2025年金融债2026年年度策略：源头活水，交易为王

各版块核心策略总结

金融债：源头活水，交易为王

当前的金融债市场，已然是非银机构投资的第一大板块，其较高的安全性，相较于利率债的票息和相较于普信债的流动性， 都彰显着更高的市场价值。恰如源头活水，让组合呈现勃勃生机。而过低的票息环境，也让我们必然秉持着交易的策略来 进行年内的配置选择。截至2025年10月底，信用债市场存量约46万亿元债券中，金融债约占33%。

金融债相比城投/产业债在三大信用债板块中具有独特的“攻防”特性：一方面，凭借着免税优势、次级属性溢价抬高了整 体收益，同时在牌照重要性、涉及民生、系统重要性等属性多重叠加下，信用安全垫较足。另一方面，金融债品种整体流 动性较强，换手率高，能够赋予投资者在波动中快速调整头寸的能力，是实现波段交易的重要品种，同时可通过质押金融 债融入低成本资金，进行杠杆放大操作。

金融债 “压舱石”意义显著

传统金融债主要包括银行、券商、保险、四大AMC、金融AIC、金租、消金、汽车金融、期货等类型机构；此外，地方AMC、 商租平台发行的债券也可以纳入大金融板块。

金融债是公募基金、银行理财、银行自营、保险、券商资管等主流机构的信用债配置的“压舱石”核心品种，为投资者在信用 债领域提供了规模大、流动性好的基础配置资产，是构建投资组合的基石；是“流动性调节器” ，利率债流动性虽好但收益偏 低，城投债收益尚可但流动性偏弱，金融债在二者中提供了一个理想的平衡点；是“收益增强来源” ，可通过适度信用下沉 （如投资于中小银行的二永债）或期限策略，投资者可以在承担可控风险的前提下，有效提升投资组合的整体回报。

行业基本面：各行业基本面变化不大，证券、保险业有所改善

总的来看，金融债各行业基本面变化不大，其中证券行业由于股市显著回暖，整体业绩显著抬升；保险行业盈利能力和利 差损风险有所改善。

银行业：行业发展态势变化不大，国股大行存款压力相比2024年有显著缓解。2025年，银行业信贷投放依然承压，依靠金 市投资高增长来维持行业扩张；资产质量整体稳中向好，但普惠、零售板块压力略有加大；负债端，国股大行存款压力显 著缓解，2025年存款搬家现象确有缓解，但存款定期化仍在增强；最后，低利率环境下，银行业的息差压力暂未有明显改 善。

证券业：在股市全线回暖背景下，证券行业业务收入显著增长，盈利能力显著改善，业绩呈现出显著的β驱动特征。2025 年，证券行业资产体量和资本实力大幅增长，增速上双；行业收入增长主要集中于代理买卖证券业务与证券投资收益两大 板块，两大核心业务的共振走强，共同印证了当前市场已步入“信心修复→资金入场→股价上涨→业绩兑现”的正向循环， 为证券行业的信用基本面提供了坚实支撑。

保险业：保费收入整体稳中向好，同时预定利率持续下调，改善了行业盈利能力和利差损风险。2025年，在低利率环境， “存款搬家”行情驱动下，分红险等浮动收益型产品性价比凸显，行业保费收入整体稳中向好；此外，行业预定利率进一 步下调（普通型下调50bp至2.0%、分红型下调25bp至1.75%、万能型下调50bp至1.0%），有助于各人身险企进一步压降新 单负债成本，改善盈利能力和利差损风险。

租赁、AMC行业：行业基本面与2024年变化不大，均仍处于严监管周期中，回归主业态势明显，不少平台面临一定的转 型压力。对于租赁行业，继续压降构筑物及城投回租占比，以往依赖“类信贷”模式、客户资质下沉的部分商业租赁公司 仍将面临较大的资产质量压力，不良资产的暴露与处置在逐步成为一些租赁平台的经营主线。对于AMC行业，2025年仍 然处于资产价格处于下行通道，导致不良资产的处置速度放缓，处置难度加大；同时，随着房地产风险处置逐步深入，中 小银行的风险处置逐步加速，不良资产供给仍较为充裕，这为AMC提供了增量业务空间，但其行业业绩的实质性改善仍 依赖于宏观经济的有效修复。此外，2025年四大AMC开始显著增持银行股，通过权益法核算优化财务报表，可提前布局。

流动性&比价挖掘

存量金融债余额合计15.13万亿元

我国存量金融债（含租赁债、AMC债券的大口径）余额合计15.13万亿元，其中银行 商金债、二级资本债是存量规模最大的品种，存量规模分别有3.89万亿元、4.24万亿 元；二梯队为银行永续债、券商普通债；剩余的券商次级债、保险次级债、AMC债、 租赁债均为小体量品种，余额多在5000亿元以内。

从久期分布来看，金融次级债的发行期限多为5年，存量债久期多分布在2.5-4年区间， 整体久期偏长；大体量的银行商金债、券商普通债的平均久期在1.5年左右。

1年以内金融债中优选下沉机会

银行商金债、券商普通债、银行永续债是1年以内金 融债择券中的重点关注品种，存量债余额超5000亿 元。

1年以内债券是所有期限中流动性最高的，其中二永 债的换手率超50%，流动性较高；而商金债、券商 债、保险资本补充债的换手率仅20%-30%；小品种 债中，1年以内的租赁债、AMC普通债的三个月换 手率能有50%左右，属于流动性较好品种，可以关 注。

对于1年以内金融债的配置思路上，1年以内金融债 中隐含AAA-、AA+级别中二级资本债性价比最高， 流动性好，且票息价值较大；AA级别中，可关注券 商普通债+4bp、商租普通债+16bp、AMC普通债 +10bp，相比二级资本债有可观超额收益，且流动 性较好。

对于负债端稳定，且能投资永续债的账户，可关注 AA级别的商租、AMC永续债机会，相比同类别二 级资本债有30-40bp超额利差。

金融行业基本面梳理

银行：信贷投放依然承压，依靠金市投资高增长

中小银行信贷投放依然承压，零售贷 款持续偏弱，支撑债牛底层逻辑；个 人不良率增速有所缓和，但或仍未到 顶。

上市银行2025年上半年的信贷增速仍 处于历史低位，其中股份行、农商行 贷款同比增速仅3.83%、4.38%，信贷 投放压力较大。

银行：普惠、零售板块质量压力加大

上市银行均是对公贷款投放较 多，零售贷款占比持续下降， 一方是由于出当前居民收入下 降预期中，居民的加杠杆意愿 仍然很弱；另一方面或由于个 贷不良、关注类情况增发，银 行在有意收缩个贷板块。

上市银行2024年-2023年个贷 不良平均增长0.42个百分点， 2025 年 H1-2024 年则仅增长 0.21个百分点，个人不良增速 有所缓和，但考虑到不良资产 的暴露、处置、清收均需要时 间，个贷不良率或仍未到顶。

赎回新规下的银行自营投资新格局

银行自营频繁兑现浮盈，交易盘占比持续扩大

2025年Q1债市波动加大，部分上市银行变现AC户中老券以兑现浮盈，进而提高了金市投资中交易盘占比；2025年Q3债市 持续震荡下跌，银行自营频繁兑现浮盈。2025年上半年国有行、股份行、城商行、农商行的AC账户占比较2024年底变动1.58、-3.10、-1.95、-3.05个百分点；OCI账户占比较2024年底提升了1.78、2.32、4.06、1.06个百分点。

银行自营为债基最大的机构持有者

本次费率新规对债基影响最大的为赎回费调整条款，意在鼓励投资端长钱入市，但会使得投资者通过场外基金做波段交易 的成本变高，即增加投资者的6个月以内的短期投资成本，在当前债基低收益环境下进一步压缩短期投资者的实际持有收 益，冲击短期投资者投资偏好，引起部分债基品种缩量。

截止2025年中报，全市场存量10.84万亿元债基中，个人投资者仅持有1.87万亿元；机构投资者主要包括银行自营（5.84万 亿元）、理财（1.1万亿元）、保险（0.68万亿元）三类，银行自营为债基最大的机构持有者，其配置需求变化对债基影响 巨大。

供给回顾与2026年展望

2025年供给特征：二永债供给有所缩量，净融资规模下滑

2025年商业银行二永债供给有所缩量，净融资规模相比2024年进一步下滑。尤其是债市表现弱势的3月、9月，市场波动较 大，发行价格不确定性大，影响了部分银行的发行意愿。

2025年1-10月，银行普通债、二级资本债、银行永续债净融资规模分别3230亿元、1477亿元、1391亿元，相比2024年全年 净融资规模分别变动+31.7%、-64.3%、+3.0%。

2025年供给特征：受益于特别国债支持，国有行二永债净融资额 处于历史低位

受益于特别国债支持，国有行二永债净融资额处于历史低位。2025年1-10月国有行二永债净融资规模仅1600亿元，处于历 年来低位，或主要因为2025年6月，交通银行、中国银行、邮储银行、建设银行分别募集资金1200亿元、1650亿元、1300 亿元、1050亿元，财政部为核心认购方，本轮增资能对国有行资本充足水平起到有效补充。

舆情总结及未来风险展望

从《金融稳定报告》看金融业风险现状

银行业相关：（1）“分省分类”推进农村信用社改革。目前，浙江、辽宁、山西、河南、广西、海南、四川、江西等省 （区）改革方案已获批，浙江农商联合银行、辽宁农商银行、山西农商联合银行、广西农商联合银行、海南农商银行、四川 农商联合银行已挂牌成立。

（2）银行风险监测和早期预警。2020年末以来，中国人民银行建立了银行风险监测预警指标体系，涵盖扩张性风险、同业 风险、流动性风险、信用风险、综合风险五个方面指标。截至2023年四季度，人行共开展了12次银行风险监测预警工作，累 计识别预警银行481家次，共识别预警银行253家；以同业风险和扩张性风险为主，合计314家次，占比为63%；机构类型方 面，以村镇银行和农村商业银行为主，合计324家次，占比为67%。

（3）农合机构的高风险占比高。

2023年末人行对3936家银行机构开展央行金融机构评级（24家主要银行、3912家中小银行）。评级结果按风险由低到高划分为11级，分别为1- 10级和D级，D级表示机构已倒闭、被接管或撤销。其中评级结果为1-5级为“绿区”、6-7级为“黄区” ， “绿区”和“黄区”机构可视为在 安全边界内；评级结果8-D级为“红区” ，表示机构处于风险较高状态。

评级结果1~7级的银行有3579家，资产占全部参评银行总资产的98.22%。评级结果处于“绿区”的银行1979家，资产规模371.88万亿元（占比 93.88%）； “黄区”银行1600家，资产规模17.19万亿元（占比4.34%）； “红区”银行357家，资产规模7.05万亿元（占比1.78%）。

分结构类型来看，大型银行评级结果较好，部分农村中小金融机构存在一定风险。中小银行中，外资银行、民营银行及直销银行的评级结果 较好，分别有95%、81%的机构分布于“绿区” ，且无“红区”银行；城商行有68%的银行为“绿区” ，11%的机构为“红区” ；农合机构 （包括农村商业银行、农村合作银行、农村信用社）和村镇银行“红区”银行数量占“红区”银行比重较高，但资产规模占参评银行的比例 不足1%。

分区域看，绝大多数省份存量风险已压降，区域金融生态持续优化。湖北、浙江、西藏、上海、山东、青海、江西、江苏、福建9个省区市辖 内无“红区”银行；另有14个省区市辖内“红区”银行维持在个位数水平。

（4）密切关注中小金融机构的金融市场业务。对硅谷银行、签名银行等欧美银行风险事件进行总结后指出：

①银行资产端重点关注非信贷资产占比较高问题。硅谷银行因债券投资出现亏损引发挤兑的案例表明，债券投资占比较高的 银行要重视利率风险管理，平衡好资金规模、配置方向和期限结构，对冲利率波动引发的价值重估风险。监管部门应强化市 场风险和银行账簿利率风险的监管，防范银行在不同账簿间摆布资产、寻求监管套利；密切关注中小金融机构的金融市场业 务，尤其是配置比例明显异于同业的机构，及时采取措施。

②负债端关注储蓄存款占比较低有关问题。硅谷银行和第一共和银行稳定性较高的储蓄存款占比较低，未受保存款占比很高， 在受到外部冲击的情况下，存款极易在短时间内大幅流失。监管部门要进一步优化数字时代下的银行流动性监管框架，可考 虑高频采集数据、引入新的流动性压力指标，作为日常监测的补充，并加强监管部门流动性压力测试。

③风险处置工具要丰富，处置行动要迅速且强力。本轮欧美银行业风险事件表明，金融管理部门在相关重大金融风险处置中 态度越明确、应对越迅速，处置成本就越小。要持续完善金融风险快速应对机制，避免贻误处置时机造成金融风险外溢。同 时要夯实金融风险处置资源与处置工具的储备，做好存款保险基金、行业保障基金、金融稳定保障基金的筹集与管理，确保 能够及时处置风险。

（5）高度关注银行表内资金投资各种特定目的载体的情况，将具有影子银行特征的有关产品和业务纳入监测范畴。

银行二永债择券

银行二永债：票息为盾，灵活为矛

在当前债市波动加剧，且下行空间相对有限的环境中，二永债相比利率债和普通金融债仍能提供可观的票息收益，将票息作为基础收益的“安全 垫” ，同时积极寻找资本利得的机会。 

博弈3-7Y大行二永债期限利差处于历史高位机会：目前大行二永债3Y、5Y、7Y品种与1Y品种的期限利差均处于2024年以来以来超90%分位数水平， 这种较厚的期限利差主要源于市场情绪与流动性波动。往后看，随着短端修复至低位，中长端有望补涨，期限利差有望收窄，投资者可通过“买 入宽利差、持有待收窄”的骑乘或波段操作获取资本利得。

下沉做信用挖掘增厚收益方面，一方面可关注“股份&省级城商银行+信用瑕疵+中等久期”机会，兼具系统重要性和相对高收益性，且这类大体量 银行的二永债流动性往往较好。例如民生银行3Y永续债2.30%、渤海银行3Y二级资本债2.34%、厦门国际银行3Y二级资本债2.27%、天津银行3Y二 级资本债2.47%。

此外， “强区域+小体量银行+高信用评分”机会适合对估值较为敏感的机构，这类债券流动性通常较弱，成交较少，估值相对会更加稳定。例如 浙江、福建、江苏等区域的部分农商行在我们的中小银行打分卡模型中得分较高，但体量小，1Y二级资本债收益率多超过2.4%，值得收益挖掘。

非银金融债择券

券商：3Y品种具有显著比价优势

券商次级债是金融次级债中流动性最差的 品种，适合对流动性要求较低的配置型机 构。

投资策略上，3Y券商次级债具有比价优势， 高出对应银行二永债5-20bp，同时3Y-1Y期 限利差较厚，可博弈压缩机会。

（1）隐含AAA-、AA+的头部券商，1Y次 级债收益率均低于股份行二永债，性价比 低；3Y一般次级债在2.1%-2.2%，高于股份 行二级资本债 5-15bp ， 3Y 券 商 永 续 债 2.13%-2.2%，高出股份行永续债3-10bp， 可做收益挖掘。

（2）隐含AA的中部券商，一般次级债1Y 品种中仅东北证券、华鑫证券、财达证券 收益率相对更有性价比；3Y品种的期限利 差较厚，诸如华安、华福、山西证券的3Y1Y期限利差高达45-55bp，可博弈期限利差 压缩机会。

租赁：已成为公募基金重要的增厚收益的挖掘品种，流动性较强

租赁债已成为公募基金重要的增厚收益 的挖掘品种，流动性较强。3Y以内的金 租、商租债券的流动性较强，近三个月 的换手率多在40%-50%，流动性强于保 险债、券商债。

金租：多数金租平台收益率与银行母公 司二永债收益率利差多在3bp以内，差距 较小，且流动性水平会明显弱于银行母 公司二永债，整体性价比低于银行母公 司二永债；1Y民生金租1.84%、3Y海晟 金租2.26%、3Y青银金租2.18%利差较足。

商租：市场主流机构多参与具有央国企 背景、存续债规模超50亿元主体，1Y收 益率在1.8%-2%，3Y收益率在2.1%-2.5%。 可关注平安租赁、远东租赁、海通恒信 租赁等三家头部租赁3Y-1Y期限利差在 50-80bp，可关注骑乘机会。

报告节选：

编辑：火腿肠