2025年信用债2026年投资策略：收益“蜀道难”，于变局中觅新机

1、2025年以来信用债市场大事记

多重因素交织影响下，二级市场走势分为四个阶段

第一阶段˙2025年年初至2025年2月上旬：收益率快速下行后，债市整体持续震荡

2025年开年后，债券市场整体实现“开门红”，2024年年末止盈的机构于跨年后加速进场，信用债收益率开启下行趋势，长 端信用债收益率下行幅度相对更大。 但在年初阶段，受整体资金面持续偏紧、机构提前交易降息预期、央行公告阶段性暂停在公开市场买入国债等多重因素影响， 信用债收益率在前期显著下行后，整体转入震荡态势。而在负carry环境下，短端信用债收益率上行幅度较为明显，长端信用 债收益率上行幅度相对有限。 春节后，现金回流对流动性形成补充，资金面边际转松，资金价格有所回落，机构配置力量增强，债券市场情绪有所回温， 信用债收益率有一定程度的下行。

第二阶段˙2025年2月中旬-2025年3月中旬：债券收益率整体大幅抬升，信用利差在高位震荡

2月中旬，资金面持续偏紧，资金价格较贵，利率债发行速度加快。此外，权益市场科技板块表现强势，对债券市场产生明显 压制，导致我国10Y国债收益率失守1.7%，由于信用债走势相对利率债较为滞后，因此信用利差呈现先被动收窄，后大幅走 阔的状态。

进入3月后，全国两会使得市场对稳增长的预期有所加强，风险偏好有所提升，在“AI+”和“人工智能”相关政策预期的提 振下，权益市场表现依然强势。尽管在3月中旬央行投放流动性的推动下，资金面边际缓解，但“股债跷跷板”效应相对强势， 权益市场的强劲表现引发机构赎回行为，信用债收益率整体有所上行，信用利差在高位震荡。

第三阶段˙2025年3月下旬-2025年7月中旬：多重因素交织影响债市，信用债收益率整体呈现下行趋势

央行投放有所增加，资金面边际转松，信用利差整体有所收窄。此外，进入4月后，特朗普上任后“加关税”行为的扰动带动市 场避险情绪上涨，权益市场整体较年初有所走弱，再叠加理财债基配置力量增长，信用债收益率快速下行，短端信用债和中长 端信用债的走势有所分化，中长端表现相对更弱。

进入5月和6月，降准降息落地，资金价格中枢整体下移。中美贸易摩擦阶段性缓和对权益市场表现产生一定提振效果，债券市 场在“股债跷跷板”效应下有所承压。但在该阶段，信用债收益率整体震荡下行：一方面，资金面在该阶段整体偏宽松，央行 提前预告买断式逆回购呵护市场；另一方面，境内债券 ETF 规模的持续扩容推动机构加大对其成分券的配置力度。

7月上中旬，“反内卷”政策的持续推动使得权益市场走强，利率债收益率整体上行。但季初理财资金回流、科创债ETF的发行 和扩容等因素催化信用债行情，使得信用债整体表现较强，信用债收益率和信用利差均有所收窄。

第四阶段˙2025年7月下旬-2025年9月末：“股债跷跷板”作用下，信用债收益率整体上行

7月下旬-8月，资金面整体边际收敛，央行流动性投放节奏放缓，“反内卷”政策持续推进，推高了权益市场热度和通胀预期， “股债跷跷板”效应凸显，市场风险偏好提升并呈现一定惯性，上证指数突破3800点，资金从债券市场流向权益市场和商品市 场，债券市场资金流出压力加大。再叠加中美关税谈判的担忧情绪暂时告一段落，财政贴息政策的出台，多重因素交织下，债 券市场情绪被持续压制，银行理财出现预防式赎回债基的情况，债券市场赎回压力明显增强，信用债买盘下降，信用债收益率 抬升，信用利差普遍大幅走阔，长期限信用债表现相对更弱。

进入9月，尽管央行重启国债买卖的消息对债券市场情绪产生一定提振效果，但“反内卷”行情延续，公募基金费率改革触发债 基赎回与股债跷跷板效应共振，对债券市场产生扰动，机构对信用债保持谨慎态度，信用债收益率抬升、信用利差走阔。

信用债供给分化显著，产业债成供给主力品类

2025年1-9月，我国信用债发行规模达14.44万亿 元，净融资额达3.01万亿元，偿还额达11.43万亿 元。

其中，城投债发行规模为4.17万亿元，净融资额为 -950.82亿元，偿还额为4.26万亿元；产业债发行 规模为6.17万亿元，净融资额为1.63万亿元，偿还 额为4.55万亿元；金融债发行规模为4.1万亿元， 净融资额为1.48万亿元，偿还额为2.62万亿元。

不同品类信用债对应的监管政策和支持导向存在差 异，因此我国信用债供给结构呈现显著分化的特 征：城投债融资呈现净流出的趋势，而产业债和金 融债凭借政策支持和市场需求的双重影响，成为信 用债市场主要的供给支撑。

信用债发行期限持续拉长，但机构需求可能边际下降

2024年以来，我国信用债发行期限呈现持续拉长 的态势，整体发行期限中枢有所抬升。 分品种来看，发行期限在3-5年期（(3,5]）的城 投债发行量占比由2023年的4%增长至2024年的 27%和2025年1-9月的32%，而发行期限在0-3年 期（(0,3]）的城投债发行量占比由2023年的64% 下降至2024年的46%和2025年1-9月的43%，发 行期限大幅拉长。 发行期限在1-5年期（(1,5]）的产业债发行量占 比由2023年的20%增长至2024年的33%和2025 年1-9月的35%，而发行期限在0-1年期（(0,1]） 的产业债发行量占比由2023年的53%下降至 2024年的41%和2025年1-9月的36%，发行期限 也有所明显拉长。

2、城投债市场复盘及展望

城投化债：有息债务结构改善，但偿债压力仍存

2023年7月24日，中央政治局会议强调“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，开启新一轮“化 债”周期，特殊再融资债券发行重启； 全国人大常委会办公厅于2024年11月8日召开的新闻发布会： 一次性新增60000亿元地方专项债限额，分三年实施，2024-2026年间每年安排20000亿元（置换隐债专项债）； 自2024年起连续5年从新增地方专项债中安排8000亿元用于化债，累计40000亿元（特殊新增专项债）； 2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务20000亿元仍按原合同偿还。

城投转型：转型加速推进，但效果显现仍需时间

各地区城投的存货增速显著回落，部分地区的项目可能已经进入 存量消化的阶段。具体来看，2020-2024年，我国城投存货平均 规模从2020年的130.03亿元增长至2024年的173亿元，同比增速 由2020年的14.15%大幅下降至2024年的3.9%。截至2025年6月 末，我国城投存货平均规模增长至175.14亿元，但较2024年年末 仅增长1.24%。

化债重点地区的城投存货平均规模增速于2024年首次由正转负， 政府代建项目体量明显收缩。2024年，各类地区城投存货平均规 模增速排序为：非重点头部地区>非重点其他地区>化债重点地 区。受《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》等 政策的影响，化债重点地区的新建及在建政府投资项目受到较为 严格的管控和规范，传统政府代建项目规模加速压缩。

3、金融债市场复盘及展望

银行二永债发行于Q2放量，不同类型银行发行情况有所分化

2025年1-9月，银行二永债共发行12473亿元，对应净融资额为3034亿元。 2025年一季度，受年初债券市场利率波动较大等影响，该阶段二永债仅发行1739亿元；进入二季度后，银行半年末资本考 核压力显现，二季度单季发行规模达6387亿元，环比增长267%；三季度整体延续偏高的供给水平，单季度发行规模达 4347亿元，银行二永债的发行节奏从二季度开始明显加快。

中小银行仍面临较大的资本补充压力，不赎回风险值得关注

近年来，我国上市银行生息资产规模持续增长，生息资产规 模从2023年的253.21万亿元增长至2025年6月末的292.34万 亿元，然而，生息资产收益率却逐年显著下滑，生息资产收 益率平均数和中位数分别从2023年的3.96%和3.93%下滑至 2025年6月末的3.3%和3.28%。

和国有大型银行相比，中小银行在资本实力上处于相对劣 势，截至2025年二季度末，国有大型银行资本充足率达 18.18%，而股份制银行、城商行和农商行的资本充足率为 别为13.91%、12.64%和13.21%，中小银行的资本充足率 普遍偏低，风险抵补不足。

4、产业债市场复盘及展望

钢铁债

钢铁的下游需求以地产、基建、制造业和出口为主。 地产方面：地产用钢需求持续下行，2025年1-9月，全国累计房地产新开工面积4.54亿平方米，同比下降18.9%，降幅虽有 收窄，但仍处于高位。 基建方面：受化债因素影响，部分债务压力较大地区财政相对紧张，政府发债资金多用于债务化解，导致基建投资的支持力 度相对受限。2025年1-9月，基建投资额累计同比增速放缓至3.34%，为近三年来新低。

煤炭债

煤炭行业的下游需求主要集中于用电需求和以钢铁、建材等行业为代表的非电需求。 电煤需求方面，截至2025年8月，全社会用电量累计6.9万亿千瓦时，累计同比增速4.6%，较去年同期下滑3.3个百分点；火电发电累计达4.2万亿 千瓦时，累计同比减少0.8%，主要系清洁能源发电挤压，但作为全社会电力供应的“压舱石”，火电需求仍具备极高韧性。 非电需求方面，受制于终端地产投资乏力，下游钢铁、建材行业等行业对炼焦煤的需求支撑有所减弱，煤炭采购动力不足，非电需求仍有待修 复。截至2025年9月，全国累计房地产新开工面积累计同比下降18.9%，粗钢产量累计同比下降2.9%，水泥产量累计同比下降5.2%。

地产债

2025年1-9月，我国商品房累计销售额约为6.30万亿元，同比下降7.9%，降幅相比去年同期收窄14.8个百分点，其中住宅商品房累计销售额同 比下滑7.6%，降幅相比去年同期收窄16.4个百分点；商品房累计销售面积约为6.58亿平方米，同比下降5.5%，降幅相比去年同期收窄11.6个百 分点，其中住宅商品房累计销售面积同比下滑5.6%，降幅相比去年同期收窄13.6个百分点。  2025年1-9月，30大中城市中，一线城市、二线城市、三线城市的商品房累计成交面积分别为1.9、3.2和1.4亿平方米，一线城市累计同比正增 1.29%，二线城市、三线城市累计同比分别减少8.22%和5.72%。

报告节选：

编辑：火腿肠