2025年11月三十大标的投资组合报告：“十五五”蓝图下的市场新机遇

2025 年11月三十大标的投资组合

神火股份:煤铝价格上涨推动公司业绩上行

(一)行业情况

国内电解铝产能天花板将至，电解铝新增产能有限，海外非洲、东南亚电解铝新增产能或将受限于电力设施，国内与全球电解铝未来供给压力较小。国内电解铝需求已完成由房地产拉动变为新能源边际拉动的转换，预计未来国内电解铝需求仍将稳步上涨。国内电解铝供需格局趋紧库存处于低位，电解铝价格中枢有望持续上行。而美国9月通胀数据不及预期，美联储 10、12月降息预期升温，叠加中美经贸谈判顺利提升市场经济复苏预期，有望支撑四季度电解铝价格加快上涨节奏。且目前国内氧化铝价格在三季度的上行后再度下跌，电解铝行业有望维持高利润。

(二)公司情况

公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，主要生产无烟煤与贫瘦煤，均是优质的冶金用煤。截至 2025年6月 30 日，公司控制的煤炭保有储量 13.08 亿吨，可采储量 6.05亿吨，煤炭年产量 720万吨左右。公司在新疆准东拥有 80万吨电解铝项目，配套建设了 40万吨/年阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组。受益于新疆煤炭资源丰富、开采成本较低，新疆地区电力成本稳定，是我国目前电解铝主产地中电价最具优势的区域。公司在云南拥有 90万吨电解铝项目利用绿色无污染的水电作为主要能源，并紧邻我国铝消费最集中的华南市场和铝消费潜力快速增长的西部市场及东南亚、南亚等铝产品主要消费国，物流成本优势明显。此外，在下游公司拥有铝箔产能 14万吨/年，铝箔坯料产能 26.5 万吨/年。

三季度国内电解铝价格的上涨,叠加此前高价氧化铝库存的消耗以及云南进入丰水期后电力成本的下降，公司电解铝盈利能力进一步增强，驱动公司 202503单季度实现规模净利润 15.85亿元，同比增加 26.39%，环比增长 32.52%。

天山铝业:受益铝价上涨，电解铝增量落地在即

(一)行业情况

国内电解铝产能天花板将至，电解铝新增产能有限，海外非洲、东南亚电解铝新增产能或将受限于电力设施，国内与全球电解铝未来供给压力较小。国内电解铝需求已完成由房地产拉动变为新能源边际拉动的转换，预计未来国内电解铝需求仍将稳步上涨。国内电解铝供需格局趋紧库存处于低位，电解铝价格中枢有望持续上行。而美国9月通胀数据不及预期，美联储10、12月降息预期升温，叠加中美经贸谈判顺利提升市场经济复苏预期，有望支撑四季度电解铝价格加快上涨节奏。且目前国内氧化铝价格在三季度的上行后再度下跌，电解铝行业有望维持高利润。

(二)公司情况

公司具备 120 万吨电解铝产能、250 万吨氧化铝产能、6台 350MW 自备发电机组、60万吨预焙阳极碳素产能，并积极布局上游铝土矿资源与下游铝材加工，形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、铝箔研发制造的上下游一体化完整铝产业链布局，具备较强的成本竞争优势和一体化竞争优势。

三季度国内电解铝价格的上涨，叠加此前高价铝土矿库存的消耗与电力成本的下降，公司电解铝盈利能力进一步增强，202503 公司整体毛利率水平环比提升 6.98 个百分点至 27.23%，驱动公司 202503 单季度实现规模净利润 12.56 亿元，同比增加 24.30%，环比增加 22.41%。

公司位于国家级石河子经济技术开发区，拥有140万吨电解铝合规产能指标。目前公司正在对电解铝产能进行绿色低碳能效提升改造,待项目完成后,公司电解铝产能将从目前的 120 万吨提升至 140 万吨，电解铝实际年产量有望从 116 万吨提升至 140 万吨左右，成为近期少有的在国内拥有电解铝增量的公司。

公司铝产业链上下游一体化进一步完善，在行业内竞争优势明显，可保障其稳定盈利能力。且是少有的国内电解铝产能有增量的公司，低估值高分红下具备长期配置价值。

紫金矿业:金铜量价产升，矿业巨头成长可期

(一)行业情况

矿端偏紧传到至精铜减产可能性上升，AI产业发展带来需求增量以及全球流动性改善，共同带动铜价中枢抬升。近期,全球第二大铜矿 Grasberg 铜矿因事故停产,2025 年四季度到 2026年铜矿整体受影响的量或达到 40-50 万吨;此外，嘉能可 2025 年前三季度铜产量同比下降 17%至 58.35 万吨，英美资源前三季度铜产量同比下降 9%至 52.6 万吨，铜矿紧张态势延续，预计2025-2026 年铜矿缺口将进一步扩大。而近期国内阳极板供应紧张，叠加9-10月治炼厂检修影响，预计精铜产量将出现明显下滑。铜矿生产扰动常态化对有效供给形成约束，矿冶矛盾加剧使得铜冶炼利润亏损加大，“反内卷”政策背景下，冶炼厂减产预期或进一步发酵，叠加数字经济与能源转型驱动铜需求增长、全球流动性持续改善，铜价上涨趋势有望得到强化。

美联储降息、美元信用弱化、央行购金等因素作用下，黄金上涨逻辑将继续演绎。美联储在2025年 10 月的 FOMC 决议宣布下调联邦基金利率 25bp 至 3.75%-4%，同时宣布 12月开始停止缩表，前者已经被市场充分定价，后者略超预期。鲍威尔在发布会发言偏鹰，强调 12月降息不确定性，打压了市场对宽松节奏的预期，导致金价短期承压。但进一步展望，伴随美国政府停摆时间拉长，经济不确定性增加，12月美联储降息概率依旧较高。若流动性紧张持续并迫使美联储提前恢复资产扩张，黄金的避险属性和流动性对冲功能将重新得到强化。此外，全球央行持续的购金趋势为金价提供了坚实需求支撑;去美元化进程深化以及美债高企对美元信用的长期压力未解;叠加美联储降息周期下实际利率下行的大趋势，金价中长期有望重回涨势。

(二)公司情况

公司矿资源品种资产配置优异，远期成长动能足。2020-2024年公司矿产铜产量CAGR达24%，矿产金产量 CAGR达12%，增速在全球主要铜/金矿企业中均处领先水平，且产量兑现能力佳。今年以来，公司相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦 Raygorodok 金矿等四项重大项目的收购和交割，除沙坪沟钼矿尚未启动建设外，两座金矿已开始贡献产量和利润:同时旗下巨龙铜矿、朱诺铜矿、马诺诺锂矿等重点项目建设进展顺利其中巨龙铜矿二期工程预计将于 2025年底建成投产，为中长期铜、金等业务的可持续增长奠定坚实基础。根据公司未来五年主要矿产品产量规划，2023-2028年公司铜、金产量按规划中值计算的 CAGR 为 9%、9%。

公司管理能力优异，成本控制效果显著。受益于原材料采购端的规模效应与精益管理的协同发力，2024年公司有效遏制成本上升势头，除金锭/电积铜单位销售成本同比+0.4%/+9%外，其余铜金锌成本均有下降，金精矿/铜精矿/电解铜/矿产锌生产成本同比-0.4%1-4.3%/-17.2%/5.7%，铜 C1成本和黄金 AISC成本均位于全球前 20%分位。2503 公司矿产铜单位销售成本分别环比+4%至 2.5万元/吨，矿产金单位销售成本环比+3%至 280元/克，矿产锌单位销售成本分别环比+1%至1万元/吨。矿产品单位销售成本有所上升，主要因:1)部分矿山品位下降、运距增加及部分露天矿山剥采比上升;2)金价大幅上涨,以金价为基准计算的权益金同步大幅提升;3)新并购企业过渡期成本高:如，加纳阿基姆金矿交割后暂时仍延用收购前的矿山生命周期模型(至2027年结束)计算资产折旧，导致折旧摊销成本较大。经营韧性凸显，202503公司业绩表现亮眼。2025Q1-3公司营收2542亿元，同比+10.33%;归母净利 378.64 亿元，同比+55.45%;扣非后归母净利 341.27 亿元，同比+43.71%。其中2503 公司营收 864.89 亿元,同比+8.14%,环比-2.58%;归母净利 145.72 亿元,同比+57.14%,环比+11.02%;扣非后归母净利 125.03 亿元，同比+50.37%,环比+6.47%。我们认为公司重点矿山项目储备丰富，未来铜、金产量增长带动公司成长确定性高，伴随公司建设项目的陆续投产后产量的释放，有望带动盈利持续走高。

电投能源：煤电铝协同发展，稳定性与成长性兼备

(一)行业情况

煤炭行业:2025年7月国家能源局启动超产核查，要求煤矿全年产量不得超过核定产能核查口径为原煤产量且落实到具体煤矿。这一政策直接限制了煤矿的超产行为，导致部分企业主动减产。2025年 7、8、9月全国煤炭产量同比增速分别为-3.8%、-3.2%、-1.8%，连续三个月保持负增长。与此同时，三季度以来市场煤价持续上涨，至10月 24日泰皇岛 5500大卡动力煤市场价为 770 元/吨，较年内低点上涨161元/吨。

电解铝行业:由于电解铝限产政策维持，而氧化铝供给相对宽松，因此今年以来铝价上涨氧化铝价格下跌，电解铝行业利润增长。截至 10月 27 日铝价 21200 元/吨,较年初上涨 7.1%,氧化铝价格 2914 元/吨，较年初下跌 48.9%。根据 SMM 数据统计，03 电解铝行业利润 4125 元/吨，同比+128%，环比+22%。

(二)公司情况

煤电铝一体化经营模式，其中煤炭和电解铝营收占比高。多年来，凭借国家政策优势、地区资源优势、产业发展优势全方位支持，已成功打造以劣质褐煤就地发电转化为主、大比例消纳新能源电力的“煤-新能源-电-铝”循环经济产业模式。截至 2024年末，公司煤炭产能 4800 万吨年，火电装机 300万千瓦(含自备电厂)，电解在运产能 86万吨/年，新能源装机 500 万千瓦。从营收结构来看，2024年公司煤炭业务、有色金属冶炼业务(电解铝)、电力业务营收分别为105.85 亿元、158.90 亿元、33.84 亿元，营收占比分别为 35.4%、53.2%、11.3%。

(三)驱动因素

煤炭行业:(1)煤矿限产持续叠加迎峰度冬旺季即将到来，市场煤价仍有上涨空间，对公司褐煤长协价构成强支撑。(2)公司两座露天矿产能 4800万吨/年。大股东已承诺将白音华二、三号矿(总产能 3500 万吨/年)注入公司，目前正筹划注入白音华煤电有限公司(旗下拥有白音华二号矿，产能1500万吨/年)，注入后公司煤炭产能将增加31%。

电解铝行业:(1)电解铝和氧化铝价差有望继续拉大，提升公司电解铝业务盈利能力;(2)公司目前拥有电解铝产能 86万吨/年，2025年底扎铝二期(35万吨/年)建成后总产能将增加至121万吨/年。此外，拟注入的白音华煤电有限公司子公司拥有 40万吨/年的电解铝产能，自建+注入带来的产能增量将达到87%。

奥瑞金：并购整合优化行业格局，需求提升催化业绩修复

(一)行业情况

中国包装联合会报告显示，包装行业稳中有进韧性增长，经济规模基本稳定;近年来包装行业结构有所优化，产品结构日益完善，并伴随着一系列关键技术突破，创新动能持续增强。4月21日，奥瑞金发布公告，公司已完成对中粮包装控股有限公司的重大资产收购，国内金属包装行业龙头深度整合正式落地，进一步提升行业集中度，持续优化行业竞争格局。

(二)公司情况

奥瑞金是国内金属包装行业首家A股上市公司，在行业布局、业务规模、客户结构、创新能力等多方面处于行业内领先地位，经过三十年持续快速发展，公司已成为国内金属包装行业龙头企业。

25 年上半年公司实现营业收入 117.27 亿元，同比 62.73%;实现归母净利润 9.03 亿元，同比 64.66%。其中 2502实现营业收入 61.52 亿元，同比 68.35%;归母净利润 2.29 亿元，同比-11.36%6。

(三)驱动因素

下游啤酒罐化率提升，直接带动金属包装需求增长。罐装产品在保鲜性、便携性及年轻化营销方面具有优势。啤酒罐化率提升的结构性转变增加单位销量对应的金属罐使用量，同时提升产品附加值。奥瑞金作为国内金属包装龙头企业，深度绑定主流酒厂商，产品布局完整、客户粘性强，啤酒罐化率提升将带动其业务量放大，对公司业绩形成正向拉动。

奥瑞金收购中粮包装后市场格局优化，单价有望修复。过去金属包装行业同质化竞争导致价格压力较大，奥瑞金收购中粮包装使行业集中度显著提升，市场格局趋于优化，有望缓解低价竞争，形成更具规模和议价能力的行业主主体，随着产能协同和客户资源整合逐步落地，价格体系有望重新回归理性区间，公司产品单价具备修复空间，盈利能力有望改善。

大金重工:海外海工加速交付，单季盈利创新高

(一)行业情况

2024年全球风电新增装机创纪录，25-30年海风 CAGR约27%,欧洲海风装机 26年起量。Wind Europe 预计 2025-2030 年欧洲海风/陆风新增总装机量 139.6GW/47.6GW，CAGR 达28.6%/11.5%。欧洲海风新增装机量从 2026年开始呈现明显增长，2029年开始预计将出现急剧增加，2030年海风新增装机达 11.77GW，占比 31%，而陆风新增装机量相对稳定。

(二)公司情况

管桩出海龙头。公司是全球风电塔架和海上风电管桩装备供应商领先企业。2009年提出“两海战略”;2012年蓬莱海工基地投产;2016-2021年布局欧洲，在德国设立分公司，第一个出口海塔项目成功交付;2023年布局唐山、盘锦基地，打造国际运输船队，海外订单、交付陆续释放兑现。

海外海工量利齐升，在手订单超百亿。2025H1海外营业收入22.43 亿元，同比+195.78%,占比 78.95%，同比+23.04pcts，毛利率 30.69%，同比+3.10pcts。出口海工产品发运量同比翻倍，实现量利双升，离港发运项目包括丹麦 Thor、波罗的海某项目、德国 Nordseecluster-A 段多个欧洲海上风电场项目，自主发运-DAP模式(目的地交货)成为出口海工主导交付方式。此外，2025 年累计签署海外海工订单金额近 30 亿元,在手海外海工订单累计总金额超 100 亿元,长期锁产协议已规划至 2030年,包含 40万吨锁产计划。未来随着公司目前在手订单陆续发货海外出口有望保持高增。

欧洲海风爆发，公司份额领跑。GWEC 预计未来两年内全球新增 100GW 拍卖容量，同时预计 25-34 年欧洲海风新增装机达到 126GW，对应年均新增海风装机量 12.6GW，是 20-24年均装机的4倍以上，英国 AR7、荷兰以及德国风电全面提速。漂浮式项目预计 2030年实现全面商业化，欧洲将贡献 57%。欧洲海风基础结构的 90%以上为单桩产品，公司产能优势和综合解决方案能力显著领先同业，依托新增订单与交付兑现继续拾升市场份额。此外公司于2024年设立全球浮式业务中心，并与 Blue Float 签署战略合作协议，提前布局浮式风电全球供应链建设。公司计划将大部分日股上市募集资金投向海外总装基地建设以及深远海前沿产品的研发和建造从而加强在欧洲市场本土化供应能力，以及深远海综合解决方案的升级。我们认为伴随欧洲海风进入“密集建设期”，公司已全面进入欧洲头部业主供应体系，将有望充分受益欧洲海风爆发。三大海工基地持续推进，首个市场化船舶订单落地。公司完成蓬莱、唐山、盘锦三大海工基地布局，具备超大型单桩、导管架、浮式基础产品建造与出口能力，海工产品总产能将达到 80万吨。公司持续打造“建造+运输+交付”一体化能力，盘锦基地预计 2026年启用自有船只执行海外航线，25H1签署首个海外重型甲板运输船建造合同,设计、建造、交付一艘 23000DWT(载重吨)的重型风电甲板运输船，将于 2027年完成交付。公司交付模式“由离岸延伸至到岸”加大产品供应商向系统服务商转型，有望提升单个项目的价值量及业主粘性。

25Q2 业绩高增。根据公司业绩预告，25Q2预计实现归母净利润2.8-3.4亿，同比+131%-180%，环比+21%-47%。25Q2公司业绩增长主要得益于1)全球化战略布局的深入推进，海外业务实现突破性增长，成为驱动公司整体业绩增长的核心引擎。本年度海外项目交付量较上年同期大幅增加，2)公司出口桩基产品交付模式转变为附加值更高的 DAP 模式，带动公司整体盈利显著提升。3)公司海外项目以外币结算为主，因汇率波动，对公司汇兑损益产生了一定积极影响。

天赐材料:电解液龙头高度收益需求景气度

(一)行业情况

2024年中国新能源车市场规模突破 1100万辆,同比增长 35.5%,新能源车渗透率达 47.6%.下半年连续5个月超过 50%。此外，汽车出口潜力巨大，但受贸易壁垒影响增速放缓，2024年新能源市场整体呈现“政策驱动+技术迭代+消费心智转变”的增长逻辑,插混与纯电双线并行,出口短期承压但长期潜力仍存。

(二)公司情况

25H1 公司实现营收 70.3 亿元，同比+29.0%，归母净利 2.7亿元，同比+12.8%，扣非净利2.3 亿元，同比+26.0%;毛利率 18.7%，同比-0.19pcts，净利率 3.8%，同比-0.6pcts。2502 公司实现营收 35.4 亿元，同/环比+18.5%/+1.5%;归母净利 1.2亿元，同/环比-3.9%/-20.9%;扣非净利 1.0 亿元，同/环比+17.4%/-25.2%;毛利率 18.2%,同/环比-0.1/-1.0pcts;净利率 3.3%,同/环比-0.8/-0.9pcts，符合预期。

(三)驱动因素

25H1营收规模高增主要系新能源汽车销量持续增长带动动力电池装车量、锂电电解液等原材料出货量快速增长。展望后续，下游需求有望维持强势，同时锂价阶段性的上涨有望提升产品价格水平，公司产能利用率稳步提升，预计全年进一步高增。正极材料业务经历02产线调整升级后有望在下半年贡献业绩。

公司是全球锂电电解液产品龙头企业，现已打通从六氟磷酸锂、添加剂等上游原材料至电解液的一体化布局，实现了技术、成本、规模等方面的全面领先，经历近两年行业周期后，出清见底，行业随需求有望重回高增。此外，公司已布局正极材料一体化、粘结剂等第二增长曲线，同时具备液相法硫化锂技术卡位全固态电池，未来可期。预计公司2025-2027年营收分别为175/223/266 亿元;归母净利分别为9/14/19 亿元，EPS 0.5、0.7、1.0 元/股。

纽威数控:需求有所复苏，新兴领域打开增量空间

(一)行业情况

2025年 1-8月中国机床工具行业营业收入6707 亿元，同比增长 0.4%。其中，金属切削机床同比增长 12.8%，金属成形机床同比增长 10.5%。随着“两重两新”的加快推进，机床市场需求持续回暖，同时新能源汽车、航空航天、消费电子等领域拉动高端机床占比提升。

(二)公司情况

业绩短期承压，收入增长稳健。25年上半年公司积极开拓海内外市场，扩大优势产品产能继续完善机床及核心功能部件产品布局。今年以来新能源汽车、风电等下游行业需求较为旺盛带动公司订单和收入端实现稳健增长。分产品来看，25H1公司收入增长主要来自立式数控机床和卧式数控机床，分别实现收入4.27亿元(+16.73%)和 2.90亿元(+14.40%);大型加工中心收入 5.28 亿元，同比-0.49%，其他机床及配件收入0.27 亿元，同比+343.23%。

(三)驱动因素

人形机器人、低空经济等新兴领域的发展为机床行业带来广阔增量市场空间。公司持续加大研发投入，不断开发面向新客户和新应用场景的机床产品，定制开发了用于人形机器人减速器、空心杯电机壳体、行星滚柱丝杠及螺母等核心部件加工的机床，未来数控磨床也有望投放市场。今年5月，公司四期工厂全面投产，聚焦高端数控装备生产，预计年新增产值7亿元，将有效提升公司全球交付能力和市场拓展能力;同时五期用地完成签约，预计于27年6月建成投产，将新增产值 8.5 亿元，用于数控立车、数控磨床、专机等高端智能数控装备的生产制造。产能基地的陆续建设和投产，将为公司未来长期成长提供有力支撑。

紫光国微：显著低估&大有可为

（一）行业情况

电子元器件是支撑信息技术产业发展的基石，也是保障产业链供应链安全稳定的关键。国防 建设和国民经济建设对电子元器件国产化的刚性需求将加快释放，但从产品质量、产业结构上亦 需进一步加快迭代升级。

（二）公司情况

25Q2 业绩拐点已现，预计 Q3 业绩增速更优：2025H1 营收 30.47 亿元（YoY+6.07%）， 归母净利 6.92 亿元（YoY-6.18%），扣非后归母净利 6.53 亿元（YoY+4.39%）。其中 25Q2 营 收 20.21 亿（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），归母净利 5.73 亿（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。 考虑到 Q1 订单的确认周期和 24Q3 业绩低基数的特点，预计 25Q3 收入和业绩增速将同比走阔。 分产品来看，公司集成电路业务下游需求回暖，市场拓展顺利，25H1 收 入 14.69 亿 元 （YOY+18.09%）。智能安全芯片业务持续深耕安全芯片，全面发力汽车电子业务，但因市场竞 争激烈，收入 13.95 亿元（YOY-5.85%）；石英晶体业务受益于下游蓬勃发展，收入 1.51 亿元 （YoY+35.78%）。 毛利率韧性较强。公司综合毛利率 55.56%，同比减少 2.39pct，Q2 毛利率 56.3%，同比减 少 1.8pct；其中集成电路毛利率 71.12%，同比下降 3.44pct。在集成电路电路降价压力下，公 司提质增效，特种业务毛利率仍维持高位。智能安全芯片毛利率 44.16%，同比下降 3.65pct， 主要因产品产品价格下降叠加新品种尚未形成规模效应所致。石英晶体业务毛利率 11.13%，同 比下降 4.06pct。

期间费用率维持平稳。25 年 H1 公司期间费用率 30.8%，YoY+0.8pct，总体维持平稳。其 中销售费用率因业务增长、扩展市场同比上涨 1.6pct，至 4.7%；因营收增长带来规模效应，研 发费用率、管理费用率分别为 21.5%和 4.9%，同比减少 1.0pct 和 0.6pct。 生产交付节奏加快，订单陆续交付。公司 25H1 存货 19.4 亿元，较期初减少 1.7%，其中在产品 5.2 亿 元，较期初增加 36.4%，公司生产节奏有所加速；发出商品 3.3 亿元，较期初减少 20.6%，或意味着产品 出库速度加快，下游需求向好。合同负债端，25H1 为 2.08 亿元，较期初减少 26.8%，订单陆续交付，结 转至收入。 产品持续更新迭代，多领域开花结果。 特种集成电路方面。FPGA 及系统级芯片持续领跑行业，用户群持续拓展，新一代高性能产 品批量交付。高端 AI＋视觉感知、中高端 MCU 等产品研制进展顺利，将进入公司未来主控芯 片产品系列。宇航领域 25 年起，发展从 1-10，新推出宇航用 FPGA、回读刷新芯片、存储器、 总线接口等产品，推广顺利且获核心用户批量应用。 智能安全芯片方面。第二代汽车域控芯片 TH6 系列已导入多家 Tier1 和主机厂，一代＋二 代芯片年出货量 已 达 数 百 万 颗 ， 未来将受益于车载 MCU 的国产化进程。即将发布的 IPhone17air 或采用 eSIM，国内终端厂商将快速跟进，eSIM 增长迎破冰。公司 eSIM 产品已 导入多家头部手机厂商，先发优势明显。 石英晶体方面，小型化、高频化、高精度产品研发不断推进，公司竞争优势逐步凸显，有望 逐步打开在汽车电子、低空经济、人工智能、AI 算力模型、光模块等众多领域的应用。 特种芯片封装线顺 利投产，高 毛利率有支撑。公司自建的高可靠芯片封装线顺利投产，有助 于减少对外部封装环节的依赖，高毛利率现状有望持续。与此同时，公司的供货保障能力得到了 进一步强化，产品从生产到交付的周期或将呈现缩短态势。

中国化学：境外收入增速快，煤化工和实业助增长

（一）行业情况

化学工程受益设备更新。今年 1 月，国家发展改革委和财政部联合发布《关于 2025 年加力 扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，提出加力推进设备更新，安排 2025 年超长期特 别国债资 金加力 扩围实施“两新”政 策，将 继续为石化 化工行业 带来落 后生产设备 更新和化工技术改造的新机遇。2024 年 7 月，由工业和信息化部、国家发展改革委等 9 部门联 合印发《精细化工产业创新发展实施方案（2024—2027 年）》，目标是到 2027 年，培育 5 家以 上创新引领 和协同集 成能力 强的世界一 流企业， 打造高 效绿色安全 融合的精 细化工 产业体系。 2024 年 6 月，应急管理部、工业和信息化部、国务院国资委、市场监管总局联合印发《化工老 旧装置淘汰退出和更新改造工作方案》，坚决淘汰一批、退出一批、更新改造一批老旧装置储罐， 有效提升化工企业本质安全度，从根本上消除事故隐患、解决问题，有效遏制重特大事故发生。

（二）公司情况

境外收入增速较快。2025H1 公司实现营收 907.22 亿元，同比下降 0.35%；其中，化学工 程实现营收 748.12 亿元，同比增长 1.21%，占比 83.06%;基建实现营收 91.1 亿元，同比下降 10.02%，占比 10.11%；环境治理实现营收 5.11 亿元，同比下降 54.58%，占比 0.57%;实业及 新材料实现营收 48.3 亿元，同比增长 8.73%，占比 5.36%;现代服务业实现营收 8.05 亿元，同 比增长 7.81%，占比 0.89%。公司境内实现营收 634.69 亿元，同比下降 8.93%，境外实现营收 265.99 亿元，同比增长 28.75%。报告期公司实现归母净利润 31.02 亿元，同比增长 9.26%，实 现扣非归母净利润 30.03 亿元，同比下降 1.56%。报告期公司经营现金流量净额为-100.33 亿元， 同比多流出 54.62 亿元。 盈利能力有所改善，新签合同稳中有升。公司 2025H1 毛利率为 9.58%，同升 0.18pct，净 利率为 3.74%，同升 0.3pct。2025 年上半年，公司新签合同 2060.92 亿元，同比增长 1.24%。其中：境内新签合同 1646.08 亿元，同比增长 1.46%，占新签合同总额的 79.87%；境外新签合 同 414.84 亿元，同比增长 0.36%。从业务类型看，建筑工程新签合同 1986.35 亿元，占比 96.38%； 新签勘察设计监理咨询合同 15.94 亿元，占比 0.77%；新签实业及新材料销售合同额 54.89 亿 元，占比 2.66%；新签现代服务业合同 3.21 亿元，占比 0.16%。 煤化工和实业项目 成为增长 点，境外市场表现 亮眼。公司在传统化工、新型煤化工、化工新 材料、绿色环保技术、氢能利用等多个领域通过自主创新和产学研协同创新等方式形成了系列工 艺技术和工程技术，突破了己二腈、冷氢化法多晶硅、POE 弹性体、高端环保催化剂等一批“卡 脖子”关键核心技术，煤化工业务国内市占率超过 90%。海外业务方面，公司在埃及、哈萨克斯 坦 等 年 度 十 大 国 别 市 场 合 同 额 占 比 超 过 70%，在“一 带 一 路”沿 线 国 家 累 计 完 成 合 同 额 超 过 1000 亿美元，积累了宝贵的市场开发和项目执行经验。

中国电建：水电和风电合同高增长，雅下工程有望受益

（一）行业情况

广义基建投资增速持续回落。2025 年 1-9 月，广义基建投资增速为 3.34%，增速较前值下 降 2.08pct，狭义基建投资增速为 1.1%，较前值下降 0.9pct。三大下游中，1-9 月电力、热力、 燃气及水的生产供应投资同增 15.3%，增速较上月下降 3.5pct；交通运输、仓储和邮政业投资 同比增长 1.6%，较上月下降 1.1pct。其中，铁路运输业投资同比增长 4.2%，较上月下降 0.3pct； 水利、环境和公共设施管理业投资累计同比下降 2.4%，较上月下滑 2.2pct，其中水利管理业投 资同比增长 3%，较上月下降 4.4pct。预计四季度基建投资将继续在稳增长方面发挥积极作用。

（二）公司情况

营业收入稳中有升。2025H1，公司实现营收 2930.55 亿元，同比增长 2.6%。其中，工程承 包与勘测设计营收 2659.31 亿元，同比增长 3.19%，占比 91.11%。该板块营业收入增长，主要 是公司在巩 固水利水 电等传 统业务优势 的同时， 新能源 及抽水蓄能 等工程承 包与勘 测设计业务 规 模 增 长 ； 电 力 投 资 与 运 营 营 收 123.91 亿 元 ， 同 比 增 长 1.73%。 公 司 境 内 /境 外 分 别 营 收 2481.68/437.15 亿元，分别同比 2.14%/5.98%。公司实现归母净利润 54.26 亿元，同比下降 13.81%；实现扣非净利润 48.21 亿元，同比下降 22.66%。报告期公司经营活动现金净流量为511.96 亿元，去年同期为-466.66 亿元。 毛利 率和 净 利率 略 有下 降， 期间 费用 率 改善 。2025H1，公司毛利率为 11.23%，同比下降 1.04pct。工程承包与勘测设计毛利率为 8.46%，同比减少 1.22pct；电力投资与运营毛利率为 45.05%，同比减少 2.37pct。公司净利率为 2.45%，同比下降 0.5pct。期间费用率为 7.58%， 同比下降 0.14pct。公司应收账款为 1509.52 亿元，同比增长 12.92%。公司资产减值损失和信 用减值损失合计 23.35 亿元，同比减少 8.86 亿元。 水电、风电新签合 同增速快，雅下水电工程有望 持续受益。2025H1，公司新签合同 6866.99 亿元，同比增长 5.83%；2025 年 1-9 月，公司新签合同 9045.27 亿元，同比增长 5.04%。其中， 能源电力新签合同 5852.28 亿元，同比增长 12.89%；水资源与环境新签合同 843.91 亿元，同 比下降 24.86%；城市建设与基建新签合同 1881.06 亿元，同比下降 5.07%；能源电力合同中， 水电新签 1494.38 亿元，同比增长 68.82%；风电新签合同 1828.74 亿元，同比增长 54.67%。 雅下水电工程、川藏铁路等重大项目积极推进，公司有望持续受益。

中国巨石：结构优势驱动业绩稳步增长，盈利有望再修复

（一）行业情况

复价落地推动行业 整体盈利 修复，“反内卷”倡导下行 业 供需格局有望进优 化，。经历了 23 年行业供需失衡、市场低价竞争、企业盈利承压之后，24 年玻纤企业共识达成，3 月底开始对玻 纤产品价格进行多轮复价，随后玻纤行业整体利润水平逐步修复，行业盈利修复趋势延续至 25 年，2025 年上半年，我国玻璃纤维上市公司实现营业收入 311.62 亿元，同比+20.92%；归母净 利润 32.91 亿元，同比+127%；平均销售毛利率 24.35%，同比+6.07pct。2025 年 9 月，中国玻 璃纤维工业协会发布“反内卷”倡议书，行业积极响应国家“反内卷”号召，预计后续在“反内 卷”倡导下，一方面，玻纤企业间协同共识将进一步加强，将重塑玻纤市场良性竞争秩序，支撑 玻纤产品价格健康运行；另一方面，行业新增产能有望得到有效控制，加速推动行业“规模扩张 型竞争”转向“质量效益型竞争”，优化行业供需格局。 玻纤在新兴领域应用占比逐步提升，企业加速 向高端新材 料领域转型。随着我国新能源、电 子信息等新兴产业的高速发展，新应用场景对玻纤需求快速攀升，近期算力需求爆发式增长直接 拉动下游对特种玻纤纱的需求，但受限于特种玻纤纱生产技术壁垒，行业具备规模化量产能力的 企业较少，导致特种玻纤纱存供需缺口，价格持续走高。目前我国玻纤企业加速推动高端产品技 术研发及产能布局，在下游需求升级背景下，将驱动我国玻纤行业及企业向高端新材料领域转型， 具备技术研发能力和高端产品规模生产优势的玻纤企业后续业绩增长动力充足。

（二）公司情况

结构优势驱动业绩稳步增长，Q3 均价 波动致毛利率 环比 略降。今年以来，玻璃纤维市场供 需格局逐步好转，中国巨石受益于其产品结构优势，业绩保持稳健增长，2025 年前三季度公司 营业收入同比+19.53%，归母净利润同比+67.51%，实现销售毛利率 32.42%，同比+8.69pct。 分单季度来看，Q3 单季因产品均价波动影响，公司毛利率环比小幅下降，公司 Q3 实现销售毛 利率 32.82%，同比+4.64pct，环比-1.02pct。根据卓创资讯数据，Q3 主流玻纤厂家缠绕直接纱 2400tex 均价为 3808.02 元/吨，同/环比分别-1.84%/-3.19%；Q3 主流玻纤厂家电子纱 G75 均 价为 8999.63 元/吨，同/环比分别-2.70%/-0.28%。三季度玻纤价格小幅波动但整体维稳，9 月 份玻纤行业发布了“反内卷”倡议书，预计四季度行业稳价复价效果将显现，企业盈利水平将继 续改善。 公司发布技改公告，产能布局有序可控。公司产能布局有序推进，2025 年上半年巨石九江 基地年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线、桐乡本部冷修技改年产 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝 生产线提前投产，此外，巨石淮安零碳智能制造基地电子级玻纤生产线已开工建设，将进一步巩 固公司产能规模优势。与此同时，公司发布桐乡基地 20 万吨玻璃纤维池窑拉丝生产线冷修技改 项目的公告，预计周期 1 年，项目完成后产能由年产 18 万吨提升至 20 万吨。公司在扩大新增 产能的同时，持续维护调控现有产能，整体产能规模有序可控。此外，在算力需求爆发式增长带 动特种玻纤产品景气高升背景下，公司加快特种玻纤纱技术研发与生产落地，后续公司高端产品 业务可期。

首钢股份：25H1 利润显著修复，AI 赋能转型再飞跃

（一）行业情况

“反内卷”聚焦提质增效，多方政策推动钢铁产能调控加速。2024 年 5 月 29 日，国务院在 《2024—2025 年节能降碳行动方案》中提出：1）加强钢铁产能产量调控。2）深入调整钢铁产 品结构。大力发展高性能特种钢等高端钢铁产品，严控低附加值基础原材料产品出口。到 2025 年底，电炉钢产量占粗钢总产量比例力争提升至 15%，废钢利用量达到 3 亿吨。2025 年 3 月 13 日，国家发改委发布《关于 2024 年国民经济和社会发展计划执行情况与 2025 年国民经济和社 会发展计划草案的报告》，提出修订钢铁等行业产能置换实施办法，推动落后低效产能稳步退出， 持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组。2025 年 7 月 1 日召开的中央财经委员会第六 次会议再次强调全国统一大市场建设，提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产 品品质，推动落后产能有序退出”，有利于破解不同地区之间的过度“内卷”，促进要素资源向 优质企业流动。钢铁行业反内卷将聚焦“提质增效”，重点在于通过技术升级和创新引导，推动 制造业从“低价同质竞争”向“高端差异化竞争”转型，淘汰落后产能并优化资源配置。 重构 AI+钢铁价值链，传统板块数智转型带来新机遇。钢铁行业是我国国民经济的重要基础 产业，为国家建设提供了重要原材料保障，有力支撑了我国工业化、现代化进程。钢铁工业具有 生产流程连续、工艺体系复杂、产品中间态多样化、大型高温高压设备集中、人员安全要求高等 特征，属于典型的流程型制造业，面临着严峻的资源、市场、环保、竞争等挑战，通过人工智能、 云、5G 等先进技术及场景化创新应用，有望提升行业绿色环保、安全保障、生产效率。2024 年 12 月，工信部发布了《人工智能赋能新型工业化典型应用案例名单》，钢铁行业共有 14 例上榜， 在全行业中占比 9.3%，其中技术底座方向 1 例、行业应用方向 11 例、装备产品方向 2 例。目 前，AI 技术对钢铁行业的改造即将全面铺开，从生产优化到质量控制，从设备维护到绿色转型， AI 正在为钢铁行业注入新的活力。

（二）公司情况

动态优化产品结构，三大战略产品占比提升。2025 上半年公司实现总营业收入 525.17 亿 元，同比减少 7.35%；利润总额达到 8.76 亿元，同比增长 70.26%；实现归母净利润 6.57 亿元， 同比增长 66.45%。公司产品坚持高端化、差异化发展方向。报告期内，公司战略及重点产品占 比 73%，三大战略产品(电工钢、汽车板、镀锡(铬)板)产量同比增长约 12%。分产品 看，电工钢 产量同比增长约 30%。高磁感取向电工钢产量同比提高约 14%，其中 0.20mm 及以下超薄规格 高磁感取向产品产量继续保持国内领先；无取向电工钢产品结构持续优化，高牌号无取向电工钢 产品产量同比增长约 37%，其中新能源汽车用高牌号无取向电工钢产品产量同比增长约 33%， 为全球及国内销量前十的新能源车企稳定供货。汽车板 产 量同比增长约 6%。产品结构进一步优 化，镀锌、高强、外板等高端产品产量同比分别增长约 13%、28%、1%，高强镀锌外板 DH500、 2200MPa 级别热成型钢具备批量供货能力。客户结构进一步升级，核心主机厂数量、供货量均 稳中有升，新能源汽车客户供货量同比增长约 41%。 AI 推进数字化转型，数智 赋 能长板优势。公司聚焦人工智能、大数据、工业互联网等技术， 重点推进智新电磁数字化转型、厂内物流一体化管控平台、数字化业绩管理平台、智慧碳管理平台等项目，推动钢铁制造智能化转型。报告期内，人工智能大模型平台正式上线，构建“算力+ 模型+平台+场景”四层架构，完成 DeepSeek 大模型本地化部署，开展智慧客服、制度专家等 8 个 AI 应用场景建设。其中冷轧公司凭借 5G、大数据、AI、机器视觉和机器人等工业 4.0 先进 技术的广泛应用，成功入选第 13 批全球“灯塔工厂”名单；京唐公司建成基于数据驱动的“一 核四级多元”数字化转型战略架构，入选工信部首批卓越级智能工厂。

腾讯控股：业务韧性强，AI 稳步推进

（一）行业情况

据伽马数据: 2025 年 8 月 ，国内游戏市场实际 销售收入 292.63 亿元 ，同比降低 13.01%， 环比增长 0.62%。自研游戏 海外市场实际销售 收入 16.8 亿美元，同比增长 10.64%。游戏表现 具体而言，腾讯《王者荣耀》、《和平精英》和《三角洲行动》包揽本期中国 App Store 手游收 入榜 TOP3。中国移动游戏市场实际销售收入 215.41 亿元，同比下降 4.25%，环比增长 0.85%； 客户端游戏方面，市场规模增长提速明显。

（二）公司情况

公司发布 2025 年 Q2 业绩：2025Q2 公司实现营业收入 1845.04 亿元，同比增长 14.5%； 归母净利润 556.28 亿元，同比增长 16.8%，归母净利润（Non-IFRS）为 630.52 亿元，同比增 长 10.0%。公司主要业务展现出较强增长势头，流量入口商业化潜力逐步释放。

（三）驱动因素

加码布局 AI 产业。公司 2024 年度资本开支 767 亿元，同比增长 221%，其中 Q4 资本开支 366 亿元，同比增长 386%，重点投向 AI 芯片采购与模型研发，25Q1 资本开支为 274.76 亿 元,Q2 资本开支 191 亿元，同比增长 118%。此外，公司预计 2025 年度资本开支占收入的 10- 15%，或将进一步加深腾讯全系产品的 AI 渗透。 广告游戏双轮驱动 ，长线增长 态势良好。公司 2025Q2 单季度国内游戏和海外游戏收入分别 为 404 亿元、188 亿元，同比分别增长 35%、17%。国内游戏方面，除《王者荣耀》等长青游戏 持续稳健运营外，《三角洲行动》在 Q2 实现高速增长，7 月 DAU 均值达 2000 万+（4 月为 1200 万）；海外游戏方面，《皇室战争》6 月流水创近年新高；此外，Q2 小游戏流水同比增长超过 20%。后续新游展望：《无畏契约：源能行动》将于 8 月 19 日上线，目前预约人数超 6000 万， 《王者荣耀世界》《异人之下》等游戏已获得版号，关注后续上线进度及上线后表现。AI 在广 告创作、投放、推荐及效果分析中均有广泛应用，进一步提升广告点击率和转化率、广告主的投 入回报。推动公司 2025Q2 广告业务收入 358 亿元，同比增长 20%。金融科技与企服业务方面： AI 相关需求有望拉动云服务业务增长。我们认为公司的两项业务有望在年内持续保持良好增长 态势。

中国移动：推进AI+规模发展，构建高质量新格局

（一）行业情况

运营商推动回购股 份方案，分 红派息持续提升 ，新旧动能转 化中长期发展看好 。公司高度 重 视股东回报，持续增加分红回馈股东彰显央企担当，派息率居运营商之首，2024 年起三年内通 过现金分红逐步提升至 75%以上。此外，公司推出积极有为的行动方案，强化市值管理，致力于 和广大投资者共享公司长期发展成果，持续提升上市公司价值。作为央企科技国家队代表，公司 充分发挥链长作用，数据、算力和算法全产业链布局，盈利能力、现金流资产不断改善，资产价 值优势凸显，公司快速发展的持续性和弹性有望超预期。

（二）公司情况

基本盘稳健增长，加速培育 AI 与国际化新引擎，构建高质量发展新格局。中国移动发布 2025 前三季度业绩报告，公司实现总营收 7947 亿元，其中主营业务收入为 6831 亿元/+0.8%；利润总额达 1468 亿元/+3.0%；实现归母净利润 1154 亿元/+4.0%；实现扣非后归母净利润 1071 亿元/+6.6%。从 25Q3 单季度来看，公司实现总营收 2509 亿元，同比提升 2.5%；实现归母净 利润 311 亿元，同比提升 1.4%。个人及家庭市场方面，截止 25Q3，C 端移动客户达到 10.09 亿 户，净增 456 万户，其中 5G 网络客户达到 6.22 亿户，渗透率 61.6%。移动 ARPU 保持行业领 先，为 48.0 元。H 端有线宽带客户总数达到 3.29 亿户，净增 1,420 万户；家庭宽带客户达到 2.88 亿户，净增 976 万户。ARPU 达 44.4 元/+2.8%。政企市场方面，公司持续深化战客、商客 客群精细运营，推进 AI+规模发展。公司 DICT 业务收入保持良好增长，AI 直接收入实现高速 增长。新兴市场方面，公司加快培育国际业务增长新动能，国际业务收入保持快速增长；持续深 化“内容+科技+融合创新”运营，重点产品客户规模稳健增长。总体来看，公司用户基础持续巩 固，核心业务保持稳健增长，5G 与家庭业务发展态势良好。公司积极拓展 AI、国际业务等新增 长引擎，推动业务结构持续优化。 新型信息服务体系持续优化，供给水平显著提高，AI 创 新发展步伐加快。公司充分发挥企 业创新主体作用，以“BASIC6”科创计划为核心构建优势科创能力，驱动向世界一流信息服务 科技创新公司转型发展。低空智联网领域，部署 5G-A 4.9GHz 通感一体基站满足低空物流、低 空安防等业务需求。AI 领域，推出 VLA 具身智能大模型，完成万亿参数级大模型先导试验等。 新型工业化领域，九天·工业大模型入选 2025 全球工业大模型 TOP 50 第六名。量子领域，量子 计算云平台总规模超 1,200 量子比特，业界领先。总体来说，公司将锚定“世界一流信息服务科 技创新公司”发展定位，深化改革攻坚、创新突破深化转型升级、新旧动能不断转换，深化精细 运营、精益管理，持续构建高质量发展新格局，盈利水平有望持续提升。

亨通光电：业绩稳健增长，能源互联在手订单充足

（一）行业情况

AI CAPEX 持续上行，行业景 气度提升。随着 AI 技术的快速发展，AI 数据中心对数据传输 的需求呈爆发式增长，全球互联网云厂持续加大资本开支。AI 数据中心的增长对 AI 算力中心具 有拉动作用，其存储的 AI 数据量指数级增加，直接驱动算力中心向更大规模、更高性能升级。 谷歌、微软、Meta 和亚马逊四家公司，预计今年将在数据中心等 AI 基建上投入超 3500 亿美 元，2026 年将超过 4000 亿美元。中国四大互联网云厂 2025 年资本开支合计预计超过 5000 亿 人民币。 我国能源结 构变化及 新型电 力系统建设 持续推进 ，电网 投资有望稳 步增长。随着“十四五” 规划的逐步实施，我国已经在电能替代化石能源、多能互补微电网建设、新型电力市场建设等方 面积累了丰富的项目经验和技术成果，同时出台了一系列政策鼓励智能电网行业发展，行业迎来 重大发展机遇。

（二）公司情况

海上风电持续中标 ，能源互联 在手订单充足。海洋能源方面公司拥有完善的海上风电与海洋 油气系统解决方案与服务能力，2025 年上半年持续中标中东海缆、温州洞头常青、广西钦州海 上风电示范、湛江徐闻东三海上风电示范、东海海上平台电力组网、国华如东光氢储一体化等海 上风电项目，以及国家海上油气应急救援装备购置、中东海洋油气、涠洲油田开发等海洋油气项 目。智能电网方面公司全面展开与国网、南网、五大发电集团等各大输配电、发电能源商的合作， 成功研发 220KV 国产绝缘料用大截面电缆，同时高端铝及铝合金电缆项目基地一期实现满产， 正积极推动二期扩产建设。截至 2025 年 6 月，公司在海缆陆缆、海洋工程等能源互联领域拥有 在手订单约 200 亿。 超低损耗光纤应用于国家算力枢纽，空芯光纤具备交付能力。2025 年上半年公司进一步夯 实棒纤缆技术，超低损耗光纤领域公司超低损耗大有效面积 G.654.E 光纤损耗系数极低，已应 用于全国近 20 个国家算力枢纽节点建设，海洋光纤领域公司成功研发 165μm 细径超抗弯系列 光纤，具备深海级环境适应性，高性能多模光纤领域公司 OM4 与 OM5 多模光纤可满足高性能 IDC 多模高速连接，空芯光纤领域公司空芯反谐振光纤在特定波段实现≤0.2dB/km 的损耗，具 备批量交付能力。公司 AI 先进光纤材料研发制造中心扩产项目正式投入建设，计划 2026 年 2 月竣工，同时完善墨西哥等海外光通信产业布局。 业绩稳健增长，费用管控得当。2025 年上半年公司工业与新能源智能业务实现较快增长， 海洋能源与通信、特高压及电网智能化业务稳步发展，铜导体产能同比大幅提升。2025 年上半 年公司实现 销售毛 利率 13.6%/-3pct、销 售净利率 5.4%/-1.1pct、加权 ROE 5.5%/-0.6pct， 2025Q2 单季度实现销售毛利率 13.6%/-4.2pct、销售净利率 6.1%/-2pct，加权 ROE 3.6%/-0.5pct， 铜导体销量 高增拉低 整体毛 利率，但公 司进一步 加强对 通信与能源 领域核心 产品技 术研发与费 用管控，优化运营效率，净利率降幅低于毛利率。

芒果超媒：关注后续重点内容表现

（一）行业情况

据 CTR 媒介智讯数据：2025 年 1-8 月广告市场整体花费同比上涨 2.4%。2025 年 8 月单月广告花 费同比增长 7.9%，环比增长 4.2%，保持稳中向好。从行业（大类）的广告花费变化看，2025 年 1-8 月， 邮电通讯、娱乐及休闲、个人用品行业增投显著，刊例花费同比分别上涨 77.5%、43.5%和 35.2%。

（二）公司情况

2025 年上半年年公司实现营业收入 59.64 亿元，同比下降 14.31%；归母净利润 7.63 亿元，同比下降 28.31%；扣非归母净利润 6.10 亿元，同比下降 33.15%。 25Q3 收入 30.99 亿元，同比下降 6.6%； 归母净利润 2.52 亿元，同比下降 33.5%；扣非归母净利润 1.81 亿元，同比下降 42.3%。

（三）驱动因素

剧集储备丰富 4Q25 重点剧集《水龙吟》定档 10/24，另储备《咸鱼飞升》《野狗骨头》《好好的时代》 等多部作品，关注 10 月 28 日招商会 2026 年新片单。 看好后续综艺表现 25Q3 已上线《密室大逃脱第七季》《披荆斩棘 2025》《花儿与少年·同心季》等头 部综艺，Q4 已播《再见爱人 5》（10/16），后续可关注《声鸣远扬》《声生不息》的招商潜力。 广电新政导向长期驱动 2025 年 8 月 18 日，国家广电总局印发《进一步丰富电视大屏内容，促进广电 视听内容供给的若干举措》，多措并举促进大屏内容供给。

中芯国际：制程升级产能扩张，晶圆代工龙头更进一步

（一）行业情况

半导体行业复苏，晶圆代工国产替代趋势明显。全球半导体行复苏明显，上半年市场规模达 3460 亿美元，同比增长 18.9%，主要受 AI 基础设施投资及终端应用需求驱动。晶圆代工作业产 业链核心环节，呈现“一超多强”格局，台积电主导市场，中芯国际则以约 6%份额位居全球第 三。行业资本与技术壁垒极高，设备投资占晶圆厂总成本 70%-80%，且客户认证周期长、转换 成本高。中国大陆晶圆代工虽起步较晚，但在国产替代与政策驱动下快速发展，2025 年本土市 场规模预计达 1026 亿元，中芯国际作为国内领先的代工厂，在成熟制程扩产与本土化供应链中 扮演关键角色，预计到 2030 年，中国大陆有望成为全球最大晶圆制造基地，凸显其全球战略地 位的持续提升。

（二）公司情况

全球领先的晶圆代工龙头厂商。中芯国际是中国大陆技术最先进、规模最大的晶圆代工龙头 企业，历经初创期、战略调整期和技术追赶期三大发展阶段，现已成长为全球市场份额前三的集 成电路制造企业。公司凭借在 14nm FinFET 工艺的量产和 N+1 等先进节点的技术突破，构建 了深厚的专利壁垒，累计授权专利超 1.4 万件。尽管面临美国设备限制和行业竞争加剧的压力， 2024 年仍实现营收 577.96 亿元，同比+27.7%，但受折影响，净利润同比下滑 23.3%。公司聚 焦成熟制程扩产和本土市场需求，持续受益于 AI、汽车电子的国产替代趋势，未来有望在行业 复苏和产能释放中强化领先地位。

（三）驱动因素

公司通过“制程升级与产能扩张”双轨并进策略持续提升核心竞争力。中芯国际一方面深耕 成熟制程，2024 年实现 8 英寸月产能 45 万片、12 英寸月产能 25 万片，持续巩固在汽车电子、 物联网等领域的市场优势；另一方面积极研发先进制程，已完成 14nm FinFET 量产，为支持产能建设，2024 年资本开支达 73.3 亿美元，重点投向上海、北京、深圳、天津等地的 12 英寸晶 圆厂扩建项目，部分新产线将于 2025 年起陆续投产。尽管扩张带来短期压力，随着产能释放和 良率提升，公司经营效率和盈利能力有望持续改善。

水晶光电：AR光学核心企业，业绩稳健增长

（一）行业情况

AR/VR 与智能光学行业正迎来技术迭代与市场扩张的关键窗口期。随着高阶自动驾驶渗透 率快速提升，激光雷达、AR-HUD 等车载光学器件需求激增，2024 年全 球激光雷达搭 载量达 152.9 万颗，渗透率达 6%，预计 2030 年智能驾驶渗透率将达 85%。消费电子领域，红外截止 滤光片市场规模 2024 年达 46.78 亿元，涂布滤光片、微棱镜等高端产品加速渗透，推动行业向 高毛利结构转型。AR 眼镜市场则以光波导技术为主流发展方向，衍射光波导因轻薄、高透光、 大视场角等优势，成为 2023-2025 年主流方案，Meta、雷鸟、OPPO、Vuzix 等头部品牌密集发 布新品。行业技术路线呈现多元化格局，包括阵列光波导、表面浮雕光波导、体全息光波导等， 各具优劣，量产能力成为竞争核心。同时，智能穿戴、智能家居、安防等非手机应用场景持续拓 展，推动光学元器件向平台化、多领域覆盖演进。全球头部企业加速布局，水晶光电等企业通过 全球化产能（越南、日本、德国等）与核心技术积累（八大核心技术、五大研究所），构建从设 计到量产的一站式解决方案能力，引领行业向高端化、智能化、国际化迈进。

（二）公司情况

水晶光电作为全球一站式光学解决方案专家，依托薄膜光学、微纳光学、半导体光学等核心 技术，构建了消费电子、汽车电子（AR+）、反光材料三大业务板块。2025 年上半年实现归母净 利润 5.01 亿元，同比增长 17.35%，营收结构持续优化，毛利率提升至 29.46%，同比增加 1.86 个百分点，核心驱动力来自光学元器件与薄膜光学面板的高端化升级，其中光学元器件毛利率达 36.31%，薄膜光学面板毛利率提升至 26.65%。消费电子板块实现营收 25.43 亿元，同比增长 12.80%，涂布滤光片在北美大客户实现量产，微棱镜随潜望式镜头渗透加速放量；汽车电子（AR+）板块营收 2.42 亿元，同比激增 79.07%，成功斩获 LCOS 技术路线 AR-HUD 项目定点，并在反 射与衍射光波导、光机技术领域取得关键突破；反光材料板块稳健增长，营收 1.87 亿元，同比 +1.97%。公司持续加大研发投入，2025 年上半年研发费用达 1.94 亿元，同比增长 9.22%，并 设立五大研究所与八大核心技术体系，全球化布局覆盖浙江、江西、东莞、越南六大生产基地及 全球多地分支机构。股权激励计划锚定 2025–2027 年营收与净利润高增长目标，彰显长期信心。

高能环境：金属资源综合回收龙头，业绩与估值双击可期

（一）行业情况

我 国 危 废 产 生 量 近 年 快 速 增 长 ， 处 置 率 达 到 较 高 水 平 。 2023 年 全 国 工 业 危 废 产 生量 达 到 10546.5 万吨，同比增长 11%，其中化学原料制品制造、有色金属冶炼等 5 个行业的危废产量合 计占比超过 70%。拉长时间周期来看，我国工业危废产量除 2020 年受公共卫生事件有所下滑 外，其余年份均实现增长，2015-2023 年复合增速为 11%。近年来工业危废的妥善处理持续受到 重视，整体利用处置率已从 2015 年的 52%大幅提升至 2023 年的 100%。从利用处置方式上来 看，根据《2020 年全国大、中城市固体废物污染环境防治年报》，2019 年 196 个大、中城市工 业危险废物综合利用量占利用处置及贮存总量的 47.2%。而根据我们对各省最新危废利用处置 能力的梳理，多数省份利用能力占比已达 70%以上，资源化利用已成主流方向。

（二）公司情况

公司脱胎于中科院高能物理研究所，经多年沉淀形成固废危废资源化利用+环保运营服务+ 环保工程的业务布局，成长为综合型环保服务平台。2024 年，固废危资源化利用对公司收入、 毛利的贡献度分别为 76.81%、48.67%，为公司核心业务。公司过去几年业绩有所承压，除工程 业务拖累外，主要系公司金属深加工布局未完全成形，同时计提减值损失所致。25H1，尽管受 资源化业务阶段性工艺优化、改造等影响营收同比有所下滑，但得益于金属深加工项目效益逐步 体现、毛利率改善，叠加投资收益扭亏为盈，公司归母净利润同比增长 20.85%至 5.02 亿元。

（三）驱动因素

危废固 废资源化板块：截至 2024 年末，公 司金属资源化 利用项目核准危废处理牌照 合计 96.035 万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍 （金昌高能+高能中色+鑫盛源+正弦波）、铜（高能鹏富+重庆耀辉+珠海新虹+江西鑫科）、铅 （靖远高能），以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。随在建项目 投产、生产经营优化，有望进入业绩释放期。其中，江西鑫科于 25H1 完成经营团队重组，我们 预计其改革成效有望于 25H2 开始逐步显现；金昌高能二期项目于 2024 年投产，25H1 实现净 利润 1.04 亿元，同比扭亏为盈；靖远高能 25H1 净利润同比增长 38%至 1.09 亿元，我们预计主 要系金属铋产量提升贡献；珠海新虹项目于 2024 年 12 月投产 ，预计经过 25H1 的产线调试后， 有望从 25H2 开始释放业绩。以金昌高能二期项目为例，我们测算其满产可为公司贡献净利润/ 归母净利润 5.2/3.0 亿元左右，仍有较大增长空间。 环保运营板块：公司在运垃圾焚烧发电项目 11000 吨/日，分布在 11 个省/市/自治区，区域 布局均衡。公司垃圾焚烧项目满负荷运行，年发电量约 14 亿 kwh；考虑在建项目情况，我们预 计该部分业务短期内将以稳健运营为主。 2022-2024 年 ， 公 司 环 保 运 营 服 务 毛 利 率 为 41.62%/46.57%/49.92%，稳步提升，且横向对比来看处于领先水平，我们认为主要原因有两点： 1）增效：公司积极拓展工业供热、蒸汽供应等附加服务。我们测算单吨垃圾供汽较发电的收入 增幅高达 94%，考虑到供汽转型所需增加的额外成本较为有限，因此对盈利能力的提升作用较 为显著。2）降本：公司通过优化垃圾焚烧预处理工艺以提升焚烧效率、降低单位处理能耗，同 时强化设备巡检维护以减少非计划停机，进一步压缩运营成本。

长江电力：水文数据好转，红利标杆配置价值凸显

（一）行业情况

水电行业： 业绩稳健 、现金 流充裕，红 利价值突 出。水电业绩主要取决于装机、利用小时、 电价、成本四个要素。其中装机增长可预期性较强，澜沧江、雅砻江、大渡河流域仍有较大增长 潜力，除此之外，抽蓄、新能源有望成为水电企业的第二增长极。电价绝对值和波动性均低于其 他电源。成本端相对刚性，且随着折旧到期、贷款偿还&债务置换优化空间较大。仅利用小时受 来水影响较难预测，但我们认为长期来看，来水存在均值回归属性；短期来看，大水电资产凭借 强大的调节能力可在一定程度上平滑波动。因此，我们认为水电板块整体而言业绩呈现稳中有升 的态势。在此基础上，考虑到水电企业非付现成本占比较高，现金流较为充裕，相关企业分红意 愿、分红能力均较强，25E 股息率与十年期国债收益率的利差多处于 2020 年以来 80%-90%的 分位数水平，配置价值突出。

（二）公司情况

背靠三峡集团，水 电装机规模 全球领先。长江电力是由中国长江三峡集团公司作为主发起人 以发起方式设立的股份有限公司。公司主要从事水力发电、投融资、抽水蓄能、智慧综合能源、 新能源和配售电等业务，经营区域覆盖中国、秘鲁、巴西、巴基斯坦等多个国家，是全球最大的 水电上市公司。公司在国内运营管理乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、三峡、葛洲坝六座梯级 电站。截至 2024 年末，公司总装机容量 7179.5 万千瓦，其中国内装机 7169.5 万千瓦，占国内 常规水电装机的 19%。 装机：中短期内可 预见的增长 主要来自存量机组 铭牌调整 和扩机，与此同时积极布局抽 蓄和 新能源，水风光一 体化打开长 期成长空间。公司目前暂无新的水电站开发规划，我们预计未来装 机增量主要来自存量机组铭牌调整和扩容。具体来看，铭牌调整方面，溪洛渡、向家坝电站已完 成前期技术工作，正在有序办理装机容量核准审批流程，届时可分别贡献装机增量 126、40 万 千瓦。扩机方面，目前葛洲坝、向家坝电站具有扩机潜力，预计分别扩容 144 万千瓦、80 万千 瓦，公司正在争取纳入国家规划。在此基础上，公司积极布局抽蓄和新能源业务，抽蓄方面，目 前拥有 5 个控股项目，合计装机 680 万千瓦，有望于 2028 年进入投产期；新能源方面，公司主 导金沙江下游清洁能源基地开发，规划新建风电、光伏总装机预计超 1500 万千瓦，其中云南侧 首批项目已于 24 年末全部投产，总装机容量 274.3 万千瓦；四川侧规划超 1200 万千瓦的风电、 光伏新能源项目，其中 122 万千瓦新能源项目已并网发电。

利用小时：六库联 调打造核心 竞争力，行业领先 优势明显。公司凭借强大的调节库容，可有 效抵御来水波动，提高水能利用效率。2022-2024 年，公司节水增发电量分别为 85.98、121.3、 128.7 亿 kwh，占总发电量的 4.6%、4.4%、4.3%，助力其实现明显高于行业平均、以及领先其 他大水电资产的利用小时数。 电价：公司电量消纳结构多元，计划电价和市场电价并存，25 年火电 电价下行影响 有限。 公司电价机制按照是否市场化分为计划电价和市场化电价。具体而言，三峡、葛洲坝电站无市场电，溪洛渡、向家坝市场电占比较低（据公司 2021 年披露的数据，向家坝、溪洛渡市场化比例 分别约为 22%、26%），乌东德、白鹤滩电量基本全部市场化。2025 年，受煤价下行等多重因 素交织影响，全国多数省份火电市场化电价下行。聚焦乌东德、白鹤滩主要送电省份广东省、浙 江省、江苏省，其 2025 年年度长协电价下降幅度约为 15.8%/10.8%/8.9%或 7.4、5、4 分/kwh。 但考虑到公司电价并非完全传导火电电价降幅，预计电价整体下行压力可控，我们测算 25Q1、 25Q2 公司度电营收同比-0.6%、+0.4%。 成本：机器设 备折旧到期&财 务费用压降，优化空间较大 。水电成本端以折旧、财务费用为 主，占营业总成本的 60%左右。三峡电站机组于 2003-2012 年间陆续投产，考虑 18 年的折旧年 限，预计机器设备折旧将于 2021 年开始陆续到期；我们测算 25-27 年有望释放近 11 亿元的利 润。再往后看，溪洛渡、向家坝电站于 2012 年开始投产，我们预计在 2030 年前后公司将迎来 新一轮折旧到期。水电站投产后，一方面产生的现金流入将部分用来偿还银行贷款，带动有息负 债规模下降，有利于减少财务费用；另一方面，考虑到近年来国内贷款利率持续下行，债务置换 也有助于压降财务费用。我们测算长江电力在稳定运营期（即两轮电站投产之间的过渡期）财务 费用的复合增速在-8%。2024、25Q1 公司财务费用分别减少 14.3、3.7 亿元，占同期利润总额 增量的 22%、26%。

出资建设葛洲坝航运扩能工程对公司现金流和利润的影响有限。公司拟投资建设葛洲坝航运 扩能工程，已于 8 月 15 日通过通过股东大会审议，出资金额约为 266 亿元，项目总工期 91 个 月，引发市场对未来分红和业绩增长的担忧。但我们认为：1）现金流方面，预计年均支出金额 约为 35 亿元。公司 24 年经营性净现金流 596 亿元，现金分红 231 亿元，财务费用 111 亿元， 剩余约 254 亿元用于新增对外投资和偿还存量债务。基于此，我们判断每年新增 35 亿元的资本 开支或不会对公司既定分红承诺造成影响。2）利润方面，葛洲坝航运扩能工程相关成本需在发 电成本中列支，假设 40-45 年的折旧年限，则 266 亿元资本开支对应年折旧金额 6 亿元左右。 但考虑到该工程的建设有望推动葛洲坝电站扩机项目的实施，对应新增装机 80 万千瓦，按 2024 年葛洲坝电站利用小时数测算年发电量约 50 亿 kwh，有望对冲新增折旧的影响。 十五五分红规划落 地叠加控 股股东增持彰显发 展信心，红 利标杆配置价值凸 显。公司公告对 2026 年至 2030 年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归属于母公司股东的净利润的 70% 进行现金分红，延续 2021 年至 2025 年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的 70%进行 现金分红的政策。与此同时，公司控股股东中国三峡集团计划在未来 12 个月内通过二级市场增 持公司股份，增持金额不低于 40 亿元、不高于 80 亿元。我们基于公司 25 年盈利预测，在假设 70%的现金分红比例条件下，测算公司股息率为 3.47% （基于 2025/10/24 股价），较十年期国 债收益率 1.85%的利差达到 162bp，处于 2020 年以来 90%分位数的水平，配置价值凸显。

农业银行：红利价值仍受青睐，县域金融优势突出

（一）行业情况

信贷资源持续向重点领域倾斜，银行信贷结构有望加速优化。9 月以来，个人消费、经营贷 贴息，以及新型政策性金融工具相继落地，关注后续政策成效释放。三季度货币政策适度宽松基 调延续，强调政策落地稳经济；党的二十届四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，宏观 政策持续发力、适时加力，积极稳妥化解地方政府债务风险，有利于稳定银行经营环境。银行基 本面积极因素持续积累，首批上市银行三季报业绩延续平稳修复。近期关税不确定性催生防御性 配置需求，银行板块重回上涨，红利价值再受青睐。同时，险资长周期考核强化，AMC 加力布 局银行板块，公募低配有望修复，ETF 扩容加速利好银行权重股，多维增量资金有望持续推动银 行估值重塑。

（二）公司情况

净利增速回升，减值压力缓解 反哺利润。2025H1，公司实现营业收入 3,699.37 亿元，同比 增长 0.9%，归母净利润 1,395.10 亿元，同比增长 2.7%，增速较一季度回升；年化 ROE 达 10.16%，同比下降 0.59pct。单季度来看，Q2 营收同比+1.4%，净利润同比+3.2%，实现边际 改 善 。 业 绩 增 长 主 要 受 益 于 负 债 成 本 优 化 、 中 收 增 速 转 正 以 及 拨 备 计 提 压 力 缓 解 反 哺 利 润 。 2025H1，公司信用减值损失同比下降 3.0%，Q2 单季降幅达 9.9%。 负债 成本 显著 改 善， 县域 优 势稳 固。2025H1，公司利息净收入 2,824.73 亿元，同比减少 2.9%；净息差 1.32%，同比-13BP，较年初-10BP，降幅收窄。其中，生息资产收益率 2.80%， 同比-42BP，但负债端成本优化加速，计息负债成本率 1.60%，同比-32BP，存款付息率 1.42%， 同比-28BP。资产端贷款规模稳步扩张。截至 6 月末，总贷款 26.58 万亿元，较年初增长 7.3%。 其中，对公贷款增长 6.35%，制造业、绿色贷款分别增长 17.1%、14.6%；零售贷款增长 5.4%， 经营贷增速达 17.1%，聚焦“乡村振兴”的“惠农 e 贷”增长+19.9%。负债端县域优势稳固， 低成本资金获取能力突出。截至 6 月末，公司各项存款 31.90 万亿元，较年初增长 5.3%。其中， 县域存款占比 95.8%。

中收增速转正，财富管理表现 亮眼。2025H1，公司非息收入 874.64 亿元，同比增长 15.1%。 其中，手续费及佣金净收入 514.41 亿元，同比增长 10.1%。财富管理表现亮眼，代理业务收入 大增 62.3%，AUM 规模 23.68 万亿元，较年初增长 6.19%，理财规模 1.76 万亿元。其他非息 收入受汇兑收益减少 49.6%拖累增速有所放缓，同比增长 23.2%，但投资收益同比+52.5%形成 对冲。 资产质量整体稳健，拨备与资本充足。2025 年 6 月末不良率 1.28%，较上年末-2BP，关注 类贷款占比 1.39%，较上年末-1BP。零售贷款不良率 1.18%，较上年末+15BP，主因经营贷、信 用卡风险波动，个人经营贷、信用卡不良率分别为 1.70%（+31BP）、1.51%（+5BP）；对公不 良率 1.45%，较上年末-13BP，房地产贷款不良率 5.35%，较上年末-5BP。拨备覆盖率 295%， 风险抵补能力强劲；核心一级资本充足率 11.11%，资本安全边际充足。

邮储银行：红利价值稳健，关注零售业务改善机遇

（一）行业情况

信贷资源持续向重点领域倾斜，银行信贷结构有望加速优化。9 月以来，个人消费、经营贷 贴息，以及新型政策性金融工具相继落地，关注后续政策成效释放。三季度货币政策适度宽松基 调延续，强调政策落地稳经济；党的二十届四中全会强调坚决实现全年经济社会发展目标，宏观 政策持续发力、适时加力，积极稳妥化解地方政府债务风险，有利于稳定银行经营环境。银行基 本面积极因素持续积累，首批上市银行三季报业绩延续平稳修复。近期关税不确定性催生防御性 配置需求，银行板块重回上涨，红利价值再受青睐。同时，险资长周期考核强化，AMC 加力布 局银行板块，公募低配有望修复，ETF 扩容加速利好银行权重股，多维增量资金有望持续推动银 行估值重塑。

（二）公司情况

营收净利增速转正，成本优化显著。2025H1，公司实现营业收入 1,794.46 亿元，同比增长 1.50%；归母净利润 492.28 亿元，同比增长 0.85%，较 Q1 显著改善。年化加权平均 ROE 10.91%， 同比下降 0.52pct。单季来看，Q2 营收同比增长 3.1%，净利润同比增长 4.78%，实现转正。负 债成本压降、非息收入高增及业务成本优化为业绩主要支撑。公司主动调整储蓄代理费率，带动 相关成本减少 54.25 亿元，同时强化成本精细化管理，成本收入比降至 54.70%，业务及管理费 同比下降 7.36%。 负债成本压降增加息差韧性，对公存贷款高增。2025H1，公司利息净收入 1,390.58 亿元， 同比下降 2.67%；净息差 1.70%，环比降幅收窄。其中，生息资产收益率和付息负债成本率为 2.95%和 1.26%，同比下降 45BP 和 25BP，存款付息率 1.23%，同比下降 25BP，成本压降推动 息差企稳。资产端信贷投放力度加大，对公贷款为主要驱动。截至 6 月末，公司各项贷款总额较 年初增长 6.99%，对公贷款较年初增长 14.83%，先进制造、绿色金融、科技金融和普惠金融投 放力度加大；零售贷款投放保持韧性，较年初增长 1.86%，个人消费贷（含按揭）和个人小额贷 款较年初增长 1.23%和 4.25%。负债端存款稳增。截至 6 月末，公司各项存款总额较年初增长 5.37%。其中，公司存款较年初增长 13.86%，个人存款较年初增长 4.34%，定期化程度提升。

理财、投行 、投资收 益表现亮 眼，非息业务 多点开花。2025H1，公司非息收入同比增长 19.09%。 其中，中收同比增长 11.59%，主要受益投行、理财业务收入高增，同比增速分别为 48.23%和 47.89%。其中，财富管理向好。截至 6 月末，理财产品规模突破 1.2 万亿元，较年初增长 17.54%， 产品供给优化；零售 AUM 达 17.67 万亿元，较年初增长 5.87%；投行银团贷款、财务顾问、债 券承销快速增长。其他非息收入同比增长 25.16%，主要源于债券交易及票据流转加速和投资收 益增加，投资收益同比增长 64.64%。 资产质量总体稳定，资本 实力 显著增强。截至 6 月末，公司不良贷款率 0.92%，较年初微升 0.02pct；关注类贷款占比 1.21%，较年初上升 0.26pct。零售贷款不良率较年初上升 0.1pct， 不良生成主要来自个人小额贷款；拨备覆盖率 260.35%，风险抵补能力充足。核心一级资本充足 率 10.52%，较年初提升 0.96pct，主要受益 1,300 亿元定增落地。

编辑：火腿肠