2025年建筑材料行业：地产政策预期再起，重视建材底部配置机会

一、地产政策预期再起，重视建材底部配置机会

目前建材板块盈利、估值、持仓均在底部，但部分优质龙头已率先走出底部，政策 预期下，消费建材龙头有望复苏。建材板块基本面虽仍在左侧，但经历了四年的行 业下行期，受益于行业供给出清与企业收入结构（区域、渠道、产品）的转型与升 级，部分优秀龙头公司在经营层面已经逐步企稳（收入增速趋势向好、利润率同比 向上），剩者（胜者）为王的模型逐渐清晰，并且考虑新的增长曲线，优质龙头未来 机会还很大。25Q1/Q2/Q3消费建材行业收入分别同比-5.2%/ -6.2%/-1.2%，扣非净 利润分别同比-12%/-27%/-9%，25年涂料/防水/石膏板龙头相继宣布提价，行业毛利 率/费用率/减值基本同比企稳，部分公司业绩率先迎来拐点（如25年的三棵树）。目 前龙头公司对地产B端敞口均较低，同时市场份额还在持续提升，第二成长曲线（新 零售/出海/新业务）注入了新的增长动能，未来成长空间和利润弹性还很大。根据中 指研究院官方微信公众号，中性情形下2026年新建商品房销售面积/新开工面积/开 发投资分别同比下降6%/9%/11%，降幅较今年有所收窄，景气下探阶段阿尔法龙头 保持优异，若地产景气改善将带来板块较大弹性。

板块持仓和估值仍历史低位，对地产景气和短期基本面的悲观预期或已持续消化。 截至25Q3末，公募基金对建材行业重仓配置比例为0.46%，环比下降0.34pct，低配 0.52%，各子板块配置比例由高到低为消费建材0.12%/玻纤0.10%/水泥0.08%/玻璃 0.05%，消费建材配置比例自2016年以来首次跌破0.2%，各子板块均为低配。截至 2025/11/21，消费建材PE估值为25.7倍，处于2015年以来的18%分位，水泥/玻璃/ 玻纤PB估值分别为0.7/1.4/2.5倍，分别处于2015年以来的8%/8%/23%分位。 从地产成交高频数据来看，11月以来新房与二手房成交同比走弱。据Wind、克而瑞， 截至2025/11/20，（1）新房成交，46城新房成交面积：24年同比-22.1%，25年累计 同比-12.2%，25年1-10月同比-10.8%，11月前20天同比-35.5%，最近一周同比 -34.7%。Wind统计30大中城市商品房新房成交面积：24年累计同比-22.7%，25年 累计同比-9.1%，25年1-10月同比-7.8%，11月前20天同比-31.5%，最近一周同比 -20.8%。（2）二手房成交，11城二手房成交面积：24年同比+14.7%，25年累计同 比+7.5%，25年1-10月同比+8.9%，11月前20天同比-14.7%，最近一周同比-6.3%； 82城中介二手房认购套数：25年累计同比24年+14.5%/同比23年+46.8%，25年1-10 月同比+17.3%，11月前20天同比-18.8%，最近一周环比-7.4%，最近一周同比-21.5%。 72城二手房中介来访：25年累计同比+15.2%，25年1-10月同比+16.7%，11月前20 天同比-5.7%，最近一周环比-8.2%，最近一周同比-7.7%。

（一）消费建材：行业景气继续下行，龙头公司收入和利润率先修复

收入端：行业景气继续下行，Q3消费建材龙头公司收入增速环比改善。25Q1-3消费 建材行业（采用上市公司加总计算，下同）收入同比-4.2%，25Q1/Q2/Q3分别同比 -5.2%/-6.2%/-1.2%。从下游房地产需求来看，25Q1/Q2/Q3房地产新开工面积分别 同比-24%/-16%/-17%，销售面积分别同比-3%/-5%/-11%、竣工面积分别同比-14%/ -16%/-17%，3季度地产需求继续双位数下滑、销售降幅环比扩大，尽管消费建材行 业收入端继续承压，但上市公司收入降幅环比明显收窄，28个样本公司中有21个公 司Q3收入增速环比改善，部分原因来自去年同期低基数，但龙头公司收入端先于行 业改善，也体现出较强的经营韧性，上市公司收入增速显著好于行业需求增速、龙 头公司增速好于其他企业，份额继续提升。 利润端：行业毛利率/费用率/减值基本同比企稳，净利率底部徘徊。2025年前三季度 消费建材行业扣非净利润同比-19%，25Q1/Q2/Q3分别同比-12%/-27%/-9%，利润 降幅大于收入降幅，行业毛利率/费用率/减值基本同比企稳，净利率底部徘徊。

（二）水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅回落 0.4%

水泥：本周全国水泥市场价格环比小幅回落0.4%。本周河南和贵州地区价格有所上 涨，幅度在20–30元/吨；而辽宁、江苏、福建、江西、湖南和广东等地价格则出现回 落，降幅在10–30元/吨不等。11月下旬，南方地区水泥需求继续微幅回升，但北方 地区受降温天气影响，需求持续减弱，导致全国重点地区水泥企业出货率环比下降 约0.5个百分点。价格方面，由于前期多个省份涨价未能企稳，部分地区价格出现回 调，带动整体市场价格震荡下行。鉴于南方地区水泥企业仍有继续推涨意愿，预计 后期水泥价格将维持震荡调整走势。据数字水泥网，截至2025年11月21日，（1）价 格：全国水泥均价351元/吨，环比-1.50元/吨，同比-77.67元/吨；（2）库存：全国 水泥库容比69.19%，环比-0.56pct，同比+2.44pct；（3）出货率：全国水泥出货率 45.73%，环比-0.47%，同比-4.40pct。（4）开工率：全国水泥开工率38.55%，环比 +0.62pct，同比-6.56pct。（5）成本：动力末煤价格830元/吨，环比持平，同比+0.36%。 （6）盈利：水泥煤炭价格差243元/吨，环比-0.61%，同比-24.32%。

2024年水泥盈利见底后，2025年整体底部震荡、但好于2024年。季度来看，25Q1 水泥行业盈利维持在较好水平，25Q2-Q3价格持续下跌（需求降幅环比扩大，错峰 生产执行情况欠佳），25Q4各区域尝试通过错峰减产涨价，但考虑到今年上半年盈 利较好，企业推涨动力不及去年同期，当前水泥煤炭价格差也低于去年同期。年度 来看，2024年水泥行业盈利见底，2025年预计同比小幅增长（上半年同比大幅增长， 下半年同比小幅下滑）；24-25年为水泥需求持续下滑、供给端未有明显出清的阶段， 行业盈利维持底部震：盈利向下有底（依靠企业错峰自律稳住下限）、向上弹性有限 （行业产能利用率只有50%），未来水泥盈利改善需要供需两端破局。量价利来看， 2025年1-9月水泥需求同比-5.2%，地产新开工同比-18.9%，狭义基建投资同比+1.1% （7-9月连续三个月下滑），截至10月31日，全国水泥均价352元/吨、同比-65元/吨， 动力煤价格766元/吨、同比-10%，水泥煤炭价格差252元/吨、同比-18%。 水泥估值处于底部区域。据Wind，截至2025年11月21日，SW水泥行业PE（TTM， 整体法）估值14.68x，PB（MRQ，整体法）估值0.73x，处于历史底部区域。

（三）玻璃：浮法玻璃价格走弱；光伏玻璃部分成交重心松动

浮法玻璃：稳中偏弱运行，价格走弱。据卓创资讯，截至2025年11月20日，（1）价 格：国内浮法玻璃均价1154元/吨，环比-2.8%，同比去年-20.6%。（2）库存：重点 监测省份生产企业库存总量6005万重量箱，较上周四库存增加43万重量箱，增幅 0.72%，库存天数30.36天，较上周四库存增加0.48天。本周重点监测省份产量 1268.83万重量箱，消费量1225.83万重量箱，产销率96.61%。（3）供给：全国浮 法玻璃生产线共计283条，在产219条，日熔量共计156655吨，较上周减少850吨， 当前行业产能利用率80.91%，月内局部个别产线仍有冷修计划。周内产线停产1条。 （4）需求：随着价格逐步走低，以及进入采暖季，部分区域天然价格上调，叠加近 期煤炭、石油焦价格重心上移，浮法企业亏损范围扩大，南方局部少数企业开始降 低拉引量。后市看，年底赶工预期偏弱，浮法厂及部分区域中间商高库存现状在中 短期仍形成较大压力，短期价格重心或仍有下移。但长线随着行业亏损扩大，部分 产线冷修预期增加，市场价格将逐步探底企稳。

光伏玻璃：交投欠佳，部分成交重心松动。据卓创资讯，截至2025年11月20日，（1） 价格：2.0mm镀膜面板主流订单价格13元/平方米左右，环比持平，较上周暂无变动； 3.2mm镀膜主流订单价格19.94元/平方米左右，环比持平，较上周暂无变动。（2） 库存：样本库存天数约28.13天，环比增加9.76%，较上周增幅扩大3.23个百分点。 （3）供给：全国光伏玻璃在产生产线共计406条，日熔量合计88590吨/日，环比持 平，较上周由增加转为平稳；同比下降9.82%，较上周暂无变动。（4）需求：近期， 国内终端电站项目推进放缓，海外订单跟进一般。下游组件企业开工率下降，按需 采购居多，场内观望情绪增加。

（四）玻纤碳基复材：粗纱市场价格大稳小动，电子纱短期稳价出货

玻纤：粗纱市场价格大稳小动，电子纱短期稳价出货。据卓创资讯，截至2025年11 月20日，（1）无碱粗纱市场：本周国内无碱粗纱市场价格大稳小动，多数厂报盘暂 稳，观望为主，北方个别厂报价小涨。截至11月20日，国内2400tex无碱缠绕直接纱 市场主流成交价格在3250-3700元/吨不等，成交价格较上周无变动，全国企业报价 均价在3531.75元/吨，主流含税送到，较上一周均价（3524.75）上涨0.2%，同比上 涨0.19%，同比涨幅较上周收窄0.19个百分点。（2）电子纱市场：本周电子纱市场 主流产品G75报价延续稳定走势。近期国内各电子纱池窑厂产销相对平稳，D、E系 列等高端电子纱产品供应仍紧俏，各池窑厂心态相对平稳。低介电市场来看，头部 企业目前仍存进一步研发和扩产计划，但现阶段看供需紧俏格局仍将延续。本周电 子纱G75主流报价8800-9300元/吨不等，较上一周均价基本持平；7628电子布报价 维持3.9-4.4元/米不等，成交按量可谈。

2025年玻纤结构性复价，高端电子布供应持续偏紧，粗纱和电子布的业绩均处于改 善通道。（1）粗纱：粗纱结构性涨价以风电纱、热塑纱为主，为需求高景气驱动下 的供需优化。年初以来风电纱、热塑纱长协新价逐步落地，2月下旬开始执行新价， 热塑短切纱涨幅200-300元/吨，热塑长纤涨幅约200元/吨；风电纱涨幅预计5%-10%， Q1风电纱新价落地较晚，部分盈利弹性在Q2体现，Q1/Q2企业粗纱吨净利逐季改善； 受7、8月份淡季的影响，Q3产品均价环比小幅下降，据卓创资讯，2400tex缠绕直接 纱25Q1/Q2/Q3均价分别为3750/3728/3561元/吨，同比+23.2%/+2.8%/-3.3%，Q3环 比-4.5%；9月初玻纤行业发布“反内卷”倡议，部分二线玻纤企业陆续发布复价函， 上调直接纱、板材纱、短切毡专用纱等产品5%-10%价格，10月30日一线玻纤龙头 企业发布复价函，对粗纱、风电纱、热塑短切纱等主要产品进行复价，其中，中国巨 石风电和热塑短切产品复价5-10%，合股纱和普通直接纱复价100-200元/吨，标志着 玻纤行业反内卷初见成效，复价将带来行业盈利中枢提升。库存角度，25Q1/Q2/Q3 末行业库存拟合天数分别为35.6/38.7/37.7天，10月玻纤库存84.1万吨，较去年底增 加8%，较年内高点8月底下降8%；库存拟合天数35.4天，较去年底增加0.1天，较年 内高点8月底下降2.9天。（2）电子纱/布：年初行业亏损叠加下游CCL订单恢复背景 下，电子纱/布宣布复价，据巨石销售、中国玻璃纤维公众号，2月24日中国巨石、泰 山玻纤、华源新材、四川玻纤等企业发布电子纱/布涨价函，对细纱价格上调800元/ 吨，电子布价格上调0.3元/米。电子纱/布3月新价基本落实；10月电子布价格上调0.2- 0.3元/平。

玻纤实际产能投放好于预期，产能点火集中于上半年。（1）粗纱：产能点火集中于 上半年，下半年无产线变动预期，全年产能净增幅个位数。据卓创资讯，截至10月 底，今年玻纤行业点火58万吨（其中泰山玻纤1条15万吨、中国巨石九江2条20万吨、 内蒙古天皓1条15万吨、山东玻纤复产8万吨），冷修12万吨（中国巨石桐乡12万吨）， 三季度无产线变动，预计四季度也没有新点火产能，全年净新增产能仅46万吨（Q1- Q4分别净新增+21/+25/+0/+0），2025年末较2024年末粗纱在产产能估计+8%（实 际产能增幅或低于该水平）。（2）电子纱：电子纱产能相对稳定，高性能低介电电 子纱供给小幅增量。电子纱产能相对稳定，2025年年初至今林州光远投产6条高性能 电子纱（4条一代低介电，1条二代低介电，1条L-CTE）合计1.2万吨、冷修1条电子纱3.6万吨，台嘉成都玻纤新点火1条电子纱4.5万吨，预计年底林州光远和泰山玻纤 各新增1条低介电电子纱合计0.3万吨产能，预计2025年电子纱净新增产能2.4万吨。

碳基复材：热场景气度继续筑底，看好龙头企业平台化布局。2024年碳碳热场景气 度继续筑底，龙头自22Q3执行降价扩大市占率策略，据Wind，碳基复材企业盈利水 平持续下滑，24Q3金博股份、天宜上佳两大龙头单季度净利率分别为-44%/ -77%， 当前价格水平绝大部分热场企业处于亏损状态。头部厂商向碳陶、锂电等领域拓展 从0-1的新应用，走多成长曲线接力、平台化发展模式，新业务有望起量。

二、市场面：建材行业估值底部区域，2025 年 11 月第 三周跑输大盘

（1）2025年11月21日建材指数PB(MRQ)估值为1.20倍，2012年以来行业PB(MRQ) 平均值为1.84倍，最高值3.42倍，最低值0.80倍。2025年11月21日建材指数PE(TTM) 估值为20.55倍，2012年以来行业PE(TTM)平均值为16.75倍，最高值31.22倍，最低 值8.48倍。 （2）环比上周，2025年11月17日至2025年11月21日建材指数-5.68%，上证综指3.90%，深证成指-5.13%，沪深300-3.77%，创业板-6.15%，中小板-5.10%，中证 500-5.78%。

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