2025年A股2026年策略展望：“小登”时代，牛途仍在

牛途仍在

4000点后如何看？牛市步入“第二阶段”

牛市三阶段包括：孕育期、爆发期、疯狂期，当前处于第二阶段。 一轮完整牛市通常可分为三个阶段：孕育期（政策与估值驱动）、爆发期（基本面与估值双击）和疯狂期（情绪驱动）。 目前市场正处在关键的第二阶段（爆发期）。 本轮牛市与“519”更相似：行情启动后一年迈入第二阶段，期间涨幅可观，本轮牛市前期涨幅较彼时更温和。

A股市场4月以来上涨起源于情绪，后续来自夯实基本面

快牛-震荡-慢牛三部曲，情绪很关键：A股4月以来大幅回暖，特别是6.23以来“陡直上涨+逼空行情”。 牛市二段入三段，基本面夯实很重要：2026年政策基本面的向好是推动2026年A股继续走牛的第一性原则。

从“思涨情绪”到“夯实盈利”，牛途不止息

“9.24”标志情绪与估值双底确立：PB分位数压缩至最低位，缩量下跌整整半年。从“思涨情绪”到“夯实盈利”：年报、一季报披露后，两非ROE预期上修；全A两非ROE 25Q3企稳向上，利润 率、周转率开启修复，合同负债同比已连续修复一年，26年预计补库扩产有序进行，盈利韧性继续向上。

2026年政策“提前发力”的顶层设计：“十五五”规划建议为明确将“保持经济增长在合理区间”和“提升 全要素生产率”作为关键目标，要求宏观政策协同发力，确保开局之年稳增长与防风险平衡。 重要抓手：财政货币政策协同、房地产纾困、内需提振为主要抓手，为牛市延续提供支撑。

高PB个股占比合理，市场估值结构更健康

当前市场估值结构健康，未出现整体过热：15年6月5X+ PB个股近六成，当前5X+ PB个股占比不足18%， 2-4X PB个股占比超过40%，估值重心下移。历史分位数视角，当前区间高估个股占比显著低于过往牛市可比位置：2015年向上冲破4000和向下跌回 4000时的三年PB 75%分位数个股占比都在80%+，本轮至今仅为50%。

A股情绪并未过热，股债收益差未回归均值

市场情绪呈现结构性回暖特征，估值预期先行修复，但交易活跃度与投资者入场节奏仍显克制，尚未出现 全面过热迹象。剔除大金融后的股债收益差指标“924”以来扭转均值-2std下沿运行趋势，当前并未回到均值水平。

市场分化明显，“小登资产”碾压“老登资产”

2025年以来“小登股”组合上 涨189%， “老登股”仅上涨2%。 2025年以来“小登ETF”上涨 54%， “老登ETF”仅上涨13%。 “老/小登股”分化程度远超 2016-2024年均值水平。考虑 ETF数量与可比性， “老/小登 ETF”分化程度也远超2021年以 来的平均水平。

从入市意愿看“存款搬家”

居民入市意愿温和回升，但距历史峰值仍有距离，市场情绪远未至狂热。 表征指标1：新增开户数在2024年10月冲高至684.68万户的阶段性高点后逐步回落，2025年1-9月均值维持在224万+。 表征指标2：三大炒股APP下载量之和在2025年10月为97.07万，仅为2024年10月高点（303.77万）的32%，牛市关键词 搜索指数远不及2024年10月，资金短期入市意愿并未过热。

“外溢资金”驱动因素一：政治波动

中期选举仍存变数：二战以来总统所属政党90%概率丢失席位，平均丢失25个。众议院民主党翻盘需净 增3席，参议院民主党翻盘需净增4席。 “选区重划博弈” ，政治波动加大：共和党在德州、密苏里州方案基本落地，佛州、俄亥俄州或额外获 得席位；民主党或于加州、马里兰州启动进程。本次非常规选区重划博弈罕见，美国政治波动后续加大。

“外溢资金”驱动因素二：“降息下半场”九月已重启

“降息下半场”九月已重启: 本轮美联储降息连续暂停4次后于9月重启，当前CME利率期货定价年内降息 一次（12月），明年降息2次，合计幅度75bp，远期中性利率维持3%。 美联储降息“空中加油” ：降息通过释放流动性加速资金再配置。2000年后的四次降息周期显示，预防 式降息（如2019年）常提振风险资产，而纾困式降息（如2008年应对经济萧条）则推动资金流向避险领 域，本次“降息下半场”偏向预防式。

科技是主线，拥抱“小登”时代

历史上牛市都有主线，本轮是“AI浪潮”

牛市都有主线，从“煤飞色舞” 、 “移动互联”到“能源革命” 、 “AI 浪潮” 。 05/06-07/10，城镇化、工业化加速下周期与金融行业基本面强势； 12/12-15/06，移动互联网浪潮下，软硬件渗透率持续提升，计算机、传媒分别上涨7倍、6倍以上。 19/01-21/12，双碳战略、能源革命下，能源结构转型升级，新能源车渗透率快速提升，新能源指数上涨297%。 “924”以来，大模型性能持续突破，DeepSeek横空出世，AI成为主线。

牛市主线的形成：“上修盈利+生拔估值”

高景气挂钩高收益：三轮牛市，二级行业样本下的行业涨幅与营收增速基本呈正相关关系。 收入增速30%+典型行业：07年的小金属、工业金属；13-15年的游戏、院线、软件开发、消费电子、风电 设备；19-21年的光伏设备、风电设备、半导体、电池。

移动互联网浪潮中的乐视、TWS产业链中的立讯精密，在产业大周期下渗透率提升，业绩增速与前向估值 双升，实现“上修盈利+生拔估值” ，盈利高增且波动更大的品种，估值上修速度更快。

“小登”的时代，科技是主线，龙头有弹性

龙头视角：2024年“924”以来，AH科技显著跑赢各自基准， “千亿科技巨头”在产业蓬勃发展过程中快速涌现。 超额收益：电子、通信年初以来相对全A分别跑赢20.8pct、36.2pct，其中通信4月7日以来跑赢全A 40个百分点以上。 涨幅贡献：涨幅前15的科技股合计贡献全A近10%涨幅，易中天+工业富联+阳光电源贡献沪深300 27%涨幅。 成交热度：泛科技风格成交占比始终位于30%以上，一度达到50%+。

主线背后：中美双极引领，全球AI发展加速

产业规模：大模型驱动全球人工智能发展加速演进，2024年产业规模达到6157亿美元，预计2030年将突 破26000亿美元，年复合增速27%+。 投融资情况：2024年全球人工智能融资总额超过5900亿元，中美两国占比高达92%。全球人工智能企业 数量突破30000家，中美两国合计占比近半。

中美AI产业：“深度优先”VS“广度优先”

大模型研发方向：美国新发布的高性能模型在计算密集程度上远高于中国的模型。 产学研成果：中国在AI领域论文总量领先，美国则在“高影响力”研究方面领先，引用量前100论文数量最多。从各国 AI出版物来源看，美国来自工业界的出版物占比达到16.5%，显著高于中国的8.0%。中国的AI出版物更多来自教育领 域，涉足前沿模型探索应用与轻量化开源。 新增大模型：中国2022-2025年新增大模型超过1500个，占比稳居全球首位；美国则凭借技术深度与场景多样性保持 领先。

科技主线景气大趋势：Scaling Law仍有韧性

Scaling Law从1-3的扩展增加算力需求，大模型参数规模突破持续提升性能证实Scaling Law韧性。谷歌月token 处理量从5月的480万亿翻倍至9月的超过1300万亿个；阿里最新Qwen-3-Max-Preview 模型参数量突破万亿，性能 得到跃迁，证实Scaling Law 韧性与需求的持续旺盛。 Scaling Law外推：在推理能力和软硬件的突破下，AI Agent 同样具备“Scaling Law”，AI agent 完成任务长度每七 个月即可翻倍。

26年技术战略趋势重点关注应用端

2025年Gartner 将Agentic AI列为十大技术趋势之首，AI Agent 将在后续3-5年深度参与日常工作决策。Gartner将它们分成 三类，架构师、合成者和先锋者：架构师专注于整合AI硬件，创建具备扩展性的AI架构；合成者以技术为载体，整合模型、 智能体等，打造一体化应用生态并解锁新价值来源；先锋者更多强调主动安全，提升治理透明度与完备性，整合控制措施以 保护第三方AI服务和自定义AI应用。

主线之外还有哪些配菜？

“老登股”和“小登股”之辨：时代的β和轮动的α

“老登股时代”已逝，只有“时代的风轮动到老登股” ：城镇化、工业化带来酒类、地产等十年前开启的波澜壮阔行 情，现在科技才是主旋律，只有行业复苏中“逆周期、早周期”科技→“弱周期、中周期”红利→“强周期、晚周期”传 统价值板块的资金+估值规律。 大盘成长结构牛：本次A股是龙头成长带涨，指数向上突破不再依赖于传统大盘蓝筹，转型经济叙事兑现并非水牛。

牛市中期，风格阶段性再平衡

借鉴最近两轮牛市，牛市中期市场风格或阶段性再平衡。1）2012/12-2015/06牛市，早期2012/1-2014/08，科技板块涨幅高达113.8%,2014/09-2014/12市场风格转向价值补涨， 金融地产板块涨幅升至77.5%，2015年初以后再次回归科技主线。 2）2019-21年牛市，初期科技、消费领涨，两者在2020/02-2020/07涨幅均突破40%，而牛市中期的后半段20/10-21/02， 科技出现下跌，周期与金融地产开始上涨，涨幅分别达到19.9%和5.8%。

报告节选：

编辑：火腿肠