2025年债券月度策略思考：11月，债市年末抢跑是否会启动

一、10 月债市复盘：中美摩擦升级又降温，重启国债买卖后曲线走陡

10 月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动 围绕 1.83%附近窄震荡，月末在央行重启国债买卖、权益兑现前期政策利好等驱动下突 破 1.8%。全月来看，1 年国债次活 250013 收益率下行 7BP 至 1.3150%，10 年国债活跃 250016 下行 7BP 至 1.7873%，10 年国债次活下行 4BP 至 1.7426%, 30 年国债活跃下行 10.9BP 至 2.1440%，30 年国债次活下行 6.75BP 至 2.0625%。 具体看：10 月 10 日晚间，特朗普威胁对华加征 100%关税，避险情绪驱动下次日 10 年国债活跃券 250011 快速下行 2BP 至 1.7425%。随后，中美贸易摩擦预期反复，同时有 关公募基金费率新规最短持有期等条款的扰动延续，多空共振下收益率围绕1.75%震荡。 20 日，10 年国债活跃券换券，由于为 8 月 8 日以来新发，受到增值税影响收益率较老券 有所上行。此外，三季度经济数据指向年内增速达标压力不大，中小行存款降息预期再 起，20 日四中全会顺利召开、定调未来五年规划，风险偏好保持高位，沪指盘中突破 4000 点，27 日金融街论坛上央行官宣重启国债买卖，10 年、30 年国债活跃券一次定价逾 4- 5BP 后转为震荡，而中短端仍受买债利好支撑，曲线呈现陡峭化。

10 月主要品种收益率震荡下行，资金价格边际回落，信用表现好于利率。具体看， 除 1y 国债小幅上行 1.7BP 外，3 年、5 年、10 年、30 年国债到期收益率分别下行 10.6BP、 3.7BP、6.5BP、10.3BP 至 1.41%、1.57%、1.80%、2.14%。1yAAA 同业存单收益率下行 3.8BP 至 1.63%，3yAA+中短票收益率下行 14.9BP 至 1.96%，3y 二级资本债 AAA-下行 18.3BP 至 1.90%，DR007 资金价格下行 5.8BP 至 1.46%，R007 下行 7.9BP 至 1.51%。

二、基本面：宏观预期兑现后渐入“平静期”

（一）10 月回顾：重要事件集中落地

10 月四中全会、中美谈判、新型政策性金融工具等重要宏观事件集中落地，债市在 预期层面和风险偏好上受到一定扰动，至月末上述宏观影响逐一出清，预计 11 月基本面 将进入“平静期”。其中，四中全会精神的学习在《增值税双轨期结束后的定价锚》中已 有论述，其对债市的影响偏长期；年内基本面走势的影响因素更在于“宽信用”工具发 力与中美经贸形势变化：

一是，5000 亿新型政策性金融工具投放完毕，进度较快。据发改委披露，截至 10 月 31 日 5000 亿元新型政策性金融工具全部投放完毕，项目总投资约 7 万亿元，另外，地方 政府结存限额中新增 2000 亿专项债额度用于支持部分省份投资建设。测算本轮政策性金 融工具撬动投资倍数在 14 倍左右，而 2022 年工具根据国开行、农发行披露撬动倍数分 别在 14 倍、12 倍，故本轮信贷与基建增量效果或可参考 2022 年。

二是，中美谈判落幕，结果好于预期。重点包括：美方取消 10%“芬太尼关税”、24% “对等关税”暂停一年、“50%穿透性原则”暂停一年、针对中国海事“301 调查”暂停 一年，意味着外部环境和出口的不确定性大幅下降。但对于出口而言，伴随多轮“抢出 口”，关税问题对出口需求释放节奏的影响渐弱，后续出口弹性或难超上半年表现。

（二）11 月展望：聚焦经济数据验证

11 月基本面淡季效应临近，季节性因素对债市扰动不大。但在 5000 亿政策性金融 工具及新增专项债额度支持地方投资的影响下，预计 11 月公布的经济金融数据或开始验 证“宽信用”影响。另外，中美谈判落幕后，出口不确定性减弱，四季度能否继续超预期 以及“抢出口”重现，或对债市情绪有一定扰动。

一是，四季度工具带来的理论投资增量或超 5000 亿，考虑 2022 年经验和冬季施工 上限，预计实际贡献增量或在 2000-3000 亿左右。按照理论值，5000 亿工具、3 年完工 期、14 倍杠杆，平均每月带来投资增量约 1944 亿，四季度总计 5833 亿。但考虑到项目 施工的季节性规律，以及实际经验看，2022 年 7-8 月工具投放后当月基建投资规模较前 月环比增幅超过历年同期季节性约 700-800 亿，因而估计今年四季度，工具有望带来的 增量可能在 2000-3000 亿附近、可能低于理论值，对应带动四季度基建投资增速提升 3pct 左右、当季 GDP 约 0.6%左右。

二是，中美贸易形势缓和对出口带来的增量可能有限，出口读数面临回落压力。（1） 去年四季度“抢出口”先行开启，形成高基数。（2）2018-2019 年经验显示，多轮贸易摩 擦再缓和带来的“抢出口”效应和出口高点会逐轮减弱。从当前情况看，10 月港口集装 箱货物吞吐量同比较 9 月已有所收窄，且 PMI 新出口订单对总体订单的拖累放大，对生 产的支撑力度也有下降。（3）从出口周期的指向显示，在四季度出口或将进入增速下行 阶段，增速读数或也难超上半年。

总结来看，基本面在经历 10 月一系列重要事件落地后，11 月将进入“平静期”，淡 季背景下，关注点或在于国内政策性金融工具的效果兑现，以及出口表现。相比于三季 度而言，四季度整体或处于阶段性的内外动能“强弱转换”，出口回落而国内投资向上修 复。对于债市而言，11 月中上旬公布的信贷、基建投资增速可能明显超过季节性，但因 存在 2022 年经验的学习效应，且市场预期或已有定价，预计对债市情绪的扰动也比较可 控；关注若数据落地不及预期，反而可能带来的利好提振。

三、货币条件：国债买卖重启，年末资金大概率延续平稳

（一）10 月回顾：缴款小月，积极投放的思路延续

10 月在政府债券缴款压力不大的情况下，央行维持相对积极的投放思路。一方面， 9 月末提前安排 10 月 3M 买断式逆回购操作，前置投放 1.1 万亿（净投放 3000 亿元）以缓冲跨季后大量逆回购到期的摩擦，月初资金价格整体维持相对稳定。另一方面，在政 府债缴款规模相对有限的情况下，月中以来央行维持相对积极的投放体量，6M 买断式逆 回购净投放 1000 亿元，当月合计净投放 4000 亿元，为 2025 年 3 月以来单月最大值。 MLF 当月到期 7000 亿元，仍实现净投放 2000 亿元，时隔 11 个月余额再度攀升至 6 万 亿以上，月末税期走款叠加北交所打新的扰动有限，资金价格维持窄波动状态。

（二）国债买卖：如何观察、如何操作？

2025 年 10 月 27 日，央行于金融街论坛宣布恢复公开市场国债买卖操作，市场关注 央行买债重启的买入规模以及具体买债的期限等。 （1）如何观察？目前央行在月初发布流动性工具的月度操作情况，在不进行“买短 卖长”曲线引导的情况下，投放量和净投放量维持一致，11 月初可据此观察央行是否重 启买债；月中通过央行报表对中央政府债券科目变化，观察当月持仓到期及持仓余额变 动。期限方面，目前央行不进行公开披露，难以直接观察，或只能通过 idata 大行二级买 入数据以及持仓到期节奏间接印证。 （2）此外，今年以来央行存在流动性投放期限偏短的问题，当前 MLF 与买断式余 额均处于高位，通过国债买卖投放资金或形成一定置换，有助于稳定银行的负债预期。 并且，从刚性缺口的角度看，一般存款年度余额增长或在 20 万亿附近，按照 6.2%的加 权法准率计算，缴准冻结的资金规模在 1.3 万亿附近，一次 0.5 个百分点的降准基本可以 覆盖，故重启买债或也相应压缩了年末降准的概率。

（三）流动性展望：平稳宽松或持续

整体来看，11 月缴款压力或较 10 月放大，但在央行偏积极的呵护下，预计资金收 紧的风险有限。（1）除 2022 年，资金价格从低于政策利率的位置大幅向上回归之外，其 余年份 11 月资金波动幅度不大，均在 5bp 以内。参考 2023 年至 2024 年情况，年末政府 债发行加码，在央行相对积极的投放呵护下，资金进一步走高的幅度有限。但考虑今年 10 月资金中枢相对偏低，DR007 月均值仅高于 OMO 利率 5bp 左右，不排除资金价格环 比小幅上行。（2）分层方面，今年以来非银分层压力持续偏低，10 月 R-DR 分层随季节 性进一步压缩至 5bp 左右，至 11 月下旬，临近跨年资金分层压力通常季节性上行，但在 央行重启买债带动及流动性呵护下，至月末分层水平或在 10bp 附近的偏低水平。

（四）资金缺口情况：工具到期不小，或是延续积极续作思路

综合资金缺口看，刚性因素中，11 月缴准冻结的准备金规模或在 1200 亿元附近，货 币发行的消耗年末逐渐放大至 1500 亿元，非金融机构存款小幅消耗 300 亿元；工具到期 方面，买断式逆回购到期小幅减少至 1 万亿（3M、6M 分别为 7000 亿元、3000 亿元）， 11 月 MLF 到期 9000 亿元。财政因素中，政府债发行压力放大，但财政支出或有提速， 综合考虑各项因素政府存款对于流动性的释放在 1500 亿元。合计看 11 月的月流动性缺 口或在 2 万亿附近，由于工具到期量不小，整体资金缺口压力或处于季节性偏大水平。 但从目前央行继续保持流动性充裕的操作思路看，DR007 有望维持在 1.4-1.5%的位置波 动。

四、机构行为：供给放量但央行买债重启下压力不大，关注年末机构抢跑

（一）供给端：政府债到期较少叠加地方债赶进度，预计政府债供给放量

预计 11 月政府债净融资在 1.4 万亿附近。 地方债：预计净融资在 8400 亿附近。根据各地 11 月发行计划和年内限额，未出计划地 区的新增一般债、新增专项债根据剩余额度以及 11 月已出计划地区对各月的节奏安 排进行测算，普通再融资债券根据到期量×2024 年同期接续比推测，并考虑 5000 亿 结存限额剩余额度在 11-12 月均匀发行，测算可得 11 月地方债净融资为 8400 亿。

2、国债：普通国债按目前发行速度外推，1-10y 附息国债单只按 1003 亿假设，预计 11 月国债净融资为 5600 亿。 3、政金债：发行节奏符合季节性规律，根据历史平均进度，预计 11 月净融资或为 2654 亿。 4、政府债：11 月政府债净融资=国债 5600 亿+地方债 8400 亿=1.4 万亿附近，从缴 款压力来看，或集中在第二周-第三周。

（二）需求端：央行买债重启以及年末机构抢跑有望支撑需求

展望 11 月，各机构配债需求测算如下： 1、银行：预计 11 月配债增量为 9000 亿。银行配债量可分为被动配债量和主动配债 量，根据债券持有结构，假设国债、地方债、政金债分别有 64%、79%、56%由银行被动 持有，主动配债参考 2023-2024 年均值基本为淡季，则 11 月银行配债增量为 9000 亿。

2、保险：预计 11 月配债增量为 1670 亿。10 月保险资金二级净买入债券同比增加 6.2%，若按此增速延续，并参考 2023-2024 年同期保险二级买债占资金运用余额的比例， 预计 11 月保险资金配债增量规模为 1670 亿。

3、银行理财：预计 11 月配债增量为 2200 亿。按 2023-2024 年二级配债同期均值结 合三季度末银行理财规模 9.4%的增速推测，11 月理财配债增量或在 2200 亿附近。

4、基金类产品：预计 11 月配债规模或在 8900 亿附近。（1）债券基金：参考 2023 年-2024 年存在年末抢跑行情的同期均值，11 月或净买入 3900 亿；（2）货币基金：参考 10 月同比增速外推，11 月或净买入 2400 亿；（3）其他通道户：根据 2023-2024 年同期 以及目前银行理财 9.4%的增速测算，11 月或净买入 2600 亿。

（三）供需缺口：供给放量但需求仍有支撑，供给扰动可控

短期内债市供给放量，但考虑央行重启买债以及机构年末抢跑需求，供给压力带来 的影响可控。供给端 11 月由于债券到期较少以及地方债发行赶进度，政府债净融资大幅 上行至 1.4 万亿附近；需求端央行宣布恢复公开市场国债买卖操作助力流动性环境宽松， 叠加 11 月是银行理财委外配债旺季，以及基金在利空出尽后往往配债力量修复，因此供 给压力带来的影响可控，供需指数在 65%，仍明显好于今年 1-2 月水平。需求条件对信 用债依旧有利，当宽货币预期带动抢跑行情再起，重点关注利率债的交易机会。

五、日历看债：11 月把握宽货币预期和机构抢跑行情

回顾 2019 年以来历年 11 月债市行情表现，以 10 年期国债收益率为基准： （1）2019 年：震荡下行。10 月 PMI 和 11 月中旬公布的经济数据显著低于预期，叠 加前期猪通胀担忧有所缓解；同时央行货政报告删除“中性”、“总闸门”措辞，央行调降 MLF、OMO、LPR，宽货币方向再次确认，收益率回落至相对低位后盘整。 （2）2020 年：先上后下。上旬美国大选提振海外风偏，收益率转为上行。中旬永煤 违约事件发酵，流动性分层加剧，同业存单提价带动收益率震荡上行。月末金融委会议 提及打击“逃废债”，以及 30 日央行意外开展 2000 亿 MLF，收益率下行企稳。 （3）2021 年：一波三折。月初大宗商品价格下跌带动收益率继续回落。中旬，受经 济数据弱预期以及央行加大对地产领域的信贷支持的消息扰动，收益率转为震荡。下旬， 央行货政报告不提“总闸门”，跨月时点加码操作，宽松预期再起，收益率继续下行。 （4）2022 年：快速上行。月初隔夜资金价格突破 2%，资金预期明显恶化，防疫和 房地产政策优化，经济修复“强预期”出现，赎回潮的负反馈下，10 年期国债收益率大 幅上行。期间，尽管降准落地，但债市对利多反应钝化。 （5）2023 年：先上后下。中上旬，资金面整体均衡，经济数据延续弱修复，多空交 织下债市震荡为主。下旬，有关地产融资政策的消息再起，同时资金面有所收敛，收益 率转为上行，月末 PMI 数据继续指向经济内生动能偏弱，债市转向修复。 （6）2024 年：震荡下行。上旬人大常委会召开后政策预期逐步转稳，同时置换债进 入发行高峰但央行积极对冲，供给担忧缓解。29 日非银存款调降打通利率传导堵点，10 年国债收益率快速下行逼近 2%。 总结而言，2019 年以来，11 月债市胜率较 10 月明显改善；结构上，利率表现好于 信用债。资金层面，多数年份在上下 5BP 内波动，19 年因央行降息大幅下行，20 年同 业存单大幅提价，资金预期明显收敛。

从历年 11 月债市影响因素上看，按重要性排序：货币政策&机构行为>政策面>基本 面。 （1）货币政策：11 月份可以重点关注央行表态，基调上预期偏积极。例如 19 年降 息、20 年永煤违约强调禁止逃废债、19、21 年货政报告删除“总阀门”、23 年、24 年 OMO 投放积极等。（2）机构行为：11 月通常是通道户的重要配置窗口，同时下旬基金等交易户或提前 开始抢跑宽货币行情。 （3）政策面：关注地产相关政策加码的可能，可能对债市构成扰动。例如 21 年央 行加大对地产领域的信贷支持的消息扰动，22 年地产三支箭，23 年地产融资支持政策等。 （4）基本面：年末经济数据多偏弱，亮点不多，对债市仍有利好支撑。 结合历史规律及当前市场环境，今年 11 月债市可能面临的利多和利空因素如下： （1）利空因素：一是基金销售费率新规正式稿尚未落地，关注其最终内容以及银行 理财等资金是否会相应调整操作。二是短期权益市场进入震荡行情，但机构风险偏好或 处在高位，关注股债跷板影响。三是 5000 亿政策性金融工具投放完毕，预计将在 11 月 公布的投资、金融数据中有所显现，但前期市场预期充分定价之下，数据后验对情绪的 扰动可能有限。 （2）利多因素：一是央行国债买卖重启从情绪层面对债市或有支撑，具体利好幅度 上还需关注规模、期限等机制安排。二是 11 月政府债供给压力处于季节性高位，但考虑 年末机构配置需求修复以及央行配合，供需结构整体改善。 整体来看，当前债市利多利空因素较为清晰，不确定性主要在基金费率正式稿落地、 央行买债结构安排以及机构年末抢跑信号。

六、债市策略：债市积极因素累积，关注年末抢跑行情

（一）短端：储备充足及学习效应下，下行幅度不宜高估

在央行恢复国债买卖的情绪带动下，近期短端行情表现较好，但从实际影响看，央 行买债对于短端的带动作用或弱于去年，在大行提前买债进行“储备”以及对去年市场 存在学习效应的情况下，大幅下行的空间或有限。

（1）大行储备：2024 年大行累计净买入 3y 以下国债规模 1.85 万亿，对应去年 8 至 12 月短端国债央行总买入量 1.4 万亿；今年以来 3y 以下短国债累计净买入接近 1.24 万 亿，若 11 至 12 月单月净买入规模在 2000 亿元，对应消化的存量国债或有限。从期限结 构来看，2024 年大行二级净买入的国债中 1y 以下为 0.90 万亿元、1-3y 为 0.95 万亿元， 今年分别为 0.43 万亿、0.89 万亿，1-3y 年左右为买入的主要选择；若进一步向长端期限 拓展，去年全年 3-5y 大行累计净买入 43 亿元，今年已买入 1165 亿元，储备或也相对充 足。

（2）相对下限：通过 1 年期国债收益率和存单 EVA 价值观察短端估值，二者价差 一般在 25-30bp 左右。去年末 1y 短端国债收益率快速下行过程中与存单 EVA 比价压缩 至 0-10bp，达到历史极低水平。当前看，截至 10 月末 1y 国债收益率在 1.38%，存单 EVA 价值在 1.12%利差水平在 26bp，若进一步压缩至 15-20bp 左右，对应 1y 国债水平或向 1.3%附近靠拢。考虑今年市场存在一定学习效应，情绪演绎或不如去年极致，1.3%以下 大幅买入的动力或有限，进而限制下行的赔率空间。

（二）长端：短期围绕 1.8%震荡，年末抢跑行情或向下冲击 1.7%

10 月 10 日关税冲击超预期落地，收益率快速下台阶，国债老券（250011）从 1.79% 左右的收益率中枢下行至 1.75%，此后四中全会叠加中美谈判缓和，收益率回到 1.8%左 右，考虑增值税影响的新券在 1.85%左右。 10 月 26 日，在十四届全国人大常委会第十八次会议上，中国人民银行行长潘功胜 作了国务院关于金融工作情况的报告，表示“10 年期国债收益率保持在 1.75%-1.85%左 右，扭转了 2024 年单边较快下行的趋势”。 10 月 27 日，央行宣布重启买债，新券（250016）收益率下行回到 1.8%左右，或是 新的中枢平台。后续按照新券进行定价，短期或仍处于上有顶、下有底的震荡区间。 1、上限看不悲观：（1）央行重启买债表态，市场或将表态位置 1.85%作为近期收益 率上限考量；（2）宽信用及供给冲击已过，对债市负面扰动有限，收益率上行超过前高 风险可控；（3）需要关注的是权益风险偏好变化及基金销售费率新规落地后影响。 2、下限看要理性：（1）央行买债机制完善后对债市定价扰动或小于去年，对于短端 带动效果不及去年；（2）在央行重启买债后，四季度降准降息概率减小；（3）供需结构对 债市有利但或在 11 月下旬后更多体现。 3、债市波动区间：综合以上思考，在基金费率新规落地前，10y 国债或在 1.75%-1.83% 区间波动；费率新规落地后，进入 12 月考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击 1.7%。

（三）关注机构年末抢跑行情

回顾 2023-2024 年年末机构抢跑行情，存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且 在“学习效应”下进场时点不断前移的特征。

（1）2023 年：11 月底-12 月第一周机构开始抢跑，顺序是农商行→基金→大行、保 险等配置盘。11 月 30 日-12 月 7 日，10y 国债收益率从 2.6826%下行 1.86bp 至 2.664%， 农商行并未止盈获利反而净买入 1502 亿居市场首位，滚动 5 日均值为 309 亿，体现抢跑 特征；12 月 8 日起基金连续三周大幅净买入，收益率开始加速下行；基金进场后其余机 构有所踏空，12 月 12 日（8 日后的两个交易日）中央经济工作会议并未释放超预期利空， 大行、保险等配置盘加速进场。机构抢跑驱动下，至年末收益率下行至 2.5553%。

（2）2024 年：11 月中下旬机构开始抢跑，顺序是农商行→基金、理财委外等交易 户→保险。11 月 19 日-11 月 21 日，10y 国债收益率从 2.1117%下行 2.74bp 至 2.0843%， 农商行并未止盈获利反而净买入 539 亿居市场首位，滚动 5 日均值为 192 亿，体现抢跑 特征；11 月 22 日起基金连续三周大幅净买入，收益率开始加速下行；基金进场后其余机 构有所踏空，11 月 26 日（22 日后的两个交易日）保险加速进场，大行由于季末久期考 核以及短端品种性价比过低影响净买入力量不强。12 月 17 日，再次进入新一轮农商行基金-保险的抢跑驱动，至跨年前后收益率已下行至 1.6%附近。

与往年相比，今年年末机构抢跑有何异同？ （1）类似于往年，宽信用预期扰动减弱，机构跨年配置意愿仍存，今年可能会再次 出现抢跑行情：与 2023 年-2024 年类似，宽信用预期扰动减弱为债市 造更好的环境。 2023 年 10 月增发 1 万亿元国债落地、11 月特殊再融资债券发行进入尾声；2024 年 11 月 中下旬置换债进入发行高峰但央行积极对冲打消了市场对供给扰动的担忧；2025 年 10 月 “5000 亿政策性金融工具+5000 亿结存限额+四中全会落幕”带来一定政策出尽预期。 2025 年 10 月 21 日，10y 国债从 1.8498%下行 1.41bp 至 1.8357%，农商行反而净买入 76 亿，反应其仍有博弈宽松预期、抢跑的诉求，但买入规模仍偏小，或仍有资金等待后续 在年末进入，仍可保持关注；随后基金加大净买入带动月底收益率下行至 1.7954%，在此 过程中保险保持稳定买入并未缩量，也体现了一定跨年的配置需求。 （2）不同的是，对于明年收益率下行的赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度 可能有限。近年来基本面偏弱，银行存在净息差压力，央行“降成本”主线继续推进、仍 处于大的降息周期中，市场对来年的宽松预期是年末驱动抢跑行情的重要因素。而当前 低利率、风险偏好抬升以及汇率压力不强的环境下，当前机构对明年降息幅度以及收益 率下行赔率的预期不高，提前抢跑交易宽松的行为或更加理性，收益率下行空间或也较 为有限。

后续可继续关注农商行“异常建仓”指标的领先性。我们在中期策略报告《债市慢 牛，保持定力》中提出下半年债市或分三步走，目前或将由 8-10 月的第二步调整期进入 11-12 月的第三步修复期，并且建议关注农商行“异常建仓”指标（按照滚动均值-方差法 筛选出国债利率下行超过 1BP 但农商行反而净买入规模较大的日期作为触发信号）来指 导交易。

（四）关注结构性机会

一是关注机构行为对策略品种的结构性影响。 从季节性上来看：一是关注 11 月为其他产品类的买债大月（多为理财委外），有利于 3-5y 等中长端信用债的行情表现；二是关注农商行、基金等机构抢跑时点，对 10y 国 债、30y 国债、5y 二永债等交易品种的带动作用。

二是摊余成本法债基迎来集中开放期，关注5y信用债和5y政金债的利差压缩机会。 10-11 月有较多 3-5y 期限的摊余成本法债基重新开放，其中 5y 产品为 2020 年成立以来 首次大规模集中开放；历史上 2019-2020 年成立的摊余成本法债基以政金债配置为主， 而 2025 年 Q1-Q2 进入开放期的产品持仓中信用债占比明显提升，或与今年以来出于稳 净值诉求，银行理财参与摊余成本法债基的积极性明显提升有关。目前 5y 信用债和 5y 政金债的品种利差仍在相对高位，可关注摊余成本法债基重新配置带来的利差压缩机会， 由于理财资金参与度的提高 5y 信用债的胜率或更高。

三是根据利率债比价，把握凸点的利差挖掘机会。短端品种：前期大行持续买债导 致目前 2-4y 政金债仍有较高品种利差压缩空间；中端品种：6y 政金债的骑乘收益较高， 7y 国开、7-10y 地方债品种利差均在 20bp 以上、分位数均在 80%以上，可关注利差挖掘 机会；超长端品种：目前超长特别国债已发行完毕、新增专项债发行接近尾声，供给压 力将显著缓解，有利于 30-10y 期限利差以及 15-30y 地方债品种利差的修复。

编辑：火腿肠