2025年ETF策略系列：黄金ETF配置及基于对数收益率的择时策略

一、国内黄金资产发展现状

（一）中国的黄金储备与市场地位

我国的黄金储备在国家金融战略布局中占据着重要地位。近年来，我国黄金储备规模呈现出稳步增长的态势，中国人民银行已实现连续多月增持。中国黄金协会及中国人民银行数据显示，截至2025年8月末，我国增持黄金 1.87吨,黄金储备升至 2302.28吨,稳居全球第6位，仅次于美国、德国、意大利、法国和俄罗斯。2025年以来,央行持续扩大黄金储备规模,仅上半年就增持黄金 18.97吨，这一增持节奏延续了 2024年 11月以来的购金趋势，反映了我国对黄金资产在稳定国家金融安全、增强国际支付能力以及优化外汇储备结构等方面重要作用的深刻认识与积极实践。产量方面，据中国黄金协会统计数据显示:2025年上半年，国内原料产金 179.083 吨，比 2024年上半年减少 0.551 吨，同比下降 0.31%，与去年基本持平。其中，黄金矿产金完成 139.413 吨有色副产金完成 39.670 吨。另外，2025年上半年进口原料产金 76.678 吨，同比增长 2.29%，若加上这部分进口原料产金，全国共生产黄金255.761吨，同比增长0.44%。

黄金储备的增加有助于提升国家金融体系的稳定性。在全球经济形势不稳定、国际货币体系面临潜在风险的背景下，黄金作为一种全球性的硬通货，具有不受单一国家货币政策或政治局势直接影响的特性。充足的黄金储备能够在外部金融冲击发生时，为国家提供坚实的金融缓冲，稳定国内金融市场信心，增强国家在国际金融舞台上的话语权与应对危机的能力。同时，黄金储备也是优化我国外汇储备结构的关键手段。长期以来，我国外汇储备以美元资产为主，这种单一结构在美元汇率波动、美国国内经济政策调整等情况下，面临较大的汇率风险。适当增加黄金储备比例，能够有效分散外汇储备风险，降低对美元资产的过度依赖，实现外汇储备资产的多元化与稳健化。

（二）2025 年全球黄金需求趋势概况

全球黄金需求总量保持高位运行，投资驱动特征显著。根据世界黄金协会2025年10月30日发布的《全球黄金需求趋势报告》及市场动态分析，2025年三季度全球黄金需求总量(包含场外交易)达 1313 吨，同比增长 3%;前三季度调整后总需求量进一步攀升至 3717 吨，创下近年同期新高。以价值计，三季度全球黄金需求总值同比大幅跃升 45%，达到 1460 亿美元的历史纪录，这一增长主要由投资端爆发式增长与高金价共振推动。进入三季度，黄金投资热度持续升温，仅9月全球实物黄金 ETF 就录得有史以来最大单月流入规模，推动三季度总流入达到创纪录的 260 亿美元金饰需求领域延续“量减价增”的分化格局。2025年受金价上涨的影响，全球金饰消费重量持续承压，三季度消费量同比下降 19%至 371吨，逼近 2020年疫情期间的低谷水平。但价格上涨支撑消费额逆势增长，三季度全球金饰消费金额达 410 亿美元，同比增长13%。中国市场受高价抑制尤为明显，三季度金饰需求达 84 吨，同比下降 18%，前三季度金饰消费总需求降至 278 吨，较上年同比下跌 25%。尽管三季度因季节性因素环比有所回升，但消费者行为已呈现明显调整，通过选择轻克重产品、增加以旧换新频次等方式适配高价环境，黄金的资产属性在消费端进一步凸显。世界黄金协会指出，四季度中国金饰消费或迎来传统季节性改善，但受 2026年春节假期延后及金价可能持续上涨影响，改善幅度或不及预期。投资需求成为全年需求增长的核心引警。投资需求成为全年需求增长的核心引擎。2025年三季度全球黄金投资总需求量达 537吨，同比激增 47%,占全部三季度黄金净需求的 55%，延续了“双轮驱动”的强劲态势。

黄金 ETF 表现尤为亮眼，三季度净流入222吨，与2024年同期形成鲜明对比，全球流入金额达 260 亿美元;2025年前三个季度，全球黄金 ETF总持仓共增加619吨，约合640亿美元，截至9 月末全球黄金 ETF 总持仓环比增长 6%至 3838 吨，较 2020年的历史峰值仅低 2%，资产管理总规模增至 4720 亿美元。金条与金币投资同步升温，三季度全球需求达 316 吨，同比增长 17%，连续第四个季度突破 300 吨关口。中国投资者持续领跑，三季度金条与金币销量达 74 吨，同比增长19%，前三季度中国零售黄金投资需求达 313 吨，为 2013年以来的最高水平。这一趋势反映出在贸易摩擦加剧、地缘政治动荡、通胀压力居高不下及美联储降息预期等背景下，黄金的避险与保值功能备受青睐。

科技用金需求呈现结构性变化。科技用金需求呈现结构性变化。2025年三季度科技行业用金需求量为 81.7 吨，同比小幅降低 2%，主要受美国关税政策和金价上涨影响，传统电子制造业需求疲软。但与人工智能相关的精密电路、传感器等领域用金增长成为亮点，部分对冲了行业整体压力。随着全球科技产业向高端化升级,黄金在 AI服务器、高端半导体等领域的不可替代性进一步凸显。

长期需求增长动力仍在。全球央行持续成为黄金需求的重要支撑。全球央行持续成为黄金需求的重要支撑。2025年三季度全球央行净购金量达 220 吨，较二季度增长 28%,较上年同比增长 10%,在高金价环境下进一步提速购金步伐。2025 年前三季度，全球央行累计购金量为634吨，虽低于过去三年的异常高位数值，但仍显著高于 2022年之前的平均水平。

(三)国内黄金投资市场全景扫描

根据世界黄金协会 2025年 10月发布的《2025 年中国金饰零售市场洞察》及季度市场动态分析，2025年前三季度，中国市场黄金需求总量(盖金饰消费、金条金币投资、黄金 ETF 净需求、科技用金和公开央行购金)呈现“消费收缩、投资扩张”的结构性特征。尽管金饰等消费类需求受高价显著抑制，但投资端的爆发式增长有效支撑了市场总需求规模，整体仍保持在五年同期较高水平。

1.黄金的可投资性逻辑

黄金具有独特且强大的可投资性，其根源在于多方面特性。从稀缺性角度来看，黄金矿产资源有限，且开采难度与成本不断攀升。据统计，全球已探明的黄金储量虽有一定规模，但按当前开采速度，预计未来几十年内部分主要矿区资源将面临枯竭，这使得黄金的稀缺价值愈发凸显。这种稀缺性赋予黄金天然的价值支撑，成为其具备投资价值的基石。

在避险保值方面，黄金堪称全球金融市场的“避风港”。当全球地缘政治局势紧张，如地区冲突爆发、国际关系恶化，或是经济形势陷入困境，像经济衰退、通货膨胀高企时，金融市场往往剧烈动荡，风险资产价格大幅下跌。此时，投资者纷纷涌入黄金市场，推动黄金需求与价格上升。从长期资产配置视角出发，黄金与其他资产的低相关性使其成为优化投资组合的关键要素。以股票和债券为例，它们的价格波动通常受宏观经济、货币政策等因素影响，具有较强的同向性。而黄金价格走势往往独立干股票和债券市场，将黄金纳入投资组合，可有效分散风险，降低资产组合的整体波动率。研究表明，在一个包含股票、债券和黄金的投资组合中，适当配置黄金能在不显著降低预期收益的前提下，大幅提升投资组合的稳定性与抗风险能力。

2.黄金的可投资品种

实物黄金

实物黄金作为最基础且直观的黄金资产形式，是黄金市场的重要组成部分，占据一定的份额，其投资主要包括投资金条、金币和首饰金，交易主要分散在众多的金店、银行等机构。

金条金币，投资价值高，持有成本低。金条投资优势明显，其价格贴近黄金原料市场价格交易成本相对较低。金币投资除了黄金本身价值外，还具有收藏价值。普通投资金币工艺相对简单,价格主要基于黄金市场价格，溢价较低:纪念金币因蕴含特定主题与纪念意义，发行量有限，往往具有较高收藏溢价，其价格受题材热度、发行量、品相及市场收藏偏好等多种因素影响。2024年四季度，中国金条和金币投资需求达 84吨，较三季度环比跃升 35%。2024年投资总需求高达 336 吨，较 2023 年增长 20%，实现自 2013年以来最强劲的年度表现。投资者的保值需求及金价的强劲表现是支撑全年金条和金币投资的关键因素。据世界黄金协会发布的《2025 年三季度中国黄金市场回顾与趋势分析》报告,2025年三季度中国金条与金币投资需求 74吨,同比增长 19%,但与 2013年以来表现最强劲的 2025 年二季度相比，环比下降36%。尽管如此，三季度中国市场金条与金币投资总量仍较十年均值高出 17%。

黄金首饰，消费量占比较高，但投资属性相对较低。世界黄金协会发布的《2024年四季度及全年中国黄金市场回顾与趋势分析》报告显示,2024年四季度中国金饰需求季节性增长,达 106 吨.环比上升 4%，但同比下降 28%;2024 年全年中国市场金饰需求总量为 479 吨，较 2023 年减少24%，主要因为国内金价攀升和经济增长放缓的双重影响。据世界黄金协会发布的《2025 年三季度中国黄金市场回顾与趋势分析》报告,2025年三季度中国金饰需求达 84吨,环比季节性回升 21%,但同比仍下降18%。不过同期消费者金饰消费总额仍保持高位。

黄金期货

在黄金金融衍生品领域，黄金期货是重要组成部分。它是一种在期货交易所进行交易的标准化合约，规定了在未来特定时间以约定价格交割一定数量黄金的义务。投资者参与黄金期货交易，主要通过对黄金价格未来走势的判断进行买卖操作，以获取差价收益。由于期货交易具有杠杆特性，投资者只需缴纳一定比例的保证金，便可控制较大价值的合约，这在放大潜在收益的同时，也相应增加了投资风险。

在成交量与持仓量方面，我国黄金期货市场近年来呈现出稳步增长的趋势，2025年以来在高金价与市场避险情绪驱动下，交易活跃度进一步攀升。2025年 10月，上海期货交易所黄金期货成交量 806.49 万手，同比增长 98.46%，成交额为 7.61万亿元，同比增长 203.6%。说明国内黄金期货市场交易活跃，随着国际金价走高，其成交量和成交额都呈现出快速增长的态势，反映出投资者对黄金期货的参与度较高。

黄金 ETF

黄金 ETE是追踪黄金价格波动的交易型开放式指数基金，具有交易便捷、成本低等优势。投资者可像买卖股票一样在证券交易所二级市场交易黄金ETF份额,交易费用相较于直接投资实物黄金大幅降低，一般管理费用在 0.3%-0.4%左右 。其运行机制为:大型黄金生产商将实物黄金寄售给基金公司，基金公司以此为依托发行基金份额。黄金 ETF 价格紧密跟随黄金现货价格波动，投资者可通过低买高卖获取差价收益，也可长期持有分享黄金价格上涨红利。此外，黄金ETF流动性强投资者可在交易日内随时买卖，满足了投资者对资金灵活性的需求。

据世界黄金协会数据，2025 年中国市场黄金ETE创有记录以来最强劲的季度表现，二季度流入 464 亿元人民币(合 65 亿美元)，持仓增加 61吨。上半年，其资产管理总规模(AUM)飙升116%至 1525 亿元人民币(合 213 亿美元)，总持仓跃升 74%至 200 吨。三季度中国市场黄金 ETF结束了连续三个季度的流入态势，流出 38 亿元人民币(约合 5.4 亿美元);总持仓减少 5.8 吨至194 吨，而资产管理总规模(AUM)则攀升 11%至 1688 亿元人民币(约合 237 亿美元)，再创月末值新高。

黄金定价因子

布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，黄金的货币属性逐渐弱化，但其作为价值储藏和避险资产的功能却愈发凸显,几乎成为美元信用的替代物。当美元信用受到质疑,如美国出现高通胀、财政赤字扩大、国际收支失衡等情况时，投资者往往会增加对黄金的需求，将其作为避险资产和价值储存手段，以对冲美元贬值风险，稳定资产组合价值。

(一)黄金简易定价因子--美国国债实际收益率

美国国债实际收益率(通常特指10年期美国国债实际收益率)是黄金定价的核心反向指标，其本质是剔除通胀影响后，持有长期国债所能获得的真实回报。从理论逻辑看，其与黄金的负相关性源于:国债实际收益率代表黄金的“机会成本”，当该收益率上升时，持有零息资产黄金的吸引力下降;反之则黄金的避险与保值价值凸显。

从历史看,该收益率波动与经济周期、美联储政策深度绑定。2003-2008年从 3%降至 1%以下黄金脱离低迷;2008-2013年因量化宽松陷入负值(最低接近-1%)，黄金开启牛市;2013-2018年随货币政策正常化回升至 1%，黄金进入调整;2018 年末-2023 年受经济放缓与疫情影响再陷-1%以下，黄金创 2075 美元/盎司新高，2022年加息后收益率回升至 1.5%，黄金回调至 1600 美元/盎司附近。

2024年美联储下半年降息，10年期美债名义收益率“先高后低”,对应实际收益率在 1.5%-2%波动，黄金反弹至 2400 美元/盎司以上。2025年该收益率呈“政策与基本面博弈下的震荡”，年初至年中受美债供给、期限溢价影响，名义收益率升至 4.89%，实际收益率短暂抬升，黄金震荡;三季度就业疲软后，美联储9月、10月两次降息，但鲍威尔发言削弱后续降息预期，名义收益率回升至 4.0757%，实际收益率回落受限。最终黄金在“实际利率未显著上行+风险溢价上升”下突破并持续创新高。黄金本身不产生利息收益，持有黄金的机会成本是实际利率。当美国实际利率上升时，持有生息资产(如债券)的收益增加，投资者会倾向于持有更多生息资产，减少对黄金的需求，从而导致黄金价格下跌;反之，当实际利率下降，持有生息资产的收益降低，黄金的相对吸引力上升，投资者对黄金的需求增加，推动黄金价格上涨。此外，黄金具有抗通胀属性，实际利率反映了扣除通胀因素后的真实收益。在通胀预期上升时，若名义利率上升幅度不及通胀预期，实际利率下降，黄金作为抗通胀资产需求增加;若通胀预期下降，实际利率上升，黄金需求则减少，其实质反映了美国经济基本面状况对黄金定价的影响。

(二)实际利率定价底层逻辑--美国基本经济数据

1.失业率

失业率作为美国经济景气度的核心先行指标，其波动直接通过影响美联储货币政策路径，传导至实际利率与黄金价格。当失业率攀升时，通常意味着劳动力需求萎缩、企业生产放缓，经济增长动能弱化，此时美联储往往倾向于启动宽松货币政策(如降息)以刺激经济，这会直接压低名义利率，若通胀预期相对稳定，则实际利率随之下降，黄金作为零息资产的持有成本降低，避险与保值吸引力显著增强，进而推动价格上行;反之，低失业率反映经济过热风险，可能触发加息周期，实际利率上升会对金价形成压制。

从历史走势看,这一逻辑始终清晰显现。2008 年金融危机期间,美国失业率从 2007 年末的 4.7%飙升至 2009年 10月的 10%,创大萧条以来新高，美联储推出多轮量化宽松政策，实际利率持续为负，黄金价格从约 800 美元/盎司攀升至 1200 美元/盎司以上。2010-2019年，美国经济逐步复苏。失业率持续下行至 3.5%的历史低位，美联储启动货币政策正常化，实际利率回升，黄金在 2011 年触及 1900 美元/盎司高点后进入长期调整。2020 年初新冠疫情冲击下，美国失业率在 4月飙升至14.7%，宽松政策再度加码，黄金于当年8月创下2075 美元/盎司的历史新高。

2025 年以来，美国失业率的变化与黄金价格的联动更为紧密。年初失业率仍稳定在 4.0%的相对低位，但劳动力市场已显露疲软迹象，1月中旬初请失业金人数一度升至 22.3 万人的三年高点,且 2024年非农就业数据被下修81.8万人，显示就业增长动能早已弱化。进入年中，失业率加速攀升，8月升至 4.3%的近四年新高，非农就业人数连续数月低于预期，9月甚至出现负增长，就业市场下行风险全面释放。这一变化直接触发美联储政策转向，于9月宣布 2025年首次降息 25 个基点至 4.00%-4.25%,并暗示年内可能再降两次,鲍威尔明确表示“就业市场走弱是降息的主要原因”货币政策宽松预期与就业市场风险共振下，黄金价格开启强势上涨行情，9月COMEX黄金期货盘中一度逼近 3700 美元/盎司，较年初涨幅超 30%。市场普遍认为，若失业率进一步升至 4.5%的关键阈值，美联储可能启动更大幅度降息，实际利率下行空间将进一步打开，黄金的资产吸引力有望持续强化。这一趋势充分印证，失业率作为货币政策的“晴雨表”，仍是连接美国经济基本面与黄金定价逻辑的核心纽带。

2.CPI号 PPI

CPI(消费者物价指数)与 PPI(生产者物价指数)作为衡量通胀水平的核心指标，通过影响美联储货币政策路径与市场通胀预期，深刻作用于实际利率，最终成为黄金定价的关键变量。其中，CPI直接反映终端消费价格波动，其涨幅与黄金的抗通胀属性吸引力呈正向关联;PPI作为上游生产端价格指标，是 CPI的先行信号，其走势既预示通胀传导方向，也反映企业成本压力，二者共同构建黄金资产的通胀定价逻辑。

从历史规律看，CPI高企往往催生黄金配置需求。20 世纪 70年代美国“滞胀”时期，CPI同比涨幅在 1979 年逼近 15%，货币购买力大幅缩水，黄金作为抗通胀工具的价值凸显，价格从 1970年初的 35 美元/盎司飙升至 1980 年初的 850 美元/盎司，涨幅超 23 倍。2021-2022年，疫情后供应链紊乱与财政刺激叠加推升 CPI，2022年6月同比涨幅达 9.1%，尽管美联储激进加息压制黄金短期表现，但金价仍在波动中维持 1700-2000美元/盎司的相对高位，印证抗通胀需求的支撑作用。

PPI的传导效应则通过“成本-价格”链条影响黄金预期。2016-2018年，美国 PPI受能源与原材料价格上涨驱动持续回升，上游成本压力逐步向消费端传导，市场对通胀升温的担忧推动黄金价格在经历前期调整后企稳回升。而当 PPI与 CPI形成“剪刀差”时，更会加剧经济不确定性--若PPI高企但 CPI低迷，意味着企业成本传导受阻、盈利承压，经济可能陷入“类滞胀”，此时黄金的避险与抗通胀双重属性将同时发力。

2025年以来，CPI与 PPI的波动与黄金价格的联动更为复杂且紧密。上半年受关税上调与能源价格波动影响，美国通胀呈现阶段性回升压力，8月核心PCE(美联储更偏好的通胀指标)同比仍达 2.9%，整体 CPI在9月同比上涨 3.0%，虽高于年初水平，但核心 CPI环比仅上涨 0.2%，显著低于市场预期。这一“总量温和、结构改善”的通胀特征，既缓解了美联储对通胀反弹的担忧，也强化了市场对政策宽松的预期。2025年通胀数据的“温和可控”，恰好为美联储平衡就业与通胀目标、启动降息提供了窗口，而黄金则成为投资者应对政策转向与长期通胀风险的核心资产。

3.美国GDP

美国 GDP相关指标通过“增速-通胀”双维度刻画经济基本面，既借助 GDP增速反映经济景气度与市场风险偏好，又通过 GDP平减指数呈现全面通胀水平,二者共同通过影响美联储政策取向与实际利率，构建黄金价格的核心定价框架。其中，GDP增速决定黄金的“避险需求溢价”，GDP 平减指数则强化黄金的“抗通胀价值支撑”，二者的组合变化直接主导黄金资产的估值逻辑。从历史传导路径看，GDP增速与黄金价格呈现显著的反向关联。经济荣期，GDP增速加快推动企业盈利改善，投资者风险偏好升温，资金更倾向流入股票等风险资产，黄金需求被抑制。而当GDP增速放缓甚至萎缩时，经济不确定性上升，避险资金涌入黄金市场，推动价格上涨。2001年互联网泡沫破裂后，美国 GDP 增速从 2000 年的 4.1%降至 2001 年的 1.0%，黄金价格在短暂调整后开启长达十年的牛市;2008年金融危机期间，GDP出现连续四个季度负增长，黄金价格从约800美元/盎司飙升至 1200 美元/盎司以上;2020 年疫情冲击下，美国 GDP 萎缩 3.1%，黄金创下 2075美元/盎司的历史新高，均印证这一逻辑。

GDP平减指数作为涵盖全品类商品与服务的通胀指标，其走势直接反映“名义增长与实际增长的偏离度”。当该指数上升时，意味着物价总水平上涨，实际 GDP增长可能被高估，货币购买力缩水风险加剧，黄金的保值属性吸引力显著增强。例如 20 世纪 70 年代“滞胀”时期，美国 GDP平减指数年均涨幅超 7%，叠加 GDP增速低迷，黄金价格实现二十余倍的涨幅;2021-2022年，该指数从 1.9%攀升至 6.1%,虽美联储激进加息压制金价,但黄金仍维持高位震荡,凸显通胀支撑作用。

4.短长期国债利差(10年期收益率与2年期收益率差值)

短长期国债利差(2年期与10年期美债收益率差值)是预判经济周期转向与货币政策路径的核心领先指标，其通过反映“政策利率预期”与“长期经济前景预期”的博弈，直接作用于实际利率与黄金资产估值。正常情境下，10年期美债收益率因包含期限溢价与长期增长预期，通常高于2年期收益率，利差为正，象征市场对经济长期复苏持乐观态度;而当利差收窄甚至倒挂(2年期收益率高于 10年期)时，意味着短期政策收紧压力与长期增长信心不足形成冲突，往往预示经济衰退风险升温，进而打开黄金的上涨空间。

2024-2025 年的利差波动与黄金价格联动，更呈现出“倒挂解除后的预期博弈”新特征。2022年至 2024年7月，美债收益率曲线持续倒挂 25个月，创历史最长倒挂周期之一，期间市场对经济衰退的担忧贯穿始终，黄金价格从 1800美元/盎司区间逐步攀升至 2400美元/盎司以上。2024年8月，利差正式由负转正，截至年末 10年期与2年期利差已扩大至 33个基点，表面看似乎预示经济风险缓解，但黄金价格并未随之回落，反而在 2025 年迎来加速上涨，核心原因在于利差转正的“驱动逻辑异常”。

黄金价格与美国经济基本面紧密相连，通过上述经济数据影响实际利率，进而对黄金定价产生作用。同时，黄金在金融市场动荡时期具有显著的避险属性。当美国或全球经济出现重大不确定性事件，如地缘政治冲突、金融危机、重大自然灾害等，投资者对经济前景担忧加剧，风险资产价格下跌，资金大量流入黄金市场寻求避险。例如，在俄乌冲突爆发初期，全球金融市场剧烈波动，黄金价格快速上涨。即使美国经济基本面数据在短期内未发生明显恶化，但市场恐情绪推动下，黄金的避险需求激增，价格大幅上扬，凸显了其在复杂经济环境中的独特价值。

(三)黄金与金融市场相关性--金融市场避险属性:

SPX 标准普尔 500指数，作为美国股市的重要代表，反映了美国大型上市公司的整体表现。在正常经济环境下,股市与黄金呈现一定的负相关性。当 SPX上涨,表明投资者对美国经济前景乐观,风险偏好较高,资金大量流入股市,对黄金的配置需求减少,黄金价格可能受到抑制。例如,在 2009-2019 年的美股长牛期间，SPX从金融危机后的低点持续攀升，同期黄金价格在经历 2011年的高点后进入调整阶段。然而，在市场出现极端风险事件时，这种相关性可能发生变化。如 2020 年新冠疫情全球爆发初期，SPX在短时间内大幅下跌，市场恐慌情绪弥漫，此时黄金价格并未因股市下跌而上涨，反而跟随股市一同下跌，这是因为市场流动性危机导致投资者抛售一切资产换取现金。但随着美联储等央行迅速采取大规模货币宽松政策，市场流动性危机缓解，黄金价格重拾升势，再次体现出其避险属性，与股市走势出现背离。

VIX 恐慌指数衡量市场对未来 30 天股市波动的预期，被称为“投资者恐慌指标”。当 VIX 指数上升，表明市场恐慌情绪加剧，投资者预期股市将出现大幅波动,对风险资产的信心下降。此时，黄金作为传统避险资产，其需求会显著增加，价格往往上涨。例如，在 2008年金融危机期间，VIX指数从 20 左右飙升至 80 以上，同期黄金价格大幅上涨。2022年，受俄乌冲突、美联储激进加息等因素影响，VIX指数多次大幅攀升，黄金价格在波动中保持相对强势。VIX指数与黄金价格之间存在较为紧密的正向关联，VIX指数的变化可以作为判断黄金市场避险需求强弱的重要参考指标。一方面，黄金具有全球通用性和相对稳定的价值，在市场动荡时，其价值不易受到单一国家或地区经济、政治因素的过度影响，能够为投资者提供资产保值功能。另一方面，黄金市场与其他金融市场相对独立，在股市、债市等出现系统性风险时，黄金价格走势往往与风险资产相反，成为投资者分散风险、稳定投资组合的重要选择。因此，当金融市场出现恐情绪，VIX指数上升，投资者会增加对黄金的需求，推动其价格上涨;而当市场情绪平稳，VIX指数下降，黄金的避险需求减弱，价格可能受到一定抑制。

(四)黄金定价底层机制--黄金的供求变化

1.供应情况

全球黄金供应主要来自矿产金、回收金和央行售金。近年来，矿产金产量相对稳定，2024年全球金矿产量约为 3661 吨，同比微增 0.47%。全球黄金储量约为5.9万吨，按当前开采速度仅可维持 19年左右，资源的稀缺性限制了矿产金大幅增长的可能性。回收金方面，其供应量受金价波动影响较大，当金价上涨时，回收金供应量通常会增加，因其经济可行性提高，2024年回收金对供给增量的贡献达 75%左右。央行售金近年来处于较低水平，且部分央行从售金转为购金，如 2022-2025年，全球央行连续四年成为黄金净买家，购金量均超过 1000吨,改变了以往央行作为黄金净卖家的市场格局。

2.需求情况

黄金需求涵盖多个领域，包括投资需求、首饰需求、工业需求和央行购金需求。2024年全球黄金需求总量达 4974 吨，创历史新高。根据世界黄金协会发布的报告，2025年第一季度全球黄金需求总量(包含场外交易)达1206吨，同比增长 1%。2025年第二季度全球黄金需求总量(包含场外交易)达1249 吨，同比增长 3%。

2025 年黄金需求呈现出多方面的增长态势。央行购金需求强劲，各国央行持续增持黄金，成为黄金需求的重要支柱。世界黄金协会的调查数据显示，95%的受访央行计划未来继续购金。2025年二季度全球官方黄金储备共计增加166吨。投资需求高涨，2025年9月全球实物黄金 ETF 资金净流入创历史新高，单季度吸金260亿美元。全球贸易政策不确定性、地缘政治动荡加剧以及金价上涨等因素，共同推动了黄金 ETF 的资金流入。金条及金币受避险需求推动，2025 年上半年同比增长 23.69%,创 12年来新高。金饰消费呈现量减价增,虽然受金价上涨影响,金饰需求量有所下降,但消费金额却有所上升。2025年二季度全球金饰消费量同比下降14%，接近 2020年疫情期间的低位，中国二季度金饰需求是 69 吨，同比减少 20%，印度同比下降了 17%。但由于单价上涨，全球金饰消费金额反而同比增长 21%，二季度达到了 360 亿美元。科技用金需求有喜有忧，科技用金需求受美国关税潜在影响施压，但与 AI 应用相关的黄金需求增长成为亮点。世界黄金协会预计,由于全球经济增长放缓，科技行业将放慢脚步，但人工智能相关的用金需求仍将保持在健康区间内。

黄金价格时序模型的探讨

由于在境内上市且 ETF 具有投资门槛低,流动性高的特点,我们以华安黄金 ETF的价格为黄金价格预测标的。其自上市以来的价格序列呈现出显著的单位根特性，这导致了其价格本身在较长时间窗口的不可预测性，因此我们采用其价格的对数收益率，而不是价格本身的时间序列进行预测。从美元信用替代和美国经济基本面的逻辑选择时序回归自变量指标，时序回归模型在3年交易日的训练结果符合自变量直观逻辑，对未来半年美元强势、中性和弱势的假设情形的预测存在合理性。但由于时序回归对长期预测的偏差较大，我们在后续策略中将采用月频预测的方式。

(一)黄金ETF 收盘价序列的单位根特性

聚焦于国内可投资的黄金关联资产，我们采用目前在境内上市的，规模最大的华安黄金ETF作为价格预测的标的。其自 2013年7月上市以来截至 2025年10月每一份的价格走势对比伦敦金如下图所示。华安黄金 ETF的价格变化趋势和国际市场中的伦敦金价格趋势基本重合，因此，适用于国际市场黄金美元价格的黄金价格预测逻辑同样适用于对华安黄金ETF 的价格预测。

(二)黄金 ETF 对数收益率时序预测模型构建

由于黄金具有美元信用替代的基本逻辑,我们从以下两个类别对时序预测模型自变量进行选择:

1.美元挂钩类

依据布雷顿森林体系解体后，黄金一定程度上成为美元信用替代的逻辑，当美元走弱时，黄金作为替代物价格会迎来上涨的动力，反之当美元走强时，黄金价格会有较大概率下跌。美元指数反映了美元对于一揽子其余货币的相对汇率关系，能够较为直观地表现美元较于其余主权信用货币的强弱程度。下图为自 2016年11月8日开始对美元指数对数收益率化之后其关于华安黄金 ETF 价格对数收益率 756 个交易日的滚动相关系数的变化，可以看出其相关系数平均在-0.15 左右，符合替代物的负相关逻辑，同时相关系随时间推移在不断变化，因此在模型中我们需要滚动训练模型来达到最佳的预测效果。

美国5年期国债的实际收益率则从根本上代表外汇市场兑美元买入的动力,如实际收益率越高外汇市场中因为利差交易对美元买入动力就越强，而黄金就有较大概率走弱。同样，我们将实际收益率进行日频的一阶差分，从其对黄金对数收益率的滚动相关系数来看，手机收益率的情况和美元指数相差不大，平均同样在-0.15左右，实际收益率同样也是预测黄金对数收益率的有利指标。

2.美国经济基本面类

美国的实际利率的变化从根本来讲和美国经济基本面变动相关联，也对应着外汇市场兑美元以及美国资产买入的信心。因此，美国经济基本面指标也能够在一定程度上影响黄金的价格。长短期国债利差，10年期美国国债收益率与2年期美国国债收益率的差，反映了债券投资者对干未来利率的预期，也反映了对于短期经济基本面的预期。当经济面临短期衰退时，投资者买入中长期国债会导致尝试国债收益率下挫，短期国债收益率攀升，从而出现利差减小甚至倒挂。从长短期利差一阶差分的滚动相关系数来看，2022年之前符合上述逻辑，但 2023年以后相关系数升高，可能来源于投资者对于未来降息周期通胀的预期效应，大体上来说，长短期利差与黄金价格对数收益率相关系数在-0.1左右，是预测金价的有效指标。

地缘政治风险指数是通过从 10家报纸的电子档案中提取与负面地缘政治事件相关的文章数量并计算其占当日新闻文章总数的比例而得出，旨在捕捉突发性地缘政治事件对市场的即时冲击。将地缘政治风险指数进行取对数并减均值后，从滚动相关系数来看，地缘政治风险指数与黄金收益率维持正相关。大体来说，相关系数平均在 0.05左右，是预测黄金价格波动的有效指标。

综上,我们对黄金价格预测的具体选择指标和变换方式如下表所示,其中对于日频的美元指数,采用和预测标的黄金价格一致的变换方式，即对数收益率最为因变量。对于日频的比率类指标，由于其本身已经为比率，我们直接采用一阶差分的形式进行变化。特别地，对于地缘政治风险指数。我们通过对原始指数取自然对数并减去 3000 日滚动均值构建，旨在捕捉风险水平相对于长期趋势的偏离程度。

华安黄金 ETF 量化择时策略

根据上述预测模型，我们构建如下关于华安黄金ETF的择时策略:

1.在进行当月预测时，需要先对模型进行训练，我们选择截至上月最后一个交易日的 756 个交易日数据进行模型训练，得到当月的时序回归预测模型。

2.在当月每一个交易日结束以后，获得4个自变量指标的当日数据，利用上述模型预测下一交易日的对数收益率。

3.判断预测结果,由于黄金处于单边上涨的行情,因此我们取最近3个交易日黄金 ETF 的累计收益率，计算其均值(m)和标准差(st)，并据此确定交易信号:若预测的下一日价格大于 m+1xst,且当前空仓，则在当日全仓买入华安黄金 ETF;若预测的下一日价格小于 m-3xst,且当前持仓。则在当日卖出全部持仓;其余情况则保持当前持仓不变。

4.如下一交易日位于下月，则重复1中的过程，重新训练模型对下一交易日进行预测。

以2020年1月2日至2025年9月31日为回测区间，回参数设置如下:

1.交易成本:0.03%

2.初始资金:1亿元

2020年以来的年化收益率为 16.29%，Sharpe 比率为 1.19，Calmar 比率为 0.78，策略 2025年第一季度年化收益率也达到 45.52%,Sharpe 比率 2.53,Calmar 比率 3.72。从策略跟踪来看,近6年的回测区间内策略有累计超额收益 13.41%，且大部分在 2020年年初取得，成功规避 2020年金价的短期下跌，且策略在 2022年11月底之后只在 24年3月调整过一次持仓，其他时间一直未卖出，金价从 2022 年底开始进入了持续上涨的行情，说明策略仍然具有规避金价短期下跌的能力，形成超额收益。

编辑：火腿肠