2026年度策略展望：牛市第三年，时间重于空间

1、长期牛市的基础

本轮牛市指数仍然有相当的上涨空间

本轮牛市持续已经超过一年，指数表现接近结构牛市，距离全面牛市仍然有相当的上涨空间。自去年9月以来，中国权益资产蒸蒸日上，牛市持 续已经超过一年。从涨幅来看，本轮牛市亦有不错表现，目前上证指数涨幅已经接近或者超过了2016-2018年以及2019-2021年两轮结构牛市， 但相较于2005-2007年与2013-2015年的全面牛市仍然有相当的空间。

长牛的基础条件：预期改善与增量资金

牛市持续需要的不仅是流动性。对于本轮牛市，流动性的改善是最重要的原因之一，存款搬家的进程也是近期投资者最为关注的边际变化。不 过从历史情况来看，长期牛市背后往往是基本面预期的改善。对于市场长牛而言，“预期改善”仍然是基础。即使是历史上公认的流动性牛市， 2013-2015年部分产业预期的改善也十分明显。

时间周期越长，基本面对于市场的影响越明显

历史来看，市场表现与基本面有较强的相关性，且时间跨度越长，二者相关性越高。A股市场表现与基本面的关系在短期内或许并不稳定，但在 中长期内，二者仍然有比较稳定的相关性。基本面的改善仍然是市场中期有较好表现的基础因素，观察的时间越长，这一规律就愈发稳定。因 此当我们期待市场长牛的时候，基本面因素的重要性将会不断提升。

政策提供了预期改善的拐点

政策往往提供了预期改善的拐点。历史来看，关键政策推出前后往往是一轮牛市的起点，从加入WTO，到供给侧结构性改革政策落地，再到高 规格的民营企业座谈会，国内政策通常提供了每一轮市场预期改善的逻辑起点，但其之后不仅仅需要政策的持续发力，也需要经济或者产业基 本面的后续验证。

资金决定了市场的节奏与斜率

资金决定斜率与节奏。相较于基本面与政策，资金通常既是市场上涨的原因，也是结果。短期内资金是市场波动最有力的解释因素之一，但中 长期来看，其往往会跟随市场波动，更多的时候是决定了市场的斜率与节奏。历史上仅有少数时候资金成为了相对独立的影响力量（例如2016- 2017年的外资持续流入）。

本轮长牛的基础仍较为坚实

牛市至此，未来更需要关注基本面预期的兑现。目前市场已经反映了“9.24”以来诸多利好因素的影响，展望来年，市场或许更需要关注基本 面的变化，无论是经济总体的韧性，还是产业层面的亮点，将是牛市持续的基础。流动性在这一过程中会影响市场的节奏与斜率，而政策则是 基本面改善的逻辑起点。三者加持之下，本轮牛市无论在时间还是空间之上，都仍然值得期待。

2、盈利总量稳定，关注结构亮点

政策支持下，宏观经济韧性与波动并存

回顾2025年，经济韧性与波动并存。在“9.24”政策组合拳之下，经济出现了持续的改善，不过在2025年的下半年，经济面临一定程度的下行 压力。与之相对应的上市公司盈利也出现了波动，从总的情况来看，基本面的改善略微落后于权益市场的整体表现。

三季度以来经济重新承压。2025年三季度以来，经济数据再度承压，投资、消费、出口数据都出现了一定程度的趋势下行。这也使得宏观层面 的生产数据出现了一定程度的下行。

不过，相较于三季度以来宏观数据整体承压，中观工业数据短期内并没有显著恶化，部分数据仍然保持韧性甚至小幅改善。一方面，这或许与 出口仍然保持较高增速有关，另一方面，也与销售传导至生产的时滞以及“反内卷”政策带来的影响有关。

关注价格回升带来的盈利弹性

望2026，价格变化或许将成为盈利的主要拉动因素。在经历了一轮政策端显著拉动之后，2026年国内经济或将重新进入到平稳运行阶段，价 格因素对于盈利的影响或许将更加明显。预计明年PPI有望在年末修复到0%附近，这对于企业盈利可能将会有明显的拉动。

价格回升部分源于反内卷与需求政策的共振。对于国内商品而言，“反内卷”政策或许将是价格企稳回升的核心动力之一，配合来年需求端的 拉动政策，国内相关产业产能过剩问题有望逐步得到缓解，价格下行压力也将有显著好转。其中，部分产能周期已经接近均衡的行业值得重点 关注。

2026年盈利增速有望逐步回升

预计2026年A股盈利将逐步修复。价格的修复将是2026年A股盈利修复的重要驱动因素，预计2025年A股盈利增速为4.9%，2026年为10.5%，其 中非金融石油石化板块达到11.1%。

盈利结构层面上或许将会有更多亮点。本轮牛市之中，产业层面不乏亮点，产业层面的景气预计在2026年仍将延续。前期高预期的AI产业链、 半导体产业链等或许业绩将会持续验证，而经历了一轮业绩波动周期的部分先进制造相关板块业绩或许也将逐步触底反弹。同时还可以关注 “反内卷”带来的细分领域潜在价格修复带来的盈利弹性。

3、关注居民资金与“十五五”规划建议

各类资金积极参与市场

居民是A股市场最重要的资金来源。A股市场资金来源非常多样化，但如果我们穿透式地考虑资金最终的来源，通常只有三类。居民资金是其中 最重要的，其次是内资机构的资金。2016年之后，外资在市场中也开始占有一席之地，但是近年来边际影响力有所下降。

广义的“存款搬家”或许仍然具有持续性。今年以来，“存款搬家”成为了市场最为关注的流动性变化之一，考虑到当前资本市场相对收益率 显著提升，这一趋势仍有望持续。从时间上来看，当权益市场显著上行时，居民“存款搬家”通常会持续较长时间。从空间上来看，当前A股自 由流通市值与居民存款的比值与前几轮牛市的峰值相比，仍相对较低。

本轮牛市至今，资金入市情况类似于2015年。如果我们把资金分为高风险偏好（两融、私募）、中风险偏好（主动和被动型权益基金）以及低 风险偏好资金（权益类和混合类银行理财）三类的话，可以明显的观察到，本轮至今，高风险偏好资金是主要的增量来源，这一点与2015年较 为相似，而与之后的牛市都有一定的差异。因此，对于未来资金的入市情况，或许我们也应分类讨论。

高风险偏好资金入市迅速

高风险偏好资金入市迅速。高风险偏好资金是本轮至今入市的主力资金之一，无论是两融资金还是私募资金，表现都比较突出，这也与市场高 风险偏好板块至今的突出表现相一致。

高风险偏好资金未来仍有空间，但难以一枝独秀。从两融余额占比角度来看，当前高风险偏好资金相比于历史高点仍然有相当的上行空间。但 这或许与资本市场的制度有一定的关系，当前两融平均担保比例已经接近高位，未来或许两融资金将会随市场波动。私募资金虽然没有相应约 束，但其投资门槛相对较高。因此展望未来，高风险偏好资金难以复现今年一枝独秀的情况。

中风险偏好资金或将是下一阶段主要增量

2026年，中风险偏好资金或许将会是市场重要动力。从历史情况来看，中风险偏好资金通常不会缺席牛市，这一轮我们认为同样也不会例外， 尤其是其中的机构资金。当前公募基金的“赚钱效应”正在逐步显现，对于中等风险偏好以及新进入权益市场投资者来说，它们或许是下一个 阶段较好的选择。

ETF或许在这一过程中将会扮演更加重要的角色。相比于以往各轮牛市，ETF的重要性在本轮可能会更加明显。过去几年来被动型权益基金整体 收益更优有关，同时也与交易成本与灵活性有一定的关系。从基金份额的情况来看，近几年主动型权益基金份额逐步下降，而被动型权益基金 份额则逐步回升。

4、牛市第三年，时间重于空间

市场估值在长周期起点

如何评价当前市场位置：短期高点，长周期起点。对于当前市场的估值而言，如果从近三年的视角来看，正处于偏高水平。但如果从长周期视 角来看， 未来估值仍然具有较大的上行空间。

关注产业变迁带来的估值变化。在总体估值的视角之外，还应该关注A股市场内部的产业结构变化，伴随着新质生产力以及新兴产业的发展，短 期高估值产业在市场中的市值与权重也有所提升，这也提高了市场整体的估值水平。

从股东回报视角，市场股息率仍然在60%左右分位数水平。从海外经验来看，股东回报的提升也是市场估值提升的重要驱动因素之一。在股息 率视角之下，当前市场股息率仍然在2010年以来60%分位数水平，所对应的市场估值也同样有提升的空间。

牛市持续时间比涨幅更重要

牛市仍将持续，时间或许比点位更重要。当前位置有望是长期牛市的起点，基本面的逐步好转与产业亮点仍然是市场长期牛市的基础，居民资 金的流入与“十五五”开局之年的政策支持将决定市场的斜率与节奏。与往年牛市相比，当前指数仍然有相当大的上涨空间，但是在国家对于 “慢牛”的政策指引之下，牛市持续的时间或许要比涨幅更加重要，稳定的市场或许将会有更显著的“赚钱效应”与持续性。

港股市场是否会展现出更高的弹性？2025年上半年，港股市场涨幅显著超过A股，这也使得一度位于高位的AH溢价回落到了均值附近。从历史 情况来看，H股弹性持续高于A股的情景并不常见，除了2025年上半年外，仅发生在2016-2017年，期间往往伴随着经济的周期性改善与10年期 国债收益率上行。

5、行业主线与切换可能

风格与行业的估值有比较明显的分化

行业估值分化较大。在不考虑无风险收益率的情况下，目前TMT、金融、周期等板块PE与PB均较高，先进制造PB仍然有一定的空间，而消费板 块估值相对偏低，其他板块估值分化也比较明显。

成长相关行业交易热度较高，但仍未超越历史极值。从交易角度来看，前期市场热度较高的成长方向交易拥挤程度已经接近高位。不过从牛市 视角来看，交易拥挤度接近高位仅是波动率上行的信号，在超越历史极值之前，交易层面的风险相对可控。

板块主线打分关注TMT与先进制造

板块配置方面，我们将通过基本面、资金面、估值面三个维度打分对明年表现做出展望。从年度维度来考虑，基本面、资金、估值这三个维度 或许相对更为重要，而情绪、交易因素由于影响可能更偏短期，且在长期视角下难以预测，因此我们在年度展望时将不会纳入打分体系。

综合来看，2026年TMT以及先进制造板块或许值得投资者优先进行关注。

TMT与先进制造仍将是牛市主线

从过往持续时间较长的产业行情来看，行情整体可分为三个阶段。参考2013至2015年的TMT行情，以及2019至2021年的新能源行情， 整个行情的股价表现可分为三个阶段：第一阶段在市场预期抬升下，主要涨估值；第二阶段随着盈利逐渐兑现开始动态消化估值，主要 涨盈利；第三阶段情绪逐渐演绎到极致，则继续涨估值。

目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。如果将24年9月份定义为行情的开始，可以发现在24年9月份 至25年8月期间，TMT及先进制造板块的行情均主要由估值贡献，表明行情或处于阶段一。而在25年9月至10月期间，板块的涨幅则主要 由盈利贡献，这意味着目前TMT及先进制造或许正处于行情的第二阶段，未来或仍然有较大空间。

报告节选：

编辑：火腿肠