2025年策略行业2026年度投资策略：从“慢牛不慢”到“平顶非顶”

2026年：从“资产重估”到“盈利修复”

回顾2025年策略展望，我们的判断

在2025年策略展望《长路漫漫亦灿灿，牛市进入二阶段》当中，我们提出3个核心判断。判断1：2025年进入牛市第二阶段，重视“高市净率、低价股、高价股、绩优股”因子，此阶段绩优定价回归，无需过分恐高。 判断2：2025年的核心主线是“科技+消费”，“以我为主”下要重视自主可控。 判断3：高股息因子短期的超强超额收益阶段告一段落，高股息在2025年以绝对收益为主。

2025年开启的“资产重估”牛市的空间与节奏

证券化率为判断指数牛/估值牛空间较为有效的参考指标：若牛市由盈利改善驱动，盈利的提升会同时反映在生产总值中， 导致市值与GDP同步上升，从而证券化率变化有限；而若牛市由流动性与估值扩张驱动，其影响主要体现在股市层面，而 对生产端作用有限，因而证券化率会出现显著上升。 当前证券化率仍有上升的空间。在指数牛的行情下，2014-2015年与

指数型牛市的市值扩张道路上，通常呈现为普涨。对比过去几轮牛市，典型的证券化率突破1的牛市如在2014-2015年的行业表 现为普涨，最低的银行也有81%。而在2016-2017年以及2019-2021年两波结构型牛市中，各行业有较大的分化，在2016-2017年 的分子端景气牛市中，涨幅集中于泛消费领域，而泛成长领域普遍表现较弱，其中传媒甚至下跌了23%；在2019-2021年的机构 牛市中，同样多行业呈下跌态势。而本轮至今，先进制造、周期、成长均有显著涨幅品类，且并没有下跌板块。因此在证券化 率达到1.1倍前，各行业或都有上升的空间，仓位可能是决定最终胜负的关键所在。

但因为ETF的介入，本轮的普涨与过去或有所不同，结构的重要性比以往指数牛更高。以往的“指数牛”行情中，主动基金广 撒网配置，会主动寻找估值洼地去填补，行业间涨幅差异有限，但本轮“指数牛”行业之间的涨幅差异显著扩大。我们以“指 数牛”期间，一级行业涨跌幅的标准差/涨跌幅均值构建“变异系数”指标，发现本轮指数牛下的行业之间涨幅差异明显扩大。 这背后的原因也非常易于理解：（1）居民的投资方式改变，通过ETF入市资金按权重被动配置；（2）主题和行业ETF加速分 化：政策和盈利热点行业快速吸金，冷门行业缺乏承接。 由此可判断，如果ETF仍然持续作为增量资金的重要入口，行业间的分化或将会远大于历史经验值，本轮指数牛赚钱效应或更 为集中化，未来“选行业”可能比“选股”更重要。

“平顶”后迎来“盈利修复”慢牛

证券化率并非“非升即降”的二元指标，而是呈“阶段性三分法”：从2000年以来每轮“大级别指数牛”结束后的企稳阶 段来看，证券化率的中枢水平呈持续上移趋势。第一阶段（2005–2006年），“股改牛”前，证券化率中枢基本维持在 23% 左右；第二阶段（2009–2014年上半年），经历全球金融危机后，证券化率一度回落，但在估值修复过程中企稳于 40%左右， 阶段性中枢上移至 59%；第三阶段（2016–2024年），稳态中枢抬升至71%。 

在本轮行情中，证券化率的稳态中枢预计仍将继续上移。且基于三重驱动力（政策、资产替代、资金池）我们认为中枢抬 升幅度或较为显著。

逻辑一： 十年一轮的制度改革持续抬升资本市场参与度。回顾过去二十年，中国资本市场的功能性定位几乎以“十年一轮” 的节奏迎来制度性升级：2005年4月29股权分置改革启动，解决了市场定价权的基础性问题；2014年《国九条》确立了资本 市场在资源配置中的核心作用；2024年新版《国九条》进一步提出“建设具有高度适应性、竞争力、普惠性的资本市场”， 标志着资本市场正式承担“新质生产力融资主渠道”的功能。制度层面的持续优化，为权益融资比重提升、直接融资扩容 提供了长期制度保障，也使证券化率具备了内生性上行的制度基础。

逻辑二：资产替代逻辑强化， 地产投资属性减弱，权益市场成为居民资产的“新主场”。房地产投资回报率下降，削弱了 地产在居民资产中的主导地位。2025年9月，新房价格指数（去年同期=100）和二手房价格指数（去年同期=100）分别为 97.3和94.8，处于20年以来的低位区间。同时，截至2025年10月30日，十年期国债收益率约为1.81%，低利率环境推动居民 资金从固定收益转向权益资产。公募基金规模自2018年以来增长3倍，公募基金资产管理总规模36.7万亿元（截至2025年9 月），ETF与混合型基金成为居民理财主流工具。权益市场逐渐成为居民财富管理的“新主场”，资金由“房产—理财— 股票/基金”的结构性迁移带动了证券化率的底部抬升。

逻辑三：结构改革加速，公募改革、中长期资金入市、养老金等制度化建设，支撑证券化率底部持续抬升。近年来，资本 市场制度改革加速推进：首先，顶层政策导向明确。2024年9月26日中央政治局会议及新版《国九条》均强调“稳步推进公 募基金改革、推动证券基金机构高质量发展、支持中长期资金入市”，确立了资本市场在资源配置和财富管理体系中的核 心地位。其次，制度落地加快。2025年5月发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，聚焦“从重规模向重回报”转型， 推出多项投资者可感可及的改革举措，进一步完善公募基金产品体系与治理结构。同时，中长期资金入市渠道显著拓宽。 自2024年12月15日起，个人养老金制度由36个试点城市全面推向全国，《关于全面实施个人养老金制度的通知》明确将特 定养老储蓄、指数基金、养老理财产品纳入投资范围。证监会同步优化产品供给，首批85只权益类指数基金纳入个人养老 金投资产品目录。持续引入具备中长期属性的“耐心资本”。稳步构建“长钱长投”良好生态。构成了证券化率上升的结 构性支撑力量。

市场走势背后的DDM逻辑

分子端：盈利修复——“厂”字型复苏

从市场预期来看，非金融企业和居民的存款余额同比之差对A股隐含EPS有12个月的领先指引，我们看到当前A股隐含盈利 周期已经回升。 

中长期贷款周期领先工业企业利润周期9个月，当前新增贷款周期已经于2025年2月触底后开始回升，预计盈利底或将在 2025年底或2026年初到达。

地方财政努力自行救助：最典型的是湖北省提出的三项原则“一切国有资源尽可能资产化、一切国有资产尽可能证券化、 一切国有资金尽可能杠杆化”。这意味着①当前部分地方政府较为积极主动进行财政、化债方式改革；②中央财政支出有 所增加，但整体财政支出边际变化较慢（如图18），推动地方改革积极性；③地方政府对国有资产的改革有一定的自由度。 我们预计，如果中央后续继续认可湖北省的做法推进，陆续会有更多省份采取类似的“三资”财政改革。 总量视角，这代表着中央财政虽然已经在边际增大支出，但边际变化不算明显，且或会根据出口的景气度“动态调整”， 预计2026年财政即便有边际增量，但对总量的推动是有限的。 PPI已开启弱复苏周期，在需求和共计逻辑均不强烈背景下，财政修复的力度偏弱或将会是PPI复苏力度的掣肘。

分母端：制度红利带来流动性中枢上移

当前改革的核心是通过系统性制度设计，将短期“救市”转化为长期“治市”，涵盖融资端改革、投资端改革、工具创新， 改善资本市场供需结构。 受《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》中的量化指标约束，预计未来几年内险资、公募每年合计可为A股带来1.0 万亿元至1.6万亿元的增量资金，为A股估值中枢上移、推动资本市场高质量发展提供坚实基础。

外部环境：外扰不消，但“以我为主”

①全球经济增长放缓预期：IMF预测，未来几年的全球经济增长中枢下移。  ②外贸份额的竞争关系：2000年以后，新兴和发展经济体替代了传统出口大国较多的出口份额，发达国家的高福利制度迫 使各国对外贸份额的重视度抬升。中美经贸视角——相互制衡阶段，暂无新增矛盾。此次双方从摩擦到达成一致的谈判用 时，较此前明显缩短，而稀土使中国战略上更加主动。中长期来看，存量竞争格局不改变的情况下，阶段性分歧或常态化。③全球债务问题日益严重：各国实现经济增长的模式倚重于政府部门的债务增长，大规模财政赤字逐渐从应对危机的非常 规手段转变为常态化。 ④国际货币体系稳定性下降：随着债务问题和贸易格局的改变，以美元为核心的国际货币体系稳定性愈发下降。

从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键

从“估值牛”到“制度牛”，科技为先，但因子选择更关键

虽然市场进行全面高低切的窗口尚未到来，但我们认为科技内部需要关注高低切，关注：电池、电网、消费电子、游戏、军工、互联网。 从经典行业比较框架来看，盈利呈现相对优势是一个风格/行业能实现中期占优的充分条件。 进入2025年，TMT板块相对全A的盈利增速开始占优。类似的情况，在2013、2015、2020-2021年均出现过，而这三次科技风格均实现了中期 的显著占优。

“科技为先”是贯穿本轮牛市最强的主线

本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关方向修复。 一方面，海外算力的放量，全球科技巨头资本支出周期的扩张，带来产业链具备明确的基本面支撑，为A股相关公司提供产业映射基础。 另一方面，在全球AI科技大浪潮下，Mag7和全球的科技巨头领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科技资 产集中，强化了市场对AI应用端创新所带来估值扩张空间的预期。

“盈利修复”慢牛的顺周期机会，重点在于PPI

信用端的传导正在为 PPI 的边际修复提供领先信号。在历史上M1上升多次作为价格周期反转的前置指标。自 2024 年下半 年以来，M1 同比已持续回升，而 PPI同比则仍维持在低位运行，形成流动性与价格之间的阶段性背离，PPI有修复的空间。

CRB 的领先指引与 PPI 走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。螺纹钢走势从 7 月开始修复上行，向铜价收敛，结构 性补涨路径已在形成：铜领涨、螺纹跟涨，CRB 先行、PPI 跟随，价格修复正由供给出清和结构错位推动，而非传统意义 上的总量复苏。

业绩期的因子选择

投资者对财报的短期交易中，定价有效性最高的 是业绩增速（△g、盈利增速、营收增速)，其中 盈利增速的边际变化（Δg）与股价表现的正相关 性最强。 在财报发布后，财报因子对超额收益指引的有效 性时长达到35个交易日（接近2个月），与部分投 资者认为的“业绩兑现后利好出尽”逻辑截然不 同。

报告节选：

编辑：火腿肠