2026年度可转债策略：权益主导下的容动蓄力之路

一、2025 年转债复盘与 2026 年估值展望

1.1 2025 年转债资产表现复盘：权益大年，转债表现靓丽

1.1.1 整体表现：转债资产回报靓丽，偏股+科技个券涨幅领先

2025 年以来（截至 10 月 26 日数据，下同）中证转债指数涨跌幅+16.08%，整体涨幅与上证指数（+17. 86%） 相当，转债资产 2025 年表现靓丽，其中权益资产的价格上行与转债自身的估值提升共同驱动了 2025 年转债资 产的表现。

分价位看，年初以来高价转债指数涨跌幅领先（+22.26%），优于中价与低价转债，主要原因在于权益资产 的驱动，高价转债更具弹性；分结构看，小盘转债指数受益于权益资产小微盘风格（万得微盘股指数年初至今 涨跌幅+66.54%）的驱动而领先于中盘与大盘转债指数；分评级看，AA-及以下、AA 转债指数表现好于高评级 转债指数，一方面原因在于表现占优的小盘转债的评级往往偏低，另一方面原因在于 2025 年的转债资产延续了 2024 年 9 月 24 日以来的信用修复，低评级转债的信用修复更为明显。

分行业看，年初至今，权益市场的科技板块整体表现靓丽，而红利板块则相对稳健，与 2024 年的风格相 比有所切换。万得可转债信息技术、工业、材料指数涨幅分列前三，与权益市场的科技行情相互映射，而万得 可转债金融、公用事业指数表现较为落后，同样与权益市场红利风格相对欠佳（尤其是 6 月以来）形成呼应。

1.1.2 走势回顾：年初至今整体维持向上趋势，4 月贸易战成最大扰动

指数走势方面，年初至今，除去 3 月末 4 月初的贸易战扰动、8 月下旬的债基止盈外，中证转债指数整体 维持单边向上趋势。从价格中位数看，年初至 3 月中旬，转债截面价格中枢（价格中位数）由 116.85 元提升至 124.38 元，随后市场因担心贸易战而有所调整，并在 4 月 7 日收于年初至今的价格中枢最低点（115.05 元）， 随后进入超跌反弹阶段。自 6 月以来，转债价格中位数进入加速提升阶段直至 8 月下旬最高触及 136.26 元后有 所调整，9 月至今转债价格中位数基本围绕 128 元-133 元区间进行窄幅震荡。

估值方面，2025 年转债隐含波动率均值整体呈持续提升趋势，目前隐波均值为 40%左右，处于历史较高估 值水位，低于 2021 年底与 2022 年中水平。

分平价看，目前低平价转债的转股溢价率（反比例拟合法下）基本处于历史 90%分位数以上，而偏股性的 转债溢价率则处于 2020 年以来的 60%分位数水平（如平价 130 元）。目前转债的估值结构与历史上稍有不同， 债性个券估值处于 2020 年以来的历史高位，但股性个券的估值则大致处于 2020 年以来中等水平。股性个券与债性个券估值走势不同步的主要原因在于转债新发规模收缩下，个券平均剩余期限缩短，强赎预期提升，从而 导致市场因忌惮发行人行使强赎权利而对股性个券的估值偏向于谨慎。

1.2 2026 年转债估值展望：股性表现主导，预计估值区间震荡

目前转债整体进入高度股性阶段，股市表现的主导作用可能进一步增强。截至 10 月 26 日，全部转债的余 额加权 YTM 为-8.82%，虽较 8 月底-11%有所提升，但仍然处于 2022 年以来的较低水平，标志着目前的转债资 产整体的债性特征并不明显，股市表现可能将持续起到主导作用。

估值方面，目前影响转债估值的有利与不利因素均十分显著，我们认为在以下因素共同作用下，转债估值 在 2026 年将呈现出区间震荡特征： 1）最大有利因素方面：权益资产预期收益率的上行。自 2024 年 9 月 24 日以来，权益指数震荡走高，市场 对于权益资产的风险偏好提升明显，由此构成转债估值的最大有利因素，同时叠加利率下行节奏较去年已有大 幅放缓，且在今年出现了较大幅度的利率上行波段，导致债券资金进一步青睐含权的转债资产。 2）最大不利因素方面：转债资产的持续缩量。2023H2 以来，转债新券发行规模有所下降，叠加 2024 年以 来权益资产的价格上行，大量个券触发强赎退市，导致转债市场规模快速下降。虽然规模的下降可能导致转债 资产产生一定稀缺性溢价，但是新发转债缩量同样会导致转债资产的平均剩余期限整体快速下行（转债个券平 均剩余期限由 25 年初的 3 年降至目前的 2.5 年），因此从转债资产整体角度考虑，发行人行使强赎权实现转股 的急迫性增强，市场对于个券行使强赎权的预期亦大幅提升（目前股性个券的估值历史分位数相对较低）。此外，从期权角度思考，期权价值本身也会随着剩余期限的缩短而天然下降。因此基于当下转债估值整体较高的 背景，转债资产的缩量可能是 2026 年制约转债估值的最大因素。

二、转债供需与条款变化

2.1 供给端：2026H1 可能进一步缩量，2026H2 转债规模有望稳定

2.1.1 2023H2 以来新债发行规模下降，叠加 24H2 以来权益回暖加速存量转债退出

自 2023H2 以来，伴随 IPO 节奏的放缓，转债的发行亦随之放缓。2019-2022 年各年度新发转债规模均维持 2000 亿元以上，2023 年则降至 1403 亿元，2024 年进一步降至 391 亿元，2025 年至今新发转债规模边际回暖提 升至 416 亿元，但目前转债的新发规模较 2019-2022 年依然处于大幅缩量阶段。

受益于权益资产的回暖，2025 年以来存量转债加速退出。年初至今共计 129 只个券退市，其中强赎退市个 券数量 111 只，占比 86%，强赎依然是转债退市的最主要途径。发行缩量叠加大量个券强赎转股，转债市场存 量规模快速收缩，2025 年以来转债资产债券余额快速降至 5789 亿元，较年初的 7337 亿元下降 1548 亿元，下 降幅度达到 21%。

2.1.2 转债发行规模边际好转，乐观估计下 2026H2 规模有望稳定

一方面，年初至今转债累计发行 30 只、共计 416 亿元，发行规模已较 2024 年的 391 亿元有所提升，转债 发行情况边际好转；另一方面，目前已发转债预案的项目合计 1256 亿元，其中交易所已受理及之后环节的转债 拟发行项目总计 502 亿元，储备项目充足。由此我们认为，2026H1 转债市场在强赎转股带动下，仍可能保持缩 量趋势，乐观情况下，伴随新发转债规模的边际好转，2026H2 转债资产规模有望进入稳定状态。

2.2 需求端：公募持有转债规模占比触及历史高位，ETF 规模快速增长

整体而言，即使投资机构整体希望提高含权资产的配置规模，但在转债快速缩量的大背景下也难以大幅提升转债配置的规模。 从持仓占比数据看，险资、年金的转债持仓占比伴随个券的止盈而波动下降；公募持仓转债比例则大幅提 升至 40%，其中主要驱动在于转债 ETF 份额的持续增长，以及 25H2 以来二级债基份额的回暖。

2.3 条款变化：下修博弈机会减少，强赎意愿整体偏高

下修方面，受益于权益市场的提振，年初至今转债市场下修数量共计 60 次，较 2024 年的 192 次大幅下降， 同时伴随转债整体估值的上行，下修博弈的空间有所减少。强赎方面，同样受益于权益市场的表现，2025 年至 今已有 113 只个券宣告强赎，较 2024 年的 57 只大幅提升。

若以宣告强赎个券数量/触发强赎条件的个券数量计算强赎概率（用以衡量发行人整体强赎转股意愿），可 以发现，伴随转债平均剩余期限的缩短，发行人转股意愿持续提升，2025 年转股概率 48.7%，较过去几年有显 著提升。

三、固收+现实与展望

3.1 债+股为主流，机构资金主导

从海外实践来看，固收+配置股票是最主流“稳基础、提收益”的方式之一。股票作为权益资产，长期收益 高于固收，能带来资本利得弹性。同时股票与固收资产相关性较低，起到优化资产组合风险收益的作用。但复 盘过去十年国内权益市场表现，我们认为对于国内固收+存在两个掣肘，即权益的低收益&高波动。 以宽基指数沪深 300 为例，截至 2025 年 10 月 24 日，沪深 300 近 10 年的复合收益仅为 2.78%（年化）， 近 5 年的复合收益为-0.25%（年化），如果考虑到分红等收益，沪深 300 全收益近 10 年的复合收益为 5.23%（年 化），近 5 年的复合收益为 2.27%（年化）。而同期美国标普 500 指数近 10 年总回报的复合收益为 14.49%（年 化），近 5 年为 16.04%（年化）；日经 225 指数近 10 年总回报的复合收益为 10.95%（年化），近 5 年为 12. 89% （年化）。 从波动率的角度来看，沪深 300 的波动率与美国标普 500 和日经 225 指数波动率基本相当，但是由于国内 纯债明显的低波特质，使得增加权益的性价比相对有限。以中债-综合财富（总值）指数为例，2015-2024 年的年 化的复合收益率为 4.65%，且每年年度保持正收益，而近 10 年的年化波动率仅为 1.13%，单月最大回撤仅为1.2%，纯债本身就提供了非常显著的风险收益比。

但是随着国内纯债收益率下降，仅靠纯债开始越来越难匹配要求回报率。当前 10 年期国债的收益率在 1. 8% 左右，在一个简化的模型下，即使假设无风险收益率下行 10 个 BP 带来资本利得，也难以做到 3%-4% 的收益率 水平，对于保险，年金和券商资金来说，固收+成为不得不面对的现实。

我们观察到今年以来，以混合债券型二级基金为代表的固收+基金规模大幅增加，基金份额从年初的 5612.76 亿份增长到 10 月 24 日的 7437.86 亿份，成为债券型基金的主要增量。头部的二级债基表现更为亮眼，规模排 名前 20 的基金规模增长 1141.45 亿，占全部二级债基基金规模增长的约 50%。根据中报显示，规模排名 top20 的二级债基的机构投资者占比普遍较高，算数平均值高达 72.83%，其中永赢稳健增强今年规模大幅增长超 300 亿，机构占比更是高达 97.20%，显示出机构资金对于固收+基金的配置青睐。

我们以规模 top20 的二级债基为例，观察其固收+的操作实践，整体可以分为四类：1、权益类敞口暴露较 低，股票+转债占比小于 10%，主要代表为华夏稳享增利 6 个月滚动 A 和招商信用增强 A；2、权益占比 15- 20% 左右，转债占比接近 0%；主要代表为永赢稳健增强 A、睿远稳益增强 30 天持有 A 和华安乾煜 A；3、权益占比 15-20%，转债占比 5-20%，主要代表易方达裕祥回报 A、景顺长城景颐双利 A、中欧丰利 A、广发聚鑫 A、汇添富双享回报 A 等；4、权益占比 15-20%，转债占比超过 30%，代表为鹏华双债加利 A、招商安本增利 C、华 泰保兴尊利 A。

在今年权益市场和转债市场整体表现强劲的背景下，我们看到龙头的二级债基年初至今的回报率和权益类 暴露的头寸存在一定相关性。此外，权益市场内部也呈现一定的分化，科技成长和金属有色表现明显优于偏宏 观的金融地产，对于固收+来说，权益内部板块的选择也尤为重要。

3.2 权益指数化投资成趋势，关注性价比

正如前文所述，本身国内权益市场投资难度较大，常胜将军难寻，在相对收益的 pk 下，权益产品往往呈现 强烈的正反馈效应，加剧了投资者自身的择时能力要求，ETF 兼具工具化的投资渠道和低廉的成本，也是在这 一背景下大行其道。 展望 2026 年，我们认为沪深 300 指数仍将是固收+重要的配置方向，主要源于其显著的低估值优势，预期26 年沪深 300 指数收益率有望跑赢过去 10 年较低的复合年化增速。 根据 wind 数据，截至 2025 年 10 月 31 日，沪深 300 市盈率 TTM 仅为 14.11，显著低于标普 500 和日经 225 指数的 29.12 和 23.47。部分投资者可能认为沪深 300 传统经济比重较大，估值低有其合理性，但实际根据我们 统计，沪深 300 当前总市值 669165.76 亿，2024 年板块归母净利润 45129.45 亿，而金融板块的总市值 205384.37 亿，2024 年归母利润 11519.50 亿，剔除金融行业后，pe-ttm 仍在 14 倍左右，投资者有所忽视近年来信息技术 板块和制造业在指数权重的提升这一变化。而如果从自身估值分位数来看，根据 wind 数据一致预测，2026 年沪 深 300 指数的成分股归母盈利将达到 53769.37 亿，对应的 Forward-pe 约为 12.4 倍，与过去 10 年中位数接近。 当然，低估值的修复仍然需要催化剂，我们认为主要的驱动力来自于宏观基本面的修复预期+资金面共振，地产 下行拖累的边际放缓叠加新质生产力承接动能转换作为基本面的支撑，而长线资本+外资可能作为主要增量资 金。

此外，创业板我们认为估值同样具有吸引力。根据 wind 一致预测，26 年创业板归母盈利 3091.91 亿元，当 前指数总市值 87128.88 亿，动态的 pe 仅 28.2 倍左右，而纳斯达克的 pe-ttm近年来维持在 40 倍左右。且创业板 当前成长制造业属性较强，盈利能见度相对较高，宁德时代、中际旭创、新易盛、阳光电源、胜宏科技、汇川技 术、迈瑞医疗和亿纬锂能这些龙头白马在指数权重合计占比接近 50%。

3.3 股债配比如何最大优化风险收益比

在有了指数方面的倾向性选择后，股债的配比是一个重要议题。我们以沪深 300 指数+中债-综合财富（总值）指数为例，在权益占比分别设置 5%、10%、15%和 20%情况下，以 2014 年底为基数 100，观察总体收益和 月度波动情况。截至 2025 年 10 月底，不同权益占比下的指数最终收益相差不大，但是权益占比越高，指数的 波动性越大，围绕中枢震荡。可以看到 22-23 年高权益占比跑输后，经历了 24 年 924 行情开始逐步修复。结合 前面所述的变化，2026 年我们认为固收+的权益占比不应过度保守，尤其是权益收益预期增强的背景下，承担 部分波动的性价比开始显现。

偏弹性的创业板指对于固收增强效果更为明显，背后我们认为源于指数偏制造业的特征贴合近年来经济转 型升级的发展趋势。我们以创业板指数+中债-综合财富（总值）指数为例，在权益占比分别设置 5%、10%、15% 和 20%情况下，以 2014 年底为基数 100，观察总体收益和月度波动情况。整体来看，随着占比的提高，创业板 作为权益增厚效果更为明显。如果从月度胜率角度来看，由于创业板指相较沪深 300 波动更大，因此在权益占 比超 10%之后，月度胜率有明显下滑。从最大回撤角度来看，以近 5 年周期观察，2021 年底-24 年初由于指数 调整幅度较大，创业板占比达 15%后，最大回撤开始转负，当占比为 20%时，最大回撤为-6.33%，相较而言， 沪深 300 搭配纯债的最大回撤基本控制较好，仅在 2021 年底至 2022 年 10 月阶段，当沪深 300 占比达 20%时， 最大回撤为-3.36%。

我们可以看到，在权益占比 10%以内的情况下，即使面对权益市场波动，组合整体的波动和回撤已经得到 了比较好的控制，至于通过 RSI 等等强弱技术指标进行动态的调节，本身偏量化，我们认为对于配置型的机构 实操有限，甚至可能产生情绪高涨时需要做收益但根据指标进行了降仓的踏空操作。 因此建议更好采用极值的 思路，例如 pe-ttm的绝对水平和行业盈利拐点进行择时。 除了直接配置股票外，大部分固收+基金普遍也持有可转债作为增厚收益的重要工具。转债的优势在于回撤 的控制，毕竟有债底作为支撑，一定程度上可以过滤权益波动较大的潜在风险，同时还有宽松的下修条款兜底。 此外，还有一个被误解的条款，即强赎止盈，投资者担忧强赎后溢价率和股价双杀，但如果拉长周期来看却是 隐形福利。源于即使是行业龙头，在行业周期波动中也难一帆风顺，而转债的发行主体更是以中小公司为主， 盈利的波动性更大，阶段性上涨之后发行人选择强赎，实际上恰恰帮助投资者止盈，腾挪仓位捕捉下一个待涨 标的。 由于 17 年之前转债数量较小，在 14-16 年权益剧烈波动阶段转债指数参考意义有限，因此我们选择 16 年 底的数据作为基数 100，观察中证转债指数+中债-综合财富（总值）指数的组合情况。在转债占比分别设置 5%、 10%、15%和 20%情况下，可以看到，中证转债指数占比对于组合收益率影响不大，且整体收益率与增加沪深 300 作为增厚的收益率接近，其优势在于对于回撤控制较好。

当前随着权益市场回暖，转债的转股价值和转股溢价率水涨船高，基本封杀绝对收益空间，相对收益本质 上与权益配置思路类似，劣势在于可选标的相对有限，我们认为目前而言转债的性价比有所弱化，作为只能配 债券的部分基金是为数不多“+”的方向，如果转债市场后续出现超预期调整，可能会带来一定的超额收益机会。 当前也明显可以看到中证转债在 8 月 25 日创年内新高之后，近期处于震荡；而沪深 300 和创业板指近期均接近 或突破新高。

四、权益复盘及轮动

今年权益市场整体表现不错，截至 2025 年 10 月 30 日，沪深 300 年内涨幅 19.70%，万得全 A 涨幅 27. 04%， 创业板指涨幅 52.36%，科创 50 涨幅 47.76%，但是内部结构明显分化，节奏把握十分重要。

年初权益指数陷入回调，1 月底 deepseek 横空出世点燃科技板块情绪，顺周期与大金融板块相对弱势；4 月 7 日美国关税战引发全球金融市场巨震，A 股大幅调整，随后消费板块的抗通胀逻辑与新消费概念同步发酵； 5 月主线行情模糊，资金面主导下市场呈现对立格局，银行与微盘指数持续走高。6 月底国内提出“反内卷”政 策，顺周期和光伏行业走出一波修复行情，但此时，偏成长的科技和创业板还未明显走强。8 月开始，科技板块 在事件催化和中报验证后快速启动，成长的风格进一步扩散至偏制造的机器人和储能等。整体来看权益的风格 上下半年明显分化，上半年以保险、量化资金驱动为主，公募抱团并不明显，但下半年开始，随着基本面趋势 和企业盈利逐步清晰，叠加公募边际定价能力显著增强，龙头白马品质开始显著跑赢指数。 从过去 5 年 Q4 的行业涨跌幅来看，呈现基本面主导——政策主题催化——红利防御——科技变革的轮动 切换：2019 年顺周期与消费板块主导（建筑材料、有色金属、食品饮料），受益于经济复苏与政策刺激；2020 年成长主题驱动（有色、电力设备）表现突出，反映“碳中和”主题热度；2021 年更多是主题催化，年底 Facebook 改名为 Meta，全球科技巨头布局元宇宙的开端，VR/AR 显示技术持续完善，推动产业向内容生态演进，与之 相对应是传媒板块表现亮眼；22 年疫后修复与低估值修复（社会服务、计算机）领涨，高估值板块（电力设备、 新能源）回调；2023 年则是全面回调，仅煤炭逆势上涨，其余多数板块下跌，反映宏观经济预期偏弱、风险偏 好下降，防御性板块（煤炭、公用事业）相对抗跌，成长与消费板块普遍承压；24 年则是科技发力，风险偏好 提升，电子、通信和计算机整体领涨。

年内来看，二十届四中全会已将新质生产力确立为 “十五五” 时期核心战略，新一轮科技革命与产业变 革加速演进，AI、半导体、新能源等领域的技术突破进入密集期，尤其在顺周期基本面暂无明显起色的情况下， 主题投资、远期产业投资方向更受资金追捧。资金面来看，权益板块的抱团通常以年为单位，当前权益融资余 额突破新高，市场成交量平稳，侧面也反映出居民端的风险偏好仍在高位。但我们观察到 10 月以来煤炭钢铁涨 幅较为领先，风险偏好有所降低，如果年内科技板块并无明显的产业催化，需要关注止盈资金赎回带来的波动， 有业绩估值支撑的偏制造的成长可能更为稳健。

2026 年作为 “十五五” 规划开局关键年，A 股市场将处于政策红利密集释放、技术突破加速落地、资金 配置持续优化的黄金窗口期。我们预计整体呈现 “政策托底稳固、产业主线清晰、结构分化加剧” 的格局， 新质生产力相关赛道或将成为贯穿全年的核心主线，同时绿色转型、民生升级领域的结构性机会持续涌现。宏 观层面，我们认为国内房地产行业趋势和人民币汇率是两个重要影响变量，当前处于地产较弱但是人民币走强 阶段，风格利好成长，如果后续宏观加大稳地产政策对冲，偏顺周期的工程机械和能源化工或将受益。海外方 面随着 10 月底中美会谈，贸易冲突的不确定性有所缓解，相对利好出口链。整体来看，我们认为 2026 年主旋 律仍将“以我为主”，包括政策支持的产业趋势，国内宏观基本面的预期修正以及企业出海带来的盈利提升。

编辑：火腿肠