2025年可转债11月报：三季报业绩披露完成，有哪些特征？

一、三季报业绩披露完成，有哪些特征？

全 A 营收及利润增速回暖，转债正股相对疲软。2025 年三季度万得全 A 营收增速 回正至 1.16%，归母净利润增速延续扩大至 5.34%，三季报落地基本验证上市公司盈利持 续改善的趋势未变，为来年的盈利预期铺垫向上基调。但转债正股的增速表现偏弱，2025 年前三季度转债正股营收增速均值为 4.14%，归母净利润增速为 2.64%，整体而言延续低 位增速，但未见盈利修复扩大的趋势。

考虑到三季报的披露为明年 4 月之前多数公司的最后一次业绩披露，市场将进入一 个较长的业绩空窗期，对公司财报的交易逻辑上或暂告一段落：从全 A 及转债正股 11、 12 月及次年涨跌幅与三季报业绩增速比较并无明显相关性。

全 A 毛利率及 ROE 企稳修复中，转债 ROE 延续下行。在成长能力修复的同时，全 A 的盈利质量也在抬升，毛利率震荡上行、ROE（TTM）则环比增长 0.22 pcts 企稳在 7.95%；转债正股则是毛利率恢复但 ROE 延续下行。

2025 年转债受制于不平衡的供给与退出现状，行业结构的变化或为转债增速修复偏 弱及 ROE 延续下行的原因：2025-09-30 与 2024-12-31 的转债正股行业分布上，2025 年 人形机器人相关且弹性较大的机械设备、汽车、家电等转债大幅减少，化工、有色、电力 设备等“反内卷”相关个券也减少较多。

全 A 及转债均验证科技成长盈利修复明确。从全 A 的申万行业指数看，归母净利润 增速靠前的行业包括“反内卷”下供需有改善的钢铁、有色、建材等利润端底部修复，其 次利润增速靠前的以科技类行业为主：电子、传媒、计算机等，此外传统顺周期板块表 现偏弱，如地产、商贸、煤炭、轻松及石化等。从转债正股行业看结论类似，传媒、计算 机、电子等增速也靠前。

全 A“反内卷”相关板块毛利率恢复明显，转债毛利率恢复则更集中在科技成长。 以钢铁、公用、建材、有色等为代表的“反内卷”相关行业，今年三季度毛利率较去年同 期实现较大增长；转债正股由于行业内成分变化较大，毛利率改善更明显的在计算机、 军工、机械设备及电子等科技成长类方向。

总结而言，全 A 及转债正股成长能力及盈利质量均在恢复过程中，其中转债正股相 对偏弱的原因或部分来自今年供需异常导致的转债行业结构变化，此外总量层面的业绩 对年底及次年的涨跌幅并无明显相关性，年底或依然是从结构上寻求机会为主。分行业 看，科技成长及“反内卷”相关板块无论是业绩增速还是毛利率都有明显的改善，若年 底内无明显外部环境扰动，行业的景气改善延续，明年主线或还是在科技成长或“反内 卷”相关行业中寻找。

二、估值展望：估值先抑后扬，仍处于历史高位

10 月伴随三季报的披露逐步完成，市场对业绩的担忧逐渐结束，转债估值延续高位 震荡趋势，展望 11 月，考虑到年底转债市场止盈压力较大及当前估值并不算低，预计高 位震荡为主，若出现回调或可关注性价比回升的机会： （1）主线相对分化，仍围绕 TMT 及科技展开。权益市场转化为高位震荡，转债估 值 8 月底回调后表现分化，TMT 及科技板块估值仍有所抬升，半年报披露期扰动结束后，或可关注业绩预期驱动下的转债板块轮动。 （2）当前估值水平较 9 月底高位有所抬升，性价比回落。9 月以来两只转债 ETF 份 额均不同程度净流出，转债资金面存在阶段性扰动，在赎回扰动逐步缓解后，转债估值 再度回升，考虑年底险资等止盈压力较大，当前估值或再难抬升。 10月份估值先抑后扬。截至2025年10月31日，百元平价拟合转股溢价率为31.24%， 较 9 月底抬升 0.80pct，位于 2017 年以来 99.40%分位数位置。10 月权益市场行情分化表 现，转债整体仍处于相对高位，估值在 10 月中上旬小幅压缩，而后在关税扰动缓和以及 权益市场回暖的背景下，转债估值再度抬升至 30%以上。

偏股型转债估值继续抬升。截至 2025 年 10 月 31 日，偏股型转债的转股溢价率较 9 月底抬升 0.76pct，偏债型压缩 0.39pct，平衡型压缩 2.25pct。 分行业看，截至 2025 年 10 月 31 日，相较于 9 月底，半数行业转股溢价率抬升，从 大类板块看，表现相对分化，制造板块估值抬升较多。农林牧渔、轻工制造、建筑材料、 家用电器、汽车行业的转股溢价率分别抬升 5.49、5.37、5.12、4.74、3.74pct；商贸零售、 纺织服饰、煤炭、医药生物、钢铁行业的转股溢价率分别-4.14、-4.36、-4.76、-5.10、-7.76pct。 从大类板块看，10 月份表现相对分化，大周期、制造、科技、大消费、大金融板块溢价 率分别-0.71、+2.86、+0.09、-0.48、+0.59pct。

各评级及规模转债估值表现分化。截至 10 月 31 日，相比于 9 月底，AAA 高评级转 债估值-1.76pct，AA+评级转债估值-0.30pct，AA 评级转债估值-1.01pct，AA-评级转债估 值+2.35pct，A+评级转债估值-3.05pct。分规模来看，50 亿以上转债溢价率-2.91pct，20- 50 亿（含 50 亿）区间+0.46pct，10-20 亿（含 20 亿）区间+1.26pct，3-10 亿（含 10 亿） 估值+0.20pct，3 亿以下（含）估值+2.50pct。

三、重点关注个券

自上次 10 月 17 日调仓至 11 月 3 日，10 月转债组合涨幅为-1.80%，跑输基准指数 2.62pct。10 月建议关注组合中华医（-8.24%）、锋工（-5.81%）及铭利（-3.94%）转债跌 幅较多。

我们认为展望 11 月，或可重点关注 11 月权益市场结构性机会推动的低溢价率转债 上行的机会，后市依然以把握市场结构性机会为主，故将“华创可转债”10 月重点关注 组合调整为：星球、铭利、柳药、章鼓、华医、国城、南药、紫银、青农、重银、兴业。

组合的择券策略：1）自上而下：从国内外宏观图景、资本市场资金流转及各行业基 本面的研究入手，抓住当前更有机会的行业/板块，再从中选择兼顾趋势与性价比的个券。 2）自下而上：从大量不同行业个券的研究中，寻找可能具备阿尔法机会的个券，包括但 不限于超跌反弹、预期反转、事件驱动及条款博弈等。 组合的择券要求：1）持仓：包含标的不少于 10 只，每只个券持仓占比不高于 15%、 不低于 5%；1）评级：转债债项评级不低于 A+，其中 AA-及以上个券持仓占比不少于 70%；3）流动性：考虑到近期转债市场成交额偏弱，个券要求阶段性放松，近 20 交易日 日均成交额不低于 500 万元、转债余额不少于 2 亿元。

四、市场回顾：转债与正股表现分化，估值下旬抬升

10 月转债市场先抑后扬，上旬回调较多。截至 10 月 31 日，上证指数较 9 月底环比 涨 1.85，深证成指跌 1.10，万得全 A 指数跌 0.04%，中证转债指数跌 0.11%，估值整体 环比抬升 0.80pct。板块上整体小盘偏弱，创业板指跌 1.56%，中证 1000 跌 0.90%，行业 板块表现分化，TMT 及制造板块热度回落，金融地产及周期抗跌。

（一）行情表现：转债板块涨跌参半，科技相关概念回落

从行业涨跌情况看，10 月正股板块上涨居多，转债板块涨跌参半。截至 2025 年 10 月 31 日，相较于 9 月底，申万一级板块指数涨跌参半，钢铁、有色金属、公用事业、银 行、交通运输涨幅居前，计算机、房地产、电子、汽车、传媒跌幅居前。转债市场看，钢 铁、国防军工、银行、休闲服务、机械设备涨幅居前，有色金属、传媒、家用电器、通信、 建筑材料跌幅居前。 从热门概念看，截至 2025 年 10 月 31 日，半数行业概念上涨，两岸融合、培育钻石、 央企煤炭、上涨点位贡献、冰雪旅游、海南自贸港、超硬材料、核聚变、煤炭开采精选、 深地经济概念涨幅居前；具身智能、宇树机器人、汽车配件精选、GPU、中航系、汽车芯 片、模拟芯片、高速铜连接、半导体精选、MCU 芯片 10 月表现回调，其中模拟芯片及 汽车配件精选较 10 月的强势上涨回落明显。

10 月科技及制造板块受扰动较显著，周期及金融地产抗跌。10 月中美关税扰动再 起，虽相较于 4 月轮次预期相对稳健，但仍对相关性较强的 TMT 及制造板块形成拖累， 周期及金融地产板块相对抗跌，月度小幅上涨。

（二）资金表现：转债及权益市场成交降温

转债及权益市场成交降温。2025 年 10 月 1 日至 2025 年 10 月 31 日，中证转债日均 成交额 629.40 亿元，较 9 月份减少 21.09%，成交热度快速降温；万得全 A 日均成交额 21,637.34 亿元，较 9 月份回落 8.87%。

杠杆资金震荡走强。10 月两融余额表现整体震荡走强，截至 2025 年 10 月 31 日， 沪深融资融券余额合计约 2.49 万亿元，较 9 月底增加 1,044.62 亿元，规模延续扩张趋势。 两融资金多数净买入。10 月份多数行业获得融资净买入，其中电子、有色金属、电 力设备、通信、计算机分别融资净买入 212.42、122.76、91.50、83.36、59.07 亿元，轻工 制造、食品饮料小幅净卖出。

五、供需情况：新券发行延续清淡，预案节奏放缓

（一）10 月份 2 只转债发行，2 只转债新券上市

1、2 只新券发行，2 只转债新券上市

10 月份发行延续清淡，但环比改善。转债新券发行环比增加，全月锦浪转 02、福能 转债发行，合计规模 54.79 亿元；福能转债、金 25 转债、应流转债上市，合计规模 73.02 亿元。

10月份网上新券发行申购基本持平，平均有效申购金额8.37万亿元，环比小幅增加， 有效申购总计 16.74 万亿元，环比+0.35%。网上中签率 0.0056%，环比增加 0.0005pct。

2、待发规模约 1,136.78 亿元，9 家新发预案融资

待发规模合计约 1,136.78 亿元。截至 2025 年 10 月 31 日，共有 4 家上市公司拿到转 债发行批文，拟发行规模 31.50 亿元。有 6 家上市公司转债发行已通过发审会，等待批 文，合计规模 33.80 亿元。此外，10 月合计 9 家新增董事会预案，合计规模 106.48 亿元。

预案规模抬升。10 月份 9 家新增董事会预案，合计规模 106.48 亿元，环比 2025 年 9 月增加 28.12%，同比增幅达到 609.90%。

2025 年 11 月退市转债多数为强赎个券。11 月份将退市转债数量及规模有所缩减，截至 10 月 31 日合计余额为 13.62 亿元，10 只转债摘牌，包括晨丰、升 24、彤程、纽泰、 富仕、恩捷、春秋、蒙泰、长集、通光转债（到期摘牌）。

3、16 只转债公告赎回，2 只转债公告下修

2 只转债公告下修，包括正川（到底）、汇通转债（到底）；3 只转债董事会提议下修， 包括晶能转债、东时转债、蓝帆转债。

此外，10 月份有 28 只转债公告不下修，包括欧晶、龙大、通 22、声迅、宏川、恒 逸、伟 22、奥维、绿动、绿茵、风语、垒知、三角、丝路、万孚、开润、家悦、美诺、 鸿路、宏图、建龙、正元转 02、东宝、益丰、立高、健帆、禾丰、声迅转债。 2025 年 10 月，32 只转债公告预计下修，包括鸿路、芯海、浙建、嘉益、艾迪、灵 康、华海、博 22、东南、健帆、巨星、通 22、欧晶、龙大、宏川、声迅、东时、绿动、 风语、垒知、三角、绿茵、蓝帆、家悦、开润、万孚、鸿路、美诺、宏图、建龙、齐翔转 2、浙建转债。

10 月份 9 只转债公告提前赎回。中金、彤程、恒邦、升 24、长集、纽泰、晨丰、洛 凯、恩捷转债公告赎回；安集、柳工转 2、金诚、松霖、航宇、集智、冠中、华亚、亿纬、 亿田、友发、中环转 2、富春、盟升、泰瑞、惠城、新致、严牌转债公告不提前赎回；锋 工、旗滨、武进、柳工转 2、安集、金诚、神马、松霖、航宇、集智、中金、冠中、华亚、 亿纬、亿田、优彩、中环转 2、富春、友发、彤程、神马、恒邦、盟升转债公告预计满足 赎回条件。

（二）10 月上交所持有者继续缩量，公募表现相对积极

下文中已将深交所披露的市值数据进行调整，与上交所均为面值数据。 沪深交所各主体持有转债规模进一步缩减，主要系转债市场缩量。10 月份沪深两所 合计持有可转债面值为 5710.90 亿元，较 9 月份减少 283.99 亿元，降幅 4.74%。上交所 方面，10 月持有可转债面值为 3476.83 亿元，较 9 月份环比减少 232.73 亿元，降幅 6.27%； 深交所方面，10 月持有可转债面值 2,234.07 亿元，较 9 月份环比减少 51.26 亿元，降幅 2.24%。

公募基金持有转债规模缩减，但相对占比增加。10 月份，沪深两所公募基金持 有可转债面值合计 2271.08 亿元，环比-2.76%，占比为 39.77%，环比增加 0.81pct。 分交易所来看，上交所公募基金持有可转债面值为 1440.12 亿元，较 9 月份-3.41%， 占比 41.42%，环比+1.23pct；深交所基金持有面值为 830.96 亿元，较 9 月份-1.62%， 占比为 37.19%，环比+0.24pct。 企业年金持沪深两所转债规模缩量。10 月份沪深两所企业年金持有可转债面值合计 932.63 亿元，环比-5.54%，占比为 16.33%，环比-0.14pct。分交易所来看，上交 所企业年金持有可转债面值为 603.22 亿元，较 9 月份-8.36%，占比 17.35%，环比0.39pct；深交所企业年金持有面值为 329.41 亿元，较 9 月+0.11%，占比为 14.74%， 环比+0.35pct。

券商持沪深两所转债规模缩量。上交所方面，证券公司自营持有可转债面值 228.49 亿元，较 9 月份-8.06%，占比环比-0.13pct。证券公司资管持有可转债面值 135.77 亿元，较 9 月份-3.76%，占比环比+0.10pct。深交所方面，证券公司自营持有 转债面值 102.32 亿元，较 9 月-10.40%，占比环比-0.42pct，券商集合理财持有面值 59.52 亿元，较 9 月+4.11%，占比环比+0.16pct。

编辑：火腿肠