2025年海外股市三季报：美强欧弱格局延续

1 美股：25Q3 盈利继续上行

1.1 收入增速：继续提升

收入层面看，25Q3 美股公司收入增速继续提升，25Q3 标普 500 收入增速由上季 度的 6.5%升至 8.3%。由于标普 500 是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市 值比重约 80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至 11 月 10 日，500 余家成分 股中超 90%公司已披露 25Q3 季报。对已公布 Q3 数据的采用其实际值、未公布的 采用市场预期值进行计算，25Q3 标普 500 收入增速为 8.3%，较 25Q2（6.5%）边 际提升，且高于过去 10 年中位数（5.4%）。

分板块情况看，与 Q2 类似，25Q3 美股中 AI 和医疗健康板块营收增速领先，能 源、必选消费和材料相对靠后。25Q3 营收增速中，信息技术、通讯服务、公用 事业等泛 TMT 行业增速分别为 15.3%、10.1%、7.1%，在 11 个行业中总体领先。 信息技术、通讯服务主要受益于 AI 产业的推动，而公用事业受益于 AI 热潮中 数据中心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于 AI 相关产业。医疗健康 以 10.3%的增速位居第二，主要由医药板块带动。能源（1.0%）、必选消费 （4.6%）、材料（3.4%）等表现相对偏弱，但较 25Q2 明显改善。

1.2 EPS 增速：边际提升

截至 25Q3，标普 500EPS 增速为 13.4%，较 25Q2（11.9%）边际提升，整体处于 较高水平。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q3 美股 EPS 增速 显著好于营收，且高于过去 10 年中位数（5.9%）和过去 5 年中位数（7.4%）。 剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q3 美股盈利增速略有下滑但仍处高位 （11.7%→9.6%），反映盈利端仍较为稳健。

分板块情况看，25Q3 美股中信息技术、房地产、公用事业和金融 EPS 增速领 先。按增速排序，信息技术（27.0%）、房地产（26.3%）、公用事业（23.2%）、 金融（23.6%）居前，其中信息技术和公用事业主要受 AI 产业推动，而房地 产、金融受益于三季度以来美国金融条件边际放松。通讯服务（-7.2%）表现垫 底且大幅转负，主要源于权重股 META 三季报不及预期，能源（-0.9%）、必选消 费（-0.1%）等相对靠后，与其基本面偏差有关。

分板块 EPS 贡献看，25Q3 美股盈利仍然延续 TMT+金融占主导特征。25Q3 标普 500 的 EPS 增长 13.4%，其中信息技术板块贡献 6.0%，金融贡献 4.2%，合计贡 献占比达 76%。通讯服务板块下滑明显，主要源于权重股 META 三季报不及预 期，对板块盈利拖累较大。能源、必选消费等相对弱势，与其基本面偏差相 关。

1.3 ROE：处于高位

按净资产收益率（ROE）计算，25Q3 标普 500 的 ROE（TTM）为 19.0%，与 25Q2 （19.2%）基本持平，绝对值处于高位，且净利润率仍然稳健。2024 年开始美 股 ROE 企稳回升，目前绝对值高于 2000 年以来中位数（15.7%）和过去 10 年中 位数（17.2%）。而按杜邦分解看，25Q3ROE 三因素中的净利润率（TTM）为 11.6%，延续 23Q4 以来的上行趋势，反映利润层面，截至 25Q3 美股仍较为稳 健。

分行业看，25Q3 科技和消费板块 ROE（TTM）仍保持领先，地产、公用事业等相 对靠后。25Q3 标普 500 分行业看，信息技术（32.1%）、可选消费（28.2%）、必 选消费（26.3%）、工业（23.8%）维持领先，消费和科技是美股中 ROE 较高板 块，房地产、公用事业、金融等利率敏感部类，ROE 相对靠后。与 25Q2 相比， 科技、医疗板块 ROE 略有提升，消费板块则边际下降。

1.4 市场预期：业绩超预期占比高于平均水平

与 25Q2 相比，25Q3 标普 500 盈利超预期家数占比持平（81%），高于过去 10 年 中位数（76.8%）。25Q2 以来关税政策力度整体下移，叠加 AI 延续高景气，Q3 业绩超预期公司仍然高于历史平均水平，显示美股盈利端仍然稳健。

2 欧股：25Q3 盈利仍在筑底

2.1 收入增速：降幅收窄

收入层面看，25Q3 欧股公司收入增速降幅收窄，25Q3Stoxx Europe 600 收入增 速由上季度的-1.9%升至-0.8%。为对标美股标普 500，本文采用 Stoxx Europe 600 这一欧股宽基指数。截至 11 月 10 日，600 余家成分股中近 7 成公司已披露 25Q3 季报。对已公布 Q3 数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计 算，25Q3Stoxx Europe 600 收入增速为-0.8%，较 25Q2（-1.9%）略有提升，且 低于过去 10 年中位数（1.1%），反映营收端仍较为低迷。

2.2 EPS 增速：边际下降

截至 25Q3，Stoxx Europe 600 的 EPS 增速为 2.9%，较 25Q2（6.3%）明显下 降，但仍好于营收。与收入相比，市场通常更关注 EPS（每股盈利）。25Q3 欧股 EPS 增速边际下滑，且低于过去 10 年中位数（3.4%）。从欧美对比看，25Q2 欧 美股市盈利增速差距一度收窄，但 Q3 再度放大。

分板块情况看，25Q3 欧股中非能源矿产、医疗服务、电子技术等板块 EPS 增速 领先。按增速排序，非能源矿产（152.8%）、医疗服务（24.6%）、电子技术 （16.3%）居前，而耐用消费品（-45.7%）、公用事业（-30.3%）、运输（- 8.3%）等板块相对靠后。其中，非能源矿产主要受益于铜、金等有色金属价格 大幅上行，医疗、电子则属于欧洲传统优势行业，消费板块则整体偏弱。

分板块 EPS 贡献看，25Q3 欧股盈利由金融板块贡献。25Q3Stoxx Europe 600 的 EPS 增长 2.9%，其中金融贡献 4.5%，占据绝对大头，非能源矿产（0.8%）、生产 设备（0.7%）位居其次，与其基本面偏强有关。而公用事业（-2%）、运输（- 0.4%）、能源矿产（-0.3%）对欧股盈利拖累较大。

2.3 ROE：边际提升

按净资产收益率（ROE）计算，25Q3Stoxx Europe 600 的 ROE（TTM）为 13.5%，较 Q2（12.8%）边际提升，绝对值高于过去 10 年中位数（11.7%），但 仍显著低于美股。2024 年开始欧股 ROE 趋势性下降，25Q3 首次结束下行趋势， 绝对值高于过去 10 年中位数，但显著低于同期美股（19%）。从净利润率视角 看，25Q3 欧股净利润率（TTM）为 8.5%，较 25Q2 改善，略高于过去 10 年中位 数（8%），但较美股 11.6%水平存在一定差距。

2.4 市场预期：超预期家数环比持平

与 25Q2 相比，25Q3 欧股盈利超预期家数占比基本持平（46.4%），低于过去 10 年中位数（50.6%）。与超预期的美股盈利相比，欧股超预期比重仍相对较低， 反映盈利端情况较为一般，弱于同期美股。

3 美强欧弱格局或将延续

3.1 2026 年美股盈利有望延续高增

按市场预期，美股 2025 年全年 EPS 增速有望实现 12%，2026 年为 13.5%。7 月 以来伴随关税政策风险缓和以及美国经济的相对韧性，市场对美股年内 EPS 增 速预期明显上修，标普 500EPS 全年增速预期从 9.4%上修至 12%，对 2026 年 EPS 增速预期维持在 13%以上。在 AI 景气度不减+关税风险进一步消退+货币和财政 政策双宽的背景下，美股盈利或有望仍保持稳健，具体仍需继续观察。

从行业视角看，美股盈利两极分化或边际好转，TMT 延续强势，但中游制造、 下游消费有望企稳回升。按最新市场预期，2025 年美股市场中 EPS 增速位居前 列的是信息技术（22.5%）、通讯服务（19.1%）、医药（12.8%）和金融 （12.0%），能源（-10.6%）、必选消费（-0.7%）、房地产（1.7%）相对靠后，两 极分化趋势明显。展望 2026 年，按市场预期，AI 驱动下信息技术盈利有望维持 高增速（22.2%），而工业（8.9%→15.5%）、材料（5.9%→20.4%）等中游制造以 及房地产（1.7%→6.0%）、必选消费（-0.7%→7.5%）等下游消费有望明显改 善，主要受益于关税政策缓和以及美国货币和财政双宽。

尽管美股盈利端仍较为稳健，但估值和市场集中度再次回到历史高位，意味着 当前水位下美股波动提升：（1）估值:大幅反弹后美股估值再度回至偏高水位。 2 月下旬以来随着特朗普关税政策发酵，标普 500 指数 PE（FY1）从 2 月底的 24.8X 降至 4 月 8 日最低点的 18.6X，带动美股大幅回撤。而 4 月中旬开始特朗 普政府逐步修正关税政策，叠加 AI 景气度持续，带动美股估值端大幅修复，到 11 月上旬标普 500 的 PE(FY1)再度回至 25X，显著高于过去 10 年中位数 （19.9X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指 PE（FY1）从 3 月底的 25.4X 回 至 11 月上旬的 34.7X，同样难言便宜；（2）市场集中度：对于美股而言，市场 集中度再度创新高，很大程度反映以 AI 为代表的科技成长股维持高景气，但同 样会导致市场脆弱度的提升。截至 11 月上旬，美股前十大公司市值占比为 33.9%，处于 2005 年以来的最高值。从长周期视角看，2014H2 以来美股集中度 持续提升，2022 年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集中度 明显下降，但 2023 年开始再度提升，目前已创 2005 年以来的历史新高。

展望 2026 年，美股投资或围绕以下两条主线展开：（1）科技股叙事尚未结束： 按市场预期，信息技术板块 EPS 增速仍然排名第一，AI 高景气有望延续。但在 估值和市场集中度偏高水位下，市场对 AI 叙事的可验证性要求或加大，对 AI 公司的财务可持续性关注度将提升；（2）关税修复+货币财政双宽下，顺周期板 块困境反转：主要体现为工业、材料等中游制造业，必选消费、房地产等下游 需求，以及特朗普政策边际松动下的医药板块，或迎来估值+盈利戴维斯双击机 遇。

3.2 欧股盈利或温和修复，但大概率弱于美股

往后看，2026 年欧股盈利有望温和修复，但大概率仍弱于美股。按市场预期， Stoxx Europe 600EPS 全年增速预期在 3 月以来持续下修，截至 11 月已降至 0 附近。特朗普关税政策下出口疲软+制造业复苏偏慢，以及通胀韧性制约欧央行 继续降息空间，均对欧股盈利带来冲击。往后看，特朗普关税政策的冲击逐步 被消化，绿色转型、国防支出、半导体制造计划等推动欧洲资本开支回升，叠 加通胀缓和下欧元区或再次启动降息，均对 2026 年欧股盈利带来推动。但值得 指出的是，由于欧洲产业竞争力和财政刺激力度不及美国，欧股后续盈利修复 或仍弱于美股。

从更长周期看，AI 景气度+美国经济韧性的推动下，美强欧弱格局大概率延 续。2015-2024 年，美股长牛尤其是相较欧洲市场的强势，源于其盈利端的优 势，过去 10 年美股 EPS 复合增速 6.9%,远高于其他主要市场。往后看，市场预 期 2025-2027 年美股 EPS 增速为 14.3%，在发达市场中仅次于韩国，保持相对领 先地位，一方面源于 AI 景气度或有望延续，另一方面美国经济韧性较强，目前 看不大可能走向衰退剧本。欧洲与美国相比，人口老龄化现象更为严重，对欧 洲市场需求带来制约，产业竞争力尤其是新兴产业发展不及美国，同时财政力 度不及美国，是导致欧股盈利端不及美股的重要原因。往后看，欧洲在人口和 产业上破局难度较大，但财政支出力度有望加强，对经济的拉动效用边际提 升，但仍需持续观察。

尽管盈利端落后美股，从估值视角看，现阶段欧股估值远低于美股，对于稳健 性投资者而言是其最大优势。尽管年初以来欧股涨幅略超过美股，但截至 11 月 上旬，Stoxx Europe 600 的远期估值为 16.5X，略高于过去 10 年中位数 （15.3X），但相对水位并不高。作为对比，标普 500 的远期估值为 25.5X，显著 高于过去 10 年中位数（20X）。尽管欧美估值的水位，与其产业结构关系密切， 尤其是美股中科技产业龙头更为突出。但从全球视角看，欧股估值总体处于发 达经济体尾部，后续在资金再平衡推动下，有望获得更多资金流入。

从股市构成看，与美股相比，欧股 AI 敞口相对较低。与美股中科技板块占比接 近 40%相比，欧股中 AI 等科技类公司占比偏低，医药、工业和银行等行业市值 位居前列，因此若 AI 行情调整，欧股受冲击可能较小。估值处于历史偏低水位 +对 AI 依赖度偏低，对于风险平衡型投资者而言，欧股性价比相对较高。

往后看，特朗普 2.0 阶段政策不确定性较强，加剧美股市场波动，增配非美市 场、均衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一，欧股或持续受益。特朗普 第二任期开始，美股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续 对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。对于全球投 资者而言，估值低位+价值蓝筹为主导的欧股市场或将迎来更多关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）