2025年11月资产配置月报：11月大类资产怎么看？

1 月度宏观交易主线

2025 年 10 月，事件冲击构成全球大类资产交易的核心线索。从贸易摩擦升温到两国元 首会晤，中美本轮由造船业 301 调查及稀土出口管制所引发的阶段性贸易摩擦暂时告一段 落，但围绕谈判结果预期与现实的博弈交易或并未停止。美联储主席鲍威尔超预期释放鹰派 信号，打破相对一致的市场降息预期，降息交易走向岔路口。

主线一：中美贸易摩擦反复

中美围绕船舶收费政策与稀土出口管制政策交锋，成为推动本轮贸易摩擦升温的导火 索。9 月 29 日，美国商务部工业和安全局发布出口管制 50%穿透性规则，对被列入实体清 单公司持股超 50%的子公司适用同等出口管制措施。10 月 3 日，美国海关与边境保护局基 于 301 调查结果，宣布针对中国船舶的新收费政策。中国商务部于 10 月 9 日连发多条公告， 对超硬材料、稀土、锂电池等材料实施出口管制，交通运输部于 10 月 10 日推出针对美国船 舶收取船舶特别港务费的反制措施，双方呈现针尖对麦芒的对峙状态。10 月 11 日，美国总 统特朗普于社媒表示将于 11 月 1 日起对中国出口商品加征 100%关税，将贸易紧张情绪提 升至顶点。 中美双方相继释放缓和信号，4 月初持续互加关税的对立情况并未出现。新关税公布后， 双方均表现得较为克制，特朗普于 10 月 13 日再度发文，表示“无须担心中国问题，后续都 会好起来”，中国商务部也对稀土出口做出回应，指出中国的出口管制不是禁止出口，对符 合规定的申请将予以许可。10 月 24 日至 27 日，中美双方于马来西亚举行新一轮经贸会谈， 为后续两国元首会晤奠定扎实基础。 管控分歧仍是当前中美双方的共同选择。10 月 30 日，中美两国元首在韩国釜山举行会 晤，从结果来看，管控分歧仍是双方的共同选择。美国暂停出口管制穿透规则及海事、物流 和造船业 301 调查措施一年，中国将出口管制及其他反制措施同样暂停一年。美国取消 10% 芬太尼关税，对等关税将一次性延期一年，为中美双方持续谈判预留充足空间，本轮中美贸 易摩擦暂告一段落。

回顾本轮中美贸易摩擦演变历程，在对全球主要资产价格产生外生性扰动冲击的同时， 或也为我们判断后续中美关系走势提供了一定可借鉴的经验。 全球避险情绪先升后降，大类资产面临“压力测试”。权益端，特朗普社媒发声正值美 股交易期间，在避险情绪大幅升温带动下，美股于 10 月 10 日出现大幅下跌，弹性更高的纳 斯达克指数单日跌幅达 3.56%。周末过后，市场恐慌情绪得到一定程度缓解，A 股市场虽于 10 月 13 日出现较大幅度低开，但全天演绎低开高走行情，最终单日跌幅仅 0.19%，显示出 相对更强的市场韧性。拉长时间维度来看，近期全球股市欣欣向荣的大趋势并未过多受到中 美贸易摩擦不确定性所产生的扰动影响，美股在 10 月 10 日大跌后逐步企稳并再创新高，上 证指数也于 10 月 28 日再次突破 4000 点，权益行情仍较为火热。债券端，避险情绪驱动下 美债、中债收益率阶段性走低，但两者后续行情则出现分化。中美摩擦升温为黄金价格上涨 增添新的动能，10 月 13 日伦敦黄金现货价格单日大涨 2.29%，最终成功站上 4100 美元/盎 司新关口。

如何理解市场预期，或是把握事件冲击行情的关键。10 月 30 日中美元首会晤期间，大 类资产波动值得关注，先是午盘期间黄金价格率先出现快速拉升迹象，午后 A 股开盘后上 证指数出现短时“跳水”又快速拉升，但此后延续走低，30 及 31 日连续两天出现小幅调整。 对此，我们认为午盘期间价格异动或对应谈判时间相对不及预期，特朗普此前表示本次会谈 或持续“3-4 小时”，但实际会谈时间仅约 1 小时 40 分钟，投资者或认为谈判时间缩水更可 能预示着谈判成果不及预期。31 日 A 股行情或对应前一日公布的谈判成果，我们整体认为 谈判偏中性，好的方面在于引发摩擦的问题得到妥善解决，芬太尼关税出现 10%降幅，不及 预期的点可能在于市场更为关注的如科技出口管制、Tik Tok 等核心问题并未解决甚至可能 并未出现在本次谈判的议题当中。我们认为，如何理解市场预期与现实结果的预期差乃是把 握事件冲击行情的关键，切忌以个人主观预期代替市场预期。

本轮中美贸易摩擦激化与平息或为后续判断中美关系走向及资产价格变化提供可借鉴 经验。本次中美贸易摩擦对国内金融市场的影响显著弱于 4 月初对等关税落地之时，一方面 原因在于通过对美国政府与日本、欧盟等经济体谈判进程的梳理，市场投资者逐步形成 “TACO 交易”的预期判断，认为特朗普往往“雷声大雨点小”，高压威胁最终落地的可置 信度相对较低。另一方面国内金融市场经过约半年时间的发展，市场氛围已出现显著变化， 权益投资者信心坚挺而债市投资者情绪相对低迷，与此前债强股弱的市场格局形成鲜明对比，成为驱动权益市场低开高走而债市冲高回落的重要因素。值得注意的是，此前特朗普威胁要 于 11 月 1 日加征的 100%新关税并未成为本次谈判的讨论话题，甚至在会后双方的表态中 也均未提及新关税，双方默契性地忽视新关税或进一步印证特朗普多数表态均在于通过高压 威胁为谈判争取筹码，落地实施的可能性相对有限。往后看，此轮中美摩擦暂告一段落，但 在最终达成相对可行的贸易协议前，我们认为中美关系大概率将呈现“纸面剑拔弩张，实际 和气生财”状态，互放狠话后管控分歧进行谈判或为主线，股债金等大类资产或逐步适应此 类中美相处新范式，对事件冲击的敏感度或有所钝化。

主线二：美联储降息预期生变

如预期降息，超预期分歧，12 月降息路径生变。北京时间 10 月 30 日，美联储公布最 新一期 FOMC 会议决议。如预期的是，美联储宣布降息 25BP，将联邦基金利率目标区间从 4.00%至 4.25%下调至 3.75%至 4.00%。超预期的是，本次投票呈现出较为罕见的三方分歧状 态，绝大多数投票者支持降息 25BP，特朗普钦点的理事米兰投票支持降息 50BP，堪萨斯城 联储主席施密德投票支持按兵不动。鲍威尔在新闻发布会上明确表示，12 月继续降息并非 板上钉钉，使得三季度以来持续升温的降息交易面临反复风险。 “雾天开车”前景不明朗，如何定位中性利率或为关键。10 月以来，美国政府持续停 摆，截至 10 月 FOMC 会议召开前，美联储仅可公开获得 9 月 CPI 数据，9 月非农、零售等 主要数据均未能如期公布。主要经济数据缺失使得美联储决策宛如“雾天开车”，尤其考虑 到当前劳动力向下、通胀向上的两难境地，美联储在做出决策前需要慎之又慎。自 2024 年 9 月开启本轮降息周期后，美联储已累计降息 150BP，从中性利率的角度考虑，即意味着美 联储已较降息开启前更接近中性利率 150BP，在经济前景尚不明朗的特殊当口，12 月暂停 一次降息以更好观测经济走势或为可选项。

一致预期较强的降息交易或开始逐步出现分歧。8 月以来，在劳动力市场边际走弱、通 胀相对可控、特朗普持续施压鲍威尔等多因素共振下，降息交易成为市场交易主线逻辑，并 呈现一定程度抢跑迹象。9月美联储如预期重启降息周期，自2024年12月后再度降息25BP， 但市场交易已不局限于一次降息，而是逐步形成 10 月、12 月连续两次进一步降息的相对激 进预期。鲍威尔发布会后，FedWatch 数据显示投资者对美联储 12 月继续降息的预期由峰值 时超过 98%快速回落至 63%，或预示着此前市场预期较为一致的降息交易逐步出现分歧。

映射至资产端，利率敏感度较高的美债收益率已于 8 月开始抢跑降息交易，9 月美联储 降息后走出利多落地后止盈逻辑，2 年美债收益率一度由低点 3.49%回调至 3.64%，直至 10 月 14 日方才再度突破 9 月低点。伴随降息预期回落，提前抢跑定价的美债收益率出现反转 走高迹象，2 年美债收益率 10 月 29 日单日上行幅度达 12BP。黄金价格于 8 月下旬至 10 月 中旬期间开启新一轮上涨周期，主要原因或也在于非农数据大幅下修使得市场提前定价美联 储后续降息预期。

美国政府关门结束时间或成为影响 12 月能否顺利降息的关键，分歧或意味着更好的交 易机会。经济数据缺失构成美联储内部对降息路径产生较大分歧的主要原因，解决数据问题 的关键则在于美国政府何时结束停摆。截至 10 月末，美国参议院已连续 13 次否决临时拨款 法案，美国政府关门时间已接近创下新的历史记录，后续视关门结束日期的不确定性，美联 储 12 月会议前能够获得的经济数据亦存在较大变数，极端情况下，美联储或仍面临“雾天 开车”的境况。我们认为，当市场预期趋于一致时，通常会呈现出抢跑交易的特征，而待预 期落地后，则可能出现“买预期，卖现实”的反转逻辑，对交易节奏的把控要求更高。而当 市场预期出现分歧时，虽会加剧价格波动，但也意味着更具性价比的投资与配置点位，对于 黄金、美债等提前抢跑交易的品种或可关注调整后的再度配置机会。

2 月度资产表现复盘

10 月大类资产表现轮动明显。10 月，日股、美股、贵金属、A 股红利板块表现强势， 港股、以及 A 股成长板块显著走弱。涨幅最大的日经 225 指数 10 月收益率 16.64%，MAG 7 指数、纳斯达克指数 10 月收益率分别为 5.5%和 4.7%，A 股红利指数 10 月收益率 4.88%； 跌幅最大的恒生科技指数 10 月下跌 8.62%，MSCI 中国和纳斯达克金龙指数 10 月下跌 3.88% 和 4.19%，创业板指小幅下跌 1.52%。10 月明星资产日股出现，主要核心资产的市场分歧也 进一步放大，核心的市场分歧有三个：①A 股成长板块自 8 月以来的强势行情是否已经终 结，调整后是否会中继；②弱美元逻辑驱动的黄金强势行情需调整多久；③高市早苗交易引 发的日股强势行情可以持续多久？

不同资产的波动特征差异也明显放大。A 股红利指数是 10 月最典型的“低波动+高收 益”的优质资产，月收益率 4.88%而年化波动率仅 11.5%；对比 MSCI 新兴市场指数和标普 500，A 股红利的收益更高且波动更低；贵金属和日经 225 是 10 月最典型的“高波动+高收 益”资产，反映了在资产价格冲高过程中，市场的不确定性也逐渐升温；而恒生科技、纳斯 达克、原油则是典型的“高波动+低收益”的偏弱势资产，市场对于方向的博弈明显较强。

2.1 权益：日股>美股>A 股>港股

10 月全球主要权益资产中，日股最强，港股最弱；总体表现上，日股>美股>A 股>港股。 绝对估值水平来看，纳斯达克指数和创业板指 PE 较高，分别达 42.3 倍和 41.1 倍，红利指 数和恒生指数 PE 最低，仅 8.1 倍和 11.7 倍；从估值分位数看，红利指数、上证指数、道琼 斯工业指数已经到了 2020 年至今历史较高 PE 分位数水平，而恒生科技 PE 分位数显著最 低，仅在 28.7%的分位数水平，但是低估值并没有带给恒生科技更好的市场表现。

A 股：10 月上证指数盘整向上突破 4000 点，但短期继续突破有些乏力。10 月 A 股有 两个重要事件：四中全会召开以及中美第五轮经贸谈判，两大事件结果落地后，11 月暂时缺 乏其他政策预期，类比 9 月阅兵行情，大盘出现一定盘整态势。 大小盘：10 月微盘股表现最好，大盘股强于中小盘股。主流科技赛道和新能源赛道资 金流出并寻求其他高弹性机会，以北证 50 和中证 2000 为代表的微盘股迎来结构性机会；并 且 2025 金融街论坛表示将加快推出北证 50ETF，市场预期流动性会显著改善，因此北证迎 来超跌反弹。此外，由于红利强于成长的市场特征，大盘表现强于中小盘。

板块表现：市场重新拥抱红利低波板块，科技成长板块盘整压力变大。 领涨板块：（1）煤炭、石油石化、钢铁等上游资源品&低 PE 行业涨幅明显，主要受到 反内卷政策升温和 PPI 数据同比止跌的驱动，后续变动依然高度依然市场对于反内卷政策的 预期；（2）以贵金属为代表的有色金属行业涨幅也很明显，主要是和黄金价格走势挂钩，前 期黄金价格上涨但黄金股表现一般，10 月金价冲刺到历史高点也引发了黄金股的业绩上涨 预期；（3）银行、电力及公用事业涨幅也较高，主要受科创冲高盘整而走出跷跷板行情。 弱势板块：（1）电子、传媒、计算机、通信等科技板块跌幅较大，由于估值过高和前期 获利盘了结市场估值消化压力较大，并且中美经贸关系受到美方反复影响导致市场情绪走弱， A 股资金风格出现明显切换；（2）电新、汽车等新能源板块下跌也较为明显，虽然前期有反 内卷政策主推情绪，但是三季报业绩表现整体承压；（3）军工板块也偏弱势，主要受到中美 第五轮谈判超预期影响，时间驱动因素消退，抛压有集中释放。

美股：10 月美股多空交织，但是科技股表现出强劲势头，短期拐点出现在 10 月底科技 股三季报出炉以及美联储 FOMC 会议后。10 月美股总体走出了震荡冲高的走势，标普 500 和纳斯达克指数月涨幅约 2.27%和 4.70%，但也需关注科技股的强势行情短期受到冲击。 ①AI 主线方面，10 月初 AMD 与 OpenAI 达成芯片供应合作协议引发美芯片股持续走 高；但是过高的资本开支也诱发了市场对于前期高昂投入的担心，在 Meta 公布大幅上调 2025 年和 2026 年资本开支后，美科技股暴跌，成为近期科技疲软的主要诱因之一。 ②美联储两连降，但是 12 月有一定鹰派转向，美联储主席鲍威尔最新表态对于 12 月能 否降息并没有形成一致判断，美股流动性预期可能出现高低切，短期美股市场会剧烈反应， 在降息预期出现分期后，后续美股波动预期跟随放大。 ③美国政府停摆后关键经济数据不透明，以及特朗普反复的关税态度目前对于美股来说 是重要不确定因素，在本就偏高的估值背景下市场也有一定畏高情绪，调整可能还没结束。 日股：10 月日经 225 指数上涨 16.64%，涨幅引领全球。日股短期强势表现主要受到加 息推迟带动的流动性缓解预期、高市早苗双宽交易预期、以及日元持续贬值导致出口走强预 期的三重驱动。但是风险层面也需关注：①美元指数走强导致资金回流，日股可能出现流动 性紧张和估值压缩问题；②美国 AI 和科技主线走弱后，全球科技板块均面临一定调整压力。

港股：10 月港股冲高回撤，对比来看，恒生科技明显跑输 A 股科技。10 月恒生指数、 恒生科技、恒生生物科技月跌幅分别达 3.53%、8.62%、-11.01%，是全球权益资产中的弱势 板块。今年 4 月以来，恒生科技长期弱于 A 股科技表现，而 10 月恒生科技表现更弱，主要 有几方面原因：①10 月日韩股市大涨，分流港股的海外资金；②恒生科技重仓股外卖标的 竞争激烈，盈利预期较弱；③港股科技重仓股偏 AI 应用端，缺少事件驱动逻辑，和 A 股科 技叙事有差异；④三季度以来，美元指数持续走强，外资回流，港股流动性变差。因此，即 便在 A 股和港股科技都冲高回落的背景下，港股科技还更弱一筹。目前这些风险还未系统 性消退，恒生科技调整后大幅补涨难度大。

2.2 债券：中债美债震荡走强，日债走弱

10 月全球主要债券资产中，除日债外，其他主要国家国债利率均有不同程度下行。尤 其看中、美、日三方，中债利率总体小幅震荡下行、美债利率先下后上、日债利率小幅震荡 上行。

全球央行动态：美、加、英央行货币政策有转鹰倾向，对应国家利率出现一定调整；日 本按兵不动，后续不确定性高；欧元区也按兵不动，主要看全球地缘政治态势决定。 ① 美联储：10 月 30 日美联储 FOMC 会议如期降息 25bp 至 4%后，鲍威尔发言 12 月 降息远非板上钉钉，在缺乏数据的情况下，可能有必要更加谨慎，经济数据缺失可 能构成暂停利率调整的理由，市场判断 12 月再度降息概率变低； ② 英国：11 月 7 日英国决定将利率稳定在 4%，是 20204 年 8 月以来首次打破每个季 度降息一次的规律，英国央行表示，主要考虑到英国的总体通胀率仍然很高，但是 需求疲软带来的风险更为明显，未来利率可能逐步下降，市场预期 12 月英国央行 降息概率依然较大； ③ 欧元区：10 月 30 日货币政策会议上，BCE 决定维持三大关键利率不变，也是今年 7 月以来第三次维持利率不变，目前 BCE 判断通胀率仍接近 2%的中期目标，委员 会对通胀前景的评估基本保持不变，强劲的劳动力市场、稳健的私营部门资产负债 表以及过往的降息举措，仍是经济韧性的主要支撑；目前看，欧央行对于经济情况 相对乐观，但是后面地缘政治和全球贸易摩擦仍是关键应对变量，降息通道仍未完 全关闭； ④ 加拿大：10 月 29 日加拿大央行如期下调基准利率 25bp 至 2.25%，但是加拿大央行 表示如果通胀和经济活动大体按十月预测演变，管理委员会认为目前的政策利率处 于一个大致合适的水平，暗示降息周期“差不多了”； ⑤ 日本：10 月 31 号日本央行宣布维持 0.5%政策利率不变，这是自今年 1 月加息以来 的连续第六次维持利率不变，高市早苗上市后，日本央行加息动态不确定性较高。

中债：10 月利率震荡走强，主要受到股市调整、中美关税博弈和央行重启买卖国债三 大因素影响。国庆后，中美贸易摩擦升级，科技股大幅调整，利率迎来第一波下行，但随后 中美第五轮谈判顺利，风险偏好转为上行，利率再度震荡调整；直到 10 月 27 日潘行长在金 融街论坛上宣告重启买卖国债，利率出现大幅下行；10 月 31 日，10 月 PMI 不及预期，利 率再下台阶。信用方面，受到利率下行影响，长二永和长信用快速跟上行情，10 月这两大品 种的债指收益率仅次于 30 年国债；但考虑到基金新规影响，信用仍有隐患。转债方面，跟 随权益市场调整，转债指数价格走出先上后下 V 型走势。

股债比价角度看，债券性价比已经显著改善，目前股债利差（1/沪深 300PE-10Y 国债） 已经下至接近过去三年的-2 倍标准差附近；但是股息率溢价（沪深 300 股息率-10Y 国债） 仅回落到均值水平附近，后续股债两类资产因为估值出现反转的概率较小。

10 月中债资产收益特征出现改善，强于部分权益资产。10 月，30 年国债、5-7 年信用、 5-7 年二永、红利指数、上证指数的夏普比率分别为 5.41、21.37、14.85、8.77、以及 2.06%， 债券单位风险的投资性价比改善。

美债：10 月美债利率先下后上，美国政府信用危机、中美摩擦、对 12 月降息预期的博 弈是关键变量。10 月初，美国政府停摆，由于现在联邦政府债务压力过重，引发市场对于美 国政府信用危机的担忧，利率出现上行；但随后中美爆发经贸摩擦，利率快速下行；直到 10 月底 FOMC 议息会议后鲍威尔表态转鹰，利率才重新上行。10 月，10 年美债利率下行幅度 明显大于短端 2 年和 5 年美债幅度，国债曲线平坦化。

日债方面：10 月高市早苗交易以来，日债依然小幅走弱，宽财政和宽货币预期形成对 冲，国债曲线先陡后平。

2.3 商品：贵金属冲高回落，黑色系和新能源材料上涨乏力

黄金：10 月以黄金和白银为代表的贵金属价格均冲高后大幅调整，主要受到情绪降温、 估值过高、美元指数反弹三方面共同驱动。10 月初，中美贸易摩擦以及美国政府停摆推动 金价站上 4300 点，但随后中美谈判以及俄乌冲突降温，地缘政治担忧有所缓解；同时，因 为前期行情有一定泡沫，市场获利回吐，短线情绪层面的抛压也变大；再者，12 月降息预期 降温，美元指数反弹，黄金和美元指数跷跷板，因此 10 月黄金波动剧烈。

从黄金持仓角度看，由于美国政府停摆，黄金 COT 持仓报告未更新到 10 月，但 SPDR 黄金持有量还维持高位水平，下调幅度不大，我们认为本轮黄金调整更多还是上升趋势中的 小调整。

金价上涨的最佳窗口期或暂时结束，但长期向上的趋势没变。目前中美贸易摩擦以及俄 乌冲突长期还存在诸多不确定性，叠加美国政府债务压力导致的弱美元和央行囤金行为，黄 金的上涨周期或仍会持续。

其他商品：黑色系商品方面，螺纹钢受到地产和基建偏弱的双重影响，价格仍低迷，焦 煤和焦炭有反内卷政策驱动而小幅上涨；新能源材料商品方面，碳酸锂和多晶硅价格也随着 反内卷政策预期的变动而剧烈波动。

2.4 汇率：美元走强，人民币升值

美元指数：10 月美元和美债相关性继续背离，美债利率往下突破的同时，美元指数还 在震荡走强通道中。 通常强美元对应弱美债，弱美元对应强美债，这个原因是利差对应的资本流动逻辑；而 今年 4 月以来，美元指数和美债长期背离，多数时候是弱美元和弱美债并存，主要原因是美 元交易的是去美元化逻辑，美债交易的是财政压力不可持续逻辑，两个逻辑殊途同归。 但是 10 月美元和美债的背离是强美元和强美债组合。除了美联储降息预期降温外，本 轮美元指数走强更多受到的是欧元和日元等海外货币走弱被动推升。一方面，日本在高市早 苗上台后加息预期动摇，carry trade 卷土重来，资金重新涌回美元，另一方面欧元区受到法 国新总理闪辞引发全球对欧洲政治稳定性的担忧，同时欧元区经济数据持续偏弱，共同驱动 了弱欧元，因此在政府停摆背景下，美元还在被动走强。根据上文分析，强美债是受到美国 政府信用危机和中美摩擦双重驱动。

目前全球美元官方储备占比越来越低，去美元化和弱美元的长期趋势还没变，短期美元 指数走向关键看日元和欧元等货币的外生扰动。

人民币：10 月人民币延续小幅升值的趋势，主要受到中美利差收窄、出口数据超预期、 股指表现强劲等多重影响。本轮美元和人民币都体现了一定被动升值的特征，对欧元、日元、 英镑等货币升值明显。

3 月度宏观大事一览

10 月值得关注的全球宏观大事包括：

高市早苗当选日本首相，市场开启“高市早苗交易”

10 月 21 日，在日本众议院首相指名选举第一轮投票中，自民党总裁高市早苗获胜，当 选日本新一任首相。 高市早苗的经济观点与日本前首相安倍晋三所倡导的“安倍经济学”一脉相承，但也存 在侧重性差别。安倍经济学以“大胆的货币政策+灵活的财政政策+结构性改革”三支箭为代 表，核心侧重于货币政策，通过大规模货币宽松助力日本经济走出通缩泥潭。“早苗经济学” 的整体框架与“安倍经济学”类似，但不同于后者将政策重心置于货币政策，“早苗经济学” 则更为看重扩张性的财政政策，典型代表即所谓的“危机管理”投资，高市早苗计划加大对 食品、能源、国防等事关国家安全及半导体、人工智能、电动汽车等战略性产业投资，试图 通过加大公共投资以带动私人投资的方式实现大规模财政扩张。 市场预期高市早苗或将重启大规模财政刺激并配合相对宽松的货币政策，“高市早苗交 易”逐步升温，推动日本股市于 10 月走出持续上涨行情，日经 225 指数单月涨幅达 16.64%。 与之相对日元汇率显著承压，美元兑日元汇率于 10 月末收报 154，创 2 月以来新高。

美联储降息但分歧加剧，欧日央行均按兵不动

10 月最后一周，全球主要央行纷纷召开议息会议，成为影响全球大类资产走势的重要 因素。

美联储如预期降息 25BP，但受限于政府停摆造成数据缺失及通胀与就业平衡难题，美 联储官员对 12 月是否继续降息出现较大分歧，造成美债、黄金等利率敏感性资产价格波动。 日本央行维持基准利率在 0.5%不变，为连续第六次按兵不动，符合市场预期。两名政 策委员田村直树和高田创投出反对票，提议将基准利率上调至 0.75%，与上月立场一致。2025 年以来日本 CPI 同比增速虽有回落，但仍长期处于日本央行 2%目标水平之上，加之工资水 平呈上涨趋势，日本央行加息以对抗通胀的紧迫性仍存。主要变数或集中于新首相高市早苗 经济政策方针的不确定性，其倡导货币政策持续宽松的政策立场或与当前央行加息以抗击通 胀的意愿相背离，两者博弈或值得进一步关注。 欧洲央行同样连续第三次按兵不动，将存款便利利率、主要再融资利率和贷款便利利率 维持在 2.00%、2.15%和 2.40%不变。欧元区经济好于预期构成欧洲央行按兵不动的最大底 气，欧元区三季度 GDP 环比增长 0.2%好于预期，部分数据亦指向四季度经济或有望继续维 持回暖向好态势。全球贸易的不确定性仍然存在，使得未来通胀及经济不确定性仍然存在， 欧洲央行对后续货币政策路径依然保持审慎态度，拉加德表示，欧洲央行将采取数据依赖、 逐次会议决策的方式确定适当的货币政策路径，不会预设特定的利率路径。

俄乌局势持续演进，欧洲领导人发布联合声明

10 月 21 日，包括乌克兰总统泽连斯基、英国首相斯塔默、德国总理梅尔茨、法国总统 马克龙等在内的数十位欧洲领导人就俄乌局势发布联合声明。 声明表示，各方一致渴望实现公平和持久和平，坚决支持美国总统特朗普所提出的立即 停火并以当前战线作为谈判起点的政策主张。各方重申不能以武力改变国际边界的原则，强 调将继续加大对俄罗斯经济和国防工业的制裁力度，并正在研究制定措施，充分利用已被冻 结的俄罗斯主权资产为乌克兰提供必要支持。 联合声明发出后，俄罗斯依旧对乌克兰发动多次无人机和导弹袭击，推动俄乌和谈的进 展并不顺利。此外，特朗普此前计划将于匈牙利与普京举行当面会谈，但最终因各方条件均 不成熟而宣告取消，俄罗斯方面回应称两者会晤是可能的，但目前无此必要，解决乌克兰问 题需要细致研究各项细节。 联合声明发出后使得市场避险情绪显著降温，加之此前黄金价格已出现较大幅度上涨， 联合声明成为催化黄金价格大幅回调的主要原因，10 月 21 日伦敦黄金现货价格单日大跌 5.31%，整体趋势逐步由此前快速上涨转为横盘震荡。

编辑：火腿肠