2026年固定收益年度投资策略：新时代，新生态，再平衡

资产配置

投研框架变迁，从旧时代到新时代

站在大类资产配置角度，近年来投研框架经历了从传统美林时钟到中国特色货币信用模型的迭代。 从债券新时代到权益新时代，资产价格走势呈现出不同以往的行情特征，货币信用周期等传统投研框架面临适用性问题。究 其原因，在于我国经济发展模式发生深刻变化，投资对经济的拉动作用受限，提振消费的重要意义不断加强，内需引擎面临 换挡，此即造成信用周期对资产价格变化的指示作用显著降低。 新时代下，流动性作为影响资产价格的核心因素，货币周期的重要性依然较高。另一维度来看，以中美关系为代表的国际环 境不仅直接影响出口引擎，同时对跨境资产流动、投资者风险偏好等因素均会产生极大影响，或成为捕捉资产价格变化的重 要一环。

新时代下波段收益的不普适性

无序状态下波段交易难度较高，且普适性有限。资产价格短期会受到投资者情绪、市场消息、日内行情等多因素影响，多表 现为随机游走过程。趋势阶段的波段交易赔率较低，在无序市场中操作难度高、普适性低，对多数投资者而言能力边界显著； 日常波动随机性强，过度追逐易得不偿失。 把握趋势，接受波动。2025年或可定义为股债强弱趋势互换的过渡年份；伴随国债收益率绝对水平震荡走低，利率波段幅度 也呈同步压缩迹象，利率波段幅度逐步由此前20-30BP的宽幅波段压降为10-20BP的窄幅波段。针对当前的债市环境，我们认 为应积极把握趋势行情，当债市趋势较弱时，或可进一步打开投资视野，投资权益等其他强趋势性资产。

2018年以来股债表现复盘

2018年：宏观基本面偏弱，供给侧改革推高了制造业成本，企业面临 债务困境，股市出现大幅回撤，债券资产的票息回报性好。 2019年：权益“小试牛刀”，2019年年初大盘快速拉升，结构性牛市 行情和热门赛道领涨，但二季度开始出现大幅回撤，年内权益资产波 动较大，债券有票息的保护，收益依然较高。2020年：权益先上涨后大幅回撤，公共卫生事件对资产冲击较大，后 受到宽货币驱动权益重新恢复主升浪行情；这一年债券收益率先下后 上，是低利率时代启动的前夜。 2021年：大盘高位震荡，结构型行情显著，如新能源及半导体等赛道 火热；债券资本利得收益抬升。 2022年：公共卫生事件反复叠加俄乌冲突等地缘政治事件影响通胀压 力较大，全球面临流动性紧缩压力，大盘震荡走弱；债券受到通胀预 期影响，收益也显著降低。 2023年：大盘下行压力较大，全年指数快速下行，受到房地产困境、 美联储加息、经济缓慢修复等基本面影响，总体回报明显变差，债券 方面开启三年大牛市的篇章。 2024年：股市先下后上，上半年受到基本面缓慢修复、美联储态度继 续偏鹰、部分雪球产品敲出等影响，股市表现不佳，上涨拐点出现在9 月，9月一系列新政带动本轮权益牛市行情的启动；这一年债券资本利 得效应非常显著，在双降预期驱动下，利率走出了单边牛市大行情。 2025年：科技股和反内卷两条主线驱动权益走出极具韧性的结构牛行 情，债券全年震荡，资本利得和票息效应双弱。

权益市场或处于大3浪上行通道中

技术面来看，2026年处于3浪上行通道。时间维度上，本轮五浪周期中1浪上涨走完耗时约2年，2浪回调耗时约3年，整体耗 时长于前面两轮五浪周期，且前两轮周期中3浪走完耗时均长于1浪，按斐波那契比例1：1.5估算，预计本轮3浪走完或耗时 大于3年。考虑3浪起点为2024年2月5日，因此3浪终点或在2027年2月以后。 3浪或为缓慢上涨趋势，值得留意的是本轮5浪推动周期较历史其他5浪周期横向耗时更长，意味每个浪级走完或相对偏缓慢。

日本经验：10年日债破2%后长期横盘

1990年日本经济泡沫破裂后，日债收益率步入下行通道。1997年10月，10年日债收益率正式破2%，1998-1999年及2002-2003 年虽有过短期大幅下行，但随后便快速拉升，整体呈现行情相对平淡的横盘震荡状态。 1998-1999年。日债收益率呈现V型走势，亚洲金融危机造成日本经济全面恶化，多家银行面临破产倒闭风险进一步压低市场 风偏，央行持续推动降息，推动10年日债收益率最低触及0.77%。1998年11月，日本政府推出总规模约24万亿日元的紧急经 济对策，国债供给规模激增而作为日债主要买方的资金运用部则因改革减少购债，造成阶段性供需失衡，使得10年日债收益 率于1999年2月快速反弹至2.43%。 2002-2003年。互联网泡沫破裂后，日本政府在高财政赤字压力下被迫实施紧缩性财政政策，国债供给规模压缩，叠加日本央 行启动QE大规模购债，推动10年日债收益率于2003年6月最低触及0.43%。此后经济预期向好叠加机构抛债压力增加，10年日 债收益率触底后快速反弹。

聚焦中美

从软着陆到“金发姑娘”

特朗普新任期首年，投资者对美国经济的认知经历了从“特朗普交易”引导“美国再次伟大”到“美国例外论”瓦解的逐步 转变。当前，我们认为美国经济软着陆已基本得到确认，后续或向就业稳定、通胀可控、增长尚可的“金发姑娘”方向演绎。

劳动力市场“冷而不冰”。美国劳动力市场逐步出现结构调整。一方面，企业招聘需求有所放缓，职位空缺数逐步减少，另 一方面，特朗普政府收紧移民政策，劳动力供给持续收缩。两者叠加，呈现出新增就业绝对规模走低但失业率整体稳定的 “冷而不冰”状态。我们判断，美国劳动力市场继续维持低位稳健的可能性相对较高。

通胀风险整体可控。围绕特朗普关税政策，美国是否会出现二次通胀是市场关注的核心叙事逻辑。整体来看，美国通胀呈现 总体可控但结构分化的特征。商品端，受关税政策影响，商品价格有所上升，成为推升总通胀的核心因素，普遍预期关税对 通胀的影响更接近于一次性冲击而非趋势性改变。服务端，住房通胀稳步下行构成主要驱动，且伴随高利率、移民管控等不 利因素导致房价下跌，住房通胀预期仍将持续下行。 展望下一阶段，美国经济有较高概率继续保持“金发姑娘”状态，或构成我们展望明年的基准情形假设。

宽财政基调明确，债务可持续性问题不容忽视

特朗普政府上任以来对内主打DOGE与“大漂亮法案” ，对外主打对等关税，形成增收减支以供财政政策持续宽松的逻辑主线。 “大漂亮法案”顺利落地，财政扩张方向明确。2025年7月，经过多轮拉锯后“大漂亮法案”正式落地。据CBO估算，该法 案将使得2025-2034年间美国政府财政赤字扩张3.38万亿美元。其中收入与支出呈现明显错配，特朗普任期内（2025-2028年） 以扩大支出为主，而潜在收入则自2029年后方才显著增长。7月以来，伴随财政扩张，美国国债规模快速上升，余额由36.2万 亿美元快速上行至38.0万亿美元（截至10月末），债务可持续性问题不容忽视。

流动性

货币政策配合财政的新阶段

2025年以前，市场对于稳增长的交易顺序往往是“宽货币”在前、“宽信用”在后，而“宽信用”效果有待验证，因此债市对于货 币宽松的利多充分演绎。 2025年及以后，货币政策的定调依然是“支持性”，但为避免流动性陷阱和留足货币政策空间，货币政策不再作为稳增长的 “主角”，总量宽松时机更多等待外部事件冲击（如2025年4月份美国“对等关税”冲击后，5月份央行降准降息）和支持财政政 策（政府债发行成本大幅抬升等）。 预计2026年仅一次降息（10bp）、一次降准（50bp）。

中央加杠杆，地方稳杠杆

比较世界平均水平和国内三部门加杠杆程度，我国政府部门尤其中央政府加杠杆仍有较大空间。 国内三部门来看，我国居民部门杠杆率在2024年3月份触顶后开始回落，政府部门杠杆率近两年持续抬升，非金融企业部门 加杠杆速度虽有所放缓，但依然维持较高水平。横向比较，根据国际清算银行公布的2025年第一季度数据，我国非金融企业部门杠杆率（141.8%）显著高于世界平均水平 （92.1%），居民部门杠杆率（60.1%）与世界平均水平（59.5%）相差无几，但政府部门杠杆率（90.3%）低于世界平均水 平（93.3%）、明显低于发达经济体平均水平（106.9%）。

“熊平”环境下，浮息债价格保护更佳

熊市抗跌，牛市偏弱：相较固息债，浮息债票面利率跟随市场利率调整的频率更高。因此在基准利率上调（熊市）时，浮息债 与固息债价格均会下跌，但浮息债价格下跌幅度远小于固息债，有较强的保护作用，即熊市抗跌。同时，基准利率下调（牛市） 时，浮息债与固息债价格均会上涨，但浮息债价格上涨幅度远小于固息债，即牛市偏弱。

“熊平”格局下浮息债防御作用更强：从票面利率变动因素看，浮息债挂钩的基准利率基本是短端利率， “熊平”环境下短端 利率上行幅度更高，挂钩后的票面利率保护效果更好。从定价公式上看，分母（基准利率+点差收益率）对浮息债价格影响更 大，基准利率上升、点差收益率下降的组合使得分母的变动方向不确定，因此浮息债价格变动方向也不确定。

机构行为

防御为主的持仓结构

当前震荡市环境下， “短票息打底”成为机构共识策略。从债券类型看，剩余期限≤1年的短期 / 超短期融资券、同业存单成 为配置核心，银行及理财子公司等配置型机构对这类短期品种的增持尤为突出。短期品种流动性优势显著，且票息收益稳定， 能在利率波动中有效降低组合风险敞口。

基金公司、证券公司等交易型机构的操作则呈现鲜明的波段特征，更倾向于在利率反弹期增持利率债、高等级信用债等波动品 种。同时，交易型机构在期限选择上显著 “降久期” ，对1年期以内的政策性金融债新债、国债老债配置力度加大，对3年以 上中长期限品种则保持谨慎。

股债跷跷板预计持续演绎

在权益牛市背景下，债市有所承压，股债联动可能较强。债市投资者提到的股债跷跷板效应可以拆解为两种逻辑：一是共同定 价经济增长或增长预期，风险偏好系统性抬升或降低。理论上，大类资产定价最终都受到了宏观经济、货币政策、产业政策等 外生因素的决定，都是经济体系运行的“果” ，股债互为因果的情况反而较少。二是股债两市资金转移流动，加剧两类资产价 格波动，一类资产出现强势行情时虹吸另一类资产资金。

股债行情强弱互换。回顾2025年以来股债行情，我们或可将其定义为股债行情强弱互换的一年，此前债券市场牛市氛围相对浓 厚， “每调买机”理念驱动下，买入并持有策略较为占优，频繁进行波段交易或更易导致踏空风险。2025年以来尤其是4月对 等关税冲击后，股债行情开始出现强弱互换，权益市场一骑绝尘，债券市场震荡走弱，利率中枢有所上行。

转债/量化

权益慢牛行情奠定转债表现基础

2026年有望延续权益慢牛行情，奠定转债表现的基础。2026年，全球宏观环境有望迎来边际改善。中美关系在政策协调与经 贸往来层面出现阶段性缓和，叠加国内稳增长政策持续发力，经济基本面呈现弱复苏态势。在此背景下，A股市场有望延续 “慢牛”格局，结构性行情成为主旋律。

科技成长仍为核心主线。在新质生产力的顶层设计下，全球对AI算力、半导体先进制程、人形机器人等细分行业的产业投资 热情，技术升级攻坚之下，科技成长处于主线板块的地位确定，底层逻辑仍然顺畅。回顾历史，春季躁动行情如果启动，成 长板块在数据政策真空期阶段，往往有较好的表现。此外，红利资产具备防御属性，在经济基本面改善催化下，阶段性波段 机会仍存。

转债需求维持旺盛，固收+资金规模明显放量

固收+产品规模明显上量，转债负债端稳健。受益于二级债基的含权属性和慢牛预期下权益市场持续走强，纯债资金明显外 溢至固收+产品，2025Q3二级债基的份额和规模大幅扩张，可转债ETF规模显著提升，已接近700亿元。

近期资金虽有流出，公募基金持有转债占比新高。在转债市场整体缩量的背景下，10月除QFII外的机构的转债持仓规模均下 降，其中公募基金减持幅度低于全市场口径，近期固收+资金或边际赎回，转债市场整体没有太多增量资金流入。但是公募 基金当下面临转债择券配置空间不足的问题，持仓占比已至新高。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）