到集中生产，公司的多品类优势及渠道优势将逐步体现。根据 wind 一致预期， 2019-2021 年归属净利润分别为 2.89 亿元、3.87 亿元、5.14 亿元，9 月 11 日收盘 价对应 PE 为 22.9、17.1、12.9 倍。

（报告来源：兴业证券）

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编辑：沃巴查芒