2025年ESG系列研究报告：金融助力绿色转型征程，A股市场绿色属性的价值发现与投资机遇

一、A 股绿色业务的市场画像

上市公司绿色业务的规模、行业分布及盈利特征，既决定了公募基金可配置 的资产池，也构成市场对“绿色”定价的微观基础。为此，本章将视角下沉到上 市公司层面，并延续本系列统一的绿色收入数据口径，结合市场与财务指标，从 绿色收入与细分行业、以及细分绿色产业之间的交叉关系出发，描绘 A 股绿色业 务的结构性图景。

1.1 数据概览：绿色业务格局与市场表现

我们首先对 2020-2024 年度 A 股上市公司绿色收入数据的总体特征进行初 步观察，并对不同绿色收入占比企业的市场表现做初步对比。

1.1.1 绿色收入整体提升有限，高比例企业逐步扩容

从全市场视角来看，2020-2024 年度上市公司绿色收入占比整体 处于较低水平，大部分企业仍未披露或披露为零。尽管参与绿色业务、产生绿色 收入的企业总量在持续增长，但是数量占比仅由 2020 年的 27.23% 提升至 2024 年的 29.40%。此外，绿色收入占比平均值从 2020 年的 9.49% 增长至 2024 年 的 10.75%，反映出企业绿色业务收入贡献度的整体性提升，但是五年间增幅仍 然有限。绿色理念在 A 股市场的渗透率仍待继续深化。 以 2024 年数据为例，在绿色收入占比结构上，绿色收入为零的 企业数量占据绝对主导，60%以上区间企业合计占比约 6%，高绿色收入企业在 整体市场中仍属少数派。整体绿色业务尚处在“存量庞大、增量有限”的阶段， 市场结构呈现出“长尾分布”的特征。 从不同分组的样本数量变化看，在已开展绿色业务的企业范围内，绿色收入 处于 0-20%分组的企业数量最多，而 80%-100%分组的企业数量增长最快，五 年增长率达到 60%，表明尽管整体市场绿色化水平提升缓慢，但高比例绿色收 入企业在逐步扩容，部分行业或企业的绿色转型已进入相对成熟阶段。

1.1.2 行业分布差异显著，绿色收入集中度效应突出

从行业分布来看，绿色收入具有明显的集中性特征。以环保、公用事业、电 力设备为代表的绿色属性强行业，呈现出“高渗透、高纯度”的特点。 这些行业绿色收入非零样本占比普遍超过 60%，其中环保和公用事业更是接近或 超过 90%。此外，这些行业的绿色收入占比均值显著高于市场整体：环保 （66.52%）、公用事业（43.20%）、电力设备（32.90%）。企业分布也高度集 中在中高区间，反映出绿色业务已成为行业核心收入来源。 相比之下，汽车、建筑材料、有色金属、交通运输等行业虽有相当比例企业 披露绿色收入，但整体比例较低，且主要分布在 20%以下，表现出典型的“过渡 型”特征：一方面依赖传统业务，另一方面在新能源车、再生金属、 绿色建材等细分领域逐步形成突破口。 与之形成鲜明对比的是食品饮料、医药生物、传媒等绿色属性弱行业，绿色 业务仍处于 “低渗透、低纯度”的萌芽和尝试阶段。其绿色收入非零 样本占比普遍低于 5%，且主要集中在 0–20%区间。这些行业的绿色化大多停留 在边缘业务，对整体收入结构影响有限。 整体而言，绿色收入的提升并非全市场普遍规律，而是由少数高绿色度行业 所驱动。这种行业差异意味着绿色投资难以“一刀切”地在全市场普遍适用，而 需要深入到具体行业乃至公司层面，进行精细化的价值甄别。

1.1.3 绿色属性效应行业分化明显，全市场信号有限

在全行业范围内，我们分别比较了不同绿色收入分组在年报披露后 3 个月、 8 个月、12 个月内的收益率、最大回撤以及股价波动率的表现。结果显示，无论 观察哪个时间窗口，绿色收入的组别与上述指标之间都未呈现出稳定、显著的趋 势性差异。换言之，在全市场层面，绿色属性并不足以成为解释收益或风险差异 的关键因子。宏观波动、市场风格切换等因素的强大影响力，可能完全掩盖了绿 色属性本身的微弱信号。与之相比，部分行业的趋势性关系十分清晰。以电力设 备行业为例，开展绿色业务的企业整体呈现出典型的“高收益、低回撤”特征， 显示出绿色业务能够在一定程度上提升股价韧性。与全行业的平淡结果形成对比，这说明绿色属性的投资价值在很大程度上具有行业依赖性。

绿色业务的异质性不仅体现在市场表现上，也体现在企业的盈利预期与估值 逻辑层面。分组对比显示，全行业范围内，绿色与非绿色企业的未来一年 ROE 并没有系统性差异，曲线交织混乱，反映绿色属性尚未转化为普遍的盈利优势。 但在分行业看，市场对不同行业绿色业务的盈利潜力评估不同。例如，在基础化 工行业，有绿色收入的企业 ROE 明显更低，显示其绿色转型尚处于高投入阶段， 从而压低盈利预期；而电力设备行业虽以绿色业务为核心，但有绿色收入企业 ROE 仍整体低于同行，或因行业处于高成长、高竞争阶段，盈利模式和竞争格 局尚不稳定，导致市场并未给予额外的增长溢价。 在估值方面，全行业绿色企业的市净率持续低于非绿色企业，显示市场并未 给予普遍溢价，反而可能存在一种“绿色折价”。但这种“折价”的强度因行业 而异。例如计算机与机械设备行业的绿色企业估值劣势明显收敛，部分年份甚至 接近或超过非绿色企业。这背后可能反映了市场对不同行业绿色技术壁垒、竞争 格局和盈利前景的差异化判断，在依赖创新和转型驱动的行业，绿色业务更容易 获得市场认可。 总体来看，绿色属性与财务和估值指标之间的关系在全行业维度下较为平淡， 但在行业内部差异显著。绿色业务的投资价值更多体现为行业特定的结构性机会， 而非普适性的市场规律。

1.2 微观透视：绿色收入结构与增长动能

按照《绿色低碳转型产业指导目录(2024 年版)》对绿色产业的划分，过去五 年，A 股绿色收入主要集中在能源绿色低碳转型、基础设施绿色升级与节能降碳 三大领域。其中前两者贡献最大，而节能降碳板块增速最快；其他 类别整体占比不高，对绿色收入整体贡献相对次要。我们对这三个领域分别展开 进行分析。

1.2.1 能源绿色低碳转型：制造主体稳固，上游与核心环节成新动力

“能源绿色低碳转型”板块以新能源发电、储能及交通电动化为核心，是绿 色收入的主体和主要增长引擎。核心环节包括光伏电池组件、风电整机、锂电池 等制造环节，以及水电、核电、风电等运营资产和输变电设备、电网自动化等系 统部件。过去五年，该板块绿色收入占比整体上升，多数年份位居七大绿色产业 之首，反映出技术迭代与产能扩张所带来的稳健增长优势。 结合申万三级行业数据，将每个三级行业与绿色产业目录对应的收入进行挂钩后，可以观察到板块内部增长动能的结构性变化： 一是主体制造稳中有进：光伏电池组件、综合电力设备商两个行业合计绿色 收入规模超过 8,000 亿元，规模分列第一和第二，五年来分别保持约 5%和 15% 的正增长。考虑到其基数巨大，这一增长代表的绝对增量依然可观，体现了主体 制造环节在绿色经济中的稳固地位。 二是传统系统环节增长承压：风电整机（增速-18%）、光伏辅材（-7 %） 等环节五年绿色收入占比复合增速为负，可能受制于成本竞争与产能过剩。 三是上游设备与关键部件保持高增长：锂电专用设备（+33%）、铜（+10%）、 逆变器（+11%）、工控设备（+17%）等关键设备、材料、部件增速显著高于板 块平均水平，显示制造链价值正由终端向核心环节集中。 四是绿色增量需求拉动新兴应用：部分行业虽然绿色收入体量较小，但是增 速亮眼，显示绿色应用正在外溢到更多工业场景。例如，面板（+72%）可能受 益于电动汽车和储能场景的快速扩张，航空装备（+82%）可能受益于航空航天 轻量化及节能需求。 整体来看，“能源绿色低碳转型”板块仍以主体制造为稳健基础，增长动能 正在向上游关键环节及下游衍生需求延伸。这一变化反映出绿色设备制造的增长 逻辑正从依赖新增产能与项目扩张，转向以技术升级和系统集成为核心的效率驱 动阶段。对绿色投资而言，这意味着在传统装机周期之外，应更加重视技术迭代 与产业应用创新所孕育的结构性机会。

1.2.2 节能降碳：终端驱动强劲，成为绿色增长新引擎

“节能降碳”板块涵盖终端能效提升、工业节能改造及部分交通装备升级， 兼具制造与消费属性。过去五年，该板块实现了显著的绿色收入增长，成为推动 A 股绿色收入体系扩张的重要力量。重点三级行业集中于高效设备与部件，如空 调、冰洗、照明设备，并与电动乘用车、综合乘用车等领域高度交叉。 从具体数据看，板块增长呈现以下特征： 一是终端消费驱动强劲，电动乘用车以 1.3 万亿元的庞大基数和 43% 的高 增速成为整个绿色收入体系中最强劲的增长极；家电领域同样表现亮眼，如空调（+9%）、冰洗（+67%）、厨房小家电（+36%）等，显示家庭电气化及能效提 升正成为新的消费热点。 二是工业节能改造加速，工程机械整机（+46%）、水泥制造（+22%）、机 器人（+24%） 等工业领域增速可观，反映工业端深度脱碳与设备升级需求持续 释放；关键部件与专用设备如汽车电子电气系统（+17%）、消费电子零部件及 组装（+17%）、光伏加工设备（+17%）增速超过板块均值，体现出绿色制造升 级正在向相关环节深化。 整体来看，节能降碳板块呈现出双轮驱动的格局：家庭电气化、能效提升等 消费需求持续释放，而工业领域的节能改造与设备更新也为绿色收入提供稳定增 量。这表明，板块的绿色增长既来源于大规模终端市场，也依托工业节能技术升 级的稳健基础，为绿色投资提供了可量化的业绩支撑。

1.2.3 基础设施绿色升级：基本盘稳健，结构性亮点浮现

“基础设施绿色升级”板块主要包括传统电力、能源及市政基础设施的绿色 改造和公共服务提质。行业分布广泛，涵盖房屋建设、基建市政工程、水务及水 治理等传统基础设施领域，也涉及物流运输、信息技术和工程服务等延伸环节。 整体特征为资本投入大、回报周期长，收入增速相对平稳，为绿色转型提供稳健 的现金流支撑。 从三级行业数据看，作为板块收入基石的基建市政工程（增速-4%）、水务 及水治理（-5%）等传统业态增速为负或持平，整体增长承压，显示传统公共服 务绿色投资进入成熟阶段。主要的增长动能指向与绿色建筑、现代物流、数字基 建及绿色出海相关的新兴方向，例如：房屋建设Ⅲ（+28%）在庞大基数上保持高增长，是板块最核心的增长 引擎，反映绿色建筑标准推广、装配式建筑及城市更新项目的带动作用；快递（+55%）、仓储物流（+7%）、垂直应用软件（+61%） 等领域 表现突出，显示绿色物流、电商及数字基建需求共同推动了基础设施向 智能化、低碳化延伸； 国际工程（+59%）、港口（+28%）等行业快速增长，体现海外绿色 工程带来的新市场空间。

我们在系列首篇报告中指出，资本配置与 A 股绿色收入结构存在明显错位： 上市公司绿色收入主要集中在“能源绿色低碳转型”和“基础设施绿色升级”两 大板块，而绿色基金更偏好前者及“节能降碳”领域。 我们进一步将绿色基金持仓匹配到三级行业维度进行观察。结果显示，纵向 对比过去五年，基金在新能源和核心制造环节的偏好保持稳定，仅在具体细分板 块间出现调整。资金从上游资源与原材料（如锂、钴、电池化学品）逐步迁移至 中下游制造及终端品牌（如电动乘用车、底盘与发动机系统）。与之形成对比的 是，基础设施绿色升级板块持续显著低配（垂直应用软件 0.56%、快递 0.36%、 其他计算机设备 0.33%），显示基金在稳健、低波动资产上仍维持审慎态度。 这种持续的配置偏离也反映了不同绿色资产在融资属性上的结构性差异。基 础设施绿色升级领域以重资产、长周期为特征，其盈利模式更契合政策性金融、 政府投资等长期、低风险偏好的资金，而非收益驱动型的资本市场。 不过，展望未来，这一分工格局并非一成不变。若政策层面持续推动绿色基 建资产证券化、绿色 REITS 常态化发行，或引导保险资金、年金等长期资本入 场，该领域的融资渠道有望进一步市场化。届时，“基础设施绿色升级”领域在 二级市场的资本参与度和价值重估潜力有望得到实质性提升。

二、A 股绿色属性的市场定价特征分析

为了进一步量化绿色属性对企业市场表现的影响，本章将从实证角度分析绿 色收入与企业市场表现之间的关系。需要说明的是，绿色收入指标存在一些现实 局限。当前可获得的数据主要来源于上市公司年报中分行业或分产品的收入明细， 将可对应国家绿色目录的业务项目视为绿色收入并统计占比。该数据存在两大固 有特征： 一是频率与样本期限制：指标为年频数据，且可追溯有效样本期始于 2020 年，时间窗口较短，更适合进行截面或面板回归分析，难以构建高频量化策略。 二是映射不确定性：由于企业披露口径不一，“映射”过程不可避免地存在 一定主观性，可能存在漏判或误判，因此在解读实证结果时需保持审慎。 基于上述背景，本章将采用面板回归分析的方式，尝试从微观层面剖析绿色 收入与企业盈利、风险、估值及收益等关键指标之间的关联，从而评估绿色属性 的投资价值。

2.1 计量模型与方法说明

接下来我们通过控制一系列公司特征，定量检验在上一章的描述性分析中观 察到的现象是否依然稳健成立。 为兼顾全市场视角和行业异质性，我们构建了两类模型：全行业模型旨在考 察绿色属性的整体平均效应，通过控制行业与年份固定效应以吸收宏观与行业层 面共性冲击；分行业模型则用于探究绿色价值在不同行业间的异质性。

2.2 回归分析：绿色属性对市场定价的综合影响

2.2.1 绿色估值承压、盈利分化、风险防御与反转并存

从被解释变量角度，我们可以得出以下核心观察：

1）估值水平：绿色属性尚未获得普遍溢价

整体而言，绿色因素并未带来普遍的估值提升，反而在全行业及多数细分领 域（如计算机、机械设备、电力设备等）与市净率呈现稳定的负相关关系。这一 现象可能表明市场当前普遍将绿色收入视为企业长期的、不确定的战略投入，而 非即期盈利的确定性来源，短期内具有较高的成本支出和未来现金流的不确定性， 因此并未给予确定性溢价。

2）盈利能力：业绩兑现能力存在行业鸿沟

绿色属性对未来盈利兑现能力（未来一年 ROE）的影响呈现出明显的行业 分化。在公用事业、通信、交通运输等行业，绿色业务与盈利改善呈正向关系， 这主要出现在以运营或节能服务为核心、且政策收益较为稳定的板块。然而盈利 能力的回归模型在多数行业并不显著，全市场回归甚至呈现微弱负向显著。从整体上看，绿色业务尚未成为驱动多数上市公司盈利增长的核心引擎，其价值取决 于业务模式能否在政策与市场的共同作用下形成可持续现金流。

3）收益表现：短期收益可见，长期效应受限

收益端，绿色因素（特别是“绿色业务标识”和“绿色收入占比”）在全行 业样本中对短中期（3 个月、8 个月）收益具有正向推动作用。在电力设备、公 用事业等行业，这一正向效应持续可见，表明绿色主题在短中期维度对相关行业 具备明显的交易价值和动量特征。然而部分行业（如计算机、有色金属）在长期 （12 个月）收益率上呈现负相关，提示绿色业务的收益效应具有行业依赖性和 时间窗口差异：短期内，市场基于政策预期与资金偏好迅速推高股价；而随着时 间推移，若绿色业务未能转化为实际盈利支撑，部分行业的中长期表现反而走弱。

4）风险表现：整体防御特征凸显，但行业分化明显

风险端，全行业范围内绿色收入与短期最大回撤显著负相关，说明绿色投资 组合可能具备一定防御性特征。在电力设备、农林牧渔、电子等行业也体现出类 似的风险缓释作用。然而，当仅保留绿色收入非零样本进行回归时，部分行业风 险信号出现反转。例如，房地产和煤炭行业在此情况下，绿色收入占比越高，最 大回撤和股价波动率反而越大；电力设备行业也出现风险系数由负向转为正向显 著。这一方面可能源于仅保留非零样本导致结果集中于极端绿色占比企业，其特 征放大了风险波动；另一方面反映出行业差异：高碳行业与技术迭代快的行业中， 高绿色占比企业往往处于转型或高投入阶段，盈利与风险尚未稳定，因此在样本 剔除零绿色收入后出现反向风险效应。 总体而言，绿色属性对市场的定价效应呈现维度差异（估值、盈利、收益、 风险）与行业异质性：短中期收益与下行风险改善在部分行业可见，而估值提升 和盈利改善则不均衡；非零样本的绿色收入占比在风险端的特殊表现进一步提醒 投资者，绿色投资需结合行业和企业绿色业务的深度与成熟度进行精细化分析。

2.2.2 绿色溢价的防御、成长与波动特征

从解释变量的角度，我们对三个递进的绿色指标——绿色业务标识、绿色收 入占比和非零样本绿色收入占比——进行了行业回归显著性分析。结果显示，市 场对绿色属性的定价并非线性递进，而是呈现出明显的多维分化和风险收益悖论。 对“绿色业务标识”的定价以防御性特征为主。仅就企业是否开展绿色业务 而言，该指标与更低的估值（P/B） 和更低的最大回撤显著关联。这表明市场将 其视为一种稳健的防御性标签，可能源于其符合政策导向、能规避潜在监管风险； 但同时，市场也认为这种绿色概念不足以支撑估值溢价，反映出对转型成本、资 本开支增加或商业模式可行性的审慎预期。 对“绿色收入占比”的定价传递盈利与增长信号。当进一步考虑绿色收入占 比这一深度指标时，市场反应趋于乐观。该指标与更好的短期盈利能力（ROE）和 短期收益率的正向关联性增强。这说明当绿色业务达到一定规模时，市场更愿意 相信其盈利增长潜力，并为之支付短期溢价。尽管估值和部分风险指标仍存在压 制，整体上，该指标更容易传递盈利改善和增长潜力的信号。

在“非零样本绿色收入占比”指标上，定价凸显高波动与高成长并存的特征。 当样本限定于已开展绿色业务的企业，前述规律发生显著变化。估值方面出现轻 微溢价，显示投资者愿为绿色纯度更高的企业支付更高价格。然而与此同时，风 险防御特征减弱，股价波动性显著上升，表明市场将这些公司视为高成长、高不 确定性的标的，其股价特性从稳健转向高波动。 综合来看，市场对绿色属性的定价在不同指标上形成分化：仅有绿色业务标 识的企业往往被赋予防御属性和估值折价；绿色收入占比较高的企业更容易传递 盈利改善的信号；而在已开展绿色业务的公司中，绿色收入比重更高的企业则被 市场视为高波动的成长型标的。 对于投资者而言，这意味着不存在统一的“绿色溢价”。在实际投资中，需 根据投资目标明确关注维度：若追求防御性配置，可考虑具备绿色业务的传统企 业；若侧重盈利改善，可精选绿色收入占比高的企业；若偏好高成长投资，则可 关注绿色业务占比在同行中处于前列的企业，但需谨慎管理其显著的波动风险。

2.2.3 绿色因子的期限效应与行业异质性

从前文的分析我们发现，绿色属性的投资价值并非一成不变，其有效性显著 依赖于投资期限与行业背景两大维度。这两者共同决定了绿色因子在组合构建和 风险收益管理中的核心作用。 在短期（年报披露后 3 个月窗口期），以“绿色业务标识”和“绿色收入占 比”衡量的绿色属性，在全市场及部分行业（如电力设备、家用电器等）均与收 益显著正相关，其背后驱动可能来自财报发布后的预期兑现、政策催化或短期资 金的主题性流入。同时，在风险层面，显著的回归结果几乎全部为负相关，在电 子、农林牧渔等行业回撤显著改善，表明绿色因子在短期内同样具备良好的防御 属性，能有效抵御下行风险。此阶段部分行业呈现出“高收益、低回撤”的理想 特征。 在中期（8 个月），上述短期规律在多数行业中得以延续，但开始出现行业 分化。例如，绿色因子在电力设备、家用电器、公用事业等行业依然提供稳健的 正向收益，但在国防军工、煤炭等行业中，绿色属性与市场表现由短期的不显著 转为显著的负相关关系，呈现“高风险、低收益”的组合特征，成为绿色投资中 需审慎规避的板块。这表明，绿色投资的中期价值高度依赖行业特性：绿色业务 普及度较高且模式相对成熟的行业更可能延续收益信号，而高碳、高不确定性或 技术迭代快的行业则可能面临收益减弱与风险加大的局面。

在长期（12 个月），在全市场层面绿色因子的解释力减弱，与估值、盈利、 市场表现的回归系数均不显著，整体效应趋于消散。但在行业层面仍表现出一定 的差异化：如计算机、建筑装饰、电子等行业，绿色收入占比甚至与长期收益负 相关，而汽车、煤炭等行业则与更高的最大回撤相关。因此，绿色主题的长期表 现很可能让位于行业自身的基本面逻辑（如技术周期、宏观景气度等），其自身 的驱动效应在一年期内已被充分定价或湮没。 整体而言，在全市场范围，绿色因子的期限效应是一个从短期共识到长期分 化，最终失效的过程，从中期开始呈现强烈的行业异质性。在策略应用上，绿色 因子更适合作为特定行业的短期战术与中期风险管理工具，而非长期“买入并持 有”的单一因子逻辑。

我们尝试进一步提炼出稳健、可操作的投资规律，因此接下来聚焦于在所有 回归模型中超过 20%（即超过 7 个模型）呈现出显著性的行业，这些行业对绿 色因子的反应相对敏感和稳定。最终，我们筛选出电力设备、家用电器、电子、 计算机、农林牧渔、房地产、煤炭七个行业。 其中，电力设备行业绿色因子反应最为全面，呈现出经典的“攻守兼备”特 征：在收益端，绿色属性与短、中期收益率正显著，长期以“绿色业务标识”衡 量时仍表现正向，显示绿色业务在政策推动和资金窗口期具备显著交易价值。在 风险端，“绿色业务标识”标签对最大回撤和中长期波动率显著负相关，体现出 绿色业务的防御性作用。结合行业特点，电力设备板块聚集了我国绿色低碳核心 技术与装备的主要供应商，相关企业在新能源并网、储能、智能电网等环节承担 着较多供货，因此绿色业务不仅更易获得政策支持，也能形成较稳定收益和风险 缓释效果。然而，当聚焦于非零样本时，其绿色收入占比越高，股价波动性反而 显著提升，这表明市场将绿色企业视为高成长高风险标的，其业绩可能受研发投 入、新项目执行等因素扰动。综合而言，电力设备既有交易性收益动能，也具备 战略性防御价值，是绿色投资的重要核心底仓。

2.3 绿色定价：政策与市场的五年磨合

通过分析“绿色收入”对估值、盈利、收益、风险等指标的相关性，我们发 现，绿色收入作为基于政策口径量化的指标，其价值在部分行业和指标上获得市 场正向定价认可，但这种溢价并不均匀，而是深受行业属性、披露节奏和企业基 本面影响。对投资实践而言，有三方面启示：

（1）行业差异决定配置价值

绿色属性在不同产业的转化效率差异显著。电力设备、家用电器等板块，绿 色业务与盈利能力结合紧密，呈现高收益、低波动特征；而煤炭、房地产等部分 行业，绿色转型仍处于早期探索阶段，尚未形成稳定现金流。绿色主题投资不能 单纯以“绿色标签”筛选股票，更需要下沉到行业与公司层面，寻找那些绿色业 务实质占比高且市场认可度强的标的。

（2）高回撤行业需强化风险管理

在煤炭等传统高碳领域，绿色转型投入往往与较高回撤并存，部分房地产企 业也面临类似情形。考虑主要原因在于业务模式尚未完全验证，导致盈利兑现慢， 短期波动也较大。对于此类行业，绿色投资过程中可通过风险预算或波动约束管 理仓位，或等待绿色投入逐步兑现后再介入。

（3）短期事件驱动效应有所显现

在年报披露后 3–8 个月的窗口期，绿色收入占比与股票收益率呈现正向显 著关系，说明政策发布、披露节点等短期事件会带来阶段性行情。从回归结果看， 这种效应缺乏长期累积性，持有期超过一年后，绿色暴露对收益贡献减弱甚至转 负。因此，绿色因子更可能作为辅助性信号或事件驱动策略的叠加因子，而独立 构建长期组合的有效性有待检验，我们在下文对此展开进一步研究。

2.3.1 实证检验：绿色收入指标的投资特征

为初步验证绿色收入指标作为独立因子的实际投资价值，我们分别基于沪深 300、中证 500 及中证 1000 成分股，构建了高绿色暴露模拟组合进行回测。

需要明确的是，本研究旨在对“绿色收入占比”因子的投资价值进行初步的、 概念性的验证。因此，我们构建了一个朴素的单因子策略作为观察的起点。受限 于当前绿色收入数据的可获得性，该策略存在一定局限，但分析结果仍揭示出一 些与前文回归分析相呼应的现象：

一是市值效应。在前文的回归分析中，控制市值因素后，绿色收入对股票收 益仍具显著正向影响，但其对单只股票的边际收益贡献会在一年后减弱。策略回 测通过年度换仓削弱了这一衰减效应，展示出了绿色因子的长期配置价值。同时 我们观察到，绿色因子在大盘股中具有更高的稳定性与有效性。这可能有两方面 原因。一方面，大盘股通常是行业龙头，其绿色转型具备雄厚的资源支撑与行业 引领效应，因此当绿色收入占比提升时，更可能被市场解读为核心业务成功转型 或开辟第二增长曲线的有力证明。同时，大盘股流动性充裕、机构投资者参与度 高，使得这一基本面信号能够被充分且高效地定价。相比之下，中小盘股公司个体差异大，绿色业务的稳定性与市场认可度参差不齐，股价相对容易受市场情绪 和流动性影响，从而稀释了绿色收入因子的独立选股效果。 二是防御特征。回测显示，在 2021–2022 与 2023–2024 两个基准收益为负 的阶段，三大宽基指数中的高绿色暴露组合均能创造超额收益，反映该因子在熊 市中具备防御属性。这与我们在前文回归分析的发现吻合，即在全行业范围内绿 色收入与年报披露后短中期最大回撤显著负相关。这可能源于：一方面，高绿色 收入企业多与新能源、节能环保等政策支持方向相关，因此在经济下行或市场震 荡时期更可能获得稳定订单、补贴或信贷支持，从而表现出较强的盈利和现金流 韧性。另一方面，当市场系统性风险上升时，资金倾向撤离高风险、短期炒作板 块，流向业务模式可持续、确定性高的资产，绿色企业因此可能成为避险选择。 三是行业集中性。在沪深 300 成分股中，随着策略运行，电力设备、公用事 业与家用电器行业的权重始终位居前列，组合行业集中度亦持续提升，三者合计 权重由 47%上升至 67%。这一现象反映出相关行业绿色收入增长迅速、发展活 跃，也与前期回归分析的结果一致：在上述行业中，绿色收入与股票收益、风险 等指标的相关性更为显著，表明绿色业务对企业价值的推动作用更为突出。与此 同时，这也印证了过去五年率先推进绿色转型的企业，确实获得了显著的市场回 报，绿色转型能够创造市场价值。

展望未来，绿色发展的动能仍然稳健，随着绿色理念的普及，投资机遇预期 还会呈现两大趋势：其一，对绿色标签的价值考核从“绿色营收”进一步扩展至 对绿色盈利效率、技术含量与碳效率提升等维度的综合评估，以识别真正具备可 持续竞争力的绿色领军者；其二，随着政策深化，新的价值发现有望出现在那些 绿色业务具备盈利改善潜力、但尚未被充分定价的行业中。

三、绿色投资篇章总体结论与展望

3.1 核心结论：基金策略与市场信号的共识与偏差

过去五年，中国绿色金融政策体系逐步完善，资本市场的绿色投资框架初步 成型。总体来看，绿色投资市场在这一阶段呈现出三大特征：

1）策略分化与结构优化并行

中国绿色金融政策体系已从顶层设计步入精细化实施阶段，为市场提供了 长期稳定的预期。在此背景下，绿色主题基金已告别初期的同质化赛道投资，呈 现策略分化趋势：部分基金持续集中于新能源核心赛道，形成“深绿集中型”策 略；另一些则尝试在多板块平衡配置，逐步形成“均衡分散型”路径。

2）绿色定价具有行业异质性与维度差异

全市场分析显示，尚难以形成统一的“绿色溢价”。绿色属性的投资价值 在很大程度上取决于所属行业及企业绿色业务的深度与成熟度。以电力设备为例， 其绿色业务在短中期呈现收益增强与风险缓释特征，而部分行业可能存在绿色折 价或风险信号反转。

3）绿色价值的实现更多受产业周期影响

绿色基金的业绩表现与其绿色纯度并无稳定关联，而是与底层重仓行业的景 气周期联系更紧密。这提示绿色投资正在从早期的主题炒作，逐步回归对产业基 本面、技术迭代及商业模式的分析。 我们进一步将绿色基金持仓与 A 股回归结果对照，发现绿色基金池的策略在 一定程度上与市场信号存在差异：基金倾向集中于共识度较高的绿色成长赛道， 同时对部分尚未被充分定价的转型机会和稳定现金流板块关注相对有限。 首篇报告中，我们揭示了绿色基金池高度集中投资于“电力设备”等新能源 核心行业，这与本报告分析显示该行业对绿色因子的短中期收益和下行风险反应 最为显著的结果一致。这说明绿色基金整体抓住了市场对这些重点行业绿色业务 的认可与溢价，过去的超额收益很大程度上与此相关。

然而基金策略与市场信号也存在潜在偏差： 首先，资金配置结构与绿色增长路径存在错位。在能源绿色低碳转型与节能 降碳领域，增长动能已显著向上游材料、关键设备及系统集成环节迁移。然而， 基金配置仍高度集中于中下游终端制造等“可见应用”环节。这表明，市场化资金 更偏好业绩兑现度高、周期可预测的环节，而对技术驱动型、资本开支重、回报 周期长的环节定价不足。 其次，绿色估值折价与资金偏好形成共振。回归分析发现，全市场范围内绿 色企业普遍存在估值折价，体现了投资者对相关行业未来盈利和现金流稳定性的 谨慎态度。而绿色基金呈现出“在低估值的热门赛道中集中配置”的特点，更多 反映了对行业景气度以及短期成长性的关注。因此，绿色基金在策略上更侧重捕 捉高景气赛道的阶段性收益机会，而非完全以长期价值锚定投资。 再次，稳定现金流板块被低估。数据显示，公用事业、交通运输、通信等行 业与未来一年的 ROE 呈现出正相关关系，提示其绿色业务可能已有效地转化为 实质性的盈利改善。但绿色基金池在“基础设施绿色升级”等板块的配置明显不 足，其中与 ROE 改善信号相吻合的主要是交通运输板块，尤其是原材料供应链 服务、快递物流、港口等细分领域，近年绿色收入增长显著。 我们认为根源在于此类资产的商业模式下绿色价值的兑现存在不确定性。 “基础设施绿色升级”虽然同样具备稳健现金流特征，但缺乏高弹性的业绩催化 与明确的成长逻辑。其绿色附加值更多体现在品牌提升、市场准入或长期运营成 本节约等间接渠道。这类回报周期较长、量化难度高，导致其陷入成长性不如制造赛道、确定性不如传统公用事业的尴尬境地。同时，相关企业多依赖长期项目 回款或政策性融资，缺乏市场化扩张动力，难以满足基金在估值与流动性上的要 求，从而被偏好高景气度或高确定性的资金所忽视。 最后，高碳转型领域仍处于定价真空期。房地产、煤炭等行业绿色收入高的 公司股价波动和回撤较大，反映出市场对其转型成效的不确定性。绿色基金池对 高碳转型板块配置有限，一方面降低了短期风险暴露，另一方面也可能错过早期 布局潜在转型领袖的机会。总体来看，这反映出当前市场对转型金融的定价逻辑 仍偏向“确定性成长”，而尚未充分纳入对长期转型进程的动态定价机制。

3.2 未来展望：绿色投资的下一个五年

基于前述分析及最新政策信号，我们对未来绿色投资发展方向提出三大展望：

1）从“纯绿”赛道向“绿色+”交叉领域与转型金融拓展

随着《“十五五“规划建议》强化绿色发展与经济增长深度结合，绿色投资 机会可能从单一新能源及节能板块扩展至支撑经济低碳运行的系统性能力建设， 涵盖“绿色+科技”等金融五篇大文章的交叉领域。 今年新发布的新一轮国家自主贡献（NDC）显示，中国绿色发展正从主要关 注新能源和技术进步，逐步扩展到支撑经济社会低碳运行的系统性能力建设。 NDC 目标中的“风光装机 36 亿千瓦” 和“新能源汽车成为主流”，与当前资金 集中布局的“能源绿色低碳转型”及“节能降碳”板块高度契合，说明现有主线 在长期逻辑上具有延续性。 另一方面，“气候适应型社会基本建成”及“全国碳市场覆盖主要高排放行 业”等目标，明确指向超越当前热点的投资方向。这表明，未来绿色投资需要关 注支撑整个经济社会低碳运行的系统性能力建设，对应了当前配置显著偏低的 “基础设施绿色升级”和“绿色服务”板块所涵盖的核心领域。当前资本配置结 构与新一轮 NDC 所设定的均衡、系统性转型路径之间存在结构性差距，也提示 未来政策发力及资金再平衡的重点可能向当前低配领域倾斜。 而高碳行业的转型投融资仍处于起步阶段，该领域仍存在巨大的资金缺口， 也是推动双碳目标的关键领域。能够率先探索转型金融的定价逻辑并开发相关产 品和策略的投资者，有望在绿色金融的下一个五年中占据领先地位。

2）投资逻辑从热门赛道到精细价值甄别

相较于过去五年在明牌的绿色成长赛道逐渐拥挤，未来绿色投资可更多关注 那些绿色业务具备盈利改善潜力且未被充分定价的行业（如前述分析中交通运输 行业已初步展现这一特征），以构建潜在回报更具吸引力的组合。随着这些企业 的实际价值逐步显现，投资者可能在估值重塑的过程中获得潜在回报。 另一方面，现阶段部分绿色基金组合因投资结构集中而波动较大。未来可以 探索“深绿成长+稳健运营”的混合型策略，通过将高成长的绿色制造业与能产生 稳定现金流的绿色运营板块相结合，优化整体投资组合的风险收益结构，同时可 能吸引更多稳健型资金进入绿色投资领域。

3）以信息披露为核心的基础设施重构

最后，在强化绿色投资基础设施建设方面，目前基金及上市公司绿色信息披露存在差异与不统一，增加了市场甄别难度及“洗绿”风险。随着资本市场绿色 金融发展节奏加快，预计监管层将逐步强化披露标准，推动绿色投资流程规范化， 并催生基于更高质量数据的创新策略。 同时，随着转型金融发展，市场和机构将需进一步探索新的估值模型与方法 论，以更合理地评估高碳企业的转型计划及其风险，这将成为绿色金融发展的重 要基础设施任务。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）