2025年投资策略专题报告：流动性与政策“协奏曲”

资产配置

2025年三季度市场回顾

2025年三季度，我们建议重点关注的A股、港股、 美股、中国科技股、黄金、白银及欧洲银行AT1， 在各类资产中表现突出。在刚过去的三季度，市场认为美国的对等关税和转 口关税格局基本明确，中美关系相对平静，后续将 进入关税影响的验证期。美联储在9月重启降息， 在降息交易的主线下全球股市延续反弹，多个地区 的股票、黄金、白银价格再创新高。美联储开启降息周期对全球金融市场产生 “牵一发 而动全身” 的影响，涵盖美元汇率、国际资本流动 以及主要经济体的货币政策空间等多个方面。主要 经济体通过财政扩张和加大政策刺激来应对外部扰 动的趋势已经明确。我们预期四季度 “流动性叙事” 和 “政策驱动” 将成 为两大投资主线。

近期特朗普的政策精力主要聚焦于中美谈判

今年 8 月以来，特朗普的全球 关税格局已经基本确定，当前关 税仍是当前影响亚太新兴经济体 的核心因素，但近期特朗普的政 策精力主要聚焦于中美谈判，而 其他亚太新兴经济体面临的外部 经贸环境变化有限。在关税加码、增长放缓以及大宗 商品价格疲弱下，预计亚太新兴 经济体通胀降温趋势将延续。 通胀放缓及实际利率上升或为亚 太新兴经济体进一步降息打开空 间，但内部仍存在差异。预计除 马来西亚外，大多数其他经济体 均会降息。

中美贸易冲突升温，预期是短暂事件

美国当地时间10月10日，特朗普单方面声称将从11月1日起，在现有基础上对中国进口商品加征额 外100%关税，并对所有关键软件实施出口管制。中国反制，宣布对美国船舶征收新的特别港务费， 并对高通启动反垄断调查。10月12日，雙方交锋现缓和迹象，中国商务部表示呼吁通过对话解决 分歧，特朗普则暗示愿与习近平为紧张局势降温。 当前局势中，中美双方仍然相互依赖，中国在科技产品、飞机及其零部件等方面仍然严重依赖美 国。结合特朗普政府对市场整体影响的敏感性，我们推測接下来的局势可能会出现以下两种情况： (1) 在11月1日100%关税引入的最后期限之前达成某种协议或谅解，相关关税可能解除或推迟； (2) 由于中国没有立即妥协并对此实施反制措施，贸易战可能会短暂再度升级，100%的关税会 生效。 尽管中国官员表示他们更倾向于通过谈判解决问题，而不是通过关税，但他们也不惧怕采取升级 措施。正如四月时的情况一样，我們預期這种僵持不会持久。我们希望理智的声音能占上风，毕竟自五 月以来为贸易战休战所做的努力不容忽视，若再度升级将造成严重后果。但考虑到距离11月1日的 时间有限，以及可能的误判，第二种情况也不能完全排除。 即便如此，最坏的情况也可能是一个相对短暂的事件。

美联储重启降息步伐，滞胀风险待解

美国企业在面对持续不确定性时采 取谨慎态度并推迟当前资本支出， 劳动力市场需求降温，美国经济增 长动能可能将延续放缓趋势。美国部分进口敏感商品的价格开始 显现一定的关税成本压力，不过整 体来看美国通胀形势尚未恶化，目 前美国企业是关税价格影响的主要 承担者，从企业部门到居民部门更 慢的转嫁速度可能意味着关税对物 价更温和但更久的提振影响，未来 数月美国总体CPI同比增速可能将 在3%附近徘徊。

当前美国就业市场降温信号明显但经济仍显韧性， 预计本次仍偏向于预防式降息

8月新增非农就业人数大幅低于预 期，失业率从7月的4.248%升至 4.324%，ADP和PMI就业分项等 数据全面走弱，显示就业市场延 续下行趋势。不过，经济尚未到 马上陷入衰退的程度，失业率仍 处于历史低位，通胀较疫情后峰 值显著回落且长期预期稳定，上 半年GDP保持正增长，整体韧性 尚存。 本轮降息本质仍是预防式的，旨 在通过政策调整应对潜在风险、 避免经济滑向衰退，而非针对已 发生的衰退。

政府停摆及中美关系升温 不改变近期美股的 “降息交易” 主线

我们认为短期美国政府可能停摆对市场或有一定影响。复盘历史，美国政府停摆期间，美元表现 多下跌、黄金和美股表现多上涨、美债利率多下行。不过整体来看，各类资产对美国政府停摆反 应并不剧烈、波动较小。 特朗普近日单方面声称将对中国进口商品加征额外关税，导致全球金融市场波动，但从市场反应 来看，投资者情绪并未陷入恐慌。我们认为加征额外关税或会短线加大市场波动，但短期政府停摆对市场影响不大预期下，这些扰 动不改变近期的交易主线 — 降息交易。预计 Fed Put 托底期间美股难有明显向下调整；当前市场并无衰退预期，美债市场或将继续 “卖事实” 的模式；在本轮降息交易中美元可能维持弱势状态、预计黄金仍有不错表现。

美联储降息周期重启，预防式降息有利于股市上涨

美联储2025年9月议息会议降息25基点，符合市场预期，点阵图指引年内还有50基点降息，我们 认为本轮降息属于预防式降息。 复盘1984年以来美联储的9轮降息周期，纾困式降息周期新兴市场股指以下跌为主，预防式降息周 期发达市场及新兴市场股指整体以上涨为主。主要由于预防式降息周期，在经济软着陆的预期下， 流动性宽松通常会降低融资成本、提振风险偏好，推动股市上涨。

虽然美股科技的走势优于道指， 但从估值看在降息周期前者弹性仍较高

虽然美股科技的走势优于道指，但前者的当前估值在平均+1SD以下，后者在平均+1SD以上。加 迭降息预期，未来纳指在降息周期的弹性仍较高。我们认为上周五的下跌与今年4月初对等关税宣布后美股的大跌存在一定差异。若未来中美摩擦不 出现大幅升级，短期回调或提供中期布局美股的机会，特别是基本面增速较为强劲的科技板块。

AI 创新和投入夯实了恒科指的业绩增长的预期

9月以来阿里、腾讯、京东给出了极具雄心的计划。国 内维度，路透社9月11日报道阿里巴巴和百度已开始使 用自主设计的芯片训练 AI大模型，部分取代英伟达芯片。 DeepSeek也于9月29日发布了V3.2-Exp。9月中旬以来， 腾讯 (发行90亿元的 “点心债”)、百度 (与招商局签署战 略合作框架协议)、阿里 (积极推进三年3,800亿元的 AI 基础设施支出，并将会追加更大的投入) 等更是进一步 夯实了国内企业在 AI领域的创新和加大资本支出带来的 业绩增长的预期，特别是对于半导体企业。 海外来看，近期甲骨文发行180亿美元债券以加大AI领 域的资本支出，而 OpenAI 也分别与英伟达和AMD等签 署合作协议，引发部分投资者对 “循环投资” 甚至是 “dark fiber” 的担忧。 但短期来看，美国科技巨头持续加大资本支出，或导致 个别企业自由现金流转负 (如甲骨文)，一方面印证了全 球企业在 AI 领域的投入诉求，另一方面也支持中国企 业在 “自主可控” 逻辑下的发展空间。

预计美元弱势至少会在 2025 年年内持续

在美联储9月重启降息，预计年内后续以及2026年美联储降息将持续，而欧央行降息放缓、日本央 行仍在加息进程中的背景下，美欧、美日利差预计将进一步收窄。同时，美国就业市场走弱、经 济动能放缓预计也将导致美元走弱。特朗普致力于各项激进贸易、财政等政策以及不断干预美联储独立性等措施，也导致美元信用有 所受损、避险属性有所减弱。 我们预计2025年年内美元将继续弱势，需警惕的是若后续美国通胀意外升温以及美国经济意外好 转，导致美联储放缓降息，则美元或存在阶段性反弹的可能性。

多個因素推升金价

这一个多月黄金价格的涨幅仍然超出预期，我们认为主要 有以下的超预期因素：(1) 美联储降息预期升温更快；(2) 美国政府关门催化避险交易；(3) 地缘政治扰动仍然存在。 8月底以来北美、欧洲的黄金ETF资金流入量迅速增长， COMEX市场管理基金和报告头寸的多头持仓迅速增长。 留意这些情绪性因素消退后，黄金的快速上行行情可能暂 告一段落。 但去年以来，美国联邦债务问题愈发恶化、美元信用逐步 受到质疑、全球央行购金放量、美元利率逐步走向宽松， 加上近日美国经贸领域不确定性升温等这些因素，构成对 黄金市场坚定的支撑。我们认为仍然无需担心黄金价格大 幅回撤的风险，反而仍需聚焦把握做多机会。而从资金面 来看，目前主要是北美、欧洲的资金流入，亚洲资金在今 年4月之后一直较为平淡，未来仍有可能接续推动价格上 行。 我们中性假设下2026年3月金价有望超过4,500美元/盎司， 而在乐观假设下则有望超过4,800美元/盎司。在悲观假设 下，金价预期仍然在4,000美元/盎司水平。

“去美元化” 是未来趋势

根据国际货币金融机构论坛 (OMFIF) 3月至5月和总计管理5万亿美元的75间央行进行调查，显示 央行储备的托管者正考虑从美元转向黄金、欧罗和人民币。 最受欢迎货币排名美元從第一位跌至今年第7位。70%受访者表示，美国政治环境令他们对投 资美元却步，比例是一年前的两倍多。受访者计2035年美元在全球外汇储备的占比平均为52%， 仍为第一大储备货币，但比目前的58%有所下降。 有1/3计划在未来一至两年内增加黄金储 备，占比为至少5年来最高；有净40%的央行 计划在未来10年内增持黄金。 净16%的央行表示计划在未来12至24个月内 增持欧罗，这一比例高于一年前的7%；预料 10年后欧罗将占全球储备约22%。 30%的央行计划增持人民币，预料10年后人 民币在全球储备的占比将增加两倍，达到6%。

全球资金长期多元化配置是大势所趋

全球最大的资产管理公司贝莱德的一项调查显示，超过20%的客户表示正在考虑削减对美国市场 和美元的敞口，有相当一部分人正在关注亚洲股票配置，但其他客户仍对美国市场保持兴趣。建 议客户在区域、行业和资产类别等方面逐步加大资本多元化配置。美国主要公共养老金基金在当前市场环境下，逐步减少对美元资产的依赖，转而寻求通过多元化 投资策略来降低风险并提高回报。 我们梳理部分养老金在过去半年的表态，逐步减少对美元资产的依赖，转而寻求通过多元化投资 策略来降低风险并提高回报是大势所趋，伴随地区多元化的案例增多，欧洲可能是这些长线资金 加仓的第一站，然后是亚太，中国有望受益于这一过程。

特朗普政府短期仍希望维护美元体系

当前尚无任何其他国家货币能够在军事、制度、经济与科技四个层面同时构建起类似美元的系统 性支撑体系。美国在主要经济体里短期经济强度仍然突出，美联储也是降息节奏最慢和最晚的央行，随着减税 法案通过，稳定币3法案通过，加上美国在AI领域持续不断的进步，美元可能阶段性兼具安全和收 益属性。 美国通过立法对稳定币进行规范和监管，表面上是为了维护金融稳定，实则是在数字经济时代为 美元打造更稳固的护城河，确保美元在国际货币体系中的强势地位，让美元的影响力借助稳定币 这一新兴载体得到进一步延伸和强化。

“十五五” 经济增长展望：4%-4.5%左右的增速目标

根据我们的测算，如果要在2035年实现经济总量翻倍，以2020年的GDP为103.5万亿元为基数， 到2035年应达到约207万亿元，未来十年仅需保持3.86%的年均增速即可，据此我们认为 “十五五” 期间设定4%-4.5%左右的增速目标，能确保顺利达成目标。

在人均收入方面，2020年居民人均可支配收入为32,189元，2035年翻一番需要在未来十年保持约 3.99%的年均增速。结合人均收入和人均GDP走势趋同的特点，我们认为 “十五五” 时期保持4%- 4.5%左右的稳健增长，不仅符合当前经济发展趋势，也能保证与2035 年远景目标顺利衔接。

股 票

2025年三季度我们的建议投资组合涨15.5%

总结2025年三季度，我们的建议投资组合涨15.5%，同期恒生指数涨11.6%。组合中科技股、医 药股表现突出，其中阿里巴巴持有期间升幅超60%，腾讯涨超30%。

日股具有巨大资金流入潜力

整体来看，日本加息-美国降息的大预期下，预计日元将在 2025 至 2027 年间逐步小幅升值，这 将为日股搅动三大潜在资金池：日元套息交易解除：日元长期极低利率的背景下，日元套息交易规模极其庞大且难以准确量化， 并存在大量杠杆成分，套息交易解除会对海外高估值资产类别带来冲击。 海外资金回流：日本2024年净国际投资头寸为3.49万亿美元，较1996年增长2.6万亿美元。这 意味着数万亿美元的海外资产潜在回流。 日本家庭现金资产：目前有51.0%的家庭金融资产以现金形式持有，总额高达7.56万亿美元。 在通缩环境下如此配置合理，但在高通胀下已变得危险。

日元汇率将是核心催化剂，日股的美元计回报具 备吸引力。2024年7月日本央行加息15基点并释 放进一步加息信号，日元快速升值一度引发剧烈 全球市场波动。期间东证指数(美元计价)虽未能 避免下跌，但仅用14天便回复点位并继续走强。 我们认为在汇率带领下日股的美元计回报将具备 吸引力。市场可能担心出口型企承压，可优先聚 焦 “阿尔法主线+风险规避”，关注“企业价值提 升计划”受益标的、利率敏感型资产及景气度较 高的 AI 及半导体产业链。

AI需求仍强劲，但估值较高吸引力不足

AI需求保持强劲。AI大模型带动的算力需求依旧高涨。AI服 务器产能持续紧张，各大Hyperscaler未来几个季度仍将激 进扩产。市场对AI中长期成长普遍较乐观，针对商业变现、 库存调整等风险的讨论明显减少，Nvidia阵营短期有新品发 布，近期下游出货顺畅，有助上修盈利预期。

非AI主题热度有限，拖累整体企业盈利增速预期。iPhone 17系列缺乏强劲亮点，换机带动幅度有限；PC/NB出货在 25年三季度中旬见顶，后续需求弱、库存去化带来下行风险， 市场对AI PC板块兴趣平平。

估值高企短线或有获利压力。整体而言，AI市场预期已达极 端高位，短期缺乏新的催化剂，台股资金获利回吐或难避免， 且围绕AI的 “质疑噪音” 可能重现。与同属科技周期的韩国 股市相比，台股在估值、货币预期、企业盈利增速、市场政 策扶持方面均居于相对劣势，其风险回报比吸引力不足。

报告节选：

编辑：火腿肠