2025年策略深度报告：2026年，美股AI泡沫会破裂吗？

1. 泡沫只看估值吗？

市场以估值、Capex、自由现金流等基本面视角判断、解读美股 AI 泡沫。华尔街对 AI 是否有泡沫这个问题本身就有分歧。参照 2019 年 Goldfarb 和 Kirsch 出版的《泡沫与 崩溃:技术创新的繁荣与萧条》，58 个历史泡沫涵盖 4 个特征:不确定性，对应当前 AI 商 业化落地方向和节奏存在不确定性；纯粹的游戏，对标 Mag7 估值快速上涨，部分科技 股股价显著脱离内在价值;新手投资者，当前全球散户和机构都集中参与科技股投资，甚 至出现“只买一只股票就买英伟达”的盛况；通过叙事协调或者统一信仰，好比现在美 股 AI 叙事已脱离科技本身，指向终极信仰—“国家信仰”。从这四个特征看，美股 AI 确实存在泡沫。 （1）不确定性（Uncertainty）：创新技术的商业价值存在极大不确定性，是泡沫形 成的开端。比如萌芽期叙事开启，虽然技术可能是突破性的，但是市场对于未来的盈利 模式不明朗，例如 1929 年的广播盈利方式，再比如当前的 AI 商业化方向。 （2）纯粹的游戏（Pure Plays）：要形成泡沫，必须存在与技术或创新商业命运紧 密相连的纯技术公司，且投资者能够买卖其股票。进一步的，需要叙事推动估值，估值扩张让股价脱离其实际的内在价值。比如狂热期估值的快速上涨，让叙事变成物质赌注 的工具，例如“漂亮 50” 及科网时期的市梦率（Dream Ratio）。 （3）新手投资者（Novice Investors）：进一步催生泡沫，是吸引到更多资金入场。 一方面是更多新手涌入，那些低经验投资者；另一方面，是杠杆资金的入场，成为情绪 的放大器。比如，科网泡沫时期，IPO 往往处于活跃态势，散户快速入场。再比如，去 年英伟达的加杠杆。 （4）通过叙事协调或者统一信仰（Coordination or Alignment of Beliefs Through Narratives）：通过叙事实现信念与行为的协调统一，让信念具有高度聚焦性。比如，航 空业在政府已经补贴了 25 年之后，1927 年首次飞跨大西洋释放巨大的利好信号。正如 现在 AI 正在逐渐成为美国的“国家信仰”。

2. 美股 AI 泡沫有多大？

众说纷纭。相比市场普遍采用的单一基本面视角，我们尝试结合泡沫的特征，从泡 沫的生命周期给出答案。我们认为在泡沫刺破前，包含以下三个阶段: 1）萌芽期：宽松的货币环境及产业的不确定性催生泡沫，叙事、股票估值和股债会 有所体现。这期间，估值、政策利率以及股债性价比扮演着凸显叙事开始的角色。 2）狂热期：大量新投资者涌入市场，IPO 活跃，企业投资情绪高涨，不断提高远期 支。这一阶段下大量新投资者涌入市场，IPO 处于活跃态势，企业投资情绪高涨，远期 支出不断提高。因此除了估值、政策利率以及股债性价比之外，IPO 数量、新买家进入 市场情况（市值/M2）以及 Capex 支出的提升往往指示着市场开始跟随着叙事进行扩张， 体现在资金流入上。 3）非理性繁荣期：所有指标达到历史极值，市场乐观情绪空前，杠杆程度不可估 量。

结合以上所有指标，当前美联储已开启货币宽松周期，截至 11 月，标普 500 估值 在历史 35 年的 95%分位以上，基本达到 2000 年水平。但是 IPO 相较于 2000 年的火爆 程度而言，当前 IPO 并未十分活跃，且 Capex 支出整体仍处于偏低迷状态，市场情绪并 非极端高涨。

我们将以上泡沫生命周期相关指标进行拟合，认为现在的美股科技处于狂热的初期， 大概处于历史 54%的分位水平。2000 年科网泡沫指标在 70%，当前位置大致对应 1998 年。从泡沫的特征和生命周期来看，对应科网泡沫似乎进程已过 2/3，但更重要的问题 是泡沫到底何时会被刺破？因何而被刺破？

3. 刺破泡沫的到底是什么？

3.1. 泡沫的历史启示

历史看刺破泡沫的原因不尽相同，但究其根本往往是货币政策由宽松转向紧缩。

3.1.1. “漂亮 50”泡沫复盘

“漂亮 50”（1968 年-1974 年）：宏观增长叙事→“无脑买入”共识→估值极端化→ 美联储加息。“漂亮 50”的催生主要源于两方面：一方面，政府采取财政刺激、货币宽 松的“双宽”政策以保经济增长，另一方面，“布雷顿森林体系”难以为继背景之下，市 场给予业绩增长稳定的公司“确定性溢价”。

“漂亮 50”到 1972 年 12 月行情顶点时，最终估值均值为 42 倍。为抑制始终经济过热， 1972 年 10 月美联储大幅快速加息，1973 年初第一次石油危机引发恶性通胀，美联储不得不 持续加息至 1974 年 6 月，连续大幅加息成为泡沫破裂的加速器。在高估值和流动性收紧的 双重打击下，“漂亮 50”从 1972 年高位到 1974 年末大跌近 60%。

3.1.2. 互联网泡沫复盘

互联网泡沫（1995 年-2002 年）：技术革命叙事→资本狂热涌入→盈利无法兑现→ 美联储加息→信心崩溃。科网泡沫的催生始于经济运行基本处于完美状态——“高增长， 低通胀，稳就业”。

随后伴随着 1994 年 Mosaic 浏览器及 WorldWideWeb 的出现，叠加政府推出一系列 计算机产业政策，信息业的快速发展成为经济新的增长点，且成为资金疯狂流入的行业。

2000 年 3 月由于互联网财报不及预期，纳斯达克指数开始调整。由于前期美联储的加 息并未抑制住过热的经济，2000 年 3 月美国经济再次过热。美联储于 3 月至 5 月大幅加息， 利率中枢一直维持高位到年底，此间纳指进入加速下跌期。纳指从 2000 年的历史最高点 5048 一路跌到 2002 年的 1114，下跌幅度近 80%。

4. 2026 年，美股 AI 泡沫会破裂吗？

我们认为 2026 年美股科技泡沫最大的风险或是宏观和政治周期，而不是股票基本 面。结合我们此前拟合的泡沫生命周期指标，2026 年泡沫似乎还有空间。但刺破泡沫的 “针”可能在 2026 年晚些时候出现。 情形一：“鸽派”美联储主席上任，暂无独立性，如期多次降息。如果降息幅度超 美国经济所需，经济可能从“软着陆”转为扩张，美国通胀上行风险明显增加。经济过热，通胀抬头或引发加息预期再起，降息周期可能在 2026 年结束。

情形二：美联储保持独立性，仅小幅降息。从领先指标来看，美国经济韧性依旧， 有初步复苏迹象，通胀若稳态回落，美联储仍能依据数据做相机抉择，那么降息次数或 低于市场预期的 4 次，降息集中在 2026 年上半年。在市场激进的降息预期下，如果下 半年不降息，效果似等同于变相加息。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）