2025年绝对收益月报11月：风险偏好再度回升，关注十五五规划

宏观环境

经济数据：数据明显回落，但四季度实现目标压力不大

三季度GDP和9月单月经济数据，整体表现为增速回落、走势分化加剧： 出口再度反弹、带动工业生产好转；狭义基建投资跌幅收窄，应是与政策性金融工具初步发力有关。 消费继续回落、地产和制造业跌幅扩大，应是与以旧换新政策效果减退、“反内卷”收缩效应等因素有关， PMI仍处于收缩区间、新增信贷规模低于预期等其他口径数据相互印证。本质上还是内需不足、预期偏弱。全年“保5%”、仅需四季度GDP增速达到4.4%以上，指向短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为十五五开 年布局。

价格：反内卷推动PPI环比止跌，有望延续至年末

反内卷治理的效果，或已在 PPI 上游与中游领域显现；但受下游需求疲软影响，反而可能对下游形成拖累。PPI 环比已连续两个月转正，市场对反内卷政策的持续性高度关注。行业层面，有色、黑色、能源行业 PPI 同比均呈回升态势，且黑色行业回升幅度最为显著。结构上看，下游消费未同步回升，这或许与反内卷政策同下游消费的直接关联度较低有关。当前物价涨幅距离年初设定的目标仍 有差距，客观上意味着当前货币政策环境或需继续维持宽松。

今年国内出口的韧性是最大超预期亮点，且似乎已与中美关系实现脱敏。 9 月出口同比增速回升至 8.3%，尽管中美关税有所升级，但中国 2-3 季度出口增速仍进一步上行。中国进一步提升了出口竞争力；科技及相关产业链加速发展，不仅推动亚洲供应链保持较快扩张，也带动出口结构持续调整；地 域维度，中国对 “一带一路” 国家（如非洲）的投资加速，与前述因素共同支撑了 2-3 季度出口高增长。 当前来看，关税冲击的核心风险在于美国需求走弱。

行业分析

消费电子：eSIM进入商用阶段，Steam活跃度持平，AI眼镜热销

手机/PC：前期国补落地+端侧AI催化消费电子景气，“双贴息”政策利好个人消费。10月下达第四批690亿元国补资金，但效益减弱。 苹果受益于国补在华收入转正，苹果iPhone 17系列在中美市场销量比上一代高14%。10/26中美吉隆坡会晤，将对等关税暂停期延长至 新协议签署，美取消原定11月1日100%关税威胁。据Counterpoint Research，Q3全球智能手机出货量同比+4%。双节假期后，智能手机 市场迎来旗舰发布季，10/22国行iPhone Air 正式发售；小米REDMI K90系列定档10/23发布；荣耀发布自进化AI原生手机Magic8系列； 三星首款三折叠手机将在10月APEC峰会亮相。面板方面，集邦预估10月下旬受双十一促销受挫影响，叠加需求走弱，部分尺寸电视、笔 电面板价格下调， 显示器面板价格与前月保持一致。三大运营商皆已上线eSIM业务，但不支持线上办理及跨省异地办理，eSIM技术在 国内迈入手机端商用新阶段。

新业务AR/VR：9月steam VR/AR渗透率1.63%，活跃度环比持平。IDC：预计2025年全球智能眼镜市场出货量达1451.8万台，同比增长 42.5%。海外AI眼镜热销，Meta Ray-Ban Display眼镜在美国线下11月之前试戴预约全排满；三星发布Galaxy XR头显并官宣AI眼镜计 划；国产方面，影目INMO GO3新品发布掀起颜值革命与功能跃迁，Rokid眼镜需求旺盛，但整体国产AI眼镜电商平台退货率超三成，国 内购买意愿待提升；10/24夸克AI眼镜在天猫电商平台预售。第七届VR/AR产业博览会将于10月19-20日在南昌绿地国博召开，科技巨头 及XREAL、Rokid、雷鸟创新等AR眼镜领军企业将参展。

半导体产业链：存储涨价大周期，台积电业绩超预期，OpenAI多方拓展

【IC制造】台股营收：9月台股IC制造营收同比+29.7%，较8月微降0.4pct。双节期间海关总署严查英伟达AI芯片；美国参议院通过限制英伟达 和AMD向中国出口人工智能芯片法案。OpenAI在10/1联合三星、SK海力士推进“星际之门”，在10/6与AMD达成6GW芯片部署协议并附带认股权 证，另与AMD合作开发AI数据中心、首购其芯片。受惠于苹果新品推进即A19系列芯片采用第三代3nm(N3P)制程打造，台积电先进制程产能持续 满载；此外台积电弃购4亿ASML光刻机，转用低成本方案攻坚2纳米芯片制造。业绩方面：1）台积电Q3业绩远超预期：净利润4523亿新台币创 新高，同比+39.1%；营收9899.2亿新台币，同比+30.3%；毛利率59.5%。2）台积电指引：第四季度营收322~334亿美元，毛利率59%~61%。全年 营收估逾3万亿元新台币，AI业务预计倍增。3）台积电资本开支：Q3 Capex97亿美元基本符合预期，前三季度Capex合计294亿美元，预计Q4 Capex将在106-126亿美元。将全年Capex目标区间由380-420亿美元上调至400-420亿美元。

【IC设计/封测】9月IC设计/封测台股营收同比分别达+14.2%/+11.2%，IC设计较8月大增+12.5pct，IC封测较8月上升3.5pct。10/10高通未申 报收购Autotalks涉垄断被市监总局立案调查；安世半导体东莞工厂受荷兰出口管制限制出货，关键功率元件涨价。

【半导体设备】SEMI：Q2全球半导体设备市场规模达330.7亿美元，同比+24%环比+3%。进口：2025年Q2中国半导体设备日本进口额为33.31亿 美元，环比增长8.6%，同比增长2.1%。存储芯片：据Counterpoint Research，DRAM报价飙升，三星电子Q3重夺全球存储芯片市场第一，其存 储芯片总销售额Q3达194亿美元，环比+25%；SK海力士Q3销额175亿美元，同比+13%。存储大厂美光示警明年DRAM供需失衡将加剧；三星正加紧 推进HBM4研发，计划于10月底在2025年三星科技展上发布第六代12层HBM4。

【半导体材料】台股营收：9月台企半导体材料营收同比+15.9%，较上个月环比上升25pct。10/9商务部连发公告，加强稀土相关物项及技术出 口管制，海外晶圆厂或面临原料短缺、成本激增。10/26中美吉隆坡会晤，我国推迟稀土出口限制一年并建协商机制，缓解芯片供应链紧张。

通信：英特尔营收超预期，国产芯片取得新突破，DS开源OCR模型

【海外】英伟达光通信硅光子网络交换器Spectrum-X获甲骨文、Meta等采用。海外科技巨头财报公布：1）英特尔Q3业绩表现稳健，营收、毛利率 和每股收益均超出预期：Q3营收136.5亿美元，同比+2.8%；经调整毛利率为40%，高于市场预估的36.1%；非GAAP每股收益0.23美元实现扭亏为盈。 业绩指引方面，预计Q4收入为128亿-138亿美元；预计第四季度归属于英特尔的每股收益为0.14美元，归属于英特尔的非GAAP每股收益为0.08美元； 2025年计划资本支出为270亿美元，高出去年100亿美元。2）博通第三财季营收159.5亿美元同比+22%，超预期；且与OpenAI合造AI芯片。预计第 四财季营收约为174亿美元，AI收入增至62亿美元。3）美光科技2025财年年报中年度营运能力提升。财年第四季度营收113.2亿美元，同比+46%； 营业利润39.55亿美元，同比+126.6%，均超出市场预期。

【国内】政策端：1)10/10两部门联合印发指引，推进政务领域大模型部署应用。随后，中国移动升级“AI+”计划、成立生态联盟。2）10/16工 信部开展城域“毫秒用算”专项行动，打造高质量高覆盖算力资源。3）“十五五”产业发展方向为推进产业、科技、人才三位一体的发展模式。 4）广东省鼓励地市设立“模型券”，支持企业购买工业模型服务。国产芯片与大模型：1）10/10南大团队提出高精度模拟存内计算方案，研发出 该工艺芯片。2）10/16清华团队研制出全球首款亚埃米级快照光谱成像芯片玉衡，标志我国智能光子技术达新高度。3）DeepSeek开源OCR模型， 将文字视为图像处理，提高准确率。4）阿里发布Qoder CLI，可在终端一键实现AI编程。5）腾讯混元世界模型1.1版本发布并开源。

【液冷】单一芯片功耗大增，液冷散热成AI算力刚需。英维克Q3业绩不及预期，单三季度营收14.53亿元，同比+25.34%；归母净利润1.83亿元， 同比+8.35%；但加入英伟达、Meta、谷歌液冷供应链，海外液冷放量有望带动盈利能力改善。

汽车：9月产销两旺，购置税全免转半减，安世风波扰动汽车芯片供应

销量：2025年9月全国乘用车市场零售224.1万辆，同比+6.3%，环比+11%；1-9月累计零售1700.5万辆，同比+9.2%。今年国内车市零售累计增 速持续拉升，7-9月增速徘徊在6%呈现高基数的减速特征，符合前低中高后平的走势。9月零售销量再创新高，呈现年末政策退出前的强增长特 征。9月乘用车出口（含整车与CKD）52.8万辆，同比+20.7%，环比+5.7%；1-9月乘用车厂商出口399.9万辆，同比+12.5%。9月新能源车占出口 总量的40.1%，较同期增加15个百分点。9月自主品牌出口达到46.3万辆，同比+27%，环比+8%；合资与豪华品牌出口6.5万辆，同比-10.8%。

智能驾驶：10/21商务部就出口管制、欧盟对华电动汽车反补贴案等中欧经贸重点议题交换意见。安世半导体风波或将切断全球汽车行业功率 半导体芯片供应链；10/21商务部与荷兰经济大臣围绕安世问题交换意见。10/9三部门调整2026-2027年新能源车购置税减免技术要求，明确纯 电动及插混车型能耗标准，达标车型可享减税政策。2026起全额免征新能源汽车购置税政策将切换成减半征收，直接影响消费者购车预算规 划、支付成本。特斯拉上海超级工厂已开启四季度爬产，Q3全球共交付49.7万辆新车；特斯拉Q3营收281亿美元超指引，同比+12%；毛利率18 ％；自由现金流39.9亿美元，远超预期。比亚迪商用车中标新加坡智驾巴士服务试点项目。

展望：据乘联分会，9月车市在旺季、以旧换新政策及厂商促销推动下零售显著增长；10月受国庆集客与政策调整预期拉动需求释放，但补贴 政策调整致拉动效应减弱，车市增长存压。四季度车市支撑来自报废更新、新能源购置税补贴退坡带来的提前购车需求及新车型交付；新能源 有望高速增长、渗透率创新高，燃油车走势平稳，两者分化加剧。

工程机械：9月销量出口高增、贸易额向好，后续温和复苏可期

销量/出口：9月销售各类挖掘机19858台，同比增长25.4%；其中内销9249台，同比上升21.5%，增速较前值上升6.7pct， 国内，雅下水电、新藏铁路、浙赣粤运河等国家级项目相继开工，对大型化、智能化、绿色化设备形成新增需求。9月出 口量10609台，同比增长29%，海外需求持续高景气，东南亚、中东、拉美、非洲等地城市化基建及矿业开采共同拉动我 国机械外销。9月我国工程机械进出口贸易额同比+29.1%。10/7美国政府表示自11月1日起，所有进口至美国的中型和重 型卡车将被征收25%的关税，这将直接削弱我国相关产品在美国市场的价格竞争力，但鉴于2024年我国工程机械企业对美 出口敞口已显著降低至总出口额的7.7%，其整体业绩受到的直接影响可控。10/26中美会晤，暂停船舶特别港务费并建立 磋商框架，降低跨太平洋航线成本。展望未来，政策红利持续释放，资金涌入使基建项目启动推进；设备更新需求潜力 巨大，后续几年有望迎来大规模设备更新潮；国内、海外共振向上逻辑持续兑现，看好国内市场维持温和复苏趋势。

开工小时数：9月工程机械主要产品月开工率为55.2%，同比-9.08pct，环比+0.06pct，其中挖掘机开工率为54.5%。10月 上旬多个地区连续降雨或阻碍施工，10月挖掘机产销数据增幅或减缓。

有色金属：黄金高位持涨后月末回调，铜铝跟随市场整体震荡上探

铜铝：价格：截至10月28日，10月阴极铜、铝期货价格月环比分别变化+6.85%、+2.49%。供需：电解铝方面，9月电解 铝运行产能4326万吨，开工率96%，铸锭量减少；9月铝价先涨后跌，月均价环比+0.56%。10月预计运行产能小幅增加， 铝水比例或进一步提升；需求端地产疲软但汽车/新能源强劲，铝价或震荡偏强，低库存及铜铝比值修复或驱动上行。 铜方面，印尼Grasberg铜矿因泥石流事故预计四季度减产20万吨；智利8月铜产量创两年最大降幅，叠加El Teniente 矿事故及泰克资源下调产量预期，全球铜供应短缺风险加剧。需求端，AI发展推动长期铜需求增长，叠加9月全球制造 业PMI回升，预期增强支撑铜价。

黄金：美联储降息预期不断升温，叠加美国联邦政府停摆导致关键经济数据缺失，市场避险情绪激增，推动国际金银 价于10月上中旬连创新高。10月末黄金短暂回吐前两周涨幅，且10/26中美两国元首吉隆坡会晤中美贸易关系明显缓和、 地缘政治风险降温以及美元走强，共同削弱黄金吸引力；技术面上，金价创新高后呈现超买状态，叠加印度季节性购 金高峰结束，引发集中获利了结。但长期美元信用潜在削弱、全球债务高企及地缘风险，使深度回调或成为中长期布 局时机。未来短期金价将随经济数据震荡，长期中枢仍有望在波动中上行。

食品：平台公司外卖大战仍存，乳制品关注生育补贴政策落地

【调味品/食品/乳制品】9月餐饮收入同比+0.9%，环比8月下降1.2pct。分品类看，调味品终端承压明显， 行业处于去库存化阶段，动销略有震荡；速冻品需求平稳，B端渠道因餐饮需求弱复苏而表现偏淡。乳制品 库存供给相对平稳，2025年育儿补贴政策的落地有力提振婴幼儿奶粉需求，价格变化有所上升；休闲食品内 部各品类表现分化，受益新兴渠道维持较高韧性，关注新兴小食品、品类创新及海外机遇。美团、饿了么、 京东等外卖平台被约谈后承诺将“规范促销” ，但商战的影响仍有所持续，大额券提振消费需求。

报告节选：

编辑：火腿肠