2025年“十五五”规划展望系列报告：“十五五”时期投资机遇前瞻

一、总领篇：“十五五”——承上启下的关键五年

（一）近三次“五年规划”政策回顾

1、“五年规划”编制过程

“十五五”规划编制在“十四五”规划实施中期就已经开始，共分为四个阶段、十个步骤。第 一个阶段为中期评估，第二阶段为基本思路研究，第三阶段为党中央《建议》编制，第四个阶段为 《纲要》正式编制。经历十个步骤：中期评估、前期调研、形成《基本思路》、党中央《建议》起 草、通过中央《建议》、起草《纲要》（草案）、公众建言献策、衔接论证、广泛征求内外部意见、 审批与发布《纲要》。

按照历次“五年规划”的编制时间线，2025 年 10 月，党的二十届四中全会审议“十五五”规划的建议，并发布公报。2026 年 3 月，十四届全国人大四次会议将审议批准“十五五”规划纲要， 并发布全文。

2、“五年规划”纲要主要内 容

“十二五”规划（2011-2015 年）以科学发展为主题，以加快转变经济发展方式为主线。“十 二五”规划核心的新增内容是将“科学发展”作为主题，强调发展的全面性、协调性和可持续性， 而不仅仅是追求 GDP 增长。规划明确指出要把经济结构战略性调整作为主攻方向，将科技进步和创 新作为重要支撑，将保障和改善民生作为根本出发点和落脚点，将建设资源节约型、环境友好型社 会作为重要着力点，将改革开放作为强大动力。产业方面，（1）“十二五”规划首次提出培育和发 展战略性新兴产业，这是“十二五”规划在产业政策上最突出的新增项。（2）“十二五”将内需提 升到前所未有的战略高度，旨在建立扩大消费需求的长效机制，减少经济对投资和出口的过度依赖。 （3）“十二五”规划明确提出“城镇化”战略，首次专章论述城镇化，并积极稳妥推进城镇化，强调城市化质量，包括农民工市民化问题。（4）“十二五”规划中绿色发展指标强化，增加约束性指 标数量，新增的约束性指标主要集中在节能环保和民生领域，如单位 GDP 二氧化碳排放降低、非化 石能源占一次能源消费比重等，显示了更强的绿色发展决心。 “十三五”规划（2016-2020 年）全文贯穿了“创新、协调、绿色、开放、共享”五大新发展理 念。“十三五”规划在“十二五”的基础上，更加强调发展的质量、效率和动力变革，其新增内容 的核心是供给侧结构性改革。“十二五”强调“转变经济发展方式”，“十三五”则进一步明确了 如何转变，即从供给侧入手，通过“三去一降一补”优化要素配置，提高供给体质量和效率。产业 方面，（1）供给侧结构性改革主要涉及钢铁、煤炭等产能过剩行业。（2）“十三五”将创新提升 到国家发展全局的核心位置，并单独成篇，强调科技创新是引领发展的第一动力。（3）随着数字经 济的崛起，“十三五”规划首次将互联网、大数据作为重要基础设施和国家战略进行部署。首次明 确提出“拓展网络经济空间”，包括促进大数据、云计算、物联网广泛应用，并鼓励发展共享经济。 （4）绿色发展指标方面，在“十二五”的基础上，“十三五”增加了如 PM2.5 浓度下降、地级及 以上城市空气质量优良天数比率等更具体、与民众感受更直接的约束性指标。

“十四五”规划（2021-2025 年）是在中国全面建成小康社会之后，乘势而上开启全面建设社 会主义现代化国家新征程的第一个五年规划，其制定背景还包含了新冠疫情全球大流行、中美战略 竞争加剧、新一轮科技革命和产业变革深入发展等复杂因素。“十四五”规划的新增内容核心特点 是：从“量”的增长全面转向“质”的提升，强调在安全的前提下实现高质量发展。“十四五”将 “高质量发展”作为贯穿全文的主题和总要求。产业方面，（1）“十四五”规划明确提出要加快构 建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。其核心是扩大内需，打通生产、 分配、流通、消费各环节的堵点，提升产业链供应链的自主可控能力。（2）首次设立“安全”专篇， 将“安全”提升到前所未有的战略高度，强调国家安全是发展的前提，包括粮食安全、能源安全、 金融安全等。（3）强调坚持创新驱动发展，在战略性新兴产业的基础上，新增未来产业发展规划。 （4）将“加快数字化发展 建设数字中国”单独列为一篇，标志着数字化从一项产业政策升级为驱 动国家整体发展的核心引擎和基础能力。（5）“十四五”明确提出“2030 年前实现碳达峰，2060 年前实现碳中和”的目标，并将“生态文明建设实现新进步”作为主要目标之一，绿色发展被赋予 了更具体、更紧迫的任务。

3、“十四五”时 期政策重点 转向

“十四五”期间，要素市场化配置改革从顶层设计走向制度落地，从单点突破迈向系统集成， 数据、技术、土地、劳动力、资本等要素市场体系初步成型，为“十五五”期间构建全国统一大市 场、培育新质生产力奠定了坚实基础。

“十四五”时期要素市场化改革有以下几个特点：第一，将数据作为全新的生产要素进行系统 性培育和市场化配置，是“十四五”改革最鲜明的特征之一。这为数字经济时代构筑了新的竞争优 势。具体来看，在数据产权、流通交易、收益分配等方面出台系列政策，探索建立数据资产入表等 制度。第二，注重各要素之间的协同联动，体现了改革的系统性和整体性。例如，技术要素的转化 需要资本要素的支持，数据要素的流通需要明确产权制度。第三，各项改革都紧紧围绕“使市场在 资源配置中起决定性作用”这一核心，通过建立健全市场交易平台、完善定价机制，大幅提升了要 素配置的效率和公平性。第四，所有改革都紧密对接“建设全国统一大市场”、“发展新质生产力”、 “实现碳达峰碳中和”等国家战略，为高质量发展提供了坚实的要素支撑。 “新质生产力”概念在“十四五”期间首次提出。

（二）“五年规划”重要节点结构性行情聚焦

“五年规划”重要节点前后，市场较大概率会博弈主题行情，政策预期对市场行情存在提振效 应。其中，行情的结构性特征值得重点关注。2010 年以来，党的历届五中全会审议通过“五年规划” 《建议》，并发布公报。公报中公布《建议》的主要内容，提及重点产业，投资者可从中寻找政策 利好的板块。“五年规划”《纲要》的内容更多、叙述更为详细，可为投资者提供更全面、更细致 的信息，重点关注这两个节点前后的市场变化。

1、“十二五”规 划复盘

从投资主题来看，“十二五”规划《建议》中，首次提到战略性新兴产业，并首次把扩大内需 作为战略重点，重点提及城镇化发展和绿色发展。 从短期行情来看，“十二五”《建议》通过前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，周期风格、金融风 格表现较好；大盘表现好于小盘；有色金属、煤炭、非银金融、银行、石油石化行业涨幅领先于其 他行业。“十二五”《建议》通过后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，成长风格、消费风格表现较好； 小盘表现好于大盘；电子、计算机、机械设备、医药生物、食品饮料涨幅领先于其他行业。“十二 五”《建议》通过前后发生了明显的风格切换、行业轮动。 “十二五”《纲要》发布前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，周期风格、成长风格表现较好；小盘 表现好于大盘；建筑材料、家用电器、国防军工、钢铁、纺织服饰行业涨幅领先于其他行业。“十 二五”《纲要》发布后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，金融风格、稳定风格表现较好；大盘表现好于 小盘；银行、公用事业、房地产、钢铁、家用电器行业涨幅领先于其他行业。“十二五”《纲要》 发布前后发生了明显的风格切换。 结果显示，“十二五”规划重点提及的战略性新兴产业、内需相关产业在《建议》通过后明显 上涨；城镇化相关主题在《纲要》发布前后均表现较好。上述行情表明，政策发布前后，短期内市 场博弈“十二五”规划的部分主题行情。 从长期行情来看，“十二五”期间（2011 年至 2015 年），成长风格、金融风格总体占优；小 盘股相对大盘股占优；传媒、计算机、社会服务、房地产、环保行业涨幅领先于其他行业。其中， 传媒、计算机可归类于战略性新兴产业，社会服务行业可归类于内需主题，房地产行业可归类于城 镇化主题，环保行业可归类于绿色发展主题。因此，“十二五”规划相关的投资主题在“十二五” 期间均表现较好，即规划对长期市场行情有重要指示意义。

2、“十三五”规 划复盘

投资主题方面，“十三五”规划强调着力推进供给侧结构性改革，主要涉及钢铁、煤炭等产能 过剩行业，首次将创新作为单独篇章并置于产业规划首位，对互联网经济等新兴产业支持力度加大， 着力强调低碳发展。 从短期行情来看，“十三五”《建议》通过前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，成长风格表现较好； 小盘表现好于大盘；计算机、传媒、环保、电力设备、国防军工行业涨幅领先于其他行业。“十三 五”《建议》通过后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，成长风格、金融风格表现较好；小盘表现好于大 盘；美容护理、房地产、电子、计算机、非银金融行业涨幅领先于其他行业。 从短期行情来看，“十三五”《纲要》发布前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，金融风格表现较好； 大盘表现好于小盘；银行、石油石化、有色金属、食品饮料、建筑材料行业涨幅领先于其他行业。 “十三五”《纲要》发布后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，成长风格、消费风格表现较好；小盘表现 好于大盘；电子、计算机、电力设备、食品饮料、农林牧渔行业涨幅领先于其他行业。 因此，“十三五”《建议》通过前，互联网产业、绿色低碳产业涨幅较好；《建议》通过后， 互联网产业表现较好。《纲要》发布后，互联网产业、绿色低碳产业表现较好。“十三五”《建议》 通过前后，市场博弈规划相关主题行情；《刚要》发布后，市场再次追逐规划相关主题。 从长期行情来看，“十三五”期间（2016 年至 2020 年），消费风格、金融风格总体占优；大 盘股相对小盘股占优；食品饮料、家用电器、社会服务、建筑材料、电子行业涨幅领先于其他行业。 其中，电子行业可归类于互联网产业，即长期来看，“十三五”规划对市场行情有一定指示意义。

3、“十四五”规 划复盘

投资主题方面，“十四五”规划中强调扩大内需战略，并首次将安全同发展进行融合，坚持创 新驱动发展，在战略性新兴产业的基础上，增加未来产业发展规划，对数字经济的重视程度升级， 明确提出碳达峰、碳中和目标。 从短期行情来看，“十四五”《建议》通过前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，周期风格、金融风 格表现较好；大盘表现好于小盘；汽车、电力设备、家用电器、纺织服饰、银行行业涨幅领先于其 他行业。“十四五”《建议》通过后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，周期风格、消费风格表现较好； 大盘表现好于小盘；有色金属、电力设备、社会服务、煤炭、食品饮料行业涨幅领先于其他行业。 “十四五”《建议》通过前后，周期风格持续占优，大盘风格持续占优。 从短期行情来看，“十四五”《纲要》发布前 2 个月、前 1 个月、前 1 周，周期风格、金融风 格表现较好；小盘表现好于大盘；钢铁、环保、银行、煤炭、建筑装饰行业涨幅领先于其他行业。 “十四五”《纲要》发布后 1 周、后 1 个月、后 2 个月，消费风格、周期风格表现较好；小盘表现 好于大盘；煤炭、美容护理、钢铁、医药生物、纺织服饰行业涨幅领先于其他行业。 结果显示，“十四五”《建议》通过前后，内需消费相关行业均表现较好，绿色低碳主题也表 现较好。《纲要》发布前，能源、绿色低碳主题表现较好；《纲要》发布后，能源、内需消费相关 行业表现较好。因此，短期内市场博弈部分“十四五”规划主题行情。 从长期行情来看，“十四五”期间（2021 年至 2025 年，截至 2025 年 10 月 13 日），周期风 格、稳定风格总体占优；小盘股相对大盘股占优；通信、有色金属、煤炭、电子、汽车行业涨幅领 先于其他行业。其中，通信、电子可归类于数字经济主题，煤炭可归类于能源安全主题。因此，长 期来看，“十四五”规划对市场行情有一定指示意义。

综上所述，“五年规划”《建议》通过前后、《纲要》发布前后，市场会博弈规划相关主题行 情，政策利好对市场行情有一定提振作用。“五年规划”期间，规划相关的部分主题行情表现较好， 长期看，规划对市场行情有一定指示意义。

（三）“十五五”——承上启下的关键五年

1、“十四五”目 标完成情况

2025 年是“十四五”的收官之年。在过往五年过程中，我国在经济发展、科技创新、民生保障 等多个领域攻坚克难，取得了一系列标志性成果，构成了高质量发展的阶段性成效。2025 年 7 月 9 日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，介绍“十四五” 时期经济社会发展成就。其中，经济增长、全员劳动生产率、全社会研发经费投入等指标进展符合 预期；常住人口城镇化率，人均预期寿命，粮食、能源综合生产能力等 8 项指标进展超过预期进度； 规划确定的战略任务全面落地，部署的 102 项重大工程顺利推进。 从“十四五”时期经济社会发展主要指标的完成情况来看，大多数目标指标已提前完成，进展 相对滞后的指标主要集中在绿色生态领域、普惠托育服务方面。其中，单位 GDP 二氧化碳排放降 低、地级及以上城市空气质量优良天数比率等约束性指标和目标之前仍有一定距离，要达成目标水 平，每千人口拥有 3 岁以下婴幼儿托位数指标也有较大提升空间。

2、“十四五”阶 段资本市场 的变化

9 月 22 日，国务院新闻办公室举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，中国 人民银行、金融监管总局、中国证监会、国家外汇局四部门负责人介绍“十四五”时期我国金融业 发展成就。 从资本市场的角度来看，“十四五”期间，中国资本市场改革稳步推进，新“国九条”与配套 规则的建立，标志着资本市场基础制度和监管底层逻辑的全方位重构；结构合理、功能互补的多层 次股权市场逐步发展；资本市场含“科”量提升，目前 A 股科技板块市值占比超过 1/4；上市公司 主动回报投资者的意识增强，分红回购规模提升；稳市机制逐步完善，A 股市场韧性和抗风险能力 明显增强。

3、“十五五”时 期发展环境

根据党的二十大对全面建成社会主义现代化强国作出的战略安排，我国将通过“十四五”“十 五五”“十六五”三个五年规划，到 2035 年基本实现社会主义现代化。作为三个“关键五年”中承 上启下的阶段，“十五五”时期既要巩固“十四五”开局成果，又要为“十六五”冲刺收官筑牢根 基，这一时期的发展直接关系到 2035 年远景目标的实现。同时，值得关注的是，党的二十届三中全 会部署的 300 多项重大改革任务，需要到 2029 年时完成，即“十五五”的第四年。

从国际格局来看，百年变局加速演进使“十五五”时期的外部环境更趋复杂严峻，我国发展环 境面临深刻复杂变化。随着全球力量平衡的不断变化，国际合作与竞争的新态势正在形成。新一轮 科技革命的深入发展，正在深刻改变产业形态与经济发展模式。局部冲突和地缘风险的加剧，则增 加了全球发展的不确定性。“十五五”时期，是机遇与挑战并存的时期，更是我国以高质量发展的 确定性应对外部不确定性的重要时期。 从内部环境来看，我国经济的韧性与活力持续，但发展中的突出矛盾与风险挑战同样不容忽视。 人口结构的变化正在深刻影响我国经济社会的长远发展。在过去几十年里，中国人口红利对经济增 长起到了重要作用。然而，近年来人口增长放缓，甚至出现了绝对数量的减少。同时，人口老龄化 程度持续加深，既减少了劳动力供给总量，对社会保障体系构成考验，又带动了老年人需求的提升， 催生了“银发经济”的发展。

“十五五”时期是新旧动能平稳接续的关键阶段。自 2021 年以来，全国房地产市场进入调整 期，商品房库存不断增加，去化周期持续拉长。随着政策持续推动房地产市场止跌回稳，地产销售 端降幅较 2024 年收窄，价格端呈现结构性回暖迹象，但整体止跌回稳仍需时间。人口结构压力下， 传统产业的劳动力成本优势逐渐弱化，产业转型升级的必要性提升。相比而言，以数字经济、人工 智能、高端制造为代表的新动能正加速向上，新动能领域增速持续高于整体经济水平，成为拉动增 长的重要力量，且其技术创新与产业融合的深度不断加强。优化传统产业，培育壮大新兴产业和未 来产业，促进服务业优质高效发展，构建现代化基础设施体系的重要性也将在“十五五”时期乃至 更长阶段继续显现。

国内有效需求不足已成为制约经济发展的核心问题之一。我国经济已经从高速增长阶段切换到 高质量发展阶段。在经济高速增长阶段，城镇化、工业化推动下，大规模基础设施投资和房地产投 资是拉动经济增长的重要引擎。当前随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性 加大，出口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显，后续潜力仍大， 需继续坚持扩大内需，坚持“惠民生”和“促消费”、投资于物和投资于人相结合，以新需求引领 新供给，以新供给创造新需求。 与有效需求不足对应的，是部分行业的产能过剩现状。过往一段时间的重复建设和无效扩张带 来了资源的浪费，对我国经济结构的战略性调整与高质量发展构成挑战。在供需结构性矛盾下，截 至 2025 年三季度的数据显示，GDP 平减指数连续 10 个季度处于负增长状态；截至 2025 年 9 月， PPI 同比也已连续 36 个月处于负值区间；我国工业产能利用率自 2021 年以来处于下滑区间，2025 年前三季度为 74.2%。这一矛盾也是“十五五”时期经济结构优化升级、实现高质量发展必须着力 破解的关键课题。

4、“十五五”政 策前瞻

从前期研究部署来看，各部委已明确重点领域。国家发展改革委作为规划统筹部门，聚焦“双 碳”、新质生产力、区域协调、消费、人口老龄化等领域；工信部以科技创新与产业升级为核心， 推动科技创新和产业创新深度融合，开展重点行业的数字中国建设；商务部聚焦国际经贸合作与国 内消费升级等。近期以来，围绕“十五五”规划，全国人大常委会开展专题调研，全国政协召开专题议政性常委会会议，有关方面组织企业座谈会听取意见建议，为规划编制提供参考。从上述调研 会议的内容梳理，我们对“十五五”规划政策方向作出前瞻。 会议就保障和改善民生作出指示，要研究推出一批均衡性 可及性强的民生政策举措。6 月 10 日、7 月 23 日、8 月 25 日，国家发展改革委主任郑栅洁围绕科 学编制“十五五”规划，分别就科技创新领域、国企民企协同发展、扩内需稳就业等方面，主持召 开了三场企业座谈会。

9 月 12 日，全国人大常委会委员长赵乐际主持十四届全国人大常委会第十七次会议闭幕会，听 取了全国人大常委会办公厅关于“十五五”规划纲要编制工作若干重要问题专题调研工作情况的报 告。专题调研为党中央决策和国务院编制“十五五”规划提供参考，也为明年十四届全国人大四次 会议审查批准规划纲要作了必要准备，其中提出了五项意见和建议。意见和建议强调把经济较快增 长放在更为重要的位置；把“大力推进科技创新和产业创新，因地制宜发展新质生产力”放在突出 地位，强调全要素生产率的提升，提出构建全要素生产率指标体系，并在立法方面强调研究制定人 工智能、基因技术等方面法律；在扩大内需方面，强调扩大有效投资特别是民生领域公共投资规模， 把服务业作为扩大消费的重点；在保障民生方面，将文化旅游业打造成为支柱产业，同时突出绿色 转型的发展。 结合“十五五”所处的发展环境，上述调研会议，以及二十届三中全会以来一系列政策会议的重要指示，我们认为“十五五”规划有望聚焦于以下方向：

（1）科技创新：科技创新是发展新质生产力的基本路径，是推动经济高质量发展的关键引擎。 我国低成本资源和要素投入形成的驱动力明显减弱，需要依靠更多更好的科技创新为经济发展注入 新动力。在关键核心技术领域，我国仍面临“卡脖子”问题，技术自主可控程度有待提高。“十五 五”规划有望重点布局国家科技计划项目，加强原始创新和关键核心技术攻关，培育创新型企业， 打造新兴支柱产业，推动传统产业转型升级，抓住新一轮科技革命和产业变革历史机遇，大力发展 人工智能、深海科技、生物制造等新兴产业和未来产业。同时，畅通教育、科技、人才良性循环， 统筹教育强国、科技强国、人才强国建设，提升国家创新体系整体效能也有望成为政策聚焦。 （2）扩大内需：有效需求不足仍然是“十五五”时期的突出矛盾。其中，提振消费是当前扩大 内需、做大做强国内大循环的重中之重。“十五五”规划或将围绕推动收入分配制度改革、提供高 品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。服务消费是提振消费的重要着力点，文 旅、养老、托育等消费领域有望迎来政策加码。同时，扩大有效投资，特别是重大基础设施建设、 新型基础设施建设、公共服务短板等领域有望成为投资重点。 （3）反内卷：本轮反内卷不仅仅是对无序竞争、价格战的抵制，从深层次剖析，更是一场意义 重大且影响深远的发展模式变革。反内卷通过推进产能治理、防止恶性竞争，为物价水平逐步回归 合理区间创造有利条件。同时，这一过程也倒逼企业跳出低端竞争陷阱，将更多精力投入到技术研 发、产品创新与品质升级中，推动产业结构从粗放式扩张向高质量发展转型，为经济长期稳定增长 注入持久动力。展望“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。从 政策目标来看，后续有望更加注重产业的高质量发展和市场的公平竞争，通过完善政策体系，加强 政策协同，形成反内卷的长效机制。在行业规范与自律方面，将进一步完善行业标准和规范，加强 行业自律组织的权威性和执行力。在产能调控方面，将更加注重市场化手段的运用，引导企业合理 调整产能，防止恶性竞争行为。 （4）要素市场化配置改革：充分激发各类经营主体活力，加快完善要素市场化配置体制机制是 建设全国统一大市场的关键环节，是构建高水平社会主义市场经济体制的重要内容。党的二十届三 中全会《决定》也系统部署了相关改革任务，为“十五五”时期深化要素市场化改革提供了指引。 改革深化有助于促进各类生产要素顺畅流动、高效配置，提升全要素生产率，为加快发展新质生产 力提供有力支撑。 （5）绿色低碳：“十四五”时期经济社会发展主要指标中，绿色生态领域进展相对滞后。“十 五五”阶段，经济社会发展全面绿色转有望加速，碳达峰碳中和路径将进一步深化。重点关注重点 行业新型能源体系转型、超低排放改造、碳交易市场完善、生态修复与资源循环利用强化等。 （6）民生领域：结合发改委表述，政策将积极应对人口结构变化，扎实推进全体人民共同富裕， 健全普惠托育服务网络与多层次养老保障体系，扩大适老化改造与养老服务供给。同时，推动医药 卫生改革，加快建设健康中国，促进职业教育与产业需求对接，提升人力资本质量，健全社会保障 体系，推动房地产高质量发展，增强人民群众的获得感、幸福感和安全感。 其中，“十五五”时期，作为连接资金与实体、科技与产业的核心枢纽，资本市场的重要性更 为突出。政策有望以发行上市改革、多层次市场体系完善，更好服务实体经济需要，为创新企业提 供融资支持，同时通过政策引导中长期资本入市、推进制度型开放吸引更多源头活水，推动资本市 场平稳向好。

二、新质生产力篇：“十五五”时期新质生产力主题投 资

（一）发展新质生产力：加速新旧动能切换的首要任务

“十五五”时期是百年变局继续加速演进的五年，是迈向 2035 年基本实现社会主义现代化的 三个“关键五年”之一，是要把三中全会部署的改革任务全部完成的阶段。从前期研究部署来看， 发展新质生产力成为“十五五”规划基本思路的研究重点。2024 年 1 月、3 月，国家发展改 革委分两批发布“十五五”研究课题清单，各司局也先后发布研究课题征集。其中，发改委首批课 题即包含“新一轮全球科技革命和产业变革趋势及对我国影响研究”、“人工智能技术变革对‘十 五五’时期经济社会发展影响研究”、“提高全要素生产率研究”、“实现高水平科技自立自强的 内涵和目标研究”等多个专题，意味着新质生产力正式进入“十五五”规划前期研究体系。

近期以来，围绕“十五五”规划，全国人大常委会开展专题调研，全国政协召开专题议政性常 委会会议，其中，新质生产力均是其中的重要议题。8 月 25 日至 26 日，全国政协十四届常委会第 十三次会议在京举行，围绕“制定国民经济和社会发展‘十五五’规划”协商议政。多位常委建议， 把因地制宜发展新质生产力摆在更加突出战略位置，提升原创性、颠覆性科技创新能力，以科技突 破为新质生产力发展提供强大动能。9 月 12 日，全国人大常委会委员长赵乐际主持十四届全国人大 常委会第十七次会议闭幕会，听取了全国人大常委会办公厅关于“十五五”规划纲要编制工作若干 重要问题专题调研工作情况的报告。专题调研为党中央决策和国务院编制“十五五”规划提供参考， 也为明年十四届全国人大四次会议审查批准规划纲要作了必要准备。其中，把“大力推进科技创新 和产业创新，因地制宜发展新质生产力”放在突出地位，强调全要素生产率的提升，提出构建全要 素生产率指标体系，并在立法方面强调研究制定人工智能、基因技术等方面法律。 随着“十五五”规划编制工作的不断推进，发展新质生产力在我国经济社会发展中的重要作用 将会进一步加深。“十五五”规划有望更加突出科技创新与产业创新相结合，注重企业在科技创新中的主体地位，加力培育创新型企业。聚焦推动传统产业转型升级，大力发展人工智能、深海科技、 生物制造等新兴产业和未来产业，加快打造一批新兴支柱产业。同时，畅通教育、科技、人才良性 循环，提升国家创新体系整体效能也有望成为政策聚焦。

（二）为什么要发展新质生产力

1、宏观背景

从国际格局来看，百年变局加速演进使“十五五”时期的外部环境更趋复杂严峻。随着全球力 量平衡的不断变化，国际合作与竞争的新态势正在形成。新一轮科技革命的深入发展，正在深刻改 变产业形态与经济发展模式。局部冲突和地缘风险的加剧，则增加了全球发展的不确定性。“十五 五”时期，是机遇与挑战并存的时期，更是我国以高质量发展的确定性应对外部不确定性的重要时 期。 基于对当前经济发展形势的深入分析和对生产力发展规律的深刻理解，“新质生产力”这一概 念提出。具体来说，主要有以下四点背景： 一是 2011 年以来，我国经济增速放缓，GDP 增速从高速切换至中高速。经济增速的放缓反映 出依靠资本投入驱动的粗放型发展模式或已经难以满足新时代下我国经济高质量发展的要求，未来 我国经济增长要实现高质量增长，需要从传统要素投入驱动转变为创新驱动，实现产业结构从资本 密集型向技术密集型的升级。

二是我国人口老龄化日益加重，劳动力优势从数量向质量转变。在过去几十年里，中国人口红 利对经济增长起到了重要作用。然而，近年来人口增长放缓，甚至出现了绝对数量的减少。2024 年 末全国人口 140828 万人，比上年末减少 139 万人。全年出生人口 954 万人，出生率为 6.77‰；死 亡人口 1093 万人，死亡率为 7.76‰；自然增长率为-0.99‰。2022-2024 年，连续三年人口负增长。 同时，人口老龄化程度持续加深，既减少了劳动力供给总量，又对社会保障体系构成考验。从 年龄构成看，2024 年，60 周岁及以上人口 31031 万人，占全国人口的 22.0%，较 2023 年末增长 1334 万人、比重增长 0.9 个百分点；其中 65 岁及以上人口 22023 万人，占全国人口的 15.6%，较 2023 年末增长 347 万人、比重增长 0.2 个百分点。老龄人口数量和占比均在上升，人口老龄化问题 逐年加剧。

三是我国经济面临新旧动能转换。在经济高速增长阶段，城镇化、工业化推动下，大规模基础 设施投资和房地产投资是拉动经济增长的重要引擎。但近年来我国投资增速下降，尤其是传统投资 领域，房地产投资增速近年快速下滑，急需新的投资增长源。自 2021 年以来，全国房地产市场进入 调整期，商品房库存不断增加，去化周期持续拉长。随着政策持续推动房地产市场止跌回稳，地产 销售端降幅较 2024 年收窄，价格端呈现结构性回暖迹象，但整体止跌回稳仍需时间。随着新质生产 力的发展，相关领域有望成为投资重点。以数字经济、人工智能、高端制造为代表的新动能正加速 向上，新动能领域增速持续高于整体经济水平，成为拉动增长的重要力量，且其技术创新与产业融 合的深度不断加强。

四是为了应对新一轮科技革命和国际竞争挑战。当前全球科技创新高度活跃，新一轮的科技革 命和产业创新正在途中，人工智能应用更加广泛，数字经济无处不在。新生产要素出现，必然要求 生产力创新，以与之相适应。发展新质生产力是提升国际竞争力的重要支撑。战略性新兴产业和未 来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，拥有前沿技术、颠覆性技术，通过整合科技创新资 源引领发展这些产业，有助于推动我国经济实力、科技实力、综合国力和国际影响力持续增强。

2、政策层面持续

加码 “新质生产力”概念在“十四五”期间首次提出。2023 年 12 月，中央经济工作会议也提及“新 质生产力”，发展新质生产力正式列入 2024 年经济工作安排中，其重要性进一步提高。2024 年 1 月 31 日，中央政治局第十一次集体学习会议上，首次对新质生产力进行系统性学习和完整论述。发 展新质生产力成为高质量发展的重要着力点，也将是中国经济发展的长期着力点。2024 年 3 月 5 日，政府工作报告对于 2024 年经济工作任务安排的第一点中重点谈论“新质生产力”，“大力推进 现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”，与 2023 年 12 月的中央经济工作会议保持一致，且 将“新质生产力”概念的关注度推至新高。从产业层面来看，战略性新兴产业和未来产业是形成新质生产力的主阵地。根据国家“十四五” 规划和 2035 年远景目标纲要，战略新兴产业包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高 端装备、新能源汽车、绿色环保及航空航天、海洋装备等产业，囊括了先进制造业和现代服务业的 绝大部分行业。未来产业指在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氨能与 储能等前沿科技和产业变革领域。二十届三中全会再次强调，要健全因地制宜发展新质生产力体制 机制，此后一系列政策会议指明的产业方向值得重点关注。

（三）新质生产力覆盖哪些产业？

因此，“新质生产力”中的“新”指创新，包括技术创新、生产要素配置创新、产业创新等；“质”体现在高质量发展；落脚在“生产力”，即强调劳动者、劳动资料、劳动对象及其优化组合 的跃升，以及全要素生产率的提升。发展新质生产力，科技创新是核心驱动力。新质生产力可推动 经济高质量发展，通过科技创新和产业升级，实现生产方式、产业结构的根本转变，从而促进社会 生产效率的提升和经济的可持续发展。 新质生产力与传统生产力对比，主要有以下不同：从主体来看，传统生产力大多由传统产业作 为承载主体，新质生产力大多由运用新技术的新产业承载。从成长性来看，传统生产力成长性较低， 增长速度较慢；新质生产力则具有比较高的成长性，增长速度比较快，呈现加速发展趋势。从竞争 环境看，形成传统生产力的产业技术门槛相对较低，竞争比较激烈，利润率也相对较低；形成新质 生产力的新兴产业属于新赛道，进入的技术门槛比较高，竞争相对较小，利润率相对较高。从劳动 生产率来看，传统生产力的劳动生产率相对较低，而新质生产力在劳动者、劳动资料、劳动对象三 个方面都呈现出更高的水平，劳动生产率比较高，提供的是新产品新服务，或其产品和服务具有更 好的新的性能。从生产力的构成要素看，传统生产力所在的产业对劳动力素质要求不高；而形成新 质生产力的新产业对劳动力素质要求更高，能够开发和利用更多的生产要素。 从上述角度来说，因地制宜发展新质生产力，加快建设现代化产业体系要关注三大抓手：培育 壮大新兴产业、未来产业，推动传统产业改造提升，激发数字经济创新活力。

1、新兴产业和未 来产业

新兴产业和未来产业是构建现代化产业体系的关键，是培育新质生产力的主要阵地。相较而言， 战略性新兴产业的产业化程度更高，技术更加成熟，而未来产业由前沿技术驱动，当前处于孕育萌 发阶段或产业化初期。 2010 年，国务院颁布了《关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，指出加快培育和发展 战略性新兴产业对推进我国现代化建设具有重要战略意义。此后，“战略性新兴产业”成为党和国 家的重要会议、重要文件中反复出现的高频词。

从产业范围来看，战略性新兴产业的定义经历了多轮调整。2012 年，《“十二五”国家战略性 新兴产业发展规划》将战略性新兴产业划分为节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、 新能源、新材料和新能源汽车七个大类。国家统计局于同年制定了《战略性新兴产业分类（2012）》 （试行）。2018 年根据《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，国家统计局发布《战略性新 兴产业分类（2018）》，规定战略性新兴产业包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材 料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等 九大领域。“十四五”规划强调聚焦新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新 能源汽车、绿色环保以及航空航天、海洋装备等战略性新兴产业。依据“十四五”规划内容，2023 年，国家统计局对《战略性新兴产业分类（2018）》中的工业部分内容进行进一步修订，制定了《工 业战略性新兴产业分类目录（2023）》。 经过十余年的快速发展，我国战略性新兴产业充分发挥经济发展新引擎新动能作用，产业总体 成效显著。根据第五次全国经济普查结果，2023 年末，全国从事战略性新兴产业生产的规模以上工 业企业法人单位 9.60 万个，占规模以上工业企业法人单位的 19.5%；从事战略性新兴产业活动的规 模以上服务业企业法人单位 6.2 万个，占规模以上服务业企业法人单位的 24.5%。细分主题来看， 根据 2025 年政府工作报告重点内容，关注商业航天、低空经济、深海科技等产业。

2021 年印发的《中华人民共 和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年愿景目标纲要》明确提出“要前瞻布局未来 产业，在类脑智能、量子信息、基因技术、未来网络、深海空天开发、氢能与储能等前沿科技和产 业变革领域，组织实施未来产业孵化与加速计划，谋划布局一批未来产业”。 2024 年 1 月，工业和信息化部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，意见 提出，未来产业由前沿技术驱动，当前处于孕育萌发阶段或产业化初期，是具有显著战略性、引领 性、颠覆性和不确定性的前瞻性新兴产业。未来产业主要是未来制造、未来信息、未来材料、未来 能源、未来空间和未来健康六大方向产业。 《意见》提出，到 2025 年，未来产业技术创新、产业培育、安全治理等全面发展，部分领域达 到国际先进水平，产业规模稳步提升。建设一批未来产业孵化器和先导区，突破百项前沿关键核心 技术，形成百项标志性产品，打造百家领军企业，开拓百项典型应用场景，制定百项关键标准，培 育百家专业服务机构，初步形成符合我国实际的未来产业发展模式。到 2027 年，未来产业综合实力 显著提升，部分领域实现全球引领。关键核心技术取得重大突破，一批新技术、新产品、新业态、 新模式得到普遍应用，重点产业实现规模化发展，培育一批生态主导型领军企业，构建未来产业和 优势产业、新兴产业、传统产业协同联动的发展格局，形成可持续发展的长效机制，成为世界未来产业重要策源地。

此外，发展未来产业的十大创新标志性产品包括：人形机器人、量子计算机、新型显示、脑机 接口、6G 网络设备、超大规模新型智算中心、第三代互联网、高端文旅装备、先进高效航空装备、 深部资源勘探开发装备。 未来产业是承载新质生产力、重构全球产业格局的长期战略布局，当前多数产品仍处于发展初 期，部分处于技术爆发期。据中国工业互联网研究院测算，2024 年我国未来产业产值规模约为 11.7 万亿元，2025 年预计达到 13.4 万亿元，年复合增长率将达到 15%左右，未来产业的重点企业数量、 主要产品产量快速增长。未来制造、未来能源、未来空间等高成长赛道有望率先形成新支柱产业。 关注 2025 年政府工作报告重点提到的生物制造、量子科技、具身智能、6G 等细分方向。

2、传统产业改造 提升

我国传统产业体量大，在制造业中占比高。9 月 9 日，工信部在“高质量完成‘十四五’规划” 系列主题新闻发布会上表示，传统产业的增加值、用工人数等主要指标占全部制造业的 80%左右。 其中，低端供给过剩和高端供给不足并存的问题依然突出，创新能力和产业基础仍待提升。传统产 业改造提升是发展新质生产力的战略选择。 工业和信息化部等八部门于 2023 年 12 月 28 日发布《关于加快传统制造业转型升级的指导意 见》，提出到 2027 年，传统制造业高端化、智能化、绿色化、融合化发展水平明显提升，并明确了 一系列具体目标，其中，具体措施重点涉及工业互联网、数字基础设施、人工智能、新材料、生物 制造、智能家居等概念，覆盖石化化工、钢铁、有色、建材、电力、新能源、食品、医药等行业。

3、数字经济产业

数字经济是以数字化的知识和信息作为关键生产要素，以数字技术为核心驱动力量，以现代信 息网络为重要载体，通过数字技术与实体经济深度融合，不断提高经济社会的数字化、网络化、智能化水平，加速重构经济发展与治理模式的新型经济形态。近年来，我国数字经济进入加速发展周 期，据中国信通院统计，数字经济规模由 10 万亿元增长至 30 万亿元用了约 6 年时间，由 30 万亿 元增长至 50 万亿元仅用了约 4 年时间。2023 年，我国数字经济规模达到 53.9 万亿元，数字经济规 模稳步扩张。据中国信通院预测，2025 年我国数字经济规模超 60 万亿元，2030 年将会达到 80 万 亿元。数字经济是国民经济的关键支撑和重要动力，2023 年，我国数字经济占 GDP 比重达到 42.8%， 这一比例稳步提升。2023 年，数字经济增长对 GDP 增长的贡献率达 66.45%。

数字经济主要由数字产业化、产业数字化两大板块构成。数字产业化是数字经济的核心部分， 主要包括电子信息制造业、电信业、软件和信息技术服务业、互联网行业等，是发展数字经济的最 核心驱动力。产业数字化是指数字技术与传统一、二、三产的结合应用，是数字经济发展的重要应 用场景，是产生数据要素的关键所在，同时也是促进数字经济快速发展的强大引擎，包括但不限于 工业互联网、智能制造、车联网、平台经济等融合型新产业新模式新业态。2023 年，我国数字产业 化规模达到 10.09 万亿元，产业数字化规模为 43.84 万亿元，占数字经济比重分别为 18.7%和 81.3%。 其中，数字产业化规模同比增长 9.57%，高于同期数字经济名义增速。 数字经济和实体经济融合持续深入。2023 年，第一、二、三产业数字经济渗透率分别为 10.78%、 25.03%、45.63%，同比分别提升 0.32、1.03、0.91pct，第二产业渗透率增幅首次超过第三产业， 形成服务业和工业数字化共同驱动发展格局。

（四）新质生产力主题投资展望

1、整体行情复盘

全球百年未遇之大变局加速演进，国内经济底层逻辑从土地财政全面转向新质生产力，传统增 长模式面临瓶颈，而科技创新是加速培养内生性增长动能的核心，科技叙事的主线逻辑逐步确认。 科技创新是经济转型的必然选择，新型“举国体制”支持中国科技突围。在外部不确定性加大的环 境下，中国对科技自立自强的要求逐步迫切，投资科技等于押注国家战略安全。顺应国家战略、具 备真实技术壁垒的科技企业将是“十五五”规划背景下 A 股投资的重要主线。 新质生产力是对具有新技术、新模式、新动能等特征的经济模式和产业的统称。华证新质生产 力主题指数（995210.SSI）反映 A 股市场中通过科技创新实现生产效率跃升的上市公司的整体表现 的整体表现。新质生产力主题股票覆盖了 A 股多个行业，其中以信息技术、工业、材料、医疗保健 等新兴和高科技行业为主。自 2023 年 9 月 7 日以来，新质生产力指数（995210.SSI）经历了先降 后升的行情。其中 2024 年 9 月 24 日-2025 年 10 月 13 日，新质生产力指数累计上涨了 94.46%， 较全 A 指数取得 33.68%的超额收益。

2、细分主题分析

从行情来看，2023 年 9 月 7 日至 2025 年 10 月 13 日，有 17 个新质生产力细分主题指数收盘 价涨幅超过 40%，约占主题指数数量的三成。其中，云计算与大数据、算力、5G6G 涨幅均超 100%； 新一代信息网络、前沿新材料、集成电路、人工智能、有色新材料、数字创意设备、核能、核心元 器件等 8 个细分主题指数涨幅均超 50%。

从市场规模来看，2023 年 9 月 7 日至 2025 年 10 月 13 日，有 22 个新质生产力主题指数总市 值涨幅超过 40%，约占主题指数数量的三分之一。截至 2025 年 10 月 13 日，这 22 个主题中，新一 代信息网络、核心元器件、集成电路、人工智能、算力、工业互联网、5G6G、智能制造、新能源车、 电池、储能等 11 个主题指数市值均超过 4 万亿元；云计算与大数据、有色新材料、前沿新材料、化 学药、抗癌药、创新药、核能、充电、数字创意设备、新型服务、航空装备等 11 个主题指数的总市 值处于 1500 亿元至 35000 亿元之间。

从估值水平来看，截至 2025 年 10 月 13 日，有 31 个新质生产力主题指数的 PE(TTM)高于 50 倍，约占主题指数数量的一半。其中，10 个新质生产力主题指数的 PE(TTM)高于 100 倍。从市盈率分位数来看，截至 2025 年 10 月 13 日，有 41 个新质生产力主题指数的市盈率分位数处于 2010 年以来 50%以上水平，约占主题指数数量的三分之二。其中，有 25 个新质生产力主题指数的市盈 率分位数处于 2010 年以来 80%以上水平，约占主题指数数量的四成。其中，新兴软件与服务、卫 星产业、商业航天、生物医药、无人系统、互联网、集成电路、抗癌药、新型显示等 9 个主题指数 的 PE(TTM)高于 100 倍，且市盈率分位数处于 2010 年以来 80%以上水平，反映市场较为看好上述 主题的未来前景。 综合来看，自“新质生产力”概念提出以来，相关主题指数涨幅越高，则表明越受市场资金青 睐。在充裕的资金支持下，相关板块有望在“十五五”期间迎来重大突破和高速成长，最终实现估 值与盈利双击。建议特别关注：云计算与大数据、算力、5G6G、新一代信息网络、人工智能、数字 创意设备、集成电路、前沿新材料、核心元器件、抗癌药、有色新材料等细分主题。

3、中长期展望

从国家战略层面看，新质生产力已经成为中国高质量发展的重要动力。当前全球科技创新高度 活跃，新一轮的科技革命和产业创新正在途中，人工智能应用更加广泛，数字经济无处不在。新生 产要素出现，必然要求生产力创新，以与之相适应。发展新质生产力是提升国际竞争力的重要支撑。 战略性新兴产业和未来产业作为形成和发展新质生产力的重点领域，拥有前沿技术、颠覆性技术， 通过整合科技创新资源引领发展这些产业，有助于推动我国经济实力、科技实力、综合国力和国际 影响力持续增强。同时，当前我国经济处于新旧动能切换的转型期，传统产业面临增长瓶颈与结构 调整压力，而新质生产力恰是破局关键。 融资端来看，资本市场改革深化利好新质生产力主题估值重塑。2025 陆家嘴论坛开幕式上，证 监会主席吴清表示，进一步全面深化资本市场改革开放，推动科技创新和产业创新融合发展迈上新 台阶。证监会将继续充分发挥科创板示范效应，加力推出进一步深化改革的“1+6”政策措施。“1” 即在科创板设置科创成长层，并且重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，同时在强化信息披 露和风险揭示、加强投资者适当性管理等方面做出专门安排。“6”即在科创板创新推出 6 项改革措施。证监会也将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。同日，证监会发布 《关于在科创板设置科创成长层增强制度包容性适应性的意见》。其中明确提出“科创成长层重点 服务技术有较大突破、商业前景广阔、持续研发投入大，但目前仍处于未盈利阶段的科技型企业”。 截至 2025 年 10 月 13 日，2025 年 A 股市场共上市 79 家企业。IPO 上市公司中数量较多的行 业分别为电力设备、电子、汽车、机械设备、基础化工，IPO 数量分别为 16 家、12 家、12 家、10 家、7 家，合计占比 72.15%。其中，新兴产业与政策扶持行业 IPO 数量较多，反映出资本市场对新 质生产力领域的支持力度较大。

投资端方面，政策利好新质生产力主题资金面。5 月，科技部等七部门联合印发《加快构建科 技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，统筹推进创业投资、银行信贷、资本 市场、科技保险、债券发行等政策工具，为科技创新提供全生命周期、全链条的金融服务。2025 陆 家嘴论坛开幕式上，证监会宣布的一系列资本市场改革举措中提到，更大力度培育壮大耐心资本、 长期资本。支持编制更多科技创新指数、开发更多科创主题公募基金产品，引导更多中长期资金参 与科技企业投资。 从主动偏股型基金重仓情况来看，基金对于新质生产力主题的配置热度较高。选取 Wind 开放 式基金分类中普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四类基金作为分析重点，统计每 个季度末的 A 股重仓股情况。可以发现，电子行业已经超越食品饮料行业，成为主动偏股型基金第 一大重仓行业。同时，主动偏股型基金对于医药生物、电力设备、汽车、通信等具备“新质”特征 的行业重仓比例较高，且这些行业处于超配状态。从变化趋势来看，电子、通信、国防军工等行业 占主动偏股型基金重仓股的比例呈现上升趋势。 随着资本市场改革深化，投资者对新质生产力企业的价值将逐渐形成更深入、更全面的认知和 评估体系，在考量新质生产力企业时，不仅关注其财务表现，更注重综合考虑企业的技术创新力、 市场领先地位、商业模式创新及发展潜力等指标。这将进一步吸引更多的资源向新质生产力领域汇 聚，从而推动整个经济结构的转型升级和高质量发展。

三、反内卷篇：“十五五”时期反内卷主题投资

（一）“十五五”时期为什么要关注反内卷？

2024 年下半年以来，反内卷成为产业层面和市场聚焦的重要议题。一段时期以来，无序扩张、 低价竞争的内卷，已经成为国内经济高质量发展过程中亟需解决的问题。同时，地方政府招商引资 竞争加剧，在产业布局上重复投资，也助长了“内卷式”竞争格局。一方面，重复建设和无效扩张 带来了资源的浪费，让资源无法流向高附加值领域，对我国经济结构的战略性调整与高质量发展构 成挑战。另一方面，通过不断压低价格来争取市场份额的行为，使得企业的利润空间被严重压缩， 部分企业处于微利甚至亏损的边缘，进而对居民收入和消费能力产生消极影响。长期下去，产品创 新和技术突破受到阻碍，行业竞争力整体下降，产业生态遭到破坏，也会对国内经济造成拖累。我 国工业产能利用率自 2021 年以来震荡下行，反映出供需关系失衡的现状。截至 2025 年 9 月，PPI 已连续 36 个月同比为负。

在这一情况下，反内卷成为宏观调控的新抓手。2024 年 7 月，中央政治局会议首次指出反内 卷，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争；2024 年 12 月，中央经济工作会议再次提出明确 要求，综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为；今年 3 月，政府工作报告在纵深推进 全国统一大市场建设中明确指出，加快建立健全基础制度规则，破除地方保护和市场分割，打通市 场准入退出、要素配置等方面制约经济循环的卡点堵点，综合整治“内卷式”竞争；5 月 20 日，在 国家发展改革委召开的新闻发布会上，也提到整治“内卷式”竞争，提出四大方向，其中，加强地 方约束，加力破除地方保护和市场分割，此前《全国统一大市场建设指引（试行）》印发，要求各 地区不得突破国家规定的红线底线，违规实施财政、税费、价格、土地、资源环境等方面的招商引 资优惠政策，并针对地方保护和市场分割屡禁不止、花样翻新等情况，集中力量开展攻坚整治；7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议进一步强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点， 依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出；7 月中央政治 局会议更是明确提出“依法依规治理企业无序竞争。推进重点行业产能治理。规范地方招商引资行 为”。一系列政策加力推进，既是对产业领域内卷乱象的精准施策，旨在破除低水平重复建设、恶 性资源争夺等发展梗阻，也是为了构建更高效、更公平的市场环境，引导各类要素向创新集中，为 经济高质量发展筑牢制度根基。

从产业层面来看，近年来内卷式竞争从传统制造业向战略性新兴产业蔓延。反内卷政策覆盖范 围也更为广泛，不仅仅包括钢铁、水泥、建筑、煤炭、有色金属、工程机械、造纸、生猪养殖等传 统行业，还覆盖光伏、锂电池、新能源汽车、物流等新兴产业。 经过长期以来的发展，国内传统产业形成了强大的生产能力，但随之而来的供给过剩问题也长 期存在。在新旧动能切换的环境下，房地产面临较长一段时期的去库周期，国内有效需求不足问题 突出，叠加外部环境面临不确定性，传统产业产能过剩现状更为严峻。企业不断扩产、压价来抢市 场，进一步陷入低利润的困境。以钢铁行业为例，为加快推动钢铁行业转型升级，促进行业高质量 发展，2025 年 2 月 8 日，工信部印发《钢铁行业规范条件（2025 年版）》。7 月 18 日，工信部在 新闻发布会上表示钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案即将出台，工信部 将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能。行业协会积极行动，中国钢铁工业协会先后 召开钢铁行业强化行业自律工作座谈会，发布文章《维护产业链整体利益 共同抵制“内卷式”竞争》， 综合整治“内卷式”竞争。 同时，在新兴产业中，新技术、新业态的出现吸引大量投资，导致产能扩张超出需求增长速度。 在产业发展过程中，产品和服务趋于雷同，也使得企业通过降价等方式竞争。6 月 29 日，人民日报 刊文《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》点名破除“内卷式”竞争，直指光伏、储能、新 能源汽车。在反内卷行动下，行业协会积极作为，中国光伏行业协会引导企业签署自愿控产自律公 约，中国电池工业协会、中国塑料加工工业协会联合发布《关于促进电池产业链健康发展的倡议书》。 企业也展现自律担当，国内十大光伏玻璃厂商决定集体减产 30%，以缓解行业“内卷式”竞争。

本轮反内卷不仅仅是对无序竞争、价格战的抵制，从深层次剖析，更是一场意义重大且影响深 远的发展模式变革。反内卷通过推进产能治理、防止恶性竞争，为物价水平逐步回归合理区间创造 有利条件。同时，这一过程也倒逼企业跳出低端竞争陷阱，将更多精力投入到技术研发、产品创新 与品质升级中，推动产业结构从粗放式扩张向高质量发展转型，为经济长期稳定增长注入持久动力。 展望“十五五”时期，反内卷政策将保持延续性，并在现有基础上进一步深化。从政策目标来 看，后续有望更加注重产业的高质量发展和市场的公平竞争，通过完善政策体系，加强政策协同， 形成反内卷的长效机制。在行业规范与自律方面，将进一步完善行业标准和规范，加强行业自律组 织的权威性和执行力。在产能调控方面，将更加注重市场化手段的运用，引导企业合理调整产能， 防止恶性竞争行为。

（二）供给侧结构性改革与反内卷对比

1、上一轮供给侧 结构性改革 回顾

回顾供给侧结构性改革的提出时点，我国发展处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺 激政策消化期三期叠加阶段。随着国内人口红利减退、国际经济格局调整，我国经济增速出现下滑。 2008 年全球金融危机后，中国通过“四万亿”投资计划拉动经济，但长期依赖投资导致部分传统行 业产能过剩，甚至出现“僵尸企业”。同时，当时我国经济面临“供需错配”的突出矛盾。中低端 产品产能严重过剩，而高端产品、优质服务供给不足，依然依赖进口。在结构性压力下，2012 年 3 月 PPI 同比增速下滑至负值后，持续在负值区间运行，共计持续了 54 个月。 2015 年 11 月，中央财经领导小组第十一次会议首次提出“供给侧结构性改革”，指出“在适 度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构性改革，着力提高供给体系质量和效率”。同年 12 月， 中央经济工作会议提出“要更加注重供给侧结构性改革”，将“去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板”作为主要抓好的五大任务，并将“去产能”置于首位，供给侧改革正式拉开帷幕。“十三 五”规划纲要更是明确提出“以提高发展质量和效益为中心，以供给侧结构性改革为主线，扩大有 效供给，满足有效需求，加快形成引领经济发展新常态的体制机制和发展方式”。 在行业层面，我国将钢铁、煤炭行业作为“去产能”的重点突破口。2016 年 2 月，国务院先后 印发《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》和《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困 发展的意见》。文件提出，从 2016 年开始，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿吨-1.5 亿吨；用 3-5 年 时间，再退出煤炭产能 5 亿吨左右、减量重组煤炭产能 5 亿吨左右。其中，2016 年化解过剩产能年 度总体目标为粗钢 4500 万吨、煤炭 2.5 亿吨。实际上，2016 年全年共化解粗钢产能超过 6500 万 吨、煤炭产能超过 2.9 亿吨，提前超额完成年度任务。钢铁煤炭行业生产经营状况也整体好转，2016 年钢铁工业协会会员企业利润由 2015 年的亏损 847 亿元转为盈利 350 亿元左右，规模以上煤炭企 业实现利润 950 亿元，约为 2015 年的 2.1 倍。同时，产业结构逐步优化，企业兼并重组加速，宝 钢、武钢实施联合重组，新成立宝武钢铁集团有限公司。随着政策逐步深化，供给侧结构性改革也 从钢铁、煤炭扩展到建材、有色金属、石化等领域，带动更大范围的产业结构优化升级。

2、供给侧改革与 反内卷的异 同点

反内卷政策与上一轮供给侧结构性改革的核心逻辑具有共通点。从所处的宏观经济环境看，两 轮政策出台的背景是国内经济面临工业品价格持续下行、工业产能利用率走低等共性挑战。在此基 础上，二者均致力于解决经济发展过程中的结构性问题，破除产能过剩和企业竞争引发的供需失衡， 提升产业长远竞争力，推动经济的高质量发展。同时，两轮政策均试图化解因重复建设和无序竞争 导致的资源错配，将资本与技术引导至更具效率的产业环节，以减少无效率的消耗性增长。 从政策内容来看，供给侧结构性改革主要涵盖五大任务“去产能、去库存、去杠杆、降成本、 补短板”，其中，“去产能”作为首要任务，聚焦解决传统产业产能过剩问题。而本轮反内卷面临 的问题更为复杂，在强调重点行业产能治理的同时，注重治理企业低价无序竞争现状，规范行业竞 争秩序。 从覆盖范围来看，供给侧结构性改革聚焦于上中游的钢铁、煤炭、建材、有色金属、石化等传 统行业，尤其是钢铁、煤炭两大重点行业，央国企占比较高。截至 2015 年底，煤炭行业 A 股成分 股中，央国企个股数量占比达 82%，市值占比更是高达 92%，钢铁行业央国企个股数量占比也在七 成以上，市值占比 81%。而本轮反内卷涉及范围更加广泛，不仅覆盖钢铁、煤炭、水泥、玻璃玻纤、 工程机械、造纸、生猪养殖等传统行业，还包括光伏设备、电池、新能源汽车、快递等新兴产业。 同时，民营企业在新兴产业中占比较大，快递行业 A 股成分股均为民企。生猪养殖、能源金属、光 伏设备、装修建材、电池、汽车等行业 A 股成分股中，民企个股数量占比和市值占比也较高。 由于覆盖行业和企业属性不同，两轮政策的执行手段也有差异。供给侧结构性改革时期，钢铁、 煤炭等上中游传统行业以国企为主导，执行手段以行政命令为主，政府通过顶层设计和政策工具， 设立严格的去产能目标，直接地、高效地推动产业改革。而本轮反内卷涉及行业中，尤其是新兴行 业中民企占比较大，执行手段更具灵活性，以政府政策为指引的同时，更依赖市场化机制进行调节， 行业协会发出倡议、强调行业自律，企业主体也自发行动、维护市场竞争秩序。

（三）上一轮供给侧结构性改革行情复盘

1、煤炭行业

上一轮供给侧改革有效提振了煤炭行业行情。2016 年 2 月 5 日，国务院印发《关于煤炭行业化 解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，煤炭行业再退出产 能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量。2016Q2，煤炭 行业固定资产周转率(TTM)见底回升，煤炭指数收盘价随后震荡上行。 复盘煤炭行业 2014 年至 2025 年的行情，发现煤炭指数收盘价与煤炭行业其他财务指标之间也 有较强的相关性。综合来看，（1）煤炭行业营收增速拐点领先于煤炭指数收盘价拐点，领先时间约 1-2 个季度；（2）煤炭指数收盘价与煤炭大宗商品价格走势高度同步，而煤炭指数收盘价拐点领先 于煤炭行业毛利率(TTM)拐点，领先时间约 1-3 个季度；（3）毛利率(TTM)拐点略微领先于 ROE (TTM)拐点，毛利率(TTM)拐点、ROE (TTM)拐点均略微领先于固定资产周转率(TTM)；（4）固定 资产周转率(TTM)拐点领先于 CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各指标拐点出现的时间越来越接近，各指标同步率越来越高。

2、钢铁行业

复盘历史发现，上一轮供给侧改革有效提振了钢铁行业行情。2016 年 2 月 4 日，国务院印发 《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，提出从 2016 年开始，在近年来淘汰落后钢铁 产能的基础上，用 5 年时间再压减粗钢产能 1 亿-1.5 亿吨。2016Q2，钢铁行业固定资产周转率(TTM)、 钢铁指数收盘价均见底回升。 此外，复盘发现钢铁指数收盘价与钢铁行业其他财务指标之间也存在较强的相关性。综合来看， （1）钢铁行业营收增速拐点领先于钢铁指数收盘价拐点，领先时间约 1 个季度；（2）钢铁指数收 盘价与钢铁大宗商品价格走势高度同步，而钢铁指数收盘价拐点领先于钢铁行业毛利率(TTM)拐点， 领先时间约 1-3 个季度；（3）毛利率(TTM)拐点略微领先于 ROE (TTM)拐点，毛利率(TTM)拐点、 ROE (TTM)拐 点 均 略 微 领 先 于 固 定 资 产 周 转 率 (TTM)； （4）固定资产周转率(TTM)拐点领先于 CAPEX(TTM)同比增速拐点。此外，随着时间推移，各类拐点出现的时间越来越接近，各指标变化 同步率越来越高。

（四）反内卷相关板块财务指标处于什么位置？

1、营业收入

营业收入同比增速综合反映需求和价格的变化，但一般先反映由需求引起的变化。2025 年以来 反内卷政策提及的行业中： 2025Q2，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、光伏设备、能源金属、造纸等 9 个行业的营业收入(TTM)同比增速均低于 0，且处于 2015Q1 以来 30%分位数以下。其中，钢铁、 装修建材、造纸等 3 个行业的营收增速连续三个季度环比下降，营收压力较大。 2025Q2，电池、快递的营业收入(TTM)同比增速高于 0，但处于 2015Q1 以来 50%分位数以下； 工程机械、工业金属、汽车、生猪养殖的营业收入(TTM)同比增速均高于 0，且处于 2015Q1 以来 50%分位数以上。其中，工程机械、电池、生猪养殖的营收增速近三个季度均环比增长，景气度较 高。 根据煤炭和钢铁行业的复盘结果，营业收入同比增速拐点通常领先于股价拐点出现。上述反内 卷相关板块中，目前可能已经出现营业收入拐点的行业主要有：工程机械、电池、能源金属、生猪 养殖。

2、毛利率

毛利率=(营业收入-营业成本)/营业收入，主要反映价格的变化。2025Q2，煤炭、钢铁、水泥、 玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、工程机械、光伏设备、电池、能源金属、工业金属、造纸、快递 等 13 个行业的毛利率(TTM)均处于 2014Q4 以来 50%分位数以下水平。而汽车、生猪养殖行业的 毛利率(TTM)均处于 2014Q4 以来 50%分位数以上水平。

从趋势上来看，2024Q4-2025Q2，煤炭、装修建材、建筑装饰、工程机械、光伏设备、电池、 造纸等 7 个行业的毛利率(TTM)近三个季度均环比下降；而水泥的毛利率(TTM)近三个季度均环比 上升。

3、净资产收益率

2025Q2，除工程机械、工业金属、生猪养殖、快递外，上述其余反内卷相关板块的 ROE(TTM) 均处于 2014Q1 以来 50%分位数水平以下。其中，钢铁、光伏设备、造纸行业的 ROE(TTM)均为负 值。 从变化趋势来看，煤炭、装修建材、建筑装饰、造纸的 ROE(TTM)近三个季度均环比下降；水 泥、工程机械、工业金属、生猪养殖的 ROE(TTM)近三个季度均环比上升。

4、产能利用率

采用固定资产周转率（TTM）表示产能利用率。2025Q2，除快递、工业金属外，其余反内卷板 块的固定资产周转率（TTM）均处于 2014Q1 以来 50%分位数水平以下。 其中，煤炭、钢铁、装修建材、建筑装饰、光伏设备、造纸行业的固定资产周转率（TTM）近 三个季度均环比下降；生猪养殖、快递的固定资产周转率（TTM）近三个季度均环比上升。

5、资本开支

采 用 现 金 流 量 表 中 的 “ 购 置 固 定 资 产 、 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 ” 代 表 资 本 开 支 （CAPEX），计算资本开支同比增速。

2025Q2，煤炭的 CAPEX(TTM)同比增速为 48.36%，处于 2015Q4 以来 92.1%分位；工业金 属、汽车、造纸的 CAPEX(TTM)同比增速为正，但处于 2015Q4 以来 50%分位数以下；其余反内卷 相关板块的 CAPEX(TTM)同比增速均为负值，且处于 2015Q4 以来 50%分位数水平以下。 从趋势来看，玻璃玻纤、装修建材、光伏设备、造纸的 CAPEX(TTM)同比增速近三个季度均环 比下降；汽车的 CAPEX(TTM)同比增速近三个季度环比上升。 综合营收增速、毛利率、净资产收益率、固定资产周转率、资本开支增速来看，截至 2025 年 Q2 末：工业金属、生猪养殖、工程机械、汽车、煤炭行业的景气度相对较高；光伏设备、玻璃玻纤、 电池、 建筑装饰、装修建材的景气度相对较低。

（五）反内卷概念投资价值如何看？

1、反内卷指数表 现回顾

反内卷指数（8841916.WI）主要跟踪响应政策倡导降低内耗、遏制无序价格竞争相关领域代表 性公司的整体表现，主要包括：光伏设备、电池、医疗服务等。7 月 1 日-10 月 13 日期间，反内卷 指数上涨 43.09%，同期沪深 300 指数上涨 16.71%。

2、相关板块市场 表现与展望

2025 年 7 月以来，反内卷板块涉及的大宗商品价格多数上涨，直接驱动板块指数行情。其中， 7 月 1 日-10 月 13 日，金属钴价格涨幅达 44.90%，光伏行业综合价格指数(SPI)涨幅达 30.65%， 焦炭、焦煤价格涨幅均超 20%，碳酸锂、动力末煤价格涨幅均超 10%，铜、玻璃、螺纹钢、镍、铝 价格小幅上涨。但纸业、水泥、生猪价格下跌，生猪价格跌超 20%。

从反内卷相关板块的行情来看，7 月 1 日-10 月 13 日，沪深 300 指数上涨 16.71%，而能源金 属、工业金属、电池、光伏设备、玻璃玻纤等均涨超 30%，工程机械、钢铁、水泥也均跑赢沪深 300 指数；生猪养殖、汽车、装修建材、建筑装饰、造纸、煤炭均取得正的收益，但跑输沪深 300 指数； 快递则小幅收跌。

受反内卷政策影响，2025 年 7 月中上旬，煤炭、钢铁、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、 工程机械、光伏设备、电池等板块成交额占全 A 指数成交额比例显著提升。但 7 月下旬以来，多数 反内卷板块成交额占比陆续冲高回落。截至 10 月 13 日，光伏设备、电池、能源金属、工业金属、 汽车行业的成交额占比处于 2014 年以来 70%分位数水平以上，交投活跃度相对较高。

从估值来看，截至 10 月 13 日，（1）电池、能源金属、生猪养殖、快递行业的 PE 估值、PB 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以下，估值相对较低。（2）煤炭、水泥、玻璃玻纤、装修建材、建筑装饰、光伏设备、造纸的 PE 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以上，但其 PB 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以下。工业金属 PE 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以下，但其 PB 估 值均处于 2014 年以来 50%分位数以上。（3）钢铁、工程机械、汽车的 PE 估值、PB 估值均处于 2014 年以来 50%分位数以上，估值相对较高。

短期内，随着一系列旨在缓解行业内卷的政策密集出台，市场对相关板块的业绩改善预期迅速 升温，大量资金涌入，交投活跃度快速攀升，反内卷板块估值明显提升。 中长期来看，反内卷政策有利于促进行业业绩改善，提升相关板块中长期投资价值。一方面， 反内卷政策对不正当竞争行为的严格约束，能有效遏制价格战，让企业得以将更多精力放在提升产 品附加值和服务质量上，从而推动行业整体毛利率稳步回升；另一方面，随着市场竞争环境的优化， 资源会向优质企业集中，那些低效、落后的产能将被逐步淘汰，行业的产能利用率也会随之提高， 实现资源的更优配置。

四、消费篇：“十五五”时期消费主题投资

（一）中国经济增长中的消费

2010 年以来，中国 GDP 增速放缓，我国经济从高速增长阶段切换到高质量发展阶段。2024 年， 中国 GDP 实际同比增速为 5%，有效需求不足仍是制约国内经济发展的主要矛盾。2010 年以来， 外需占中国 GDP 比重先降后升，总体小幅下降。2018 年货物和服务净出口占 GDP 比重降至 0.65%， 随后震荡上升，2024 年升至 2.84%。内需方面，2010 年以来，投资占 GDP 比重呈下降趋势，而消 费占 GDP 比重呈上升趋势。随着经济结构性调整，传统投资增速趋缓，外部环境不确定性加大，出 口依赖型企业面临压力，消费在“三驾马车”中的作用和地位更加凸显。 按支出法统计，2010 年最终消费支出占 GDP 比重为 49.87%，2024 年上升 6.68 个百分点至 56.55%。其中，居民最终消费支出占 GDP 比重由 2010 年的 34.91%上升至 2024 年的 39.92%，涨幅为 5.02 个百分点；政府最终消费支出占 GDP 比重由 2010 年的 14.97%上升至 2024 年的 16.63%， 涨幅为 1.66 个百分点。 近年来，全球贸易保护主义举措增多，尤其是中美贸易摩擦增加，对我国出口形成冲击。外需 对于国内经济增长的拉动作用大概率减弱，着力解决国内有效需求不足这一矛盾就显得尤为紧迫， 对稳定国内经济大盘、推动经济长期发展具有重要意义。其中，消费作为内需的重要部分，对稳定 经济基本盘至关重要。通过挖掘国内消费潜力，可以构建更完善的国内经济循环体系，减少外部因 素对经济的冲击。因此，提振消费是当前扩大内需、做大做强国内大循环的重中之重。

长期来看，消费取决于收入水平。2010 年以来，随着我国经济结构的持续优化与收入分配机制 的逐步改善，居民人均可支配收入占人均 GDP 比重呈现出波动上升的积极趋势，从 2010 年的 40.04% 上升至 2024 年的 43.13%。同期我国居民最终消费占 GDP 比重总体也呈震荡上升趋势。 从增速来看，2013 年至 2019 年，中国居民人均可支配收入实际增速、中国居民人均消费支出 实际增速震荡下行。2020 年受疫情影响降至新低水平，随后几年宽幅震荡，2020—2024 年，中国 居民人均可支配收入实际增速均值为 4.86%，中国居民人均消费支出实际增速均值为 4.50%，均低 于 2019 年水平。

与发达国家相比，中国居民消费占比仍偏低，2023 年中国居民最终消费率为 39.57%，低于 2023 年全球居民消费率为 56.40%，2023 年美国居民消费率为 67.90%，2023 年德国居民消费率为 49.93%， 2022 年日本居民消费率为 55.50%，2023 年印度居民消费率为 60.19%，2023 年英国居民消费率为 61.28%，2023 年法国居民消费率为 53.36%。 中国居民人均可支配收入占 GDP 比重较低，同时，由于我国社会保障体系还有待完善，居民预 防性储蓄倾向较强，也制约了居民消费水平。未来通过深化收入分配改革、完善社会保障网络、培 育新兴消费场景等途径，有望进一步激发国内消费潜力，为经济高质量发展注入更强劲的内生动力。 展望“十五五”时期，有效需求不足仍然是突出矛盾。“十五五”规划或将围绕推动收入分配 制度改革、提供高品质消费供给、完善促消费长效机制等方面释放消费潜力。服务消费是提振消费 的重要着力点，文旅、养老、托育等消费领域有望迎来政策加码。

（二）“十五五”时期：政策引领消费转型

1、国家层面的总 体框架：新 时代下消费是经济 增长的主 引擎

2020 年 12 月 11 日，中央政治局召 开中央经济工作会议，会议首次提出要注重“需求侧改革”。此次会议要求：要扭住供给侧结构性 改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需 求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。这是在我国多年推 进“供给侧”改革的基础上，中央政治局会议首次提出“需求侧”改革。“需求侧”改革概念的提 出也被认为是与同年提出的构建新发展格局的战略构思高度相关，旨在培养消费市场，提高个人可 支配收入，优化生产力，在扩大优质需求等方面补齐短板。作为“需求侧”改革的组成部分，扩内 需促消费越来越受到重视，2020—2024 年中央经济工作会议重点部署任务都把消费放到重要的战略 位置，从 2022 年 12 月中央经济工作会议将消费置于首要位置，时值疫情后中国经济面临修复， 2024 年中央经济工作会议再次将“加大宏观政策逆周期调节，全方位扩大国内需求”，放到首要位 置，强调大力提振消费，加力做好“两新”工作，实施“提振消费”专项行动，推动中低收入群体 增收减负，创新多元化消费场景，促进消费扩量、提质、增效。扩大有效益的投资，更大力度推动 “两重”建设，更好统筹“硬投资”和“软建设”。

2025 年 3 月 16 日国务院办公厅发布的《提振消费专项行动方案》， 这一政策文件几乎囊括了 所有消费维度。这次的政策首先更加突出“民”字，把惠民生与促消费相结合，并特别强调居民增 收和消费保障，标志着政策重心从“促消费”向“能消费、敢消费、愿消费”的系统性转变。首先， 从提升消费能力的维度来看，该方案强调促进工资性收入合理增长，拓宽财产性收入渠道，从源头 上发力，把让“钱袋子”鼓起来成为消费的底气。其次，从深挖消费潜力的维度，覆盖服务、大宗、 新型三大主力，“一老一小”、AI+消费、入境消费是亮点和增长点。在服务消费方面，优化“一老 一小”服务，扩大文体旅游、冰雪、入境消费；在大宗消费方面，加大以旧换新，满足住房需求， 延伸汽车链条；在新型消费方面，促进“人工智能+消费”、健康消费，打造新场景。最后，从优化 环境的维度，实施“优化消费环境三年行动”。着眼于长效机制，通过质量标准、信用约束、维权 保障等，让消费者敢消费、愿消费。

2、部委联合发布 的专项政策 ：从全面刺激到精 准赋能

十四大以来，部委联合层面的扩大内需政策清单清晰地展现了国家在构建“双循环”新格局背 景下，扩大内需从应急纾困转向体系化建设，再到精准深化的系统性战略部署。其一，十四五以来， 政策演进体现出从广泛刺激到精准滴灌，早期政策如《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市 场的实施意见》，侧重于全面优化供给、建设消费载体、改善市场环境，旨在快速恢复市场信心。 后续政策则越来越精准，针对汽车、电子产品等大宗商品，以及文旅、医疗、托育等具体服务领域 出台专项措施，并创新财政贴息等工具，直接降低消费者和企业的成本。其二，所有政策都围绕“供 给创造需求，需求牵引供给”这一核心逻辑。在需求侧，通过消费券、以旧换新补贴、财政贴息等 方式，直接刺激消费意愿。在供给侧，着力于打造新场景、培育新业态、提升产品质量、优化服务 体验，从源头上创造和满足新需求。例如，培育国际消费中心城市、改造步行街、发展智慧零售等。 其三，政策聚焦“新型消费”与“数字赋能”，将数字化作为扩大内需的关键引擎。例如，《加快 培育新型消费实施方案》等一系列政策，明确支持线上线下融合、“互联网+服务消费”、智慧零售、 直播经济等新业态。其四，强化“金融财政”协同支持。后期政策特别注重发挥金融和财政的协同 效应，为消费注入流动性。在金融端，通过《金融支持提振和扩大消费的指导意见》等文件，引导 金融机构加大消费信贷投放，开发专属金融产品。在财政端，创新性地推出个人消费贷款贴息和服 务业经营主体贷款贴息，直接降低融资成本，实现了“财政资金撬动、金融资源跟进”的联动模式。

随着一系列扩内需的存量政策和增量政策协同发力，我国消费增速明显回升，固定资产投资稳 定增长。具体地，从“两新”政策来看，自 2024 年 7 月国家发改委等联合发布《关于加力支持大规 模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》以来，市场回暖更加明显。截至 2024 年 10 月，消费品 以旧换新政策的直接拉动效应带动了 3000 万人参与，拉动销售额超过 4000 亿元。2025 年 1 月 8 日，国家发改委等联合发布了《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策 的通知》，在 2024 年政策基础上进一步加大资金规模、扩大支持范围，继续使用超长期特别国债资 金，推动设备更新和消费品以旧换新，促进产业升级和绿色消费，2025 年“两新”政策的支持力度 预计将进一步推动内需的增长。

入境消费、消费金融等相关政策同样对消费有着显著的促进作用。在入境消费方面，以湖南省 为例，9 月底，湖南省内退税商店达 112 户，今年累计开具退税申请单 488 份，实现离境退税商品 销售额 2214.68 万元、同比增长 785.3 倍，办理退税额 243.32 万元、同比增长 784.9 倍。同时， “即买即退”试点还从高端商场延伸至火宫殿、文和友、橘子洲、博物馆等特色消费场景，商品扩 充至湘绣、陶瓷等产品。在消费金融方面，上市银行均积极响应各项消费政策，消费信贷投放力度 显著增强。以国有大型银行为例，6 月末，工商银行个人消费贷款增加 429.90 亿元，增长 10.2%； 农业银行个人消费类贷款（含信用卡透支）较上年末增加 1140.34 亿元，增长 8.5%；建设银行个人 消费贷款 6141.94 亿元，较上年末增加 862.99 亿元，增幅 16.35%；交通银行个人消费贷款较上年 末增长 16.82%；邮储银行个人其他消费贷款 6295.18 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）