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证券行业分析：风起于青萍之末，透视泛自营业务的变革与潜力。我国券商自营业务历经“规模驱动–结构优化–客需转型”的演进。（1）2014-2017 年，政策驱动资本扩充与投资 范围放宽。交易性金融资产规模自 5370 亿元增至 12518 亿元，增幅超 130%，自营业务取代经纪成为收入第一 支柱。彼时方向性投资特征显著，收益与市场 Beta 高度联动，弹性系数高达 11.77。行业盈利分化因资本实力 与市场表现差异而加剧。（2）2018-2024 年，新会计准则落地叠加市场波动与监管引导，业务模式转向多元低 波。金融投资中固收类资产占比提升至 61%，多元策略、交易做市快速发展，利率债配置占比持续提升。2023 年底场外衍生品名义本金突破 2.2 万亿元，客需业务发展推动杠杆提升。此外通过提升固收配置、拓展红利策 略、增强量化能力以平滑利润波动。 

券商自营转型呈现四大核心趋势。（1）杠杆与定价能力分化驱动集中度提升，凸显业务模式的差异化发展。头 部十家券商平均金融投资杠杆达 2.77 倍，较其他券商平均高 0.91 倍。（2）固收业务向客需化转型，从"持有博 收益"转向"服务创收入"。通过做市交易、衍生品对冲、结构化产品创设提升非方向性业务收入占比。（3）权益 配置优化。在传统非方向性提升受阻背景下，做市业务和适度方向性自营成为扩表支撑，风险敞口及业绩弹性同 步提升；高股息提升盈利稳定性，2025H1 上市券商 OCI 规模达 5660 亿元，是 2022 年末的五倍。（4）国际 化布局拓展全球配置提升资本效率。境外客需资本中介业务发展空间广阔，头部券商国际子公司杠杆更高，通过 投行、财富、FICC 和场外衍生品等跨境业务协同，境外业务收入快速提升。中信/中金境外固收敞口占比显著提 升，2025H1 达到 27%/21%，跨境资源配置能力成为核心竞争力。

政策与市场需求共同推动海外投行从“方向性自营 – 客需做市 – 综合服务”的转型。金融危机后高盛再次改造 组织架构以适应客需中性及协同转型。近年来 FICC 业务中中介服务收入占比约 80%，持续提升客户覆盖深度 与资产产品多元性。高盛权益板块以做市为核心，持仓中性化；构建多元量化系统，持续提升策略服务能力，通 过另类投资提升客户服务能力，压缩自有资金占比，Var/总资产比率长期维持在 0.2%以下，验证非方向性趋势。