2025年投资策略：A股2025年三季报全景分析

一、策略专题：A 股 2025 年三季报全景分析

1.1 业绩增长：A 股盈利边际提升，营收增速加速上行

（1）业绩增长：A 股盈利增速边际提升，保持小幅正增长

全 A/全 A 非金融 25Q3 累计业绩增速较 25Q2 边际提升。全 A/全 A 非金融 25Q3 归母 净利润累计同比分别为 5.54%/1.89%，环比上季度分别变动 2.89/0.59pct。

上市板看，创业板业绩增速占优，科创板环比修复明显。主板/创业板/科创板/北证 25Q3 归母净利润累计同比分别为 5.04%/19.84%/-4.27%/-8.95%，环比上季度分别变动 2.57/9.97/10.73/3.12pct。

各宽基指数业绩增速均小幅回升，大中盘盈利相对占优。沪深 300/中证 500/中证 1000/ 中证 2000 的 25Q3 归母净利润累计同比分别为 5.35%/9.65%/-0.78%/-0.30%，环比上 季度分别变动 2.87/2.27/1.33/4.18pct。

行业风格看，科技 TMT、中游制造、金融稳定业绩增速占优，25Q3 归母净利润累计同 比分别为 21.43%、12.90%、6.48%；上游资源、金融稳定、科技 TMT、中游制造增速 改善，累计增速环比上季度分别回升 6.22、4.88、4.36、4.18pct。

（2）营收增长：A 股营收增速加速上行，已连续四个季度修复

全 A/全 A 非金融营收增速环比提升，且提升速度加快。全 A/全 A 非金融 25Q3 营业收 入累计同比分别为 1.40%/0.76%，环比上季度分别变动 1.22/0.94pct。

各上市板营收增速普遍改善，创业板营收增速占优。主板/创业板/科创板/北证 25Q3 营 收累计同比分别为 0.75%/10.74%/6.55%/5.58%，环比上季度分别变动 1.19/1.70/1.85 /0.10pct。

宽基指数看，中小盘营收增速略优，大盘边际修复略强，沪深 300/中证 500/中证 1000/ 中证 2000 的 25Q3 营业收入累计同比分别为 1.76%/0.85%/2.75%/2.34%，环比上季 度分别变动 1.48/0.68/0.99/0.70pct。

行业风格看，科技 TMT、中游制造营收增长占优，25Q3 营业收入累计同比分别为 11.51%、 7.34%；金融稳定、上游资源、中游制造增速边际改善较多，25Q3 营业收入累计增速环 比上季度分别回升 1.84、1.68、1.35pct。

（3）业绩拆解：营收同比增速上行拉动全 A 非金融增速回升

根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率增速，即：

1 + 归母净利润同比 = （1 + 营业收入同比） × （1 + 净利率同比）

2025 年三季度，全 A 非金融归母净利润累计同比增长 1.89%，分项看营收累计同比增 长 0.76%、净利率累计同比增长 1.12%。绝对视角看，营收与净利率累计同比增长共同 驱动 A 股 25Q3 累计业绩正增；环比视角看，营收累计同比拉动效果增强，净利率累计 同比拉动效果减弱。

全 A 非金融利润表拆解看，毛利率边际走弱对净利率产生负面影响，而销售费用、税金 及附加、财务费用边际缩减产生正向作用。

（4）行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？

25Q3 累计业绩高增且环比上季度改善的行业包括钢铁、有色金属、非银金融、传媒、电 子、电力设备、国防军工： 从绝对增速来看，25Q3 累计业绩呈现较高增长的行业包括钢铁、有色金属、非银金 融、传媒、电子、计算机、建筑材料、电力设备、国防军工、机械设备。 从环比变动来看，25Q3 累计业绩增速环比改善的行业包括钢铁、房地产、非银金融、 电力设备、国防军工、电子、传媒、基础化工、有色金属、石油石化。

25Q3 累计营收高增且环比上季度改善的行业包括国防军工、非银金融、有色金属、传 媒： 从绝对增速来看，25Q3 累计营收呈现较高增长的行业包括国防军工、电子、非银金 融、计算机、有色金属、汽车、家用电器、机械设备、传媒、电力设备。 从环比变动来看，25Q3 累计营收增速环比改善的行业包括国防军工、非银金融、纺 织服饰、钢铁、商贸零售、有色金属、煤炭、环保、传媒、房地产。

1.2 杜邦分析：盈利能力、营运能力、财务杠杆均造成拖累

全 A/全 A 非金融 ROE 走势分化，前者小幅上行、后者明显回落，全 A/全 A 非金融 25Q3 ROE（TTM）分别为 7.66%/6.38%，环比增速分别为 0.80%/-2.76%。

杜邦拆解来看，盈利能力、营运能力、财务杠杆均对全 A 非金融 ROE 造成拖累，全 A 非金融 25Q3 净利率、总资产周转率、权益乘数环比增速分别为-1.46%、-2.05%、-0.62%。

全 A 非金融 25Q3 净利率、毛利率均走弱，三项费用率回升。全 A 非金融 25Q3 净利率 （TTM）为 4.04%，环比回落 5.97bp；成本方面，全 A 非金融 25Q2 毛利率（TTM） 17.33%，环比回落 28.51bp；费用方面，全 A 非金融 25Q2 三项费用率“（TTM）合计为 7.34%，环比回升 5.33bp，其中销售、管理与财务费用率分别变动 1.12、2.65、1.56bp。

1.3 供需格局：库存周期底部企稳，产能利用走弱、扩张指标低位

（1）库存周期：全 A 非金融库存周期延续底部企稳态势

我们以营业收入同比刻画需求强度，结合存货同比与库销比刻画库存情况，以固定资产 周转率衡量产能利用情况，就可以从财务指标的角度构建库存周期。当前全 A 非金融库 存周期延续底部企稳态势，需求方面看营业收入增速加速上行，库存方面看存货同比增 速、库销比均有所回升，指向库存周期由被动补库转向主动补库，产能方面看固定资产 周转率延续下行趋势，反映当前供大于求特征仍有待改善。

（2）产能扩张：整体延续低位，资本开支增速回升，在建工程加速转化

资本开支、在建工程以及固定资产都是衡量产能的重要指标，我们将上述各指标同比增 速标准化后取均值，构建出产能扩张指标以衡量整体情况。当前全 A 非金融产能扩张指 标底部回升，具体看，产能扩张第一步的资本开支增速边际回升，第二步的在建工程增 速进一步回落，第三步的固定资产同比则小幅提升。

（3）行业比较：“供给出清”、“提价景气”与“放量景气”定位

将上述各项指标下沉至行业维度，我们可以从供需格局的角度对行业进行定位，一般而 言这种定位对制造类企业更具参考意义： “供给出清”行业：库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较 强的盈利弹性，25Q3 暂时没有具备上述特征（以营收增速<0%、库销比分位<50%、固 定资产周转率>50%、产能扩张分位<50%为筛选标准）的行业。 “提价景气”行业：当下需求旺盛，产能利用情况较好反映生产紧凑，且产能扩张预期 较低，25Q3 具备上述特征（以营收增速>0%、固定资产周转率分位>50%、产能扩张分 位<50%为筛选标准）的行业包括有色金属、电子、通信、环保。 “放量景气”行业：若行业需求旺盛，同时其产能扩张也处于较高水平，未来有望通过 提高产量推动利润扩张，25Q3具备上述特征“（以营收增速>10%，固定资产周转率>50%， 产能扩张分位>50%为筛选标准）的行业包括国防军工。

1.4 现金流量：整体修复，经营弱化、投资回落、融资回升

全 A 非金融 25Q3 现金净流量比例（TTM）0.23%，边际回升转正。 全 A 非金融 25Q3 经营现金流比例“（TTM）10.28%，边际回落，反映 A 股上市公司经营 情况有所弱化。 全 A 非金融 25Q3 投资现金流比例（TTM）8.02%，边际回落，与上文资本开支同比负 增长的结论保持一致。 全 A 非金融 25Q3 筹资现金流比例“（TTM）-2.09%，继续为负但边际回升，反映上市公 司融资意愿可能正走出低迷。

二、本周市场表现与政策事件（本周指 10 月 31 日当周）

2.1 A 股复盘：沪指 4000 点得而复失，科技股波动加大

行情表现：沪指 4000 点得而复失，科技股波动加大

本周 A 股市场冲高回落，沪指 4000 点得而复失，转折点为 10 月 30 日，或因宏观重要 事件落地：一是中美两国元首在 10 月 30 日完成会晤，二是鲍威尔表示 12 月是否进一 步降息“远非已成定局”引发美联储降息预期降温。此外，“十五五”规划建议出台、A 股三季度财报密集披露后，市场短期缺乏进一步的事件催化，也可能推动投资情绪出现 降温。科技股本周出现较大波动，可能原因同样在于三季报业绩披露引发资金兑现。当 前 A 股 ERP 为 2.75%，周内变动 16.95bp，反映市场风险偏好边际回落。

本周 A 股指数多数上涨。北证 50 和中证 1000 表现居前，周度涨跌幅分别为 7.52%和 1.18%；科创 50 和上证 50 表现较弱，周度涨跌幅分别为-3.19%和-1.12%。 风格绝对表现看，中游制造和上游资源、小盘、低市盈率和亏损股占优。资金风格方面， 基金重仓指数、陆股通指数和茅指数涨跌幅分别为 0.41%、1.01%和 0.44%；行业风格方面，中游制造（1.56%）和上游资源（1.46%）表现占优；个股特征方面，小盘（1.65%）、 低市盈率（0.7%）和亏损股（3.13%）表现占优。

风格相对表现看，双创相对价值表现分化，小微盘相对大盘表现占优。本周科创 50/沪 深 300、创业板指/沪深 300、中证 2000/沪深 300、微盘股/沪深 300 表现分别为-2.78%、 0.94%、1.39%和 0.89%。

申万行业多数上涨，电力设备、有色金属和钢铁涨幅居前，周度涨跌幅分别为 4.29%、 2.56%和 2.55%。电力设备与有色金属行业的上涨均与新能源产业链的景气预期有关， 电力设备细分方向中光伏设备、电池领涨，有色金属细分方向中能源金属领涨；A 股三 季报显示钢铁行业业绩高增且增速环比改善，钢铁行业表现或受催化。

估值跟踪：指数分位多数下行，行业分位多数上行

市场指数估值分位多数下行。当前北证 50（97.64%）、科创 50（96.95%）、中证 2000 （92.35%）的 PE 估值分位较高，本周北证 50、中证 1000、深证成指分位回落较少， 分别变动 6.36、1.45、-0.96 个百分点。

申万行业估值分位多数上行。当前 PE 估值分位前三行业分别是房地产（99.56%）、计算 机（95.68%）、电子（88.91%），本周分位提升前三行业是电力设备、医药生物和公用 事业，分别回升 8.17、3.12 和 2.84 个百分点。

2.2 全球权益：涨跌参半，日韩股市领涨

全球权益市场涨跌参半。日经 225、韩国 KOSPI、台湾证交所表现居前，本周涨跌幅分 别为 6.31%、4.21%、2.55%。

美股三大指数本周小幅收涨，纳指表现居前。本周美股在 10 月 30 日前后表现存在明显 差异，前半段上行、后半段调整，可能原因在于宏观重要事件的落地：国际贸易层面， 中美两国元首在 10 月 30 日完成会晤；宏观经济层面，10 月 30 日美联储降息落地，但 鲍威尔表示 12 月是否进一步降息“远非已成定局”，引发美联储降息预期降温。产业层 面看，本周美股科技龙头集中披露财报、表现分化，其中亚马逊业绩超预期大涨新高， 而 Meta 业绩低于预期、罕见大跌。

2.3 大类资产：商品价格多数下跌，中美利差扩张

权益方面，本周全球市场上涨 0.49%。商品价格多数下跌，布伦特原油、伦敦金、LME 铜和 CRB 商品涨跌幅分别为-1.32%、-2.26%、-0.58%和 0.77%，铜金比、油金比均回 升。利率债方面，中债长短端利率均回落，美债长短端利率均回升，10 年期中美利差扩 张。汇率方面，美元指数上涨 0.86%，人民币升值 0.04%。

编辑：火腿肠