2025年证券行业分析：风起于青萍之末，透视泛自营业务的变革与潜力

一、复盘：我国券商自营业务的发展历程

（一）2014-2017 规模驱动：政策驱动规模扩张，Beta 收益加剧分化

政策利好资本扩充与投向放松，推动自营规模提升。2014-2017年，监管层多措并举 为券商扩充资本金扫清障碍，其中2015年证监会发布《关于鼓励证券公司进一步补 充资本的通知》，与证券业协会随之出台的《证券公司资本补充指引》共同构成了行 业增资扩股的纲领性文件，明确鼓励券商通过IPO、再融资、发行次级债和短期融资 债等多种方式补充净资本，行业迎来一轮密集的资本补充浪潮，净资产总额大幅攀 升，三年复合增长率超12%，为资本消耗型的自营业务扩张奠定了坚实的基础。与 此同时，2012年修订《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》放 宽了自营投资范围，允许券商投资新三板产品、银行理财计划、信托计划等非标资 产，显著拓宽了可配置资产类别，券商进一步扩大自营持仓规模，自营业务逐步取 代经纪业务成为券商收入的核心支柱。

券商自营业务展现出显著的方向性投资特征，其收益本质与市场Beta高度联动。在 此期间，42家上市券商合计交易性金融资产规模从2014年的5353亿元迅猛扩张至 2015年的10475亿元，增幅超95%，成为规模扩张的绝对主力，印证券商通过扩大交 易性头寸来捕捉市场机会的主动性策略。 可供出售金融资产（AFS）呈现显著增长，2015年同比增长120%，核心战略意图在 于构建“利润平滑池”以应对方向性自营的波动，同时也与同期救市资金的会计处 理方式相关。2015年A股市场异常波动期间，为维护市场稳定，监管部门于同年7月 的“救市”政策要求证券公司参与，21家券商出资不低于1200亿元投资蓝筹股ETF。 从科目属性来看，AFS资产的公允价值变动不计入当期损益，仅在处置时影响利润， 因此多数券商将划拨至证金公司统一运作的救市资金计入该科目，使得相关持仓的 短期盈亏不直接冲击当期业绩。在资产配置层面，AFS账户主要投向中长久期债券，并将票息收入确认为利息收益，以此增强业绩的稳定性。此举帮助券商在债市上行 期储备未实现收益，并在市场回调或交易性账户亏损时，通过择机出售AFS类目中 累积浮盈的资产兑现收益，从而实现对净利润波动的主动管理。

规模驱动阶段巩固并加剧券商利润分化。2014-2015年受益于市场活跃度提升，扩表 迅猛的券商净利润大幅增长。同期，头部券商亦通过稳健扩表维持利润增长。2016- 2017年市场环境转变，此前扩表较快的券商净利润普遍出现大幅回撤，显示单一规 模驱动模式在市场回调时脆弱性。与此同时，头部券商凭借其卓越的资本实力、更 低廉的融资成本、更成熟的风控和定价能力，在自营业务规模扩张中获得了远超行 业平均的盈利回报，从而拉开了与中小券商的差距，推动了行业利润的分化与集中 化趋势的形成。

（二）2018-2024 结构优化：从方向性投资向多元低波，固收占比持续 提升

IFRS9新会计准则实施，受资产重分类和预期损失计提双重作用，利润表波动幅度 显著提升。该准则于2018年1月1日起全面取代IAS 39，其核心变化在于金融资产的 分类与计量模式由原先基于管理层主观“持有意图”的四分类，转变为基于客观的“业 务模式”和“合同现金流特征”的三分类。推动金融资产更多计入FVTPL科目，利润表 波动显著扩大，倒逼券商全面提升风险管理和资产配置能力。 为应对IFRS9下FVTPL账户带来的利润高波动，券商积极优化金融资产会计分类配 置。交易性金融资产占比虽逐步下降，但仍是券商自营投资盈利的主要方式。其他 债权投资科目占比逐年上升，说明券商大幅增配了旨在收取合同现金流（票息）的 债券资产，其公允价值变动计入OCI，不影响当期利润，只有派息计入投资收益，高 度契合了“追求稳定收益、平滑利润”的转型目标。交易性金融资产中债权类资产配 置持续攀升，债牛推动债市配置提升，交易波动放大利得。同时，方向性暴露更强的 股票类资产波动较大，凸显券商在此阶段主动压降权益方向性风险敞口。

市场波动与监管政策的引导形成双轮驱动，共同推动券商自营业务结构优化，向多 元化、低波动模式深度转型。2018年A股市场深度调整，上证综指全年下跌24.6%， 传统以方向性股票投资为主的自营模式遭遇盈利冲击，倒逼行业降低组合波动率并 强化抗风险能力。同时，震荡宽松的货币政策下长端利率步入下行趋势，债券市场 多牛市行情，为固收投资提供了显著的配置红利。 监管层面，2024年9月《证券公司风险控制指标管理办法》的持续完善成为关键推 手。通过优化券商投资股票、做市等业务的风险控制指标标准、优化分类计量且差 异化下调资本准备与资产折算系数、提高场外衍生品业务的风险计量标准以及提高 高杠杆高风险的资本计量标准，精准引导自营资金配置于流动性强、风险可控的资 产（如指数成分股、ETF、国债等），同时抑制对高波动、非标准化资产的过度投机。

券商内部配置策略持续优化，从以信用风险换取票息向多元策略、交易做市演变。 以中信证券为例，其持续优化债券投资结构，其中境内债券投资高度集中于高信用 等级资产。截至2024年末，中国主权信用及AAA评级债券占比超过94%，相比2014 年占比提升高达 66pct；招商证券同期该类资产占比高达98%，显著体现了公司审 慎的信用风险偏好和“准利率债”策略的执行力。这一转型不仅是信用风险防控的升级， 更代表其投资逻辑从利息收益转向精细化的交易型策略。组合收益更多来源于杠杆 套息、利率波段交易及期限利差捕捉，而非单一债牛行情带来的β收益。在低利率与 稳健货币政策环境下，高等级债券兼具质押融资便利性与资本零消耗特征，成为券 商发展FICC业务、管理流动性及对冲风险的核心工具。

监管推动与业务创新背景下，券商债券做市交易量和净收入均稳步提升，债券市场 做市业务发展潜在空间广阔。2023年交易所做市制度落地，中国债券市场已形成了 “交易所+银行间”多场所做市商模式，交易活跃度进一步上升，券商布局债券做市 业务有助于提升盈利稳定性，发挥与投行业务、财富管理业务等条线联动优势，延 展客户服务链条，提升综合金融服务能力。

同时，在规模扩张与策略优化的共同驱动下，头部券商的利率风险敞口显著提升。 以中信证券为例，公司利率VaR从2014年的7551万元扩大至2024年的11522万 元，但利率VAR/总资产由2014年的0.016%下降至2024年的0.007%。反映公司固 收业务在扩表过程中，为捕捉利率波动机会，主动通过增强久期灵活性、发展做市 与多元产品策略、衍生品交易等方式提高了盈利稳定性。

龙头券商率先布局客需类业务，推动行业自营业务向非方向性发展。据中证报价， 场外衍生品存续名义本金2023年末突破2.2万亿元，较2018年翻番。在非方向性策略 投资方面，据《中国证券业发展报告2024》，25 家证券公司参与雪球投资，3家公 司参与多空收益互换(DMA)投资，12 家公司参与定增对冲投资。做市与对冲能力取 代方向性交易成为核心竞争力，旨在弱化权益市场波动对整体盈利的影响。以中金 公司为例，用于对冲场外衍生品风险敞口的持仓占比比重在期间稳定高于85%，传 统方向性权益投资则持续压缩，意味其庞大的权益资产头寸从博取市场方向性收益 转化为为服务客户需求、进行风险中性对冲而存在。

证券公司持续强化固收资产配置，构建股债平衡配置组合。从结构上看，券商债券 配置呈现“增利率、降信用、稳存单”的特征。据中债登、上清所与中证登数据，截 至2025年8月末，券商自营账户债券托管规模达4.5万亿元，其中利率债占2.3万亿 元，占比50.76%，成为绝对主导；信用债为1.9万亿元，同业存单约2265亿元。这一结构变化主要受益于券商债券投资的杠杆优势、利率债牛市行情以及信用利差收 窄背景下品种性价比的重新定价。

（三）展望自营转型：杠杆分化、模式重构与全球化布局

1. 杠杆与定价能力分化驱动集中度提升

未来券商自营业务的发展将围绕杠杆能力与资产定价能力的分化持续深化，行业格 局从同质化竞争加速迈向结构性重构。资金杠杆的显著分化是这一趋势的核心体现。 龙头券商凭借强大的资本实力、多元化的业务生态及卓越的风险定价能力，有望在 合规范围内持续优化杠杆水平，通过低成本负债与资产端收益增厚实现正向循环。 反观中小券商，受制于资本补充渠道有限、融资成本略高及风控能力不足，资金杠 杆提升空间显著受限，尤其在市场波动加剧环境下，不仅难以借助杠杆放大收益， 更易暴露于流动性风险及亏损放大效应中。这一核心能力的差异将直接驱动行业利 润集中度的进一步提升，头部机构的领先优势预计将持续巩固。 从资产结构来看，金融投资杠杆的分化进一步凸显业务模式的根本差异。伴随机构 资产管理规模增长，场外衍生品、做市等客需业务持续驱动金融资产扩表，其非方 向性特点显著增强收益稳定性。与此同时，全行业固收类投资规模持续攀升，但头 部机构凭借在高流动性利率债、衍生品对冲等领域的精准定价能力，构建了以资本 效率为核心的中性策略壁垒。

2. 固收业务向客需化转型

自营固收业务配置逐渐触顶，券商固收业务正加速向客需化、非方向性转型，从“持 有博收益”转向“服务创收入”。截至2025H1，固收类资产在券商自营规模中的占 比已高达61.1%，同时，券商自营固收类证券/净资本比例普遍超过200%，部分头部 机构甚至突破300%，显著高于权益类配置比例，逼近监管与资本约束下的理论上限， 扩表空间已十分有限。在低利率与资产荒趋势下，固收方向性投资模式逐渐难以为 继，券商亟需将固收业务从“投资中心”重新定位为“客户服务中心”，通过发展做 市交易、衍生品对冲、结构化产品创设等客需型业务，降低方向性风险暴露，提升非 方向性中间业务收入占比。

龙头券商正积极构建以FICC业务为核心的新型盈利模式。以华泰证券为例，通过构 建“跨境一体化+平台化”的双轮驱动模式，将传统自营投资能力全面导入客户服务 链条，构建了以FICC业务为枢纽的综合服务体系。公司依托"体系化、自动化、策略 化"的现券做市系统，成功获得iDeal优选报价商和Xbond现券匿名点击自动做市资格， 做市规模稳居行业前列；同时通过FICC大象交易平台，构建集研究、策略、交易与 风控的一体化框架，实现内部投资能力向标准化服务的转化。最后，公司信用保护 工具创设规模达46.80亿元，位居行业首位，凸显其卓越的产品创设与风险定价能力。 根据公司2024年年报，其战略转型路径呈现三大特征：一是深化跨境协同。香港业 务将夯实跨境资本市场中介定位，FICC业务通过平台升级迭代跨市场、跨资产的一 体化服务能力；美国子公司将完善股票和FICC代客交易平台，新加坡子公司则打造 面向东南亚的跨境交易平台，形成全球24小时服务网络。二是强化平台化能力建设。 投资交易业务持续打造平台化、体系化的投资交易能力，FICC交易业务积极打造一 体化交易平台，通过科技赋能将交易能力产品化。三是完善客需服务生态。股权衍 生品业务持续加强产品创设能力和做市能力，场外衍生品业务深耕客户生态圈，而 信用保护工具创设规模行业第一的领先优势进一步巩固了其风险定价能力。 同时，申万宏源FICC业务展现出从传统债券投资向多资产、客需化综合服务的系统 性转型路径。据公司半年报披露，在自营投资端，公司突破传统债券单边策略，构建 "固收+"多资产配置体系。通过深度投研驱动，一方面在市场调整期加大优质票息资 产配置，另一方面在窄幅波动行情中精准把握曲线交易和基差交易机会。同时持续 推进持仓结构优化，显著提升高流动性、高评级资产占比。客需服务端，公司加速推 进业务创新与跨境布局。成功落地首笔代客美债基金跨境收益互换业务，完成标准 债券远期实物交割合约首日交易，银行间债务融资工具和地方债销售规模持续位居 市场前列。战略创新端，公司通过首单CCER减排量交易、创新新疆地方债篮子等举 措，实现服务国家战略与业务创新的深度融合。展望未来，公司明确的"三条盈利曲 线"战略框架为其转型提供了清晰指引：第一条曲线立足债券多策略，巩固传统优势； 第二条曲线发力客盘交易与投资顾问，推动业务模式从资本驱动向服务驱动转变； 第三条曲线探索多资产多策略，构建跨市场、跨品种的综合服务能力。

3. 权益配置优化：提升占比与降低风险敞口并行

当前自营权益类资产占比仍具备较大提升空间，但需更加注重向非方向性业务转型， 通过低风险敞口策略稳步提高权益资产配置，从而提升用资收益水平。风险指标层 面，2024年主要券商风险敞口（VaR）普遍提升，且主要由权益风险驱动。如中国 银河权益风险VaR为3.15亿元同比上涨95%，其VaR/总资产值由0.032%增长至 0.043%。国泰君安、中金公司的权益风险VaR亦分别同比上涨101%和87%。券商通 过做市等业务扩大权益持仓，其风险敞口的增加更多关联于提供流动性所需的持仓 规模，而非方向性博弈。

近年来，受场外衍生品等创新业务严监管影响，传统非方向性扩表途径受限。在此 背景下，做市业务凭借其低风险敞口与收益稳定的特性，成为券商自营转型与稳健 扩表的核心支柱。该业务通过为市场提供流动性获取价差收益，实现了在严格风险 价值（VaR）约束下提升权益资产占比的战略目标。在股票做市领域，北交所与科创 板成为关键战场。截至2025年10月，北交所做市商已扩容至21家，但内部分化加剧， 国金证券、中信证券等机构以超50家的做市数量领先，而部分券商不足10家，反映 出战略重视与资源投入的差异。ETF做市方面，伴随中国ETF市场在政策驱动下快速 扩容，做市商竞争的加剧有效收窄了买卖价差，提升了市场效率。深交所拟优化债 券ETF做市考核，上交所则推动科创板ETF纳入基金通平台转让，这些制度红利为做 市业务开辟了更广阔的展业空间。 通过FVOCI科目增配高股息资产，已成为行业优化权益配置、实现低风险敞口下提 升资产占比的核心路径。截至2025H1，42家上市券商OCI权益规模合计达5661亿元， 同比增长74%。其中，增速排名前三的券商包括东北证券、西部证券、信达证券，分 别高达17832%、13771%、6476% 。政策层面，2024 年10 月央行互换便利（SFISF ） 的落地，为高股息战略提供了显著的流动性支持和制度性背书。一方面，SFISF旨在 提升资本市场内在稳定性，引导资金优先投向具备“稳定性”特征的大市值、高股息及央国企等优质资产。另一方面，从商业逻辑角度，券商运用有成本杠杆时，首要考 量在于股息收入能否覆盖资金成本并构建安全边际。因此，红利类资产、价值蓝筹 及主要宽基指数成分股自然成为加杠杆配置的首选。同时，SFISF机制允许相关投资 计入“其他权益工具投资”（OCI）科目，帮助券商实现收益确定性与报表平滑性的双 重目标。

为加速向非方向性业务转型，券商正系统推动权益自营业务由主观判断向算法与模 型驱动转变。通过重点发展市场中性、统计套利、ETF套利等量化对冲策略，券商体 系化剥离市场Beta风险，专注Alpha收益的捕捉与增强，以构建持续稳定的盈利基础。 在实践层面，行业头部机构已形成从系统架构到策略落地的完整闭环。以中信证券 为例，其自动化交易平台整合了多柜台接入、全品种行情与算法执行能力，构建起 完整的量化技术栈。策略层面不仅集成TWAP、VWAP、Sniper等主流执行算法以控 制冲击成本、提升交易效率，更内置多品种套利、期现套利及篮子衍生品套利等典 型中性策略。在业务保障端，平台实现产品、账户、算法级别的多层次风控，并依托 详尽的执行统计与绩效归因体系，确保量化投资在受控框架内稳健运行。与此同时， 中小券商亦在战略与基础设施层面积极跟进。以国元证券为例，公司将“数字金融” 提升至核心战略高度，构建以科技为驱动的转型框架，重点推进“统一量化策略平 台”等基础设施建设。其搭建的“智脑”平台，通过将市场信息与逻辑链指标化、模 型化，为自营业务的投资决策提供系统化支持，逐步夯实量化投研与执行能力。 展望未来，量化策略的持续深化将与券商整体数字化转型深度融合，共同构筑自营 业务的核心竞争壁垒。随着人工智能与机器学习技术的进一步渗透，量化模型有望 从传统价量数据拓展至另类数据源，不断提升策略的适应性与收益潜力。在严格遵 循合规与风控要求的前提下，券商有望通过差异化、系统化的路径，持续提升权益 资产配置的效率与精度。

4. 国际化布局：拓展全球配置提升资本效率

国际化配置成为券商自营业务战略升级的必然路径，龙头券商正将资产配置视野拓 展全球。一方面，通过港股通、QDII等渠道加大海外权益及固收资产的配置力度， 有效对冲境内经济周期与市场波动风险；另一方面，通过国际子公司在国际市场开展FICC做市、衍生品交易等业务，提升资本在全球范围内的使用效率与收益水平。 以中信证券为例，其子公司中信国际近五年平均杠杆率为20x，显著高于集团整体水 平（5.5x），国际业务毛利率持续提升至59%，凸显出国际化运营在资本效率与盈利 质量方面的双重优势。业务层面，中信里昂以覆盖13个市场的机构网络为支点，在 股票衍生品领域提供跨市场的综合解决方案。跨境固收业务方面，公司深度融合境 内资源与全球网络，成为人民币债券国际发行的核心做市商与解决方案提供商。其 境外固收敞口五年间实现量级跃升，截至2025年上半年，规模达1336.6亿元，占公 司总固收敞口比重达26.50% 同时，中金公司持续稳步拓展境外布局，服务“走出去”“引进来”双向资本流动。 业务层面，公司持续领跑港股资本市场交易，据公司2025年半年报披露，2025年上 半年作为保荐人主承销的港股IPO项目规模达28.66亿美元，位列市场第一，并在宁 德时代等标志性项目中通过创新引入长线基金，成功突破“A+H”股发行折价困局， 彰显卓越的跨境定价能力。同时，公司全面覆盖境内外多元机构投资者，客户群体 超13,000家，QFII业务市占率连续22年稳居市场首位，凭借广泛的全球销售网络为 机构客户提供全链条服务。2025年上半年，公司境外业务收入同比大幅增长75.66%， 高达40.24亿元，占总营收比重从26%提升至31%。在固定收益类业务上，中金公司 2025年上半年不断加强国际化客户覆盖和交易服务能力，以中国内地和中国香港为 双中心，搭建纽约、新加坡、东京等地的全球化销售网络，跨境结算量持续增加，其 境外敞口四年间增长近两倍，占公司总固收敞口比重突破20%。通过构建“以中国 内地和香港为双中心，辐射全球”的网络体系，中金公司正将跨境业务能力转化为 长期战略竞争优势。

二、镜鉴海外: 从方向性博弈到客需驱动的中性模式

（一）政策与架构的历史演变

二十世纪末年美国投行自营业务的崛起源于监管松动、产品创新与市场波动的三重 驱动。1975年佣金自由化颠覆投行传统盈利模式，压缩通道业务利润空间，迫使其寻找开拓新业务。同时，金融管制自由化的浪潮为投行突破《格拉斯-斯蒂格尔法案》 限制打开新空间，银行利用"主要经营"的模糊定义成立"第20条子公司"，从事原本被 禁止的证券承销和交易业务。自营业务作为其中最核心、最能创造利润的活动之一， 成为银行集团的重点发展方向。其次，所罗门兄弟等机构在国债做市、大宗交易及 抵押贷款证券化（MBS）方面的尝试，使投行能够凭借自有资本参与并盈利于价格 发现与市场流动性维护。随之，高盛、美林等顶级投行将盈利重心转向交易和自营 投资，衍生品、结构化产品成为利率、信用与外汇市场布局的核心载体。宏观层面， 利率与汇率波动加剧（如布雷顿森林体系解体、Q条例废除、石油危机）带来丰富交 易机会，利差交易、收益率曲线策略及衍生品操作盛行。虽杠杆操作放大潜在风险， 但宏观环境的不确定性仍驱动自营业务逐步成为投行重要的业务支柱。

2000年后，美国投行自营业务的扩张得益于流动性宽松以及监管放松的双重驱动。 宏观层面，互联网泡沫破灭及“9·11”事件后，为应对经济衰退风险，美联储开启了长 达数年的降息周期，导致全球市场流动性泛滥。监管层面，美国证券交易委员会（SEC） 推行集团监管规则（Consolidated Supervised Entity Program），允许资本实力雄 厚、风控体系完善的大型投行使用自身的内部模型来计算市场风险和衍生品信用风 险，从而决定资本要求，显著释放了资本效率，降低了监管对投行资产流动性的限 制，推动资产进一步向担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等衍生品市 场。同时，产品创新与市场需求催化自营交易规模爆发。面对机构客户的旺盛需求， 投行将次级抵押贷款等资产进行切割、重组和分级，设计出复杂衍生工具。宽松宏 观环境催生房地产繁荣，推动次级抵押贷款及相关CDO、CDS市场爆发式增长。 在此背景下美国投行呈现以增加杠杆扩充资本的方式结合内部组织架构调整，提升 自营业务地位。一方面，为追求更高的收益率，投行主动利用宽松监管环境将杠杆 倍数显著提升，为自营业务的扩张提供资本支持。同时，随着FICC及相关自营业务 收入贡献占比持续上升，大型投行纷纷通过组织架构重组来确立其核心地位。以高 盛为例，其2002年撤销“全球资本市场”板块，将“交易与自营业务”提升为一级部门， 标志着自营及FICC业务从支撑职能转向核心盈利板块，与投行传统业务并列。

2008年金融危机后，美国投资银行自营业务遭遇监管重压，步入深度调整期。2010 年沃克尔规则和《多德-弗兰克法案》的出台，严格限制银行控股公司利用自有资金 进行方向性自营交易，并要求提升资本充足率并减少高风险交易。同时，《巴塞尔协 议III》的实施及全球系统重要性银行（G-SIB）附加资本要求，显著提升了资本充足 率和流动性监管标准，迫使投行持续补充资本、降低杠杆。同期，高盛、摩根士丹利 等大型投行为符合巴塞尔监管体系，杠杆倍数从2007年的25倍、32倍大幅压低至 2024年的12倍与10倍，FICC业务收入占比从2009年的67.8%、21.5%分别降至2024 年的37.8%和13.6%。

美国投行自营业务在场外衍生品市场的结构性收缩与监管强化推动下，逐步从高风 险非标化交易向标准化、场内化转型。《多德-弗兰克法案》及沃尔克规则落地， 强制要求标准化衍生品进入中央清算（CCP），并限制银行自营交易规模。据美 国货币监管署，2008-2016年间场外金融衍生品总计规模从峰值210万亿美元骤 降至160万亿美元，降幅达24%，尽管后续有所回暖，场外市场规模始终未恢复 至危机前水平。在此背景下，投行自营业务逐步从高风险的非标化交易转型成为 资本占用更低、透明度更高的标准化产品迁移，风险管理能力与做市定价优势成 为核心竞争力。

组织架构层面，金融危机后高盛积极推动业务重心调整，以应对监管趋严、风险控 制要求提升及业务模式转型的需要，核心举措在于压缩方向性自营交易，推动泛自 营业务向客需化、资本中性模式转型。危机凸显了传统重资本自营模式的脆弱性， 通过将业务整合为“全球投行及市场”、“资产及财富管理”、“平台解决方案”三大板块， 系统性地将传统自营交易能力融入以机构客户为核心的“全球银行与市场”板块。原自 营部门逐步拆分，其职能转化为服务客户流动性管理、产品创设及风险对冲需求的 做市业务，从而在满足监管要求的同时，实现自营投资能力的“客需化”改造，既降低 了自营投资杠杆，也强化了标准化产品做市能力，并通过科技赋能持续提升运营效 率。

（二）FICC 的多元化、客需化及科技赋能

1. 多元化产品布局与全球协同效应

海外领先投行的FICC业务在金融危机后持续完善，以高盛为例，其FICC业务核心竞 争力在于产品协同性与全球资源联动。一方面，全品类产品矩阵可精准匹配客户多 元化需求，助力客户通过利率衍生品锁定成本、外汇工具对冲风险、商品交易抵御 通胀，实现风险分散与收益增厚。据2024年公司年报披露，高盛已显著提升在FICC 领域的客户覆盖深度，在前150大核心机构客户中的业务渗透率连续五年提升。另一 方面，全球化布局及多元化的产品组合显著平滑了业绩波动。不同区域经济周期的 异质性与各类资产风险驱动因素的低相关性，使得局部市场的头寸亏损可能被其他 市场的盈利所抵消。例如，在2024年全球市场波动的背景下，尽管面临通胀压力、 贸易壁垒升级及多地区地缘政治紧张等多重挑战，其期末风险价值同比下降2.15%， 同时业务敞口不降反升，凸显出卓越的多元化风控效果。

2. 深度客需化导向与组织能力支撑

高盛FICC业务持续以服务机构客户为业务导向，其根本竞争力源于深度客需化转型。 首现，客户战略层面呈现明显结构性优化。业务重心已从金融危机前的服务以对冲 基金为主的高频交易客户，全面转向覆盖资产管理公司、商业银行、保险公司及大 型企业在内的多元化机构客群，显著拓宽了业务的资本回报来源，增强了业务稳定 性和资产规模承载力。其次，收入层面，高盛将FICC业务划分为中介服务与融资服 务两大核心条线。其中，中介业务收入占比持续维持于80%左右，成为绝对主导的 收入来源，盈利模式依靠为客户提供流动性及风险管理获取稳定做市收益。

同时，组织架构层面为其客需化提供制度保障。2008年金融危机后，高盛为更加集 中高效服务机构客户，将FICC业务与股权产品从“交易和自营”板块中分离，共同 并入新设立的“机构客户服务”以及板块，通过板块内资源协同提升综合服务能力。 2019年，为进一步推动全球业务整合，将“机构客户服务”板块更名为“全球市场”， FICC业务置于此板块之下，与股权业务并列，打破传统产品线孤岛，推动交易、销售 和研究团队深度协同，实现从单一产品销售向综合金融解决方案交付的根本性跃迁 持续提升客户价值贡献。

3. 科技平台赋能一体化服务交付

借助金融科技驱动FICC业务数字化转型，打造高效交易平台。Marquee平台作为 该战略的核心载体，实现了对利率、信用、外汇及大宗商品等多资产类别的一体化 覆盖，为客户提供交易执行、风险分析与投资组合管理的全流程服务，体现出显著 的产品服务全覆盖优势。高效性方面，平台通过算法引擎与自动化流程，将传统人 工模式下需数分钟乃至数小时完成的大宗交易与风控环节压缩至秒级，极大提升了 高频及复杂衍生品业务的处理效率。数据开放性方面，平台通过API结构将原有定 价数据、风险模型等向机构和高净值客户提供，并于2020年2月将彭博市场与定价 数据接入Marquee，成为首家在自有平台中整合彭博数据的投行，实现了客户端的 跨平台数据无缝体验，并通过共建价值链持续强化客户粘性与平台竞争力。在此基 础上，2023年推出的Marquee MarketView进一步融合高盛专有数据、衍生品定价引擎及多家第三方数据源，提供可定制、可协作的视觉分析界面，有效打通从市场 洞察到交易执行的决策闭环，推动高盛从“交易工具提供者”向“投资工作流赋能者” 的战略跃升。

（三）权益持仓中性化，发展另类投资赋能投行业务

1. 做市业务主导，奠定持仓中性化基础

高盛机构业务权益板块以做市业务为绝对核心，这一服务中介模式直接塑造了其高 度中性化的持仓结构。业务模式层面，超65%的权益相关收入来源于做市活动，收 入贡献占据主导地位，本质是赚取价差与佣金的服务中介，展现出稳定的跨周期能 力。同时，其做市产品种类丰富，权益类包括股票、基金、股票及股指的场内外衍生 品等，为客户提供全方位的流动性。从收入构成来看，权益类做市业务的关键作用 在于其贡献的稳定性。自2020年以来，其占做市总收入的比例持续稳定在约45%， 有效对冲了其他类别（如利率及汇率产品）的周期性波动，成为平滑整体做市收入 的“压舱石”。

2. 以VaR为中枢的动态风控，验证非方向性特征

基于高盛严谨的VaR风险管理框架与持续优化的资产配置，其权益持仓呈现出显著 的中性化特征。公司通过基于五年历史数据的全估值模型，每日对包括权益头寸在 内的全部交易组合进行风险价值计量，并设置了清晰的预警与干预机制。这一流程 辅以严格的每日回溯测试（2024年仅出现2次例外）及强大的跨资产分散效应（2024 年贡献达7100万美元），共同构成了一套能够实时识别、计量并主动对冲风险的闭 环系统。具体到权益板块，其权益VaR的绝对值始终保持在与业务体量相比极低的 水平，且波动性远低于利率等类别，实现了持仓波动的高度稳定，铸就了其权益头 寸波动率低，对市场Beta暴露有限的中性化格局。

3. 衍生品、金融科技与另类投资三轮驱动，构筑业务生态壁垒

衍生品业务方面，高盛展现出极强的客需定制化能力，其产品体系全面覆盖利率、 信用、汇率、商品及股权等主要类别，并通过场外交易作为核心交付渠道。据2024 公司年报，其场外衍生品名义金额规模达36.86万亿美元，占比高达87.7%。其中， 以利率与汇率产品为核心，分别达23.14万亿美元和6.46万亿美元，满足机构客户对 汇率与利率风险的管理需求。 借助金融科技赋能，构建多元量化系统，实现从市场洞察到交易执行的闭环。通过 技术平台（Marquee、GS Quant）整合“结构化设计-做市-风险管理”全链条能力， 使其在市场波动中快速响应机构客户需求。据IFR报道，2024年8月5日，日经指数 暴跌12.4%时，高盛面向美国机构客户的特定防御型QIS策略当日实现约50%收 益，并在非交易时段提供流动性，展现了其将极端市场波动转化为客户Alpha与 自身业务机会的实战能力，实现了从市场洞察到交易执行的闭环。

最后，非收费另类投资（non-fee-earning alternative assets）在高盛的整体战略 中承担双重职能：一方面通过多元化配置缓释集团整体经营与财务风险，另一方面 以前瞻性资本投入赋能核心业务增长。该科目主要包括表内投资、未调用出资承诺 及相关信贷工具等，其盈利不直接依赖管理费，而主要来源于直接投资回报、未来 资本转化为收费资产以及信贷利差等多元化渠道实现。截至2024年末，高盛非收费 另类投资规模达1810亿美元，广泛分布于企业股权、信贷、房地产及其他策略，其 中私募股权占比43.6%，构成组合主体。此类跨周期、低相关性配置有效平滑收入波 动，在投行或交易业务受市场冲击时发挥“内部稳定器”作用。

公司同步推进主动的资产负债表优化，系统性压缩表内另类投资规模、提升客户出 资占比。从资产构成来看，其规模从2018年末约590亿美元降至2024年末365亿美元， 占合计另类投资比重下降13pct。同时，从投资策略层面，公司逐步压缩“历史本金 投资规模”并计划于2026年底前完成绝大部分退出。这一举措显著降低复杂存量资 产带来的盈利波动风险，同时释放资本用于更高协同效应的领域。 此外，“客户共同投资”规模达184亿美元，进一步强化业务协同效应。通过共同投 资机制，高盛由传统服务商升级为资本伙伴，显著提升客户黏性，锁定优质交易流， 构筑投行与资产管理业务的深层联动壁垒。

编辑：火腿肠