2025年固收专题报告：流动性11月资金利率能否向下突破？

1 11 月资金利率能否向下突破？

回顾 10 月资金面，基本符合我们在资金月报《跨季结束，资金是否能有期待》 中的判断“考虑到 10 月或有买卖国债重启，以及四季度多数情况下资金利率中枢低 于三季度，因此 10 月资金利率中枢至少下移至 7-8 月水平、且波动降低，DR001 震荡区间回落至 1.30%-1.40%，R001-DR001 分层延续低位（多数时刻低于 5BP）”，值得注意的有如下 3 点。 一是总量视角，央行整体缩短放长，前瞻式投放低价中长期流动性，且数量更乐 观。

9 月 30 日，央行公布 10 月 8 日 3 个月期的买断式逆回购降价投放 11000 亿元（10 月 14 日三个月期买断式逆回购到期 8000 亿元），置换 9 月跨季 和 10 月国庆节导致的大量短期流动性到期，资金面延续宽松；

10 月 15 日，在无任何流动性冲击且资金面延续宽松的背景下，6 个月期买 断式逆回购操作落地，带动大会和中美关系反之前资金面延续宽松；

10 月 25 日，面对即将到来的税期和跨月，央行宣布 10 月 27 日净投放 2000 亿元 MLF 降价对冲，同时在金融街论坛中，央行宣布重启买卖国债，随后 资金面超预期宽松。 整体来看，若是考虑到买卖国债，10 月份的中长期资金投放时间点和数量相比于 前期更乐观。

二是结构视角，伴随着央行的呵护和跨季结束，银行系资金净融出基本上呈现修 复状态，资金价格低位和债市环境走强，核心非银净融入中枢明显抬升。

银行视角，伴随着央行前瞻式的中长期流动性投放和短期资金的及时呵护， 国有行净融出环比抬升，并且远超季节性表现，股份行或是因为负债端问题， 整体表现不佳，跨季后城农商行资金融出相较于之前也有所修复；

非银视角，资金价格低位且债市做多预期升温，货基理财子环比净融出下降， 套息策略价值偏高，核心非银净融入均呈现抬升状态。

三是价格视角，代表短期资金的 DR001 延续处于低位，代表中长期资金的 Shibor3M 在宣布买卖国债重启后进入下行通道。

伴随着央行前瞻式的中长期流动性投放和短期资金的呵护，除去税期截止日 和走款日的三天，其余时刻 DR001 加权均保持在 1.31%附近，资金极其平 稳；

不同于早期买断式逆回购或者 MLF 投放后，Shibor 3M 呈现下行的状态， 整个 10 月份，伴随着买断式逆回购的投放，Shibor 3M 基本上延续震荡向 上的走势，并且存单净融资也延续正值，但宣布买卖国债重启后，Shibor 3M 开始略有下行。

展望 11 月资金面。 客观出发，沿着资金缺口视角，11 月份资金缺口相比于 10 月份有明显的减少。

其中更加乐观的因素有：（1）由买断式逆回购和 MLF 组成的中长期流动性 到期环比下降 1,000 亿元；（2）11 月缴税规模相较于 10 月或下降 8,000 亿元附近；（3）买卖国债部分，即使考虑到可能会对原有的 MLF 和买断式 逆回购余额形成替代，但考虑到买卖国债相较于 MLF 和买断式逆回购的期 限更长，整体仍旧视作更加乐观的因素。

其中扰动更强的因素有：（1）伴随着 5,000 亿地方政府债结存限额的使用， 11 月政府债净融资或抬升到 11257 亿元， 环比 10 月抬升约 6,000 亿元； （2）存单到期量环比抬升约 10,000 亿，对银行负债端的扰动增强。

信贷部分，考虑到 10 月份有政策性金融工具落地，或有配套信贷融资的增 加，11 月份信贷即使有季节性的抬升压力，但造成的缺口可能仍和 10 月份 不相伯仲。

参照 10 月资金季节性表现和往年 11 月资金季节性走势，2025 年 11 月份资金 中枢可能更低，而分层延续低位。

10 月 DR001 走势符合季节性，月加权价录得 1.34％附近，仍位于 7 天 OMO 下方，环比 6-9 月均更乐观，且为一年以内最低值，虽然非银杠杆诉 求抬升；资金分层走势逆季节性，仍旧延续低位，R001-DR001 延续 5BP 附近；

参照季节性，11 月份资金中枢往往比 10 月份的资金中枢更低，而资金分层 往往相较于 10 月份更加抬升。

整体来看，我们结合 11 月的资金缺口以及资金的季节性表现，对 11 月的资金延 续乐观的判断，DR001 月资金中枢延续低于 7 天 OMO，且 R001-DR001 分 层延续 5BP 的低位，以及 DR001 日度加权价有突破 1.31%的可能，月内资金 重点在于，关注 11 月份《2025 年第三季度货币政策执行报告》中货币政策是否 有更加乐观的表述。 存单部分，考虑到赎回新规落地可能带来的货基存单买盘利好以及降息预期升温， 1 年期 CD 可能向 1.60%以下演绎，策略上，建议近期交易规避股份行品种。

回顾 10 月，1 年期存单收益率先在供给端持续提价背景下，收益率震荡向上，后 在买卖国债信息落地，非银加入买盘背景下快速下行，当前 1 年期 AAA 存单到 期收益率为 1.6325%。 往后看，考虑到赎回新规落地可能带来的货基存单买盘利好以及降息预期升温， 11 月 1 年期存单收益率或突破 1.60%的点位，策略上，交易品种建议规避股份 行。 供给方面，相比于 10 月份，11 月份存单到期量环比抬升，虽然买卖国债对银行 负债端是利好，但 2.8 万亿元的存单供给可能对于存单快速下行也形成一定扰动。 需求层面，买卖国债重启对存单下行的利好定价或告一段落，但后续如果基金销 售新规正式稿落地，会有部分资金流入货基，CD 需求有望增强。整体来看，若降 息预期升温，1 年期存单有望突破 1.60%的前期震荡区间下限，否则全月 1 年期 存单收益率或仍处于 1.60%-1.65%的震荡区间。 策略上，考虑到近期股份行存单净融资和资金净融入延续高位反映的结构性负债 压力，11 月到期存单到期结构中股份行占比偏高，建议近期存单参与品种规避股 份行。

2 周度资金存单跟踪和关键事项提示

下周（11.03-11.07，下同）资金和存单需要关注： 一是逆回购余额重新回归 2 万亿元以上，其中全周资金到期 20680.0 亿元，主要 集中在周二（7 天逆回购到期 4753.0 亿元）和周三（7 天逆回购到期 5577.0 亿 元）； 二是 11 月 3 日（周一）北矿检测北交所上市，预计冻结资金 6000+亿元，GC001 有扰动； 三是 11 月 8 日（周六）3 个月期买断式逆回购到期 7000 亿元； 四是周三有 200 亿元 50 年期国债发行，政府债净缴款-382.1 亿元，环比走弱， 对资金扰动有所下降； 五是统计期有 3255.9 亿元存单到期，数量环比下降，对供给侧力量的扰动减少。

3 央行：税期叠加北交所打新，央行整体净投放

本周（10.27-10.31，下同）税期叠加北交所打新，央行整体净投放：（1）统计 期央行 OMO 净投放 12008 亿元，其中 7 天期 OMO 资金投放 20680 亿元，7 天期 OMO 资金回笼 8672 亿元；（2）1 年期 MLF 投放 9000 亿元，1 年期 MLF 回笼 7000 亿元；（3）无国库现金定存投放和到期;（4）截至 10.31，逆回购余 额 20680 亿元，较 10.24 上升 12008 亿元，整体仍旧高于季节性。

下周（11.03-11.07，下同）短期资金到期 20680 亿元，11 月有 10000 亿元 买断式逆回购资金到期，9000 亿元 MLF 到期：（1）统计期短期资金到期 20680 亿元，其中 7 天期 OMO 到期 20680 亿元，无国库现金定存投放和到期;（2）中 长期资金部分，11 月有 9000 亿元 1 年期 MLF 到期，3000 亿元 6 个月期买断 式逆回购到期，7000 亿元 3 个月期买断式逆回购到期。

4 政府债：下周净缴款下降至-382 亿元

（1）本周政府债净融资-1315 亿元，累计净融资 118361 亿元，净融资进度为 85.4%，净缴款 1337 亿元；（2）下周政府债净融资 1384 亿元，累计净融资 119745 亿元，净融资进度为 86.4%，仍属于季节性高位，净缴款-382 亿元。

结构上，地方政府债发行进度低于预期，国债净融资进度为 84.6%（高于历史均 值），新增地方政府一般债/新增地方政府专项债/特殊再融资债发行进度分别为 84.9%（低于历史均值）/90.1%（低于历史均值）/105.4%：

（1）本周国债净融资-3011 亿元，地方债净融资 1697 亿元，其中新增地方债 发行 1719 亿元（新增地方政府一般债发行 170 亿元，新增地方政府专项债 1549 亿元），置换债净融资-23 亿元（其中特殊再融资债发行 72 亿元）； （2）下周国债净融资 1504 亿元，国债净融资进度 84.6%，高于季节性，地方 债净融资-120 亿元，地方债净融资进度 88.0%，低于季节性，其中新增地方债 净融资回落至 452 亿元（新增地方政府一般债发行 0 亿元，新增地方政府专项债 发行 452 亿元），置换债净融资为-572 亿元（其中特殊再融资债发行 15 亿元）。

时间上，周三有 200 亿元 50 年期国债发行，周五有 960 亿元 1 年期和 1024 亿 元 2 年期国债发行,10 年期以上国债/地方债发行占比分别约 9.07%/71.64%。

5 票据：本周票据走势整体下行

本周票据走势整体下行。截至 10 月 31 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转 贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 0.40%、0.06%、0.55%、 0.25%，较 10 月 24 日分别变动-7BP、-22BP、-12BP、-46BP。

6 汇率：人民币汇率升值

本周人民币相对美元升值 0.13%，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1400 点 /1300 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略价值一般。 （1）10 月 31 日，USDCNY 录得 7.1135，上周五 10 月 24 日 USDCNY 为 7.123，本周人民币相对美元升值 0.13%。 （2）本周 CNY 掉期点位于 2000 点之下，USDCNH/USDCNY 掉期点分别在 1400 点/1200 点附近，对于外资，境内外短债资产套息策略整体性价比仍旧一 般。

央行方面，关注美元兑人民币中间价下降至7.0880，对应贬值上限在7.23附近， 同时本周逆周期因子收窄至-400pip 附近，调控汇率诉求还是弱。 （1）10月31日美元兑人民币中间价7.0880，对应日内贬值2%上限点位7.2298， 日内升值 2%下限点位 6.9462；（2）10 月 31 日逆周期因子为-400pip，仍处于逆周期调控区间，边际调控汇率 诉求增加； （3）本周央行未公告或发行离岸央票。

7 市场资金供需：国有行融出延续回落

税期走款，国有行融出能力下降，北交所打新和跨月，资金价格抬升，货基增加 融出，其余非银多增加融入。 （1）本周银行体系日均融出 4.27 万亿元（前值 4.48 万亿元），国股行体系日均 融出回落至 4.72 万亿元（前值 5.05 万亿元），国有行日均融出修复至 4.82 万亿 元（前值 4.99 万亿元），股份行日均融出有所回落目前录得-0.10 万亿元（前值 0.06 万亿元）；

（2）（货基 + 理财子）日均融出有所上升至 1.21 万亿元（前值 1.10 万亿元）， 其中货基日均融出上升至 1.43 万亿元（前值 1.38 万亿元），理财日均融出-0.22 万亿元（前值-0.28 万亿元）；

（3）资金面延续宽松叠加跨季，主要非银机构均增加融入。

除了保险杠杆率抬升，其余机构杠杆率均下降。（1）银行间周度市场杠杆率下降 0.74pct 至 114.53%；

（2）商业银行杠杆率下降 0.39pct 至 102.52%；（3）广义基金杠杆率下降 0.14pct 至 112.47%；

（4）券商杠杆率下降 3.76pct 至 223.61%；（5）保险杠杆率抬升 0.46pct 至 129.57%。

资金价格部分，GC 和 DR 下行，R 和 Shibor 上行，整体来看，涉及跨季，非 银隔夜比银行间相对更紧张一点。 （1）绝对价格部分：全周来看，DR001 和 R001 分别较前一周周五下行 0.4BP 和上行 2.7BP 至 1.3184%和 1.5173%；DR007 和 R007 分别上行 1.2BP 和 上行 2.7BP 至 1.4551%和 1.4923%；以隔夜为视角，GC 和 DR 下行，R 和 Shibor 上行，整体来看，涉及跨季，非银隔夜比银行间相对更紧张一点；

（2）相对价格部分：14 天资金明显下行，更像是跨税期和月需求在上周已提前 锁定，本周顺势回落。

8 CD： 股份行净融资延续增长，二级活跃度抬升

8.1 一级发行市场： 国有行存单净融资增长，且加权发行久期拉长

总量上，本周存单净融资规模为 1,706.10 亿元，下周到期量约 3,768.70 亿元， 主要到期期限集中在 12 个月期（2653.3 亿元）。 总量上，本周同业存单净融资规模为 1,706.10 亿元（前值 3,444.50 亿元）， 发行总额达 7,349.20 亿元（前值 9,795.10 亿元），到期量 5,643.10 亿 元 （前值 6,178.90 亿元），发行进度（月初至今发行量 / 月度到期量）为 143.3%。 未来三周将分别有 3,768.70 亿元、7,518.40 亿元、9,070.30 亿元 的同业存 单到期，其中未来一周主要到期期限集中在 12 个月期（2653.3 亿元）。

结构上，股份行净融资延续正值，且加权发行久期下降。

（1）分主体来看，股份行净融资延续为正值，买卖国债重启，一级募集成功率抬 升。 ①发行规模占比视角，除了国有行和股份行，其余银行发行占比均下降； ②净融资绝对规模视角，国有行净融资转负，各类型银行净融资为正； ③募集成功率视角，除了城商行，其余银行存单募集成功率均有所抬升。

（2）分期限来看，供给端存单发行加权久期下行至 6.92 月，除去股份行，其余 银行长久期存单发行占比下降。 ①存单发行加权久期下行至 6.92 月，除去股份行，其余银行长久期存单发行占 比下降；②期限占比视角，1M/3M/9M 存单发行占比抬升，其余期限存单发行占比下降。 ③募集成功率视角，除去 1M，其余期限存单募集成功率上升。

（3）价格视角：各期限存单发行利率均有不同程度下降，长久期中小行存单利率 下行更多。

8.2 二级交易市场：交易活跃度先上后下，非银继续加大买入

数量视角，本周存单活跃度先上后下，存单收益率中枢略下行，非银买入延续强 势。 （1）参照经纪商数据，本周存单活跃度先上后下，存单交投笔数在 509-708 笔 之间； （2）本周存单收益率震荡下行，周中枢接比上周下行 2.85BP：①银行系除去国 有行整体增持扩大，其余银行更多是减持，并且减持扩大；②非银中，货基理财 产品户明显加大存单买入，券商保险略减少买入，整体来看，货基金诉求相对更 强。

本周存单震荡下行，1M 和 1Y 下行最多，哑铃型明显，1 年期 AAA 存单收益率 目前录得 1.6325%。

编辑：火腿肠