2025年A股三季报深度解析：A股25年三季报深度解析及行业比较思路

一、核心结论：总量拐点显现，行业亮点破局

1. 业绩总览：总量的拐点比预期要早

A股非金融25Q3营收同比回正，净利润同比回暖。25年三季度的单季度净利润 环比高于历史中位水平。 中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。当前成长风格相对价值风 格盈利差已连续4个季度上行，对应今年成长占优行情。万得一致预期数据显示，科 创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提升至23%。

2.盈利质量改善：26年有望从“水牛”切换至“ROE牛”

A股非金融企业ROE连续四个季度企稳，资产周转率拖累，销售利润率提振。 结构拆分来看，利润率方面，企业控费见到实效，净利率企稳回升杠杆率来看，企业 在低杠杆水平，呈现出缓慢加杠杆趋势；资产周转率目前仍未企稳。资产周转率表 征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；三次“供给收缩” 政策都发生在周转率 比较低的时刻，从这个角度来看“反内卷”的实质推进仍较为关键。 26年有希望由“水牛”切换至“ROE牛”。从ROE的三因子来看，我们判断本 轮ROE见到底部，26年有望温和抬升——企业率先加杠杆，且利润率不再下滑；如 果PPI能够在财政刺激或者“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动ROE开启 新一轮上行周期。

3.现金流：迈过24年困局，企业逐渐转向“开支”

24年企业现金流压力较大；25年三季报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年 同期出现了明显的改善。 经营现金流方面，销售回款连续3个季度改善，应收压力缓解。此外，23年库存 触底未能补起来，25年Q3呈现补库拐点；投资现金流方面，逐渐“敢花钱”，处于 新一轮CAPEX的拐点。投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资 本开支的迹象；筹资现金流来看，去年“924”以来有一定改善，但仍处历史低位。

4.行业比较的亮点线索： （1）线索一：今年以来较为有效的视角——需求前置指标，订单改善行业：计 算机设备、数字芯片设计、液冷、电池、化学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、 自动化设备、医药研发外包。 （2）线索二：三季报的新变化，库存周期有启动迹象的行业：有色（钨/锂）、 化工（民爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电设备） （3）行业比较的“位置”及展望：（1）景气策略（扩张期）：当前向上的六个 需求：AI、储能、存储、端侧、外需α、海外医药研发；（2）反转策略（右侧）： 三季报出拐点的需求来源：风电（后周期）、锂电（中上游）、存储（模组）。此外，部分品类涨价带来盈利拐点（需求持续性待观察）；（3）反转策略（左侧）：第一 档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或明年有一定拐点能见度：风电整机、部分锂电 材料（如隔膜/铝箔）及设备、储能外需（工商储/户储）；第二档：盈利拐点能见度 仍不明朗、但明年可观测（有抓手）：对美出口链、顺周期、反内卷、猪周期。

5.兼顾基金配置的行业比较综述： 第一，景气度处于“高精尖”水平、估值相对合理且基金配置尚未达到极致的 行业。（1）AI产业链：端侧、半导体设备与材料、存储以及苹果供应链等细分领域。 （2）有色金属：仍是本轮牛市的重要主线，其基本面支撑持续，而基金配置比例尚 未显著提升，具体可关注工业金属、黄金及稀有金属等方向。 第二，25年中游板块的景气变化较为显著，基金配置从长期欠配的底部开始抬 升。（1）新能源汽车行业正迎来产能出清的关键拐点，电池储能、锂电设备及锂电 材料等领域值得重点关注。（2）中游材料板块的毛利率逐步改善，ROE趋于稳定， 并逐步进入补库存周期，具体可关注普钢、玻璃玻纤以及化工中的民爆和细分龙头。 （3）非银金融板块，尤其是券商与保险，基本面与基金配置之间出现显著背离，存 在一定的配置机会。 第三，基金筹码出清、考虑到年末日历效应，也可择机关注。（1）11月市场通 常关注小盘股与主题投资，军工、计算机应用、传媒板块或存在机会。（2）12月至 次年1月，红利板块由于基金配置处于历史低位，且电力、家电等行业基本面稳健， 配置价值凸显。（3）医药板块中创新药调整已较为充分，CXO领域订单与资本开支 有望重启，亦值得适时关注。

6.基于业绩惊喜的超预期选股组合： 当市场高增长标的变得稀缺时，市场对业绩的定价逻辑或从“绝对增速”转向 “预期差”。我们系统构建并检验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于技术 面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报标题超预期因子”和“分析师 盈利预测上调因子”。

二、业绩总览：总量的拐点比预期要早

（一）A 股非金融：营收同比回正，净利润同比回暖

A股非金融三季报营收同比回正。A股非金融三季报累计营收同比增速+0.3% （中报同比-0.56%），A股非金融石油石化三季报累计营收同比增速+1.45%（中 报同比+0.65%）。 A股非金融三季报累计及单季归母净利润同比回暖。A股非金融三季报累计归 母净利润同比增速+1.65%（中报同比+0.89%），A股非金融石油石化三季报累计 归母净利润同比增速+3.63%（中报同比+3.41%）。

25年三季度的单季度净利润环比高于历史中位水平。A股非金融三季度单季归 母净利润环比增速高于2004年以来同期中位水平，单季归母净利润环比-0.9%， 2004-2024年历史中位数为-6.5%。

（二）宽基指数：主要宽基净利润增速集体回暖，科技风格利润改善居前

大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比 增速改善幅度并没有明显差异，而成长风格的创业板指、创业50、科创50净利润同 比增速回升居前。

中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业 板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪 深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。 当前成长风格相对价值风格盈利差已连续4个季度上行，对应今年成长占优行 情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提 升至23%。

三、盈利质量改善：26 年有望从“水牛”切换至“ROE 牛”

（一）ROE 连续四个季度稳定在 6.6%左右的水平

A股非金融企业ROE企稳，资产周转率拖累，销售利润率提振。A股非金融25 年三季报ROE（TTM）为6.56%，相对于25年中报的6.57%下行0.01pct，销售利 润率提升基本对冲资产周转率的拖累。 周转率的回落表明经济供需恢复情况仍然需要时间。尽管周转率仍在回落，但 分子端营收同比已经转正，表明需求正在复苏。而销售利润率的提升，主因费用率 回落，而非毛利率有所提升，表明供需结构仍待平衡，通胀仍处在修复进程中。

ROE正贡献：有色，钢铁，化工，电新，军工，TMT。ROE为正，且三 季报相较中报改善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT：有色金属、 钢铁、基础化工、建筑材料、电力设备、国防军工、汽车、美容护理、医药生 物、电子、传媒、通信、计算机。

（二）利润率：企业控费见到实效，净利率企稳回升

总量维度上，销售利润率已企稳回升，主要为费用率下行贡献，毛利率还没有 特别明显的改善。 23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近一年来企业通过有效控费，带 来了净利率的逐渐稳定。

从利润率的产业链结构来看，上游资源分化，中游材料受益明显，下游变化不 大。结构来看： 上游利润率分化：全球定价的有色、石油石化利润率有所修复，国内定价为主 的煤炭仍在下滑。中游材料受益明显：钢铁、化工、建材利润率持续改善。 下游变化不大：仅商贸零售、传媒两行业利润率恢复，整体下游消费利润率没 有企稳。

（三）杠杆率：企业在低杠杆水平，呈现出缓慢加杠杆趋势

上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。 剔除季节性扰动， 25年三季报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非 地产企业的资产负债率小幅回升。 这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低点逐渐稳定，结束了 2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极的信号之一。

订单（合同负债）驱动的无息负债是上行主因。负债结构上，【有息负债率】 和【无息负债率】均已稳定，【预收账款+合同负债】反映订单已4季度回升。 有息负债率反应企业主动加杠杆行为，今年三季报也较去年同期有所回升。 【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订 单）连续抬升。

（四）周转率：仍是拖累项，等待“反内卷”或收入侧的进一步变化

资产周转率决定ROE的中枢，也决定ROE的方向，目前仍未企稳。 资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；伴随收入增速企稳， 周转率下行速率趋缓。 工业企业产能利用率25Q3已低位反弹，部分行业的反内卷 “初见成效”。 三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看“反 内卷”的实质推进仍较为关键。

ROE综述：26年有希望由“水牛”切换至“ROE牛”。 25年年中以来，A股走出了历史上第四轮非基本面驱动的牛市，26年ROE能否 形成承接？ 较好的案例发生在97-00年：ROE温和恢复，“水牛”衔接上“ROE牛市”； 较差的案例发生在15年：ROE下行，水牛泡沫破灭。 从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE见到底部，26年有望温和抬升—— 企业率先加杠杆，且利润率不再下滑；如果PPI能够在财政刺激或者“反内卷”的 作用下企稳，那么周转率有望带动ROE开启新一轮上行周期。

四、现金流：迈过 24 年困局，企业逐渐转向“开支”

（一）现金流：24 年是最困难的时刻，25 年出现明显缓和

24年企业现金流压力较大；25年三季报，企业净现金流虽然仍为负，但较去 年同期出现了明显的改善。 24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流 恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。 25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资 现金流支出减少，筹资现金流改善。

（二）经营现金流：销售回款连续 3 个季度改善，应收压力缓解

企业经营现金流连续3个季度改善，上一轮改善周期还是2020年。一方面，销 售商品收到的现金流开始回升，这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，企业三 角债压力下降，应收账款增速持续下行。

23年库存触底未能补起来，25年Q3呈现补库拐点。随着PPI逐渐企稳，以及 企业经营现金流的改善，A股补库意愿出现拐点。三季报A股存货增速明显回升， 补库现金流连续3个季度呈上升趋势，短期增速均已转正。

（三）投资现金流：逐渐“敢花钱”，处于新一轮 CAPEX 的拐点

投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。 自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配。 目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺 口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去。 由于【资产周转率】还未企稳，因此这轮投产决策较为冷静。

一方面，这意味着产能过剩的行业，正接近出清拐点。创业板经历了一轮完整 的产能出清周期，已经看到拐点（电新，医药）。以创业板为例，上一轮产能出清 的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产 下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。

另一方面，新兴制造业牵引了产能扩张的主力军。AI产业链，机器人的上游， 锂电池/储能/风电设备均开启了新一轮CAPEX扩张周期。

（四）筹资现金流：去年“924”以来有一定改善，但仍处历史低位

筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 25年三季报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——或与924以 来地方政府化债与宽信用政策相关。 但历年来看目前筹资现金流占收入比仍处历史低位，主要是吸收投资收到的现 金及取得借款收到的现金占比较低拖累。

五、行业的亮点线索

（一）三季报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？

从利润贡献度来看，剔除金融板块后，有色金属、电子、钢铁、通信、电力设 备是三季报业绩回升的主因。 房地产、煤炭、石油石化、建筑装饰、医药生物对三季报依然构成较大拖累。

三季报来看，净利润同比连续两个季度加速&三季报累计同比为正的行业集中 于：TMT、中游制造、必需消费、可选消费。 筛选三季报相对25年中报、25年一季报连续加速&三季报累计同比为正的行业， 这些行业主要分布在：TMT（影视院线、游戏、软件开发、元件、其他电子、消费电 子、通信服务）、必需消费（动物保健、农产品加工、非白酒、饮料乳品）、中游制 造（地面兵装、电池、电机、电网设备）、可选消费（黑色家电、个护用品、汽车零 部件、其他家电）。

（二）后续值得关注的行业线索

线索一：今年以来较为有效的视角——需求前置指标，订单改善行业。 【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动 负债”中的两部分。

【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增 速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义。

先前我们基于2025Q2订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行 业，如锂电、半导体、CXO等，在Q3展现出强劲的基本面与市场表现，营收增速 普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。

三季报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中三季报同 比增速较高、增长贡献度较高的一级行业是：国防军工、计算机、轻工制造、 基础化工、电力设备、钢铁、医药、汽车。

我们进一步考察三季报，筛选近几个季度订单增速连续改善&25Q3订单增 速同比高增的行业如下表：计算机设备、数字芯片设计、液冷温控、电池、化 学制药、其他电源设备、电网设备、普钢、自动化设备、医疗研发外包。

线索二：三季报的新变化，库存周期有启动迹象的行业。 有色（钨/锂）、化工（民爆/钾肥/新材料）、玻璃、电子、锂电（锂电池/锂电 设备）。

线索三：行业比较的“位置”及展望。在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数 细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周 期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业 内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。 由于当前策略通用的一二三级行业分类+整体法计算数据存在诸多堵点、本质 上是构建“黑箱”，我们建议可以打开黑箱，直接通过龙头公司来进行行业比较。

我们尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。 对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周 期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可 以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气 策略”。 经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七 个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

我们对25Q3的行业“位置”情况梳理如下。 1. 景气策略（扩张期）：当前景气的六个需求来源：AI、储能（电池/系 统）、存储（设备/材料/芯片）、端侧、外需α、医药研发（CXO）。 2. 反转策略（右侧）：三季报出拐点的需求来源：风电（后周期）、锂电 （中上游）、存储（模组）。此外，部分品类涨价带来盈利拐点（需求持续性待观 察）。 3. 反转策略（左侧）：第一档：供给出清、盈利尚未企稳、Q4或明年有一定 拐点能见度：风电整机、部分锂电材料（如隔膜/铝箔）及设备、储能外需（工商 储/户储）；盈利拐点能见度仍不明朗、但明年可观测（有抓手）：顺周期、反内 卷、猪周期、对美出口链。 周期边际变化角度，除了共识度较高的AI之外，今年以来最顺畅的行业还是电 新（背后是风电和储能两大需求的复苏）。

落到财报本身，我们在出清期→扩张期进行一些行业筛选。 1. 景气策略：除了AI外，哪些品类明年还有比较高的增速？ 维持景气-需求侧预期向上。Q4及明年仍能有25%以上增长，主要是：（1） AI：海外算力、国产算力；（2）存储：设备、材料、芯片；（3）端侧；（4）外 需α：对美品牌出海龙头、工程机械、海风、CXO等；（5）储能：电池、系统。

2. 反转策略：哪些行业有望困境反转？ 哪些行业供给出清后有望反转？盈利已经或即将触底+产能及库存出清+产能利 用率企稳+现金流回暖：（1）锂电材料（电解液及溶剂添加剂/6F/铁锂/隔膜/铝 箔）；（2）存储模组；（3）风电后周期（整机/电缆）；（4）部分涨价品（如刀 具）。

六、基于业绩惊喜的超预期选股组合

我们在9月3日发布的《追寻业绩“惊喜”的信念从未动摇》中提出，当市场高 增长标的变得稀缺时，市场对业绩的定价逻辑或从“绝对增速”转向“预期差”。 识别未充分反映在市场预期中的业绩拐点，比单纯筛选高增长标的可能更具实战价 值。 因此，我们系统构建并检验了两大类财报业绩超预期因子——（1）基于技术 面的“净利润断层因子”（2）基于研报信号的“研报标题超预期因子”和“分析 师盈利预测上调因子”，并在此基础上开发了多维度合成策略，显著提升了投资组 合的稳定性和超额收益能力。

对于第一类超预期因子，基于技术面的净利润断层因子捕捉的是价格对业绩超 预期的即时反应。 当上市公司发布显著超预期的业绩后，股价往往通过向上跳空缺口完成重估， 并伴随动量效应延续涨势。 从25年中报选股结果看，通过“业绩公告次日跳空高开≥5%”这一核心技术 信号筛选可得大约100只股票，组合内个股自9月1日（中报预告截止日后）以来， 平均涨幅可观。龙头个股如先导智能（+64.8%）、兆易创新 （+38.4%）、通富微 电（+28.3%）等超额收益显著。

对于第二类超预期因子，基于研报信号的两类因子——研报标题超预期和分析 师盈利预测上调，从卖方预期偏差的视角识别基本面改善的早期信号。 我们利用研报标题超预期和盈利预测上调两个因子，构建了“研报合成因 子”，即仅纳入同时满足“标题超预期≥1家”和“盈利预测上调≥2家”的个股。

编辑：火腿肠