2025年公募REITs专题报告：温故知新说扩募（基础篇）

扩募是REITs的主要融资形式之一

REITs融资分为举债、IPO、扩募，目前我国REITs融资更适合扩募

REITs融资可分为举债、发行份额两种形式。其中，发行份额可分为IPO、扩募两种。在海外市场，举债、扩募是REITs最主要的融资形式，IPO占比较少。2001年至2025年7月，美国REITs市场举债、扩募、IPO 占比平均为49%、47%、4%。 08-13年扩募是最主要的融资方式，近几年举债又成主流，IPO占比则始终偏小。24年美国REITs举债、扩募、IPO金额分 别为481亿美元、305亿美元、61亿美元，占比分别为57%、36%、7%。  我国REITs的杠杆率上限（29%）低于海外市场，使扩募成为我国REITs融资更适合的形式。

在海外，扩募资金可以偿债及购买资产

扩募、举债等REITs外源融资可用于偿还债务、购买资产。 偿还债务：1）利率下行期，以更长期限、更低成本的负债优化存量负债结构。2）在REITs负债率过高时降低杠杆率，以 权益融资替代负债融资。 购买资产：REITs的资金留存率低，在购买新资产时往往不得不依赖于举债、扩募等外源融资。  购买资产并不必然需要扩募，但扩募确实是购买资产时更常用的方式。根据Brown(2003)的统计，以购买资产为目的的扩募相 对低频，但融资体量更大。

我国现阶段REITs扩募均采用定向发行普通份额，用途均为购买新资产

我国REITs份额权益尚未分层，IPO、扩募 份额都属普通份额，尚未有优先份额发行。 发行对象上， 截 至 25年 9月 19日 的 6单 REITs扩募都为定向发售。 用途方面，则以购买资产为主。扩募计划 均配有新购入项目，暂未见以偿还负债为 目的的扩募。 根据当前我国实践，本文扩募方案特指 “用扩募所得资金新增投资，且扩募份额 均为普通份额”的情形。

扩募的监管与流程

我国扩募的监管体系

REITs扩募的监管体系主要由证监会、交易所、发改委构成，其中沪深交易所的《上海证券交易所公开募集基础设施证券投 资基金（REITs）规则适用指引第3号》（上证发〔2022〕83号）、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指 引第3号—新购入基础设施项目（试行）》（深证上〔2022〕530号）是当前REITs扩募实践最直接、全面的行动指引。

REITs扩募规则中，我们认为对投资者较为重要的有（1）： IPO之后新购入资产的，同一原始权益人所属的同类项目原则上应通过同一REITs平台上市，资产估值无规模要求。 REITs上市满12个月之后才能向交易所申请新购入资产。

REITs扩募规则中，我们认为对投资者较为重要的有（2）：  公开扩募定价不低于市价，定向扩募定价不低于市价的90%。 扩募份额的限售期约相当于IPO的一半。定向扩募对象为原始权益人及关联方限售18个月，不属原始权益人及关联 方的限售6个月。实操中限售期往往更长：原始权益人及关联方的限售与IPO相同，其他战略配售方限售可能在18- 36个月不等，可能与压实原始权益人责任、扩募份额供不应求有关。

参考现有扩募经验，整个流程耗时约9.7个月

参考已完成的扩募经验，REITs扩募从交易所受理到扩募份额上市的时长约9.7个月。随着REITs发行进入常态化、扩募项 目增多、扩募审批流程趋于成熟，整体审批时长有望缩短。 交易所反馈后到发行人答复环节耗时最长，平均耗时3.4个月。 交易所受理到交易所问询环节不确定性较高，不同项目之间差异较大，耗时在0.8个月至12.6个月不等。 发行人答复交易所之后，发行节奏相对可控。

扩募资产与首发（IPO）资产比较

扩募资产较IPO资产估值低

扩募资产Cap Rate普遍高于IPO资产，或反映出扩募资产价值相对弱于IPO资产，投资者要求更高的回报率。 Cap rate是基金购入资产时的估值，越高则资产越便宜。产权类项目会披露Cap Rate，收益权项目则以IRR来替代。 扩募Cap Rate较IPO Cap Rate高0.28pct-0.61pct不等。

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