2025年港股四季度策略报告（202510）：“霜叶红于二月花”，港股边际利好积聚，AI与有色共舞

一、大势研判：港股将处于慢牛上行趋势

1、基本面：宏观经济继续边际放缓，但新经济对股市有较强支撑

中国宏观经济目前仍处于周期底部，三季度国内需求端（投资、消费等）有不同程度放缓，生产强于需求。仅出口数 据较为强劲。预计 9 月 PPI 同比增速为仍然为负，CPI 在 0 附近徘徊。经济仍处于通缩周期。

新旧经济分化明显。从港股上市公司中报来看，以信息技术、医药、可选消费为代表的新经济业绩增速亮眼，盈利增 速高达 31.7%；以能源和地产为代表的旧经济不景气，盈利增速仅 1.5%。结构分化明显。根据万得一致预期，港股新 经济公司 2025 年和 2026 年净利润增速分别高达 18.1%和 23.8%。目前市场主流认知的观点是，股市以“水牛”为特 征，经济基本面的提振作用有限。而我们认为，当前港股市场并非纯粹由流动性驱动。旧经济在中国经济结构中的重 要性日趋式微，新经济强劲的增长成为支撑本轮港股结构性上涨的重要基本面因素。

2、政策：关税威胁风波或为短期扰动；聚焦四中全会“十五五”规划，关注科技创新、国家安全、 扩大内需和“反内卷”等

海外方面，美国对华关税威胁升级，但可能仅是短期扰动。10 月 10 日，特朗普在 Truth Social 上发布长文，宣布美国 将对中国所有产品征收 100%关税，自 11 月 1 日期起生效。同时对“一切关键软件”实施出口管制，波音飞机的零部 件也可能被限制出口至中国。他还对原计划在 10 月底 APEC 韩国峰会期间与习的会晤表示了疑虑。不过，在特朗普发 帖后数小时，他又略微软化了立场，声称“并没有取消会晤”。在北京作出回应后，特朗普又在 10 月 12 日发文淡化了 紧张关系，并称“别担心中国，一切都会好起来的！”这次经贸冲突的背景可以追溯到 9 月中美的马德里会谈。当时， 北京在 TikTok 算法问题上做出了让步。于是，中方对美方展开主动出击：1）加强稀土出口管制；2）对与美国有关联 的船只征收新的港口费用；3）对高通展开反垄断调查。此次特朗普对华关税威胁主要是针对稀土管制升级进行反击。 然而，4 月“解放日关税”冲击后，事态的转变提供了历史经验参考。同时考虑到北京占据了一定的主导性，且此后 特朗普不断改口、态度软化，港股的回撤可能较为有限。 从经济学和地缘政治博弈的角度看，该事件可能是一场典型的 TACO (Trump Always Chickens Out)交易。对于华府 而言，“醉翁之意不在酒”，加征关税并不能有效解决美国的贸易逆差和稀土需求问题。1）美国对中国的贸易逆差是其 高科技产品对华禁运的必然结果。2024 年美国对华贸易逆差达 2,950 亿美元，这主要是因为美方并未在国际贸易中发 挥其真正的比较优势。如果其放松在航母、战斗机和芯片等领域的对华出口管制，贸易逆差就会逐步填平。但如果当 前政治条件下无法达成，则贸易逆差势必存在。2）在当前的国际货币体系下，美国为了向全球供给美元，维持美元 霸权，不得不承受贸易逆差作为“代价”。美国从外国进口商品和服务，实现经常项目逆差，支付美元给出口国，是美 元流向全球的最主要渠道。如果美国实现了经常项目顺差，就意味着它从一个资本净流入国变成资本净流出国，就会 开始从世界回收美元。从而引发“美元荒”，严重损害美元的国际地位。美国显然不可能放弃其美元霸权。3）特朗普 极有可能是利用关税作为筹码，进行后续谈判。自今年 5 月以来，美中两国一直处于脆弱的贸易缓和状态。当时双方 同意取消对彼此商品征收的三位数高额关税。自那以后，双方官员就多项议题展开了一系列谈判，包括 TikTok、农产 品采购、以及稀土和半导体等先进技术的贸易。从“解放日关税”事件以及随后的升级与降温循环中，特朗普政府最 后都退缩了。从历史经验来看，这次也是利用关税威胁夺回主导权，以谈判稀土等其他问题。

从长期看，由于两国的意识形态差异和竞争环境，中美的科技战、经贸战不可避免。但双方都握有筹码底牌，斗而不 破。对于北京而言，具有一定的贸易战承受能力，近期的举措也意在夺取主导权。其一直要求华府放宽对半导体的限 制，并希望争取更稳定的关税政策。而中国最新的稀土出口指令要 12 月才会生效，特朗普关税加征也选在了 11 月 1 日的日期生效，都提供了缓冲期。而特朗普强硬态度已经松动，在 10 月底的 APEC 会议上若能实现两国元首会晤磋 商，则风波缓和的可能性较大。在这一问题上，我们的预期比市场相对更乐观。 国内政策方面，中国目前继续实施更加积极的财政政策。其核心逻辑是通过政府“加杠杆”（扩大支出和投资）来带动 企业和居民信心回升，并在这一过程中，兼顾短期稳增长与中长期调结构、促改革、防风险的多重目标。中国目前继 续实施适度宽松的货币政策，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展。其政策内容 目标是保持货币信贷合理增长，推动社会综合融资成本下降，引导信贷结构调整优化，保持汇率基本稳定，加强风险 防范化解。

在人民币汇率方面，我们判断 USD/CNY 中间价走势会较为稳定，在 7.0-7.2 之间箱体震荡。根据中国人民银行货币政 策执行报告，其目标是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。一方面，中国贸易顺差持续超预期，叠加美联 储降息，人民币有升值压力。同时，人民币升值能吸引外资流入，这可以促进技术和资本密集型产业发展，并提升国 家信用评级，为吸引更多投资创造有利条件。但另一方面，人民币升值过快不利于出口企业竞争力和国内就业，并可 能加剧通货紧缩压力。今年以来截至三季末，美元指数贬值 9.5%，而人民币兑美元中间价仅升值 2.3%。在这一态势 下中国维持了对欧盟、东南亚和非洲国家的出口竞争力。因此，未来人民币汇率将维持相对稳定态势。这也为投资中 国资产奠定了较为稳定的环境条件。 2025 年 10 月 20 日至 23 日北京将召开中共二十届四中全会，审议“十五五”规划建议稿。产业政策预期将成为影响 四季度市场的重要因素。同时，预计四中全会后，将有更多举措强调财政政策和货币政策的有效落地，防止资金空转。 从最近 4 次五年规划建议稿审议前后市场表现来看，会前一个月 A 股和港股主要宽基指数上涨概率和平均涨幅较高， 显示会议前市场对五年规划的预期和交易使得市场风险偏好一般处于较高水平，成为推动市场上行的力量之一，其中 恒生指数以及 A 股偏大风格的指数如上证 50、沪深 300 等平均涨幅更高。会议期间，主要指数也多为上涨。会后一个 月，仅中证 500 上涨概率达到 75%，其他主要指数基本涨跌参半。

虽然产业的发展并不可能完全依赖于规划和政策支持，但“十五五”规划会从顶层设计上指导中国经济的发展方向。 若本次“十五五”规划对于中国新经济产业有较多的超预期的政策，有望增加市场风险偏好、提振经济需求和促进经 济转型。 结合二十届三中全会以及此前五年规划政策脉络的变化情况，重点关注“十五五”规划的三个方面：科技创新、外部 形势变化以及扩大内需。第一，从过去四次五年规划的行文来看，科技创新在国家发展战略中持续处于关键地位，发 展重点逐渐向其倾斜，鉴于此，新质生产力有望成为“十五五”产业政策的主要抓手，战新产业、未来产业有望获得 更多的政策部署。第二，在当前贸易保护主义及地缘政治博弈持续加剧环境下，外部形势变化或仍将成为五年规划的 一大核心，自主可控（芯片半导体/信创/先进制造/军工）以及能源安全（稀土永磁等）相关领域值得关注。第三，在 我国内需仍显不足的背景下，政策层面越来越重视提振国内需求和消费，近两年消费的支持力度越来越大，支持的范 围也越来越广，扩大内需有望成为规划的重要一环。此外，“反内卷”政策如何推进可能也会有相应的安排。

3、流动性：外资和南向资金将呈现持续净流入趋势

（1）市场资金面：内外资合力净买入

9 月外资、内资共同增持港股，港资小幅流出。香港本地 ETF 是追踪香港本地投资者行为的较好代理变量，9 月香港 本地 ETF 净流出 74.8 亿港元，年初至今合计净流入 338 亿港元。海外跟踪中国资产 ETF 作为外资的代理变量，9 月 外资净增持 22 亿美元，去年 924 至今合计净流入 132 亿美元。南向资金 9 月延续净流入趋势，净买入 1885 亿港元， 创 2022 年以来新高。

（2）国际资本流动性：受益于美联储开启降息周期，外资将净流入港股市场

10 月 1 日美国新财年开启，国会未能及时通过新的年度拨款法，也未能通过临时拨款法案。主要原因在于民主党希望 在法案中纳入延长或保留医疗补助的条款，共和党则要求不附带额外政策条件，只单纯延续政府资金。因此，美国政 府开始停摆。历史上美国政府也曾多次因为预算分歧而陷入停摆，最近三次出现在 2013 年 10 月、2018年 1 月和 2018 年底-2019 年 1 月。从美国政府停摆期间的资产表现来看，标普 500 指数多为上涨，港股和 A 股在最近三次美国政府 停摆期间也均为上涨。此外，美元指数多下跌，美债收益率多为下行；黄金上涨概率略高于下跌概率。

政府停摆最直接的影响就是部分政府职能部门雇员被迫休假，可能导致经济数据发布暂停/延期，部分公共服务陷入停 滞，并拖累经济增长。同时，由于政府停摆，非农等数据的公布已经延迟。如果停摆持续更久，可能也会影响通胀数 据的发布。由于本次关门发生在美联储重启降息的初期阶段，市场可能担心影响美联储降息决议的不确定。 我们认美国政府关门并不会阻碍降息路径，反而强化降息预期。一方面，虽然非农、通胀等关键数据暂停发布会加大 美联储降息决策的难度，但考虑到有“小非农”之称的美国 9 月 ADP 新增就业人数减少 3.2 万，创下 2023 年 3 月以 来最大降幅，显示美国就业压力仍大。白宫宣布启动“大规模裁员”(Reduction in Force, RIF)，成为现代历次停摆中 首次越过无薪假 (Furlough)，直接解雇联邦员工。特朗普与特斯拉 CEO 马斯克推动的政府效率部(DOGE)早在 10 月 1 日财政年度开始时，已推动 15 万名联邦员工透过自愿离职或退休的方式提前出局。这波 RIF 则被视为进一步扩大 裁撤，凸显特朗普“让关门更痛”的策略。这场政治对峙正让数百万名联邦员工家庭陷入不确定性。超过三分之二的 员工虽仍在岗位上，但多数人无薪工作，经济压力日增。就业下行风险相对通胀上行风险有所提升。另一方面，政府 停摆对经济增长的拖累增强市场对美联储降息预期。据市场测算，政府每关门一周，当季度的 GDP 增长将减少 15 个 基点。9 月底市场对美联储降息预期为 89.8%，而 10 月美国政府停摆后，降息预期迅速攀升，目前市场对 10 月美联 储降息预期达到 94.6%。因此，经济数据的延迟 并不会本质上影响降息。

我们预计四季度美联储降息 2 次，明年降息 3 次,每次 25bps，均为预防式降息。预计到 2026 年底，联邦基准利率将 降至 2.75%-3%。我们的预期在 2025 年与市场和美联储一致，但比 2026 年市场（2 次）和美联储（1 次）预期更为 乐观。主要理由如下：1）美国通胀已趋于温和，降息不会引致恶性通胀风险。核心 PCE 和 CPI 增速一直在 3%以下， 比起 2022 年的峰值已经大幅下降。关税对总体通胀率有影响，但冲击也是一次性的。通胀的“广度”收窄。价格涨幅 超过 3%和 5%的商品和服务类别数量已显著减少。这意味着价格暴涨不再是普遍现象，而是集中在少数几个服务领域， 这是通胀回归“温和”的重要标志。数据是宏观的，而消费者的感受来自日常。我们可以观察到美国日常领域的物价 压力明显缓解。价格上涨从广泛的商品和服务，收缩到主要集中在服务领域（如住房、医疗、理发等）。预计降息后， 2026 年底实际利率仍然为正，物价问题不会成为降息的阻碍。2）就业问题是政策核心，降息势在必行。与市场普遍 认知不同，我们认为当前美国就业数据的恶化并非经济衰退的信号，而更多反映出科技革命对劳动力市场的结构性冲 击。疫情后，为应对人力成本上升，企业积极引入 AI 等效率提升技术，逐步推动经济由“数量型”增长（依赖雇佣扩张） 转向“质量型”增长（依赖人均产出提升）。这一转型在提升整体生产效率的同时，也对就业结构带来深远影响。据测算，技术驱动的生产力每提高 1 个百分点，美国失业率可能相应上升 0.3 个百分点。这表明，失业问题正逐渐呈现“结构性” 特征——即便在经济实现软着陆或复苏的背景下，总量层面的增长也难以化解因工作效率提升而形成的摩擦性失业。 因此，仅依靠传统经济刺激无法根本解决低技能劳动力的就业困难。为应对这一结构性问题，更具力度、更具前瞻性 的预防式降息实属必要。3）实际的降息幅度要比预期更大，才会取得预期效果。根据理性预期学派，未被预期到的政 策才能更为有效地影响实体经济。对于美联储而言，管理和引导预期本身就是核心工具。因此，在降息初期阶段，向 市场传达的“未来降息信号”往往会更加保守。4）鲍威尔明年卸任，预计特朗普有动力推动更加鸽派的美联储主席 上台。美国政府财政赤字扩大、债务增发，有动力压低利率。 降息周期的打开，有利于外资流入港股市场。并且，当前外资配置比例低，长期有很大提升可能。历次美联储开启或 重启预防式降息后，港股多表现为上涨。

然而，也需要注意的是，本次降息路径的预期可能并非一帆风顺，适当关注短期扰动： 首先，美联储内部分歧严重。9 月 FOMC 会议的点阵图显示有 9 位官员支持在今年年内再降息 50bps；2 位官员支持 降息 25bps；6 名官员支持今年后续不降息；1 名官员支持今年年内再降息 125bps；甚至有 1 名官员认为应当加息。 降息预期方差极大。尽管无论“鸽派”还是“鹰派”，无论市场还是美联储，都认同应在 2026 年或最晚 2027 年中将 政策利率恢复至中性水平，但对于“中性”的标准并无共识。由于驱逐非法移民和 H1B 签证额外收费等新的移民政策， 同时，AI 的迅速发展取代人工，可能使得就业问题更加复杂。历史经验在新的局势环境下可能失效，即便是美联储也 无法做出相对一致的研判，这必将导致市场对宏观经济和货币政策的预期出现剧烈的摇摆。 其次，关键数据的缺失可能导致美联储内部对于降息的分歧进一步加剧，进而导致市场的波动增大。 再次，美国市场短期流动性偏紧，亟待美联储结束 QT。自 9 月初以来，美国担保隔夜融资利率(SOFR)一度飙升。美 国银行准备金也已跌破3万亿美元，创1月以来新低。这些迹象均表明美国金融体系中的过剩流动性正在被快速吸收。 美联储的量化紧缩（QT）进程持续，允许其持有的债券到期而不进行再投资，这直接从金融系统中抽走了资金。美国 财政部开启了财政部一般账户（TGA）重建计划。财政部回补 TGA 账户带来短债发行潮，叠加 Q3 美债到期规模比较 大，4Q 需要增发。隔夜逆回购（ON-RRP）工具几近耗尽，银行受补充杠杆率（SLR）的资本规则和账面损失限制， 财政部发债就不得不依靠银行准备金，届时银行准备金可能会降至引发流动性紧张的水平。建议跟踪 SOFR-IORB 利 差、三个月美国国库券利率-OIS 利差等流动性指标。 这些因素可能导致外资流入港股市场的过程比较曲折。

（3）南向资金：短期流向波动加剧，有望继续发挥支撑作用

南向资金持续净流入港股。截至 9 月 30 日，年内累计净流入已经突破 1.16 万亿港元，成为本轮港股牛市的主力增量 资金。

尽管南向成交额占比在 9 月份小幅回落至 25%，但这主要与美联储降息后外资成交量占比提升、“十一”国庆长假前 国内资金交投活跃度相对低、港股日均成交额提升有关。南向资金的重要性并未改变。 中国居民增量资金热度是衡量南下资金趋势的重要指标。我们将 A 股市场增量资金入市指标分为入市潜力和入 市热度，其中潜力指标为反向指标，值越高说明场外资金入市的潜在增量越少；热度指标为正向指标，值越高说 明通过各类渠道入市资金更加活跃。潜力指标主要通过住户净存款/A 股流通市值和 M1 同比的滚动 5 年 0-1 标准 分均值衡量增量资金的入市潜力。热度指标则使用融资余额、私募基金、偏股基金发行份额、非银存款规模变化 的滚动 5 年 0-1 标准分衡量当前资金入市的热度。

从历史表现上看，增量资金入市潜力指标大多在历史均值±2 倍标准差的区间内运行，触及均值-2 倍标准差时说 明增量资金入市潜力较大，此时市场也多处于相对底部。触及均值+2 倍标准差则意味着增量资金入市潜力接近 极值，后续新增场外资金相对有限。潜力指标相对领先于热度指标，在资金入市潜力触及均值+1 倍标准差或均 值+2 倍标准差后伴随着热度指标冲高回落。截至 2025 年 8 月末，潜力指标继续由 7 月前值 29%继续回升至 34%，热度指标为由 7 月前值 57%小幅下降至 55%，增量资金尚处于持续入市进程中。

中长期在港股配置价值凸显、中国国内剩余流动性充裕的环境下，预计南下资金有望继续流入港股并对港股起到一定 支撑作用。

（4）香港本地市场流动性：保持稳定

9 月 HIBOR 上升，属短期季节性正常现象。HIBOR 从 9 月初的 3.14%升至月底的 3.5%左右。主要是因为季度末银行 面临季度监管考核，通常对流动性储备的需求会增加，从而使得拆出资金的意愿下降。内地“十一”长假期间港股通 关闭，但香港本地金融市场仍有运作。在此期间银行需要预留更多资金以备不时之需。这使得 HIBOR 上行。同时，9 月紫金黄金国际启动港股 IPO。募资总额近 250 亿港元，为年内港股第二大 IPO。冻结了大量申购资金，对短期流动 性造成一定的脉冲式冲击。这并不意味着流动性趋紧。

展望四季度，香港本地流动性预计维持稳定。USD/HKD 汇率目前在 7.78 左右波动，比较稳定。金管局并无维持汇率 压力。香港银行业总结余维持在 540 亿元以上，意味着货币当局并未进行资金净回笼。在 HIBOR 已经升至较高水平的 情况下，预计四季度港币汇率稳定、IPO 抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势。

（5）市场情绪：未触发极端值

截至 10 月 3 日，港股卖空成交额占比（MA10）为 14.4%，处于近十年的平均水平附近，未触发极端值情况。

4、估值：港股仍然处于估值洼地

（1）港股估值水平偏低

港股当前估值在全球主要市场中处于显著低位。截至 2025 年 10 月 8 日，恒生指数市盈率（TTM）为 12.1 倍，显著 低于标普 500 指数的 29.9 倍，纳斯达克指数的 43.7 倍，沪深 300 的 14.2 倍，日经 225 的 21.9 倍。股息率达 2.9%， 其中银行、电信等高股息板块股息率普遍超过 5%。而恒生指数当前 ROE 为 10.7%，处于全球中游，说明与全球主要 市场比存在明显低估。从风险溢价角度看，以十年美国国债收益率作为无风险利率计算，港股当前风险溢价为 4.1%， 显著高于标普 500 当前为负数的水平，凸显了港股在全球资产配置中的性价比优势。若以十年期中国国债收益率作为 无风险利率基准，恒指的 ERP 为 6.40%，高于沪深 300 的 5.17%，对于南向资金来说也具有较大的吸引力。

从历史估值分位数来看，当前恒生指数市盈率位于过去 10 年 82%分位数水平，接近 10 年均值加 1 个标准差。从自身 历史纵向比较来看已有一定修复，这是由于今年市场的反弹，凸显了市场对港股价值的认可。然而，如果从上市以来 多轮牛熊周期的时间维度看，恒指的 P/E 分位数为 56%，不到历史均值（12.3 倍），估值水平并不算高。

（2）AH 溢价预计进一步收窄

9 月 8 日，恒生 AH 溢价指数进行半年一次的指数成分检讨，纳入宁德时代、恒瑞医药、三花智控等科技龙头，剔除 了部分传统行业公司。指数成分更新后， AH 溢价指数于 9 月 8 日周日大幅下行至 121，创 2020 年以来新低。在此 之后伴随着港股快速上涨，AH 溢价进一步收窄，最低到 115.44，创下 2019 年以来的新低。

然而从中长期看，125 的“隐形底”或已成为历史，AH 溢价有望进一步收窄。由于两地制度差异，AH 溢价长期存在， 从历史经验看，投资者一般将 125 当作 AH 溢价的隐形底，这主要是由于过去 AH 两地共同上市的企业以银行、石油 等传统经济为主，港股低估值带来的高股息是南向资金买入的重要理由，而港股 20%的红利税规则大致对应 125的AH 溢价指数。但目前市场格局发生变化，一方面，不需缴税的险资是港股红利资产的最主要买家，红利税不再是制约 AH 溢价收窄的主要因素；更重要的，随着今年赴港上市企业迅速增加，未来将有更多的科技企业纳入到 AH 溢价中（AH 溢价指数半年调整一次范围与权重），AH 溢价有望进一步收窄。另外，过去 H 股相对 A 股价格低，有很大一部分来自 于流动性折价。随着外资、南向资金等共同推动港股日均成交额维持在 3000 亿港元以上，与过去已不可同日而语。流 动性变好叠加内地资金定价权上升，AH 溢价率收窄乃是大势所趋。

二、市场风格：大小盘风格偏均衡，成长风格相对占优；板块结构轮动显著

风格是市场投资考量的重要因素。我们将港股的市场风格分为 4 类。而风格类别通常受到不同的经济和金融指标影响。 港股作为离岸市场，通常地，当中国的剩余流动性充裕的时候，小盘风格占优，反之则大盘风格占优；而当外资净流 入增加时，往往大盘股能获得相对收益。在中国宏观经济上行期，或美债利率向上时，市场偏好短久期资产，主要表 现为价值股行情，反之则是成长股风格主导市场。

1、剩余流动性和外资流入增加：小盘和大盘风格均有机会

以恒生等权重指数-恒生指数的差值来衡量港股的大小盘风格。当该差值向上，说明等权重衡量的表现优于权重，即港 股的中小盘跑赢了大盘股，此时小盘风格占优。因此，这一差值的走势相当于小盘风格的变动。 以 M2-社融增速的差值来衡量中国的剩余流动性。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常领先一个季度左右）， 市场呈现小盘风格，反之则呈由大盘风格主导。由于当美元走弱，外资更倾向于净流入新兴市场。因此，我们以美元 指数来衡量外资的流入趋势。当外资流入时，大盘风格跑赢，反之则小盘风格占优。

2024 年以来，在港股市场由大盘风格主导。一方面，中国剩余流动性从 2023 年开始就持续下滑并维持低位；另一方 面，美元指数自今年开始趋势性走弱，外资流入。这些宏观环境都有利于大盘股行情。我们判断，未来美元指数还有 下行空间，因此外资流入港股的趋势不变，这对大盘股依旧有利。但同时，中国的剩余流动性最近一个季度已经开始 呈现上行趋势，小盘股可能也将迎来投资机会。在两种力量的均势作用下，港股的大小盘风格未来一段时间趋于均衡。

2、经济周期探底和美债利率向下：成长风格仍占优

以港股通价值策略-成长策略指数的差值来衡量港股的价值和成长风格。当该差值向上，说明等价值股的表现优于成长 股，此时价值风格占优。因此，这一差值的走势相当于价值风格的变动。 以中国 PPI 累计同比增速来衡量中国的宏观经济周期（尤其是上游）。一般情况下，当这一数值出现上行趋势时（通常 领先半年到一个季度左右），价值风格跑赢，反之则呈由成长风格主导。由于当美债利率下行时，利好长久期资产，此 时股市估值水平也会抬升，因此成长风格往往具有优势，反之则短久期的价值风格更强势。

2024 年以来，在港股市场均衡风格转向由成长风格主导。一方面，中国 PPI 增速持续下行；另一方面，美联储自 2024 年 9 月开启降息，美债利率下行并在 2025 年维持。这些宏观环境都有利于成长股行情。我们判断，由于 PPI 是 先行指标，过去半年的下行态势仍将影响市场风格；预期今年 9 月美联储将开启降息周期，2 年期美债利率向下。因 此，未来短期的港股市场，成长风格仍然占优。如果此后 PPI 触底拐头向上，则价值风格的机会也会渐显，中期的市 场风格将逐渐偏向均衡。

3、市场板块特征：行业轮动明显

虽然今年恒生指数整体涨幅可观，但深度分析后可以发现“震荡+结构”两个特征显著：1）以恒生指数、恒生科技指 数衡量的港股整体表现，在年初 1-3 月完成了绝大部分涨幅，后续 5 个月恒生指数小幅走强，恒生科技仍在区间震 荡。2）今年市场仍是结构市，港股经历了“科技/互联网→新消费→创新药→上游原材料”的板块快速轮动，如果在 每轮行情中选错了行业配置，可能会跑输大市。 从交易拥挤度角度看，以互联网平台公司为主的可选消费板块成交额占比位于“9/24 行情”以来中位数，为 52%分 位；金融成交额占比仅 7%分位，市场热度下降；资讯科技、医疗保健成交额占比分别位于 74%、61%分位，而原材 料行业相对拥挤，成交额占比位于 98%分位。呈现结构分化。

三、配置方向：“四大进攻”（有色、科技、电力、保险）+“两大底仓”（困境反 转、红利）

我们在 8 月份就提出，港股的结构性行情以“AI+有色”为主线。该观点得到了市场的印证。在四季度，两大投资主线 有望延续。然而，在波动的市场环境中，要注意板块或风格过度集中的风险。基于行业比较和选择，我们建议在战术 资产配置（TAA）上采取“四大进攻”，即积极挖掘有色、科技、电力和保险四大板块的弹性和投资机会；在战略资产 配置（SAA）上维持“两大底仓”，长线资金可配置“困境反转”策略（以必需消费等行业为代表）及高股息策略的相 关标的。建议同时配置风险资产和避险资产。

1、有色金属：周期博弈——仍然具备上行弹性

我们上个月提到有色金属的三个长期顺风逻辑仍然没有改变： 1）美元指数：降息周期开启，引致美元走弱。有色金属和美元汇率负相关性显著。 2）流动性：流动性宽裕推升通胀预期，且降低全球经济需求衰退风险。 3）美国债务周期：美国开启长期债务周期，压低利率是重要偿债手段，有色金属价格与实际利率通常负相关。

具体品种上:

（1）贵金属：受益于避险属性和央行购金

1）黄金还受到避险属性驱动。全球地缘政治风险正在上升。①中美贸易战、科技战持续，短期升温。②美国政府 10 月关门，特朗普在此期间可能大规模推动裁员计划；加之对美国政府信用、财政可持续性、美联储独立性问题的担忧 上升。③高市早苗在日本自民党总裁选举中胜出，大概率成为新任日本首相。高市早苗是强硬的保守主义右翼政客， 且是安倍晋三的亲密盟友。④法国新总理勒科尔尼上任 26 天后闪电辞职，加剧政局动荡，引发对财政稳定性担忧。 2）黄金还演绎着对抗货币超发和央行购金两个长逻辑。货币超发方面，全球重要经济体都在央行的配合下进行积极的 财政扩张：美国“大而美”法案落地，预计在未来十年内使美国债务增加约 3.3 万亿美元债务；中国将实行更加积极 的财政政策；欧洲则以德国为首开启新一轮财政扩张。各国央行持续购金为金价提供强支撑，2025 年上半年全球央行 净购金量达 123 吨。截至 9 月末中国官方黄金储备为 7406 万盎司，较上月末增加 4 万盎司。目前，中国央行已连续 11 个月增持黄金。

（2）基本金属：铜矿供给收缩，值得关注

白银供需较紧，且金融属性大于工业属性，走势也与黄金相关，在牛市末期弹性更大。 铜矿产量收缩，供需格局较好，为铜价提供支撑。供给端突发事件导致全球第二大铜矿减产。9 月 24 晚自由港发布公 告，公告了旗下 Grasberg 铜矿因井下泥石流带来的产量损失。事故将导致 Grasberg 铜矿 2025-2026 年铜产量损失 40 万吨，占每年全球铜矿供给 1.4%，预计 2027 年恢复至事故前生产能力。2024 年 Grasberg 铜产量 81.6 万吨，黄金产 量 57.9 吨，是全球第二大铜矿、第三大金矿。需求端受益于新兴产业的爆发增长。凡是涉及“电”和“热”管理的地 方，几乎都离不开铜。其下游新兴需求包括：光伏、风能及配套储能，新能源汽车与充电基础设施，人工智能与数据 中心，5G 通信与物联网，航空航天和半导体制造设备等高端装备制造。尤其是 AI 大模型训练算力，算力需要芯片和 电力，而芯片和电力都需要铜。当铜矿需求紧张时，又可以通过 AI 技术布局布线，节省铜的消耗。而省下来的铜又能 为算力提供更多的芯片和电力，进而形成良性循环。因此，建议买入铜相关公司。

（3）小金属：供需维持紧平衡

此类金属市场规模小，价格受外部资金影响大。受益于美联储降息带来的全球流动性充裕，市场风险偏好上升。属于 补涨标的。可关注稀土、铀、锑、钨、钼等相关公司。但应注意，其波动性也更高。 锡价在四季度也有催化剂。印尼总统宣布关闭 1000 座非法走私锡矿。据据印度尼西亚国家通讯社报道，印尼总统普拉 博沃·苏比安托已下令国家警察、印尼国防军和海关总署展开大规模行动，切断来自邦加-勿里洞省 1000 个非法采矿 点的锡矿走私路线。他在周一于雅加达表示：“邦加-勿里洞省已经成为全球锡矿开采中心。该地区有上千座非法锡矿。 自 9 月 1 日起，命令相关部门在邦加勿里洞开展大规模行动，关闭近 80% 的走私锡矿。”

2、科技股：最具弹性的成长品种，长期成长空间可期

基于当前港股市场风格因子判断，成长风格的相对收益胜率依旧更高。我们建议首先关注恒生科技指数成分股，尤其 是 AI 及互联网行业相关公司有较大投资机会。 从市场的稀缺性来说，港股还具备许多 A 股没有的科技标的（如腾讯、小米等），在科技板块有其独特的市场优势。这 也成为吸引南向资金买入的关键。

估值方面，港股科技板块整体估值水平不高。目前，恒生科技指数的市盈率为 24.6 倍，处于 5 年历史 22.7%分位水 平。与美股和 A 股相比，恒生科技指数的整体市盈率水平为纳斯达克指数的 57%和 A 股创业板指数的 54%。个股之间 的估值折价差异则更加显著。

（1）AI 及互联网：景气度高，成为经济增长引擎

全球 AI 产业高速发展，中国的 AI 产业也不断取得突破进展： AI 云业务保持高增速。Q2 国内云厂商 AI 需求旺盛驱动收入加速增长，POE（中国民营企业）云服务收入增长 4 年来 首次超过国有电信公司。综合来看，以阿里云为代表（云收入+26%，资本开支创新高）的互联网云厂商 AI 时代竞争 优势进一步凸显。

科技股是中长期极具弹性的配置品种。从中期来看，在资金面主导的市场中，流动性改善对股价的推动作用往往大于 基本面或盈利指标。在板块轮动的背景下，港股互联网行业具备补涨机会。就长期而言，科技产业是未来中国新经济 的增长引擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科技行业受宏观经济周 期影响较小，长期配置价值仍然很高。

阿里百度自研芯片成为新驱动力。阿里巴巴自今年年初起已将自主研发的“真武”处理单元投入商用，现阶段主要用于 训练中小规模 AI 模型。这款芯片的部署标志着阿里在硬件层面构建 AI 生态的实质性突破，目前相关技术团队正着力优 化芯片与自研框架的协同效率。百度方面则处于技术验证阶段，其内部研发的昆仑 P800 芯片正在进行 Ernie 模型的升 级测试。这款第三代 AI 芯片采用 7nm 制程工艺，在算力密度和能效比方面较前代产品提升显著，若测试顺利预计将于 明年一季度实现量产部署。 阿里云栖大会上乐观表述再次为板块注入动力。会上 CEO 吴泳铭表示，目前阿里正积极推进 3800 亿的 AI 基础设施建 设，并计划追加更大的投入。为了迎接 ASI 时代的到来，对比 2022 年这个 GenAI 的元年，到 2032 年阿里云全球数据 中心的能耗规模将提升 10 倍。这意味着阿里云算力投入将指数级提升。同时，阿里巴巴正式宣布与英伟达开展 Physical AI 合作。合作覆盖了 Physical AI 的实践的各个方面。 海外方面 AI 军备竞赛再提速，相较之下国内厂商仍有较大追赶空间。9 月 10 日，OpenAI 已与甲骨文签署了一份史无 前例的云计算合同，在未来五年内购买价值约 3000 亿美元的算力服务。9 月 22 日，英伟达与 OpenAI 的意向书提到， 英伟达在计划期间将对 OpenAI 投资最高达美金 1,000 亿元，以支持数据中心与电力供应之建设，而 OpenAI 的新一代 基础设施将部署功耗规模至少为 10 吉瓦的 NVIDIA 运算系统。10 月 6 日，AMD 与 OpenAI 达成四年协议，将供应后 者数十万个 AI 芯片。AMD 预期此交易可使公司年营收增加数百亿美元。OpenAI 获得 AMD 认股权证，允许其以每股 1 美分的价格收购这家晶片制造商最多 10%的股份。 AI 产业发展日新月异。预计四季度中国科技有望继续取得突破进展，中长期科技股也是极具弹性的配置品种。科技产 业是未来中国新经济的增长引擎。以 AI 为代表高科技行业对产业链上下游、软硬件供应链的拉动作用明显。并且，科 技行业受宏观经济周期影响较小，长期配置价值仍然很高。

配置上建议以有自研 AI 模型能力的公司为主，如阿里巴巴、腾讯等。同时，建议规避该板块可能存在逆风因素的赛道。 例如，竞争格局恶化、优势业务和盈利能力受损的美团；不具备自研能力的 AI 应用端公司（如美图等），随着 AI 行业 大模型能力提升，越来越多的竞争者涌入，用户选择愈加多元化，长期可能压制 ARPU 值的提升空间。

（2）高端制造（人形机器人、自动驾驶等）：方兴未艾

由于当前市场大小盘风格较为均衡。除关注科技龙头大盘股外，还可以对细分赛道领域“小而美”公司增强研究。因 此，我们建议关注科技板块内的高端制造赛道的成长弹性。中国作为工业门类齐全的制造业强国，在全球高端装备制 造产业链中竞争优势突出，具备国际比较优势。

尽管与 A 股相比，港股高端制造业标的相对较少，但也不乏优质成长标的。例如人形机器人、自动驾驶和锂电池等细 分行业的产业链，有较多值得深度挖掘相关公司。

1）人形机器人行业方兴未艾。从需求端来看，工业升级、老龄化与家庭服务驱动对人形机器人的需求爆发。就供给端 而言，AI 融合与硬件创新塑造中国产业链竞争优势。以优必选（9880 HK）为代表的人形机器人公司技术领先。 展望四季度，技术、场景与订单同步为明年人形机器人大规模量产与商业化落地奠定基础。1.技术突破：优必选 Walker S2 热插拔 3 分钟换电，BOM 明年再降 30-50%，运动控制、VSLAM、大模型多模块突破，极氪工厂多机协同 演练；特斯拉 Optimus 3 定型，预计年底亮相底，2026 年实现规模化供货。2.场景拓宽：从工业延伸至康养与商业服 务。人形机器人已不再局限于汽车制造或半导体厂线，其商业服务产品线（如 Cruzr 系列）已进驻导览、递送、清洁 等场景，推动“从工业到服务”的横向拓展。优必选人形机器人已在多家养老机构展开落地测试，预计四季度与明年将继 续扩展使用场景。3.订单与交付四季度加速兑现。优必选已签 2.5 亿元级订单创纪录，自建产线完工，交付周期四季度 至明年将显著缩短；特斯拉虽无外部单，将交付纳入马斯克薪酬核心，未来有望加速落地。

AI 大模型落地与算力底层升级正引领自动驾驶体验的迭代；智驾下探趋势或推动辅助驾驶向大众普及；L3 量产放开 的政策信号不仅推动智能驾驶从“测试验证”迈向“商业落地”，利好头部已取得测试牌照公司，驱动产业链全方位升级， 形成中长期万亿级市场空间。1.技术演进：AI 大模型上车与车端算力升级共驱智驾迭代，座舱场景率先落地：百度文 心助手、多模态融合实现千人千面；中科创达强化端侧基建，行业拟统一 AI 车载平台标准。低成本轻量方案下沉， L2+/L2.5 等中低阶辅助驾驶渗透率快速提升。2.智驾监管：工信部等八部门联合发布《汽车行业稳增长工作方案》，首 次提出“有条件批准 L3 车型生产准入”，标志我国智能网联汽车正式迈入规模化商用阶段。新闻本身不仅传递了明确 的政策突破信号，还系统梳理了车企量产准备、产业链需求以及责任与保险机制的配套进展，完整度和权威性较强。3. 影响判断：整车端：比亚迪、蔚来、长安、广汽等已取得 L3 道路测试牌照的厂商有望率先受益，形成先发优势，头 部车企竞争格局加速固化。产业链：L3 对传感器、智驾芯片和 V2X 基建提出更高需求，单车半导体价值量预计为传 统燃油车数倍，激光雷达、智驾 SoC 及高精地图环节有望进入放量周期。生态配套：责任认定与保险机制逐步完善， 有助于解决商业化过程中的法律与消费者信任瓶颈，为规模化推广提供制度保障。

3、电力：AI 革命的“卖铲人”，潜力巨大

在万物 AI 的终极叙事下，需要大量电力。其电力消耗主要来自两个阶段：模型训练 和 模型推理（使用）。耗电巨大 的原因可以归结为以下几点：1）庞大的算力芯片（硬件基础）：AI 的核心是海量的矩阵运算，强大的算力支持主要依 赖于 GPU 和专用的 AI 芯片。这些高端芯片本身就是“耗电大户”。 2）模型训练（一次性的巨量投入）：这个过程可能 持续数月，并使用数千甚至上万张 GPU。3）模型推理/应用（持续性的巨大消耗）：虽然单次推理的耗电量远小于训 练，但考虑到全球数亿用户每天进行数十亿次的（7X24 小时不间断）请求，推理阶段的总耗电量会迅速超过训练阶段 ，成为电力消耗的绝对主力。4）配套设施的能耗（散热问题）：巨大的计算量产生巨大的热量。为了维持芯片稳定工 作，数据中心需要强大的冷却系统（空调、液冷等），这部分辅助设施的耗电通常能占到数据中心总耗电的 30%-40%。 电力在 AI 的运算、训练、推理、应用及配套等方方面面充当了“卖铲人”的角色。 以ChatGPT和推理消耗为例：假设ChatGPT处理一次查询的耗电量约为0.001-0.01千瓦时（kWh）。

4、保险：β增强品种，利差上行，预期差强

中国的保险公司在权益类投资规模占比维持高位，利差显著受益于股市指数突破。保险公司在二级市场掀起了举牌潮， 不断增持高股息股票。另外，部分公司通过设立保险系私募证券投资基金的形式，加大了对股市的长期投资。股市上 涨不仅带来盈利，未来也有望转化为对股利支付。困扰保险公司的利差损风险有望改善。前期热卖的储蓄险产品预定 利率高，而债券利率呈现下行，有利差损风险。然而，一方面，资产端由于股市上涨，投资收益较好，弥补了债市利 率下滑的负面影响。另一方面，在负债端，主要保司都在力推分红险转型，其收益由固定收益和浮动收益构成，从而 改善了普通寿险承诺收益过于刚性的风险。最近中国的保险预定利率再度下调，保险公司负债端成本进一步下降。利 差有望持续上行。 代理人渠道由于受到“报行合一”政策影响，产能有所下降。但不过经过最近几年的清虚和代理热渠道改革，目前主 要保司代理人数量初现止跌企稳态势。消费型险种的业务也将持续扩张。 去年国务院出台了针对保险业的“国十条”，保险业央企也在去年集体更换了“一把手”。国家希望保险业在养老、医 疗支付、资本市场建设等社会经济稳定发展重大议题中发挥更大作用，行业未来仍有成长空间。 并且，港股保险估值显著低于 A 股，这是由于外资和内资对于中国保险股存在认知差。港股保险股被严重低估。

5、“困境反转型”策略：进可攻，退可守，适合长线资金左侧布局做底仓

所谓“困境反转”，指的是行业或公司在经历了一段时间的经营困境或财务困境后，通过采取一系列积极措施成功扭转局 面，实现业绩复苏和股价上涨的现象。这种反转通常伴随着投资者对公司前景的重新评估和乐观情绪的回归。港股的 “困境反转”策略，可以重点关注必需消费等板块。

港股必需消费正在迎来景气度的拐点。1）业绩拐点：业绩经过 4 年下滑，增速为近 4 年最好。净利率显著提升至 8 年 来最高水平。ROE 止跌回稳。2）供需格局改善拐点：疫情后，消费行业受到冲击。由于需求下滑，商家的压货行为 导致透支未来的销售。进而造成库存高企、营运资本占款较多、周转率下降的困境。从库存周期的角度看，2022 年起， 行业就呈现上半年去库存、存货周转率上升，下半年加库存、存货周转率下降的循环。存货周转率在 5~6 附近反复波 动。然而，近一年来，去库存的时候存货周转率的改善幅度好于往年，加库存的时候存货周转率的恶化幅度弱于往年。 也就是说，补库行为并不再显著引致存货周转率恶化。说明供需格局逐渐好转，行业正在从“被动去库存”向“主动 加库存”过渡。从宏观背景看，中国居民正在经历从“预防性储蓄”到“适度消费”的心理转变。疫情后，部分居民 因对未来收入和支出的不确定性预期，倾向于增加储蓄、减少消费。随着消费者对经济增速换挡的“新常态”逐渐适 应，边际消费信心正在得到重塑，预防性储蓄的动机有所减弱，这为消费复苏提供了重要的基础。 与基本面的改善形成鲜明对比的是，估值水平和市场关注度仍处于低位。目前恒生必需消费行业指数的 PE-TTM（剔 除负值）仍处于 10 年历史的 41%分位，可能存在明显低估。虽然必需消费行业的回款账期目前仍处于历史较低水平、 ROE 仍有提升空间、企业扩产意愿不强，但是随着必需消费行业的复苏拐点到来，市场逐渐出清。现金流和资本开支 的问题也有望迎刃而解，迎来“困境反转”时刻。

中长期看，消费行业增长可持续性强。龙头竞争优势强，护城河宽。行业竞争格局有望迎来改善。 即便在经济或行业 持续低迷的情况下，行业龙头也可以通过市占率提升和利润率提升，从而实现反转式增长。龙头的竞争优势得以巩固， 从而实现可持续的增长。板块历史上牛股频出，在基本面平淡及行业关注度极低时往往是逆向投资者提前考虑的较好 时机。因此，退可守、进可攻，是较好的底仓品种，建议长线资金左侧布局。

6、高股息策略：仍具性价比的底仓品种

目前恒生高股息率指数的股息率为 6.29%，对于低风险资金来说，仍有配置价值。从机会成本的角度看，目前中国 10 年期国债的利率为 1.8%左右，分红险预定利率为 1.5%，人民币 5 年定存利率仅 1.3%。港股的红利股对于南向资金具 有很强吸引力。

港股高股息公司基本面和分红能力稳定，高股息仍可持续。我们从中期财报趋势发现，全部 4.5%以上股息率的港股公 司净利润比较稳定。经营性支出和资本性支出都有压降，有利于分红。

港股高股息策略除显性的红利收益外，亦有潜在资本利得空间。我们可以从南向资金的增量视角来理解这一策略。中 国的社保、险资、公募固收+、银行理财子和 ETF 等被动投资等资金稳步增长。同时，当前中国债市却正在走弱。“看 股做债”、“股债跷跷板”效应下，稳健资金的债券仓位开始向股票配置转移，成为红利股关键增量资金来源。8 月新 增居民存款 1100 亿元，同比大降 6000 亿元；新增非银存款 11800 亿元，同比多增 5500 亿元。随着银行存款利率跌 破 1%，居民投资其他资产类别的意愿增加。而在“低利率”与“资产荒”背景下，固收类产品收益持续缩水，为维持 产品的吸引力、留存客户，需要寻找更高收益的品种。然而，资管新规后，银行理财业须打破刚兑、缩减非标、禁止 资金池。因此，“固收+”产品开始占据主导地位，这类产品通常可以将 0~20%仓位投资于权益市场。虽然当前中国居民资产并未“跑步入市”，但以银行理财为代表的机构资金提高权益投资比重，形成了被动的“存款搬家”。受制于银 行等机构本身的权益投研实力，这类投资大多采用“自上而下”选股策略，作为南向资金，增配港股高股息意愿强烈。

从国际资本视角看，随着美联储降息落地，美债收益率进一步下跌，对于外资投资红利股也将是利好。与全球其他市 场比，恒生高股息率指数的股息率水平和估值具备吸引力。

此外，需要注意的是，目前中期报告后，许多港股公司的股息率可能被低估。我们统计，股息率 4.5%以上的港股公司 在今年中期股利分派率仅 2.3%，远低于去年同期 19.8%，但这主要受去年 4 月“国九条”特殊背景影响。由于去年上 半年当局鼓励上市公司分红，为响应号召，上市公司 2024 年中分红率高，而 2024 年末分红率低。但从全年来看，分 红率则仍然稳定在 40%多的水平，并未显著提升，这相当于把去年年底的分红提前至了年中。这一效应可能造成在今 年中期股利政策以后用 TTM 数据来计算股息率时，股息率（TTM）的计算值低于真实水平。 对于主动型投资者，还建议将财报状况与公司治理、经营战略结合，进行综合分析，选出分红政策好，高股息率可持 续的红利股标的。

编辑：火腿肠